每經(jīng)記者：任飛 每經(jīng)編輯：趙云

7月8日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布消息稱，近日已啟動(dòng)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)，本次試點(diǎn)工作中，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者分配的須是所持有上市公司首次公開發(fā)行前的股份。

這一舉措可能帶來哪些變化？

創(chuàng)投界人士表示，將有助于提升及到期基金的清算效率，同時(shí)在稅收上也大大減輕了LP的壓力，但另一方面，也與S基金的部分功能交叉，有分析明確表示，S基金未來“撿漏”的空間將會(huì)被壓縮。

試點(diǎn)推行將提高基金清算效率

“確實(shí)太好了，太高興了?！?月8日，華南某創(chuàng)投機(jī)構(gòu)執(zhí)行總裁在獲悉該消息后拍手稱快，在同《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者電話交流中，他坦言，此項(xiàng)政策其實(shí)在業(yè)內(nèi)人士看來已經(jīng)呼吁很久，新政如果落地將是創(chuàng)投界的一大利好。

“實(shí)施股票分配后，投資人即可在擇時(shí)上獲得更多的主觀能動(dòng)性，機(jī)構(gòu)也可以高效進(jìn)行清算工作?！痹摽偛锰寡裕瑹o論對(duì)基金管理人還是投資人來說，都是件好事，從管理人的角度來說，基金清算的效率有望提升。

這里提到的“清算”并非公募基金領(lǐng)域因規(guī)模和業(yè)績(jī)滑坡導(dǎo)致的被動(dòng)行為，而是在股權(quán)投資領(lǐng)域，基金管理人必須要做也是據(jù)此獲得流動(dòng)性的關(guān)鍵一環(huán)。但在實(shí)務(wù)中，因基金被投企業(yè)項(xiàng)目中有未上市公司股權(quán)導(dǎo)致整體不能進(jìn)入清算的不在少數(shù)。

但需指出的是，證監(jiān)會(huì)本次試點(diǎn)工作的介紹中，明確指明的是針對(duì)持有上市公司首次公開發(fā)行前的股份，但該股份到底是指擬上市企業(yè)，還是沒有任何上市跡象的企業(yè)都適用沒有明確說明。

如包含沒有上市跡象企業(yè)股票的分配，則能提高基金的清算效率?！皩?duì)于私募股權(quán)投資基金而言，當(dāng)基金進(jìn)入退出期之后，并非可以馬上進(jìn)行清算作業(yè)，而需基于基金被投企業(yè)股權(quán)已經(jīng)上市，倘投資組合中仍有被投企業(yè)股權(quán)未上市，則該基金原則上不能進(jìn)入清算期?！?/p>如果只是針對(duì)擬上市企業(yè)而言，也有利于化解GP與LP之間的矛盾?，F(xiàn)行要求下，GP只能通過賣出股票然后將收益分配給LP?！暗趯?shí)務(wù)中，如果因?yàn)镚P一方在二級(jí)市場(chǎng)上賣出股票的價(jià)格不合LP預(yù)期，雙方的矛盾非常難以調(diào)和。”

此外，如因基金清算不暢而導(dǎo)致基金管理人被迫承擔(dān)不必要的管理及運(yùn)營(yíng)開支，將導(dǎo)致資源和人力的極大浪費(fèi)，同時(shí)有礙于基金管理機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理，這在本就流動(dòng)性相對(duì)欠佳的一級(jí)市場(chǎng)無異于雪上加霜。

S基金“撿漏”空間或被壓縮

深圳某創(chuàng)投界人士也在7月8日同記者微信交流時(shí)表示，目前對(duì)于“未上市股權(quán)”的界定還不甚清晰，是否要先試點(diǎn)未上市公司股權(quán)，進(jìn)而推廣到擬上市或已上市公司股權(quán)需要進(jìn)一步等待政策指引。

