在經(jīng)濟(jì)形勢下行之際，私募機(jī)構(gòu)們希望通過上市募集資金，在新一輪行業(yè)洗牌期中提升影響力和競爭力

作者 | 特約作者 曹銘 《財(cái)經(jīng)》記者 馮奕瑩

編輯 | 陸玲

新一輪私募股權(quán)投資基金上市潮已然來襲。

6月30日，深圳市天圖投資管理股份有限公司（下稱“天圖投資”）正式向港交所遞交招股書，擬主板掛牌上市。若能成功IPO（首次公開募股），天圖投資將成為中國內(nèi)地首家赴港上市的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，這也將為我國私募股權(quán)投資基金拓展融資渠道、探索退出機(jī)制、提升公司治理能力等方面起到借鑒和示范效應(yīng)。

2022年，面對地緣政治沖突、肆虐的疫情、全球經(jīng)濟(jì)下行，再疊加金融市場震蕩和各國央行加息的局勢，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)紛紛選擇上市融資、儲(chǔ)備彈藥來避險(xiǎn)。這一波上市潮，可視它們?yōu)閼?yīng)對全球宏觀形勢低迷、不確定性增加，而展開的一場自救與革新行動(dòng)。

天圖投資赴港IPO

根據(jù)天圖投資招股書，自2019年至2021年，天圖投資在中國消費(fèi)行業(yè)的投資項(xiàng)目數(shù)量，在所有私募股權(quán)投資者中排名第三，僅次于騰訊投資及紅杉資本。同期，天圖投資在所有專注于消費(fèi)的私募股權(quán)企業(yè)中排名第一。周黑鴨、奈雪的茶、飛鶴、鐘薛高、江小白這些消費(fèi)品牌背后，都有天圖投資的身影。

作為創(chuàng)立20年之久的老牌VC（ Venture Capital，風(fēng)險(xiǎn)投資），天圖投資早年以PE（ Private Equity，私募股權(quán)投資）起家。2012年，天圖投資調(diào)整戰(zhàn)略，開始深耕消費(fèi)賽道，隨著對周黑鴨、湯城小廚、德州扒雞的成功投資，天圖投資開始聲名鵲起。

2015年，天圖投資掛牌新三板，但流動(dòng)性不盡如人意。2017年后，公司逐步成立VC、PE、并購和天使基金，搭建了全鏈條投資版圖，投資賽道也擴(kuò)展到衣、食、住、行、娛樂、社交等更為寬泛的新消費(fèi)領(lǐng)域。

到了2021年，新消費(fèi)賽道歷經(jīng)了過山車一般的動(dòng)蕩行情，下半年起，行業(yè)驟然遇冷。持續(xù)反復(fù)的疫情、低迷的經(jīng)濟(jì)形勢和疲軟的消費(fèi)態(tài)勢，令一度火熱新消費(fèi)賽道迅速冷卻。據(jù)IT桔子統(tǒng)計(jì)，2022年一季度在投資總金額上，新消費(fèi)領(lǐng)域的投融資總額為 152.7 億元，同比減少了69%，環(huán)比減少了28%。此時(shí)，天圖投資同樣面臨募資難、投資難、項(xiàng)目退出更難三道坎。

數(shù)據(jù)：天眼查 創(chuàng)投PLUS整理

此次若赴港成功上市，將為天圖資本募集到賽道低迷時(shí)期珍貴的資金，也意味著天圖資本會(huì)成為國內(nèi)第一家“新三板+H”的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

天圖投資招股書顯示，公司2021年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.26億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤7.26億元，歸屬于掛牌公司股東凈利潤7.35億元，較上年度10.36億元有所減少。

截至2021年12月31日，天圖投資共管理8只人民幣基金和3只美元基金,基金的平均內(nèi)部收益率已達(dá)到28.2%。公司總資產(chǎn)管理規(guī)模為249億元，累計(jì)合共投資了205家投資組合公司（包括169家消費(fèi)領(lǐng)域公司），其中27家公司的投資已完全退出，其余178家公司仍在投資組合中，而其中21家公司的投資已部分退出。值得注意的是，其內(nèi)部收益率計(jì)算截至2021年底，2022年新消費(fèi)賽道退潮，對其內(nèi)部收益率會(huì)有一定影響。

早在2022年5月，新三板掛牌主體天圖投資發(fā)布了停牌公告，停牌前市值為25.99億元。不過目前，港股還在低位徘徊，對于周期性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)大的私募股權(quán)投資行業(yè)，從新三板到赴港上市，天圖投資的上市之路仍存懸念。

