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（報告出品方/分析師：國信證券 戴丹苗 王劍）
滬深證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司（北交所）、中國結(jié)算、中證金融等同步就《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等業(yè)務(wù)規(guī)則向社會公開征求意見。本次改革基于試點注冊制經(jīng)驗對相關(guān)制度規(guī)則做了全面梳理和系統(tǒng)完善，主要是對試點階段行之有效的做法進行優(yōu)化和定型，統(tǒng)一規(guī)則表述，取消“試點”字樣等。
在規(guī)制內(nèi)容方面，除了IPO，還有再融資、并購重組，也涵蓋了交易、信息披露、投資者保護等方面。在產(chǎn)品方面，不僅包括股票，還包括可轉(zhuǎn)換公司債券、優(yōu)先股、存托憑證等。2.1 優(yōu)化發(fā)行上市審核注冊機制，提高審核注冊的效率此次改革保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構(gòu)不變，進一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責(zé)分工，提高審核注冊的效率和可預(yù)期性。同時，加強證監(jiān)會對交易所審核工作的監(jiān)督指導(dǎo)，切實把好資本市場入口關(guān)。在交易所審核環(huán)節(jié)，交易所承擔全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責(zé)任，并形成審核意見。審核過程中，發(fā)現(xiàn)在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監(jiān)會請示報告。證監(jiān)會對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進行把關(guān)。在證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)，證監(jiān)會基于交易所審核意見依法履行注冊程序，在20個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定。證監(jiān)會將轉(zhuǎn)變職能，加強對交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督。一是統(tǒng)一審核理念、標準，保持審核尺度一致。二是在交易所審核過程中，按標準選取或按一定比例隨機抽取在審項目，關(guān)注交易所審核理念、標準的執(zhí)行情況。三是督促交易所建立健全“防火墻”、加強質(zhì)控部門和上市委、重組委把關(guān)責(zé)任等內(nèi)部制衡機制。四是對交易所發(fā)行上市審核工作定期或不定期開展檢查。2.2 以更加市場化便利化為導(dǎo)向，進一步改進主板交易制度本次改革借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，以更加市場化便利化為導(dǎo)向，進一步改進主板交易制度。主要措施包括：一是新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制；二是優(yōu)化盤中臨時停牌制度；三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機制，擴大融券券源范圍。值得注意的是，這次改革從主板實際出發(fā)，對兩項制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。從實踐經(jīng)驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制。2.3 加強事前事中事后全過程監(jiān)管，督促各市場主體歸位盡職放管結(jié)合是注冊制改革的題中應(yīng)有之義。此次改革總的思路是，加強事前事中事后全過程監(jiān)管，在“放”的同時加大“管”的力度，督促各市場主體歸位盡職，營造良好市場生態(tài)。在前端，堅守板塊定位，壓實發(fā)行人、中介機構(gòu)、交易所等各層面責(zé)任，嚴格審核，嚴把上市公司質(zhì)量關(guān)。同時，科學(xué)合理保持新股發(fā)行常態(tài)化，保持投融資動態(tài)平衡，促進一二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展。在中端，加強發(fā)行監(jiān)管與上市公司持續(xù)監(jiān)管的聯(lián)動，規(guī)范上市公司治理。強化上市公司信息披露監(jiān)管，進一步壓實上市公司、股東及相關(guān)方信息披露責(zé)任。暢通強制退市、主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道，促進上市公司優(yōu)勝劣汰。嚴格實施退市制度，強化退市監(jiān)管，健全重大退市風(fēng)險處置機制。在后端，保持“零容忍”執(zhí)法高壓態(tài)勢。建立健全從嚴打擊證券違法活動的執(zhí)法司法體制機制，嚴厲打擊欺詐發(fā)行、財務(wù)造假等嚴重違法行為，嚴肅追究發(fā)行人、中介機構(gòu)及相關(guān)人員責(zé)任，形成強有力的震懾。2.4 對公權(quán)力運行實施監(jiān)督制衡，強化市場約束和法治約束注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，強化市場約束和法治約束，這有利于公權(quán)力規(guī)范透明運行。