“但當(dāng)務(wù)之急肯定是先把未上市企業(yè)股權(quán)處理掉。”該人士坦言，從這個(gè)角度來說，或許要對(duì)S基金造成一定沖擊。“S基金的功能定位其實(shí)就是要接到期清算基金中的未上市份額，進(jìn)而確保到期要退出的基金能夠順利進(jìn)入清算期，但隨著本次試點(diǎn)的落地，S基金未來'撿漏'的空間或被壓縮?！?/p>他指出，如果這種股權(quán)分配試點(diǎn)可以推行，理論上就不需要S基金參與接盤，“S基金在接盤時(shí)同樣會(huì)面臨估值的問題，而交易價(jià)格的難以協(xié)調(diào)本就是雙方博弈的重點(diǎn)，如果可以直接分配給LP，那就不需要再跟S基金交涉，對(duì)于未上市公司股權(quán)直接轉(zhuǎn)給LP就可以了。如此一來，基金可以順利進(jìn)行結(jié)算，管理成本不會(huì)無限期延長(zhǎng)?！?/p>但需指出的是，如果未上市公司股權(quán)全部以股票形式交給LP，也勢(shì)必會(huì)沖擊被投企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，特別是一些LP數(shù)量較多，甚至穿透后人數(shù)較多的基金把股票下放后，被投企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)將變得極其分散。

因此，該人士也擔(dān)憂，被投企業(yè)是否同意相關(guān)LP接手股票是個(gè)問題。不僅如此，關(guān)于本次試點(diǎn)工作的方案中，對(duì)于試點(diǎn)的范圍界定也存在模糊地帶，是以區(qū)域試點(diǎn)劃設(shè)，還是以特定的基金管理人作為試點(diǎn)對(duì)象不得而知，不過業(yè)界普遍認(rèn)為是同行法則，因?yàn)樯婕暗绞袌?chǎng)公平等問題。

投資人納稅方式有望據(jù)此發(fā)生改變

但是，不管可供分配的是否為上市前企業(yè)股份，還是上市后的股份，對(duì)于投資人來說，試點(diǎn)推行之后將獲得諸多利好，尤其在納稅方面獲利良多，涉及個(gè)人所得稅及增值稅部分。

依照現(xiàn)行的清算退出機(jī)制，當(dāng)基金管理人對(duì)被投企業(yè)股權(quán)上市解禁后退出時(shí)，倘賣出的價(jià)格高于LP投資價(jià)格時(shí)，作為L(zhǎng)P需要繳納增值稅和個(gè)人所得稅，累計(jì)最高稅率在35%?！暗绻圏c(diǎn)推行之后，企業(yè)上市就可以將股票分配給投資人，后期如遇股價(jià)增益，相關(guān)資產(chǎn)的盈利則不需要其繳納個(gè)人所得稅和增值稅。”前述總裁表示。

據(jù)他介紹，其實(shí)有很多投資人在基金清算之后，同樣會(huì)繼續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)上買入被投企業(yè)的股票，“拋開價(jià)值投資的因素，就投資成本的界定方面，提前分配股票給投資人能夠降低其很多成本項(xiàng)。”也就是說，試點(diǎn)推行后，基金管理人或?qū)⑻崆盀橥顿Y人鎖定首發(fā)上市價(jià)格（甚至更低價(jià)格），進(jìn)而為投資人在后續(xù)股份解禁后處置資產(chǎn)提高“安全墊”。

不過，如此操作下來，也給基金管理人帶來了新的困擾--Carry部分將難以劃設(shè)區(qū)間范圍。這里提到的Carry是指業(yè)內(nèi)關(guān)于LP和GP之間的收益分成約定，屬于行業(yè)慣例，一般來說，LP除2%左右的管理費(fèi)率需要承擔(dān)外，到基金投資期滿獲得的收益部分將劃撥20%給予基金管理人，也是PE、VC管理機(jī)構(gòu)的主要利潤(rùn)來源之一。

“如果要分配股票，管理人是通過交易平臺(tái)轉(zhuǎn)到LP，還是直接劃撥給LP，如果轉(zhuǎn)讓與劃撥需要時(shí)間，該周期內(nèi)發(fā)生的股價(jià)增益如何保障基金管理人的利益，如果要對(duì)應(yīng)給予基金管理人相關(guān)Carry的補(bǔ)償，是以現(xiàn)金支付還是股票的形式支付，目前尚無規(guī)則可循?！鼻笆隹偛锰寡浴?/p>此外，有關(guān)本次試點(diǎn)規(guī)定內(nèi)容中，并無就上市后的股票是否要通過解禁期再進(jìn)行分配做說明，因此在實(shí)際分配過程中，是否有必要專門開設(shè)單獨(dú)通道對(duì)接基金管理人和投資人仍需后續(xù)政策跟進(jìn)，以避免在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)股價(jià)造成沖擊和影響。

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