隨著客戶需求的深層化多樣化，美國財富管理的內(nèi)涵也在豐富變化，客戶需求已經(jīng)從“我是否需要金融產(chǎn)品”過渡到“我為什么需求金融產(chǎn)品”。

摘 要

隨著客戶受理財教育程度提升，財富管理的客戶需求從“我是否需要金融產(chǎn)品”過渡到“我為什么需要金融產(chǎn)品”。從淺層次的形而上學(xué)角度來看，客戶進(jìn)行財富管理的初始目的是資產(chǎn)增值，財富管理機構(gòu)通過提供產(chǎn)品滿足客戶收益的需求，也就是“我是否需要金融產(chǎn)品”階段，從我們的調(diào)研來看，中國大部分地區(qū)的客戶需求仍在此階段。但隨著客戶理財知識受到越來越多財富管理機構(gòu)的影響后，客戶需求已非簡單的產(chǎn)品銷售所滿足，與理財相關(guān)的投研、稅收、法律、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)成為財富管理機構(gòu)服務(wù)客戶的重要手段，優(yōu)秀的財富管理機構(gòu)通過提供服務(wù)滿足客戶“我為什么需要金融產(chǎn)品”的需求，以美國為代表的海外客戶以及國內(nèi)一線城市的客戶也進(jìn)入到了此階段。

客戶需求的變化使得美國券商系財富管理機構(gòu)經(jīng)歷了三次模式變遷。1）賣方投顧階段，這發(fā)生在客戶剛剛興起財富管理的需求，以美林為代表的券商系財富管理機構(gòu)通過投顧服務(wù)獲取交易傭金。2）買方投顧階段，1975年傭金自由化和1977年零傭基金的出現(xiàn)促使美國零售券商開始轉(zhuǎn)向買方投顧模式，401K、IRA等養(yǎng)老金賬戶以及人口老齡化的出現(xiàn)使得客戶對投研咨詢、稅收優(yōu)惠、養(yǎng)老等個性化服務(wù)需求成為主流，推動買方投顧模式的興起。3）綜合金融服務(wù)平臺階段，在單一公司無法滿足巨量客戶的產(chǎn)品和服務(wù)的全產(chǎn)鏈需求時，美國零售券商的平臺化特征愈發(fā)明顯，券商系財富管理平臺通過提供完善的投顧賦能體系、賬戶體系、托管清算服務(wù)等基礎(chǔ)設(shè)施以集聚投顧和產(chǎn)品。其變現(xiàn)模式主要為資產(chǎn)管理和利息收入，核心驅(qū)動力在于客戶資產(chǎn)。

當(dāng)前國內(nèi)券商財富管理業(yè)務(wù)依然處于流量紅利階段。當(dāng)前我國零售客戶的金融知識、金融資產(chǎn)占比均較低，當(dāng)前階段是國內(nèi)財富管理業(yè)務(wù)的流量紅利階段，這也是賣方投顧模式是當(dāng)前主流模式的主因。但隨著各類互聯(lián)網(wǎng)平臺對客戶理財教育程度的不斷提升，特別是未來個人稅優(yōu)等政策的出臺，客戶對于理財服務(wù)的需求將提升，具備提供服務(wù)能力的國內(nèi)券商未來前景更值得期待。

投資建議：結(jié)合當(dāng)前我國券商財富管理現(xiàn)狀，我們看好三類公司的機會。1）通過互聯(lián)網(wǎng)方式，更高效的享受財富管理紅利的東方財富；2）在投顧賦能等基礎(chǔ)設(shè)施上領(lǐng)先同業(yè)的華泰證券；3）具備構(gòu)建賬戶體系潛力的招商證券。

風(fēng)險提示：監(jiān)管政策變動；行業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)度不及預(yù)期。

1

從產(chǎn)品到服務(wù)的需求變化推動了美國財富管理業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工格局

