《中國(guó)金融》｜私募基金定向減資退出的困境

作者：中國(guó)金融雜志 來源： 頭條號(hào) 61202/08

導(dǎo)讀：私募基金通過定向減資退出存在兩重困境，在股權(quán)回購條件觸發(fā)時(shí)，私募基金應(yīng)當(dāng)努力促成以全體股東一致同意的方式實(shí)施定向減資作者｜楊春寶「北京大成（上海）律師事務(wù)所高級(jí)合伙人、私募基金專業(yè)組牽頭人」文章｜《中國(guó)金融》2023年第2期私募股權(quán)投

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導(dǎo)讀：私募基金通過定向減資退出存在兩重困境，在股權(quán)回購條件觸發(fā)時(shí)，私募基金應(yīng)當(dāng)努力促成以全體股東一致同意的方式實(shí)施定向減資

作者｜楊春寶「北京大成（上海）律師事務(wù)所高級(jí)合伙人、私募基金專業(yè)組牽頭人」

文章｜《中國(guó)金融》2023年第2期

私募股權(quán)投資基金（以下簡(jiǎn)稱私募基金）往往在投資目標(biāo)公司時(shí)就規(guī)劃好退出路徑，包括IPO、并購等，并就此與目標(biāo)公司或其控股股東、實(shí)際控制人等簽訂對(duì)賭協(xié)議，約定如果目標(biāo)公司不能在約定時(shí)間內(nèi)合格上市，目標(biāo)公司或其控股股東、實(shí)際控制人就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)回購責(zé)任，回購款通常是投資本金加上按一定年化收益率計(jì)算的投資收益或利息。然而，能如事先規(guī)劃好的路徑退出者畢竟不多，特別是近年來由于經(jīng)濟(jì)增速下行疊加疫情影響，很多目標(biāo)公司不能完成對(duì)賭業(yè)績(jī)指標(biāo)，能如期上市的更少，私募基金就不得不要求目標(biāo)公司或其控股股東、實(shí)際控制人履行對(duì)賭義務(wù)。

對(duì)賭協(xié)議的效力及其可履行性

對(duì)賭協(xié)議作為一種估值調(diào)整機(jī)制，幾乎成為私募股權(quán)投資的必備條款。司法界與私募界對(duì)于私募基金與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人對(duì)賭的效力一致持肯定態(tài)度，而對(duì)于私募基金與目標(biāo)公司對(duì)賭（下文中提及的對(duì)賭協(xié)議如無特別說明，均指私募基金與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭協(xié)議）的效力，從“海富案”到“華工案”，司法界一直在探索，直到最高人民法院于2019年11月14日發(fā)布《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（業(yè)內(nèi)稱之為《九民紀(jì)要》）才一錘定音。根據(jù)《九民紀(jì)要》，私募基金與目標(biāo)公司對(duì)賭，只要不存在法定無效事由，對(duì)賭協(xié)議就是有效的。

然而，《九民紀(jì)要》在肯定對(duì)賭協(xié)議效力的同時(shí)，又進(jìn)一步明確：投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第三十五條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第一百四十二條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。

也就是說，基于資本維持原則，私募基金如果要求目標(biāo)公司回購股權(quán)，只能以目標(biāo)公司向有回購請(qǐng)求權(quán)的私募基金定向減資的方式進(jìn)行。

根據(jù)《公司法》第四十三條的規(guī)定，減資屬于股東會(huì)特別決議事項(xiàng)，須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東同意方可通過。而在實(shí)務(wù)中，私募基金通常只持有目標(biāo)公司較低比例的股權(quán)（一般不高于30%），若無關(guān)于表決權(quán)的特別約定，私募基金無法獨(dú)自推動(dòng)目標(biāo)公司作出減資的決議。目標(biāo)公司如果作出減資決議，一定是私募基金與其他股東（通常是控股股東）協(xié)商一致的結(jié)果，在此情形下，私募基金根本無需通過訴訟或者仲裁請(qǐng)求回購。換言之，私募基金若提起訴訟或者仲裁，通常是多方努力協(xié)商無果才不得已而為之。因此，《九民紀(jì)要》看似肯定了對(duì)賭協(xié)議的效力，但對(duì)私募基金而言沒有現(xiàn)實(shí)意義。

（責(zé)任編輯 劉宏振）

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