證監(jiān)會通過一系列制度安排和有力舉措，用嚴要求、嚴紀律為注冊制改革保駕護航。在審核注冊流程方面，建立分級把關(guān)、集體決策的內(nèi)控機制，防范權(quán)力過于集中。突出抓好透明度建設(shè)，審核注冊的標準、程序、內(nèi)容、過程、結(jié)果全部公開，接受社會監(jiān)督。在業(yè)務(wù)監(jiān)督方面，完善交易所權(quán)責(zé)清單，建立健全交易所內(nèi)部治理機制。證監(jiān)會加強對交易所審核工作的監(jiān)督和考核，督促交易所提高審核質(zhì)量。證監(jiān)會內(nèi)部也將強化內(nèi)審部門對發(fā)行注冊的業(yè)務(wù)監(jiān)督。在廉政監(jiān)督方面，堅持和完善對交易所的抵近式監(jiān)督和對發(fā)行審核注冊的嵌入式監(jiān)督，從嚴管理審核注冊人員、上市委和重組委委員，對資本市場領(lǐng)域腐敗“零容忍”，持之以恒正風(fēng)肅紀。
3.1 全面注冊制改革將進一步完善我國資本市場基礎(chǔ)制度，促進多層次資本市場發(fā)展全面注冊制改革后，多層次資本市場的板塊架構(gòu)更加清晰，特色更加鮮明。經(jīng)過30多年的改革發(fā)展，我國證券交易所市場由單一板塊逐步向多層次拓展，錯位發(fā)展、功能互補的市場格局基本形成。全面注冊制實行以后，主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相應(yīng)的，此次改革設(shè)置多元包容的上市條件，并與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開距離，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)。主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)；科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場改革“試驗田”作用；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。3.2 券商投行服務(wù)將由“粗放型”轉(zhuǎn)向“精細型”注冊制促進投行從打價格戰(zhàn)的通道中介轉(zhuǎn)型為提供專業(yè)服務(wù)的金融機構(gòu)。核準制的發(fā)行價格由監(jiān)管指導(dǎo)，對投行的專業(yè)能力要求較低，從而導(dǎo)致承銷業(yè)務(wù)陷入價格戰(zhàn)。在注冊制下，發(fā)行審核側(cè)重強化信息披露，不對項目質(zhì)量發(fā)表意見，由市場投資者來對公司投資價值做出判斷。發(fā)行時機的選擇、發(fā)行價格的確定，與投行的研究實力和機構(gòu)銷售能力緊密相關(guān)。而發(fā)行企業(yè)更愿意為差異化的能力付費，這將促進行業(yè)實現(xiàn)良性競爭。注冊制將促進券商通過部門協(xié)作提供精細服務(wù)。在拓展全價值鏈業(yè)務(wù)服務(wù)中，投行業(yè)務(wù)與新三板業(yè)務(wù)、財富管理、資管業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)基金等業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)合作將會越來越密切，客戶資源的共享也將成為常態(tài)。在對客戶提供服務(wù)的過程中，在保證合規(guī)的前提下，投行可通過與機構(gòu)部、經(jīng)紀與財富管理部、研究所、資產(chǎn)管理部展開合作，覆蓋整個服務(wù)鏈的上、中、下游。3.3 注冊制將促進券商構(gòu)建以“客戶為中心”的投行服務(wù)模式注冊制將促進券商以客戶為中心，提升專業(yè)能力，龍頭券商優(yōu)勢更大。核準制下，券商投行的承銷職能被弱化，在潛在客戶挖掘、客戶網(wǎng)絡(luò)覆蓋、優(yōu)質(zhì)客戶培育等方面能力較弱。投行業(yè)務(wù)收入主要來源于為牌照價值和通道業(yè)務(wù)的實現(xiàn)。投行業(yè)務(wù)的重要成果則體現(xiàn)為通過中國證監(jiān)會審核、領(lǐng)取發(fā)行批文；而在承銷環(huán)節(jié)，對銷售能力要求較低，券商專業(yè)能力的實現(xiàn)空間有限。券商投行在資源匹配上亦明顯側(cè)重于項目承攬承做，銷售環(huán)節(jié)投入不足。注冊制將促進承銷業(yè)務(wù)的專業(yè)顧問在企業(yè)價值鏈方向進行拓展。在提出專業(yè)價值判斷時，投行專業(yè)人員需要做到詳細分析企業(yè)的戰(zhàn)略模式、業(yè)務(wù)模式、行業(yè)周期、技術(shù)實力、團隊文化等，從價值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈視角判斷企業(yè)的發(fā)展前景以及潛在風(fēng)險，龍頭券商在獲取客戶資源能力、研究能力、風(fēng)險管理能力方面均有優(yōu)勢。
01 事項
2023年2月1日，中國證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。這次公開征求意見的制度規(guī)則包括《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》等證監(jiān)會規(guī)章及配套的規(guī)范性文件，涉及注冊制安排、保薦承銷、并購重組等方面。滬深證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司（北交所）、中國結(jié)算、中證金融等同步就《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等業(yè)務(wù)規(guī)則向社會公開征求意見。本次改革基于試點注冊制經(jīng)驗對相關(guān)制度規(guī)則做了全面梳理和系統(tǒng)完善，主要是對試點階段行之有效的做法進行優(yōu)化和定型，統(tǒng)一規(guī)則表述，取消“試點”字樣等。02 主要內(nèi)容