1.1

財富管理的本質(zhì)：客戶從產(chǎn)品到服務(wù)的需求變化

從淺層次形而上學(xué)的角度來看，客戶進(jìn)行理財?shù)哪康氖峭ㄟ^財富管理獲取投資收益，滿足自身財富保值和增值的需求，也就是“我是否需要金融產(chǎn)品”。從BCG和陸金所控股聯(lián)合進(jìn)行的國內(nèi)客戶調(diào)研情況來看，分別有74％和67％的用戶認(rèn)為財富安全和財富增值是其進(jìn)行財富管理的核心訴求。從這個調(diào)研結(jié)果來看，我國財富管理客戶的主要需求仍在淺層次的獲取收益階段，能夠順應(yīng)客戶需求（“我是否需要金融產(chǎn)品”），率先構(gòu)建“能幫客戶賺錢印象”的財富管理機構(gòu)更能獲益。

但隨著越來越多的財富管理機構(gòu)的進(jìn)入，客戶對于“我是否需要金融產(chǎn)品”的需求得到滿足，將自然過渡到“我為什么需要金融產(chǎn)品”階段。正如馬斯洛需求層次理論所述，隨著人們收入水平的提升，其需求將從生理、安全等低層次需求逐步轉(zhuǎn)向社會、尊重等高層次的需求。從我們研究海外財富管理機構(gòu)的心得來看，我們認(rèn)為人理財?shù)慕K極目標(biāo)并非是為了獲取更高的收益，而是為了獲取與投資收益相關(guān)的滿足感，也就是生活品質(zhì)提升，這往往和財富管理的稅收、養(yǎng)老、醫(yī)療等各類服務(wù)相關(guān)，客戶的需求也將進(jìn)化為“我為什么需要金融產(chǎn)品”。

更形象地來觀察美國財富管理客戶的需求，可以發(fā)現(xiàn)，其做財富管理的需求已經(jīng)不再是“我是否需要金融產(chǎn)品”，而是與“我為什么需要金融產(chǎn)品”相關(guān)的理財后服務(wù)了。

1.2

商業(yè)模式：投顧方、平臺方、產(chǎn)品方分工構(gòu)成了美國當(dāng)前財富管理產(chǎn)業(yè)鏈

隨著客戶需求的復(fù)雜化，美國已經(jīng)不再通過單一企業(yè)滿足客戶財富管理的需求。而是逐步形成了投顧方、平臺方、產(chǎn)品方的產(chǎn)業(yè)鏈分工方式，來完成對客戶財富管理需求的響應(yīng)。

投顧方是直接面向客戶的服務(wù)者，為客戶提供投資服務(wù)和增值服務(wù)，以客戶為中心，盈利模式主要以客戶AUM為基礎(chǔ)的服務(wù)收費。在美國的財富管理市場，主要模式分為專屬財務(wù)顧問和第三方財富顧問兩類。

平臺方是連接投顧方和產(chǎn)品方的橋梁，通過構(gòu)建投顧賦能、賬戶體系、清算托管等基礎(chǔ)設(shè)施以滿足投顧方和產(chǎn)品方的需求，進(jìn)而成為投顧方和產(chǎn)品方的橋梁。由于發(fā)達(dá)市場的客戶財富管理需求旺盛，美國當(dāng)前頭部的券商系財富管理機構(gòu)的平臺化色彩越來越重，主要變現(xiàn)方式為資產(chǎn)管理及利息收入，核心驅(qū)動力為客戶資產(chǎn)。

產(chǎn)品方是提供理財產(chǎn)品的資產(chǎn)管理機構(gòu)，將理財產(chǎn)品上架到平臺方的貨架上，向客戶收取一定比例的資產(chǎn)管理費。

雖然提供與理財相關(guān)的稅收、法律、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)成為美國財富管理機構(gòu)服務(wù)客戶的重要手段，但縱觀美國券商系財富管理機構(gòu)的發(fā)展歷程，美國券商的財富管理業(yè)務(wù)也經(jīng)歷了三次模式變遷。

