股東價(jià)值主要來自有壁壘的商業(yè)模式。需求只是必要條件，稀缺的供給更重要。隨著線上化/數(shù)字化/智能化演進(jìn)、客戶理財(cái)習(xí)慣改變、市場(chǎng)有效性提高，第三方互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將日益突出，推薦東方財(cái)富，另外具有品牌、流量、服務(wù)體系的線下平臺(tái)也值得關(guān)注，如中金公司、華泰證券、廣發(fā)證券、富途證券。

▍財(cái)富管理需求：中國(guó)是全球第二大財(cái)富市場(chǎng)，金融資產(chǎn)全球占比14％。

我們測(cè)算2020年中國(guó)可投資資產(chǎn)規(guī)模（含投資性房地產(chǎn)）約240萬億元，剔除可投資性房地產(chǎn)后約200萬億。預(yù)計(jì)2025年可投資資產(chǎn)規(guī)模超300萬億元。根據(jù)瑞信的數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)可投資資產(chǎn)百萬美元以上的客戶528萬戶，全球占比~10％。這部分客戶在中國(guó)總?cè)丝谥姓急炔蛔?％，其持有財(cái)富規(guī)模占比達(dá)到31％。

▍財(cái)富用戶畫像：

①?gòu)挠脩艋鶖?shù)看，中國(guó)以中產(chǎn)階層為主，超高凈值人群比例在上升。

②從地域分布看，從一線向周邊輻射，三大經(jīng)濟(jì)圈高凈值人群集中度加強(qiáng)。2020年長(zhǎng)三角和珠三角5省可投資資產(chǎn)占比60％，高凈值人群占比44％。

③從年齡結(jié)構(gòu)看，主力客群集中于35-55歲。

④從學(xué)歷構(gòu)成看，受高等教育的家庭平均財(cái)富水平更高。

⑤從職業(yè)背景看，創(chuàng)富一代及職業(yè)經(jīng)理人群體最受關(guān)注。從用戶畫像變化趨勢(shì)看：高凈值客群多元化、年輕化趨勢(shì)凸顯，客戶參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)意愿正在加強(qiáng)。

▍居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)改變，帶來財(cái)富管理發(fā)展機(jī)遇。

目前居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的主要問題為房產(chǎn)占財(cái)富比~60％，擠壓了金融資產(chǎn)配置空間。另外，金融資產(chǎn)高度集中于現(xiàn)金類產(chǎn)品，基金和股票合計(jì)占可投資資產(chǎn)比不足20％。未來對(duì)財(cái)富管理市場(chǎng)影響最大的是居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的改變?；谥行约僭O(shè)，預(yù)計(jì)2025年二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益型基金規(guī)模將達(dá)到14萬億。

▍財(cái)富管理供給：商業(yè)銀行、第三方平臺(tái)、券商三分天下。

①銀行是財(cái)富管理主戰(zhàn)場(chǎng)，我們測(cè)算2020年個(gè)人可投資資產(chǎn)產(chǎn)品化規(guī)模66萬億，銀行占比59％。銀行擁有高凈值客戶主賬戶，高凈值客戶境內(nèi)金融資產(chǎn)90％集中于銀行。

②第三方平臺(tái)在公募市場(chǎng)異軍突起，公募基金渠道保有量占比~40％，未來有望躍居第一。

③券商是財(cái)富管理新兵，權(quán)益服務(wù)有特色。盡管目前尚未有一家券商在權(quán)益型公募基金保有量排名中進(jìn)入TOP10，但在TOP100中擁有51席。

▍財(cái)富管理機(jī)構(gòu)差異化：

用戶是商業(yè)模式的起點(diǎn)，用戶定位決定了產(chǎn)品定位和服務(wù)模式。銀行、券商和第三方三大渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具有明顯差異：①銀行：產(chǎn)品品類齊全，以穩(wěn)健配置型產(chǎn)品為主。②第三方：以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為首的第三方，以標(biāo)準(zhǔn)品為主。③券商：以權(quán)益基金和高收益非標(biāo)產(chǎn)品為主。

▍財(cái)富管理機(jī)構(gòu)頭部化：

以公募基金為例，三大渠道集中度第三方>；銀行>；券商。①大眾長(zhǎng)尾客戶向第三方線上平臺(tái)集中，互聯(lián)網(wǎng)流量平臺(tái)一超雙強(qiáng)。支付寶股債雙強(qiáng)，天天基金偏重權(quán)益，騰安基金正在由“精品策略”向開放平臺(tái)過渡。②隨著資管新規(guī)落地，以及剛兌非標(biāo)產(chǎn)品供給不足，高凈值客戶重新向品牌銀行集中。③券商優(yōu)勢(shì)在于權(quán)益和另類產(chǎn)品和服務(wù)。作為財(cái)富管理新兵，頭部公司之間的差異尚未不明顯。

▍中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)尚處痛點(diǎn)突出的初級(jí)發(fā)展階段，正面臨三個(gè)挑戰(zhàn)：

一是，財(cái)富管理公司與財(cái)富客戶利益不一致。二是，管理能力不足。目前存在的主要問題還停留在對(duì)“賣方銷售”和“買方投顧”的認(rèn)知偏差上。三是，投顧能力不足。包括人才儲(chǔ)備不足和能力建設(shè)不足。

▍正在構(gòu)筑的商業(yè)模式：

除以招行為代表的面向高凈值客戶的私人銀行之外，包括第三方、證券、基金、信托在內(nèi)的非銀機(jī)構(gòu)也正在構(gòu)筑2C、2KOL2C、B2B2C等商業(yè)模式。互聯(lián)網(wǎng)第三方平臺(tái)AUM增速最快，且市場(chǎng)集中度最高，典型代表是一超兩強(qiáng)（包括天天基金網(wǎng)）、盈米基金。券商是財(cái)富領(lǐng)域的新生力量，中金公司、華泰證券、富途證券各具特色，另外廣發(fā)證券旗下易方達(dá)基金通過獨(dú)立的投顧業(yè)務(wù)板塊與線上線下渠道進(jìn)行廣泛連接，也值得關(guān)注。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行影響居民財(cái)富，資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)，不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期，監(jiān)管政策超預(yù)期。

▍投資建議：選擇兼具效率和品質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)完善的平臺(tái)型公司。

財(cái)富管理是規(guī)模與費(fèi)率賽跑的商業(yè)模型，需要通過規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張以抵御費(fèi)率持續(xù)下行。由于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)邊際獲客成本和服務(wù)成本低，規(guī)模經(jīng)濟(jì)性強(qiáng)而具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們推薦第三方線上平臺(tái)天天基金網(wǎng)的母公司東方財(cái)富，建議關(guān)注線下第三方中金財(cái)富的母公司中金公司、數(shù)字化戰(zhàn)略清晰的華泰證券、具有財(cái)富管理和資產(chǎn)管理整合潛質(zhì)的廣發(fā)證券、境外線上財(cái)富管理平臺(tái)大象財(cái)富的母公司富途證券。

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