全面實行注冊制不僅涉及滬深交易所主板、新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，也涉及已實行注冊制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所。在制度規(guī)則層級方面，既有證監(jiān)會規(guī)章、規(guī)范性文件，也包括證券交易場所、證券登記結(jié)算機構(gòu)等方面的業(yè)務(wù)規(guī)則，以及規(guī)則適用指引、業(yè)務(wù)指南等具體操作性文件。在規(guī)制內(nèi)容方面，除了IPO，還有再融資、并購重組，也涵蓋了交易、信息披露、投資者保護等方面。在產(chǎn)品方面，不僅包括股票，還包括可轉(zhuǎn)換公司債券、優(yōu)先股、存托憑證等。2.1 優(yōu)化發(fā)行上市審核注冊機制，提高審核注冊的效率此次改革保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構(gòu)不變，進一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責(zé)分工，提高審核注冊的效率和可預(yù)期性。同時，加強證監(jiān)會對交易所審核工作的監(jiān)督指導(dǎo)，切實把好資本市場入口關(guān)。在交易所審核環(huán)節(jié)，交易所承擔全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責(zé)任，并形成審核意見。審核過程中，發(fā)現(xiàn)在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監(jiān)會請示報告。證監(jiān)會對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進行把關(guān)。在證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)，證監(jiān)會基于交易所審核意見依法履行注冊程序，在20個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定。證監(jiān)會將轉(zhuǎn)變職能，加強對交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督。一是統(tǒng)一審核理念、標準，保持審核尺度一致。二是在交易所審核過程中，按標準選取或按一定比例隨機抽取在審項目，關(guān)注交易所審核理念、標準的執(zhí)行情況。三是督促交易所建立健全“防火墻”、加強質(zhì)控部門和上市委、重組委把關(guān)責(zé)任等內(nèi)部制衡機制。四是對交易所發(fā)行上市審核工作定期或不定期開展檢查。2.2 以更加市場化便利化為導(dǎo)向，進一步改進主板交易制度本次改革借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，以更加市場化便利化為導(dǎo)向，進一步改進主板交易制度。主要措施包括：一是新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制；二是優(yōu)化盤中臨時停牌制度；三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機制，擴大融券券源范圍。值得注意的是，這次改革從主板實際出發(fā)，對兩項制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。從實踐經(jīng)驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制。2.3 加強事前事中事后全過程監(jiān)管，督促各市場主體歸位盡職放管結(jié)合是注冊制改革的題中應(yīng)有之義。此次改革總的思路是，加強事前事中事后全過程監(jiān)管，在“放”的同時加大“管”的力度，督促各市場主體歸位盡職，營造良好市場生態(tài)。在前端，堅守板塊定位，壓實發(fā)行人、中介機構(gòu)、交易所等各層面責(zé)任，嚴格審核，嚴把上市公司質(zhì)量關(guān)。同時，科學(xué)合理保持新股發(fā)行常態(tài)化，保持投融資動態(tài)平衡，促進一二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展。在中端，加強發(fā)行監(jiān)管與上市公司持續(xù)監(jiān)管的聯(lián)動，規(guī)范上市公司治理。強化上市公司信息披露監(jiān)管，進一步壓實上市公司、股東及相關(guān)方信息披露責(zé)任。暢通強制退市、主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道，促進上市公司優(yōu)勝劣汰。嚴格實施退市制度，強化退市監(jiān)管，健全重大退市風(fēng)險處置機制。在后端，保持“零容忍”執(zhí)法高壓態(tài)勢。建立健全從嚴打擊證券違法活動的執(zhí)法司法體制機制，嚴厲打擊欺詐發(fā)行、財務(wù)造假等嚴重違法行為，嚴肅追究發(fā)行人、中介機構(gòu)及相關(guān)人員責(zé)任，形成強有力的震懾。2.4 對公權(quán)力運行實施監(jiān)督制衡，強化市場約束和法治約束注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，強化市場約束和法治約束，這有利于公權(quán)力規(guī)范透明運行。