私募機(jī)構(gòu)上市潮

天圖赴港上市并非個(gè)例，今年3月25日，亞洲最大的另類投資管理集團(tuán)之一——太盟投資也正式遞表港交所，啟動(dòng)上市。

放眼全球資本市場，私募巨頭德州太平洋集團(tuán)（TPG）今年初成功登陸納斯達(dá)克，首日大漲15.25%。剛過去的2021年，也有國際私募股權(quán)集團(tuán)橋點(diǎn)（Bridgepoint）、Petershill Partners（高盛旗下私募）先后登陸倫敦證券交易所。

另據(jù)媒體報(bào)道，全球最大的消費(fèi)品私募股權(quán)機(jī)構(gòu)L Catterton、歐洲私募股權(quán)巨頭CVC、以及專注物流供應(yīng)鏈的投資機(jī)構(gòu)普洛斯，均計(jì)劃2022年登陸資本市場。

對于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，上市有時(shí)會(huì)成為其穿越經(jīng)濟(jì)周期的方式。

2007年黑石上市的前夕，美國正處于次貸危機(jī)的前夜。黑石創(chuàng)始人蘇世民在《我的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》中表示，“我的直覺告訴我，這個(gè)世界正在走向瘋狂，公司需要盡快儲(chǔ)備現(xiàn)金，我們不能再等了?！薄八疂M則溢，在市場火爆背后，必然會(huì)隱藏天大的危機(jī)?！?/p>在書中，蘇世民披露了黑石上市前的抉擇過程：“成功上市可以募集永久性資本，用于投資公司，并擴(kuò)大黑石的業(yè)務(wù)范圍；就算市場轉(zhuǎn)向，也不用擔(dān)心繼續(xù)募資的問題，可以把競爭對手甩在身后；上市后，我們的合伙人如果愿意，也可以逐漸讓出他們的股權(quán)；同時(shí)還能加強(qiáng)黑石’一家公司一條心’的文化。當(dāng)然，付出的代價(jià)是必須公開公司的情況，接受公眾的審查?！?/p>當(dāng)年黑石及時(shí)上市，籌資總額超70億美元，成為谷歌上市十年內(nèi)的第二大IPO，正是借助于這筆巨資，黑石躲過次貸危機(jī)還實(shí)現(xiàn)了抄底。而KKR因?yàn)檫t了一步，直到2010年金融危機(jī)的陰霾逐漸消散才完成上市。其他幾大知名私募包括橡樹資本、凱雷和阿波羅資管等也相繼上市，完成金融危機(jī)下的自救行動(dòng)。

2015年前后，國內(nèi)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)扎堆登陸新三板。九鼎投資率先掛牌后，中科招商、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、天圖資本等29家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)紛紛登陸新三板。但隨后九鼎、中科招商開啟了一輪兇猛激進(jìn)、屢碰紅線的資本擴(kuò)張運(yùn)動(dòng)。一年多后，隨著新三板私募機(jī)構(gòu)整改細(xì)則落地，私募基金在新三板短暫的融資狂歡戛然而止，一眾機(jī)構(gòu)摘牌退市，九鼎投資則通過借殼實(shí)現(xiàn)A股上市。

2015年12月，證監(jiān)會(huì)暫停私募基金管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌。其后，該通道再次對私募機(jī)構(gòu)放開，但是《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》中對私募機(jī)構(gòu)掛牌提出了8個(gè)新增條件并明確了掛牌期間信息披露和監(jiān)管要求，客觀上提高了私募機(jī)構(gòu)在新三板的準(zhǔn)入門檻。

北京市競天公誠(深圳)律師事務(wù)所合伙人王冠介紹，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)A股上市的障礙主要來自監(jiān)管政策，一般認(rèn)為：一是私募不能公募化，二是A股主要支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！皠?chuàng)投機(jī)構(gòu)在A股上市必須符合相應(yīng)的利潤條件，但是股權(quán)投資機(jī)構(gòu)本身的運(yùn)營特點(diǎn)是投資周期較長、風(fēng)險(xiǎn)大，由此導(dǎo)致了盈利的不穩(wěn)定，難以滿足A股上市連續(xù)盈利的要求。相比而言，港交所對于擬上市公司沒有具體的行業(yè)限制，只要滿足交易所對于上市需要滿足的盈利、市值、收入及/或現(xiàn)金流等指標(biāo)即可；其次港交所全面實(shí)行注冊制，上市流程短，不確定性較小?！蓖豕诟嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

