《中國金融》｜私募基金定向減資退出的困境
作者：中國金融雜志 來源：
頭條號 
55502/08
導(dǎo)讀：私募基金通過定向減資退出存在兩重困境，在股權(quán)回購條件觸發(fā)時，私募基金應(yīng)當努力促成以全體股東一致同意的方式實施定向減資作者｜楊春寶「北京大成（上海）律師事務(wù)所高級合伙人、私募基金專業(yè)組牽頭人」文章｜《中國金融》2023年第2期私募股權(quán)投
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導(dǎo)讀：私募基金通過定向減資退出存在兩重困境，在股權(quán)回購條件觸發(fā)時，私募基金應(yīng)當努力促成以全體股東一致同意的方式實施定向減資作者｜楊春寶「北京大成（上海）律師事務(wù)所高級合伙人、私募基金專業(yè)組牽頭人」
文章｜《中國金融》2023年第2期私募股權(quán)投資基金（以下簡稱私募基金）往往在投資目標公司時就規(guī)劃好退出路徑，包括IPO、并購等，并就此與目標公司或其控股股東、實際控制人等簽訂對賭協(xié)議，約定如果目標公司不能在約定時間內(nèi)合格上市，目標公司或其控股股東、實際控制人就應(yīng)當承擔回購責(zé)任，回購款通常是投資本金加上按一定年化收益率計算的投資收益或利息。然而，能如事先規(guī)劃好的路徑退出者畢竟不多，特別是近年來由于經(jīng)濟增速下行疊加疫情影響，很多目標公司不能完成對賭業(yè)績指標，能如期上市的更少，私募基金就不得不要求目標公司或其控股股東、實際控制人履行對賭義務(wù)。
對賭協(xié)議作為一種估值調(diào)整機制，幾乎成為私募股權(quán)投資的必備條款。司法界與私募界對于私募基金與目標公司的股東或者實際控制人對賭的效力一致持肯定態(tài)度，而對于私募基金與目標公司對賭（下文中提及的對賭協(xié)議如無特別說明，均指私募基金與目標公司之間的對賭協(xié)議）的效力，從“海富案”到“華工案”，司法界一直在探索，直到最高人民法院于2019年11月14日發(fā)布《全國法院民商事審判工作會議紀要》（業(yè)內(nèi)稱之為《九民紀要》）才一錘定音。根據(jù)《九民紀要》，私募基金與目標公司對賭，只要不存在法定無效事由，對賭協(xié)議就是有效的。
然而，《九民紀要》在肯定對賭協(xié)議效力的同時，又進一步明確：投資方請求目標公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當依據(jù)《公司法》第三十五條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第一百四十二條關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當駁回其訴訟請求。也就是說，基于資本維持原則，私募基金如果要求目標公司回購股權(quán)，只能以目標公司向有回購請求權(quán)的私募基金定向減資的方式進行。根據(jù)《公司法》第四十三條的規(guī)定，減資屬于股東會特別決議事項，須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東同意方可通過。而在實務(wù)中，私募基金通常只持有目標公司較低比例的股權(quán)（一般不高于30%），若無關(guān)于表決權(quán)的特別約定，私募基金無法獨自推動目標公司作出減資的決議。目標公司如果作出減資決議，一定是私募基金與其他股東（通常是控股股東）協(xié)商一致的結(jié)果，在此情形下，私募基金根本無需通過訴訟或者仲裁請求回購。換言之，私募基金若提起訴訟或者仲裁，通常是多方努力協(xié)商無果才不得已而為之。因此，《九民紀要》看似肯定了對賭協(xié)議的效力，但對私募基金而言沒有現(xiàn)實意義。（責(zé)任編輯 劉宏振）
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