證監(jiān)會通過一系列制度安排和有力舉措，用嚴要求、嚴紀律為注冊制改革保駕護航。在審核注冊流程方面，建立分級把關(guān)、集體決策的內(nèi)控機制，防范權(quán)力過于集中。突出抓好透明度建設(shè)，審核注冊的標準、程序、內(nèi)容、過程、結(jié)果全部公開，接受社會監(jiān)督。在業(yè)務(wù)監(jiān)督方面，完善交易所權(quán)責(zé)清單，建立健全交易所內(nèi)部治理機制。證監(jiān)會加強對交易所審核工作的監(jiān)督和考核，督促交易所提高審核質(zhì)量。證監(jiān)會內(nèi)部也將強化內(nèi)審部門對發(fā)行注冊的業(yè)務(wù)監(jiān)督。在廉政監(jiān)督方面，堅持和完善對交易所的抵近式監(jiān)督和對發(fā)行審核注冊的嵌入式監(jiān)督，從嚴管理審核注冊人員、上市委和重組委委員，對資本市場領(lǐng)域腐敗“零容忍”，持之以恒正風(fēng)肅紀。03 評論
這次改革將進一步完善資本市場基礎(chǔ)制度，主要包括：完善發(fā)行承銷制度，約束非理性定價；改進交易制度，優(yōu)化融資融券和轉(zhuǎn)融通機制；完善上市公司獨立董事制度；健全常態(tài)化退市機制，暢通多元退出渠道；加快投資端改革，引入更多中長期資金。同時，支持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)探索完善更加契合中小企業(yè)特點的基礎(chǔ)制度。此次改革將促進券商向?qū)I(yè)化轉(zhuǎn)型，激發(fā)券商投行業(yè)務(wù)活力。3.1 全面注冊制改革將進一步完善我國資本市場基礎(chǔ)制度，促進多層次資本市場發(fā)展全面注冊制改革后，多層次資本市場的板塊架構(gòu)更加清晰，特色更加鮮明。經(jīng)過30多年的改革發(fā)展，我國證券交易所市場由單一板塊逐步向多層次拓展，錯位發(fā)展、功能互補的市場格局基本形成。全面注冊制實行以后，主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相應(yīng)的，此次改革設(shè)置多元包容的上市條件，并與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開距離，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)。主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)；科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場改革“試驗田”作用；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。3.2 券商投行服務(wù)將由“粗放型”轉(zhuǎn)向“精細型”注冊制促進投行從打價格戰(zhàn)的通道中介轉(zhuǎn)型為提供專業(yè)服務(wù)的金融機構(gòu)。核準制的發(fā)行價格由監(jiān)管指導(dǎo)，對投行的專業(yè)能力要求較低，從而導(dǎo)致承銷業(yè)務(wù)陷入價格戰(zhàn)。在注冊制下，發(fā)行審核側(cè)重強化信息披露，不對項目質(zhì)量發(fā)表意見，由市場投資者來對公司投資價值做出判斷。發(fā)行時機的選擇、發(fā)行價格的確定，與投行的研究實力和機構(gòu)銷售能力緊密相關(guān)。而發(fā)行企業(yè)更愿意為差異化的能力付費，這將促進行業(yè)實現(xiàn)良性競爭。注冊制將促進券商通過部門協(xié)作提供精細服務(wù)。在拓展全價值鏈業(yè)務(wù)服務(wù)中，投行業(yè)務(wù)與新三板業(yè)務(wù)、財富管理、資管業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)基金等業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)合作將會越來越密切，客戶資源的共享也將成為常態(tài)。在對客戶提供服務(wù)的過程中，在保證合規(guī)的前提下，投行可通過與機構(gòu)部、經(jīng)紀與財富管理部、研究所、資產(chǎn)管理部展開合作，覆蓋整個服務(wù)鏈的上、中、下游。3.3 注冊制將促進券商構(gòu)建以“客戶為中心”的投行服務(wù)模式注冊制將促進券商以客戶為中心，提升專業(yè)能力，龍頭券商優(yōu)勢更大。核準制下，券商投行的承銷職能被弱化，在潛在客戶挖掘、客戶網(wǎng)絡(luò)覆蓋、優(yōu)質(zhì)客戶培育等方面能力較弱。投行業(yè)務(wù)收入主要來源于為牌照價值和通道業(yè)務(wù)的實現(xiàn)。投行業(yè)務(wù)的重要成果則體現(xiàn)為通過中國證監(jiān)會審核、領(lǐng)取發(fā)行批文；而在承銷環(huán)節(jié)，對銷售能力要求較低，券商專業(yè)能力的實現(xiàn)空間有限。券商投行在資源匹配上亦明顯側(cè)重于項目承攬承做，銷售環(huán)節(jié)投入不足。注冊制將促進承銷業(yè)務(wù)的專業(yè)顧問在企業(yè)價值鏈方向進行拓展。在提出專業(yè)價值判斷時，投行專業(yè)人員需要做到詳細分析企業(yè)的戰(zhàn)略模式、業(yè)務(wù)模式、行業(yè)周期、技術(shù)實力、團隊文化等，從價值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈視角判斷企業(yè)的發(fā)展前景以及潛在風(fēng)險，龍頭券商在獲取客戶資源能力、研究能力、風(fēng)險管理能力方面均有優(yōu)勢。