既然A股上市無望，私募基金又把眼光投向海外。2018年，華興資本、基巖資本等相繼奔赴港股和美股上市，前者順利登陸港股，后者折戟。

東方富海董事長陳瑋認(rèn)為，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)上市對行業(yè)發(fā)展和社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益頗有裨益。首先，優(yōu)質(zhì)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)能借助上市公司暢通的融資渠道，引導(dǎo)更多社會(huì)資源進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)；其次，能夠切實(shí)解決股權(quán)投資機(jī)構(gòu)自身的股權(quán)合理流動(dòng)問題；最后，能夠發(fā)揮上市公司的品牌優(yōu)勢，增加機(jī)構(gòu)的公信力，同時(shí)發(fā)揮資本市場的監(jiān)管和信披機(jī)制，進(jìn)一步提升行業(yè)的規(guī)范運(yùn)作水平和信息透明度。

對于東方富海是否打算赴港上市，陳瑋告訴《財(cái)經(jīng)》記者，他打算“等天圖先闖關(guān)?！?/p>

不完美的上市窗口期？

2022年以來，因地緣政治沖突、疫情反復(fù)、金融市場震蕩等多重因素疊加，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇。這對周期性強(qiáng)、且與宏觀環(huán)境密切關(guān)聯(lián)的私募股權(quán)基金行業(yè)影響甚大。

從募資源頭上看，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的各國央行紛紛大幅加息，意味著私募機(jī)構(gòu)募資的難度和成本會(huì)陡然上升。同時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢下行，資本的避險(xiǎn)偏好上升，同樣導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)因素強(qiáng)的私募機(jī)構(gòu)更加難以募集資金。對于私募機(jī)構(gòu)而言，資金是一切的源頭。沒有資金，也會(huì)錯(cuò)失抄底優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的良機(jī)。

從項(xiàng)目退出看，眼下更難。以天圖資本的幾個(gè)明星項(xiàng)目為例，今年5月，百果園、八馬茶業(yè)皆被攔在資本市場之外，鐘薛高也因“燒不化”屢上熱搜，奈雪的茶股價(jià)大幅下跌，萬物新生一度蒸發(fā)近85%的市值。此外，截至2021年末，天圖投資共持有51信用卡13.54%的股權(quán)，這筆投資按照51信用卡當(dāng)下市值計(jì)算損失慘重。

此次上市若順利實(shí)現(xiàn)，不僅能緩解公司的募資之困，為新項(xiàng)目投資提供資金，也能為困難的被投企業(yè)繼續(xù)輸血，還能為LP（Limited partner，有限合伙人）們收回本金和收益做出鋪墊。

至于太盟、TPG們，也希望在經(jīng)濟(jì)形勢下行之際，通過上市募集大量資金，既能擴(kuò)大資金池，又能根據(jù)市場變化調(diào)整戰(zhàn)略方向，更能在新一輪行業(yè)洗牌期中，提升影響力和競爭力。

不過，即便近期幾家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)順利上市，募資情況和后市表現(xiàn)仍待觀察。

這一輪上市潮里，近期上市的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)并未趕在合適的窗口期。目前，全球金融市場動(dòng)蕩不安，歐美股仍處于熊市，港股低位徘徊。截至7月10日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)在今年分別下跌了13.76%、18.18%和25.63%；港股的跌幅相對A股和美股來說較小，恒生指數(shù)年跌幅為9.71%，但仍處于震蕩期。

在時(shí)機(jī)之外，私募基金自身的周期性、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，決定了其需要面對二級市場投資人更審慎的考量。

2018年成功登陸港股的華興資本控股(01911.HK)，上市三年多股價(jià)長期低迷，目前股價(jià)較招股價(jià)跌去近7成。華興資本控股主要業(yè)務(wù)包括投資銀行、投資管理業(yè)務(wù)和華興證券。其中，截至2021年12月31日，華興資本投資管理業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理規(guī)模(AUM)總額約490億元，以一級市場私募股權(quán)基金為基礎(chǔ)，逐漸發(fā)展出多樣化產(chǎn)品和策略。截至2022年7月8日，華興資本控股的最新市值為50.08億港元。

此前在A股借殼上市的魯信創(chuàng)投(600783.SH)市值表現(xiàn)較好，截至2022年7月8日總市值約為97.66億元，不過，其營收占比過半的磨具業(yè)務(wù)仍在出售過程中。

在歐美上市的私募巨頭們的市場表現(xiàn)同樣欠佳。TPG今年2月上市，目前已經(jīng)跌入技術(shù)性熊市。而標(biāo)普上市私募基金指數(shù)過去的年化回報(bào)率，皆跑輸標(biāo)普500指數(shù)。