本報告將立足于平臺方，從美國券商的財富管理業(yè)務(wù)模式上的變遷來展望中國證券公司財富管理業(yè)務(wù)的未來。

2

客戶需求的變化使得美國券商系財富管理機構(gòu)經(jīng)歷了三次模式變遷

從任何商業(yè)模式角度來看，成功的本質(zhì)在于用一套行之有效的商業(yè)模式滿足了客戶需求。我們認(rèn)為客戶進(jìn)行財富管理的原因表面上是為了收益，但其本質(zhì)是為了提升自我滿足感，投資者的需求已經(jīng)從“我是否需要金融產(chǎn)品”變遷為“我為什么需要金融產(chǎn)品”。目前優(yōu)秀的財富管理機構(gòu)已經(jīng)從“幫客戶賺更多的錢”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皫涂蛻臬@取與理財相關(guān)的更好服務(wù)”。與之相對應(yīng)，美國券商系財富管理機構(gòu)也經(jīng)歷了從賣方投顧到買方投顧，再到綜合金融服務(wù)平臺的過程。

2.1

賣方投顧（1940-1980s）：滿足客戶獲取更高收益需求

這里的賣方投顧業(yè)務(wù)指的是金融產(chǎn)品交易傭金為主要收入來源的模式，也包括不提供服務(wù)但依靠傭金獲利的模式。

大蕭條后尋求財富保值增值成為客戶進(jìn)行財富管理的主要目的。1929年美國股市崩盤拉開大蕭條序幕，投資者的利益遭受巨大損失，美國居民財富嚴(yán)重縮水，大蕭條后，尋求財富保值增值成為客戶進(jìn)行財富管理的主要目的。二戰(zhàn)后，隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，世界第一大經(jīng)濟(jì)體地位得到鞏固，大眾富裕階層逐漸形成，他們不斷追求自身財富保值和增值的路徑。

1934年SEC的成立使得美國股市具備了讓零售客戶盈利的可能。在大蕭條后，為了保護(hù)投資者利益，重建資本市場信心，美國國會通過1933年證券法和1934年證券交易法，作為相關(guān)法律的執(zhí)行機構(gòu)，1934年美國證券交易委員會（SEC）成立，使得美國上市公司規(guī)范程度提升；且在交易環(huán)節(jié)更為規(guī)范后，美國投資者權(quán)益也得到了合理保護(hù)。

美國個人投資者對股票市場的認(rèn)知極度匱乏。經(jīng)歷過1929年股市崩盤的美國個人投資者，對美國股市不抱有太多幻想。紐交所曾經(jīng)委托研究機構(gòu)分析投資者畫像，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國個人投資者對股票市場的認(rèn)知極度匱乏。

美林創(chuàng)新性的把零售客戶當(dāng)做公司的目標(biāo)客戶。美國現(xiàn)代意義上零售經(jīng)紀(jì)商的典型代表，是1940年通過收購E.A.Pierce后重歸證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的美林。美林創(chuàng)始人美里爾當(dāng)時創(chuàng)新性的把零售客戶當(dāng)做公司的目標(biāo)客戶，并提出了“把華爾街延伸至主街”（指把投資股票主體從機構(gòu)延伸到個人）的戰(zhàn)略，因為他認(rèn)為美國的股市具備了讓零售客戶盈利的可能性，但當(dāng)時美國零售客戶并沒有意識到這一點。所以，此階段，美國零售客戶需求為需要金融產(chǎn)品以滿足保值增值的需要。

美林通過廣告營銷提升公眾對股票市場的認(rèn)知，通過理財產(chǎn)品滿足客戶財富增值需求。美里爾通過在報紙上打廣告的做法，提升個人投資者對股票的認(rèn)知，并通過投資顧問的方式達(dá)到撮合交易的目的，進(jìn)而獲取了美國投資者的信任。美里爾因此也成了1947年《財富》雜志評選的唯一入選50大商業(yè)人物的證券從業(yè)者。

隨后的故事，只是美里爾的繼任者在接下來的時間里，把包含保險、共同基金等品種加入了美林的貨架，通過品種繁多的理財產(chǎn)品滿足客戶財富增值的“賺錢”需求。但美林當(dāng)時的主要收入模式依然是以交易傭金為主的賣方投顧模式。

2.2

買方投顧（1980s-2001年）：服務(wù)客戶更為個性化需求

客戶需求更為個性化，更關(guān)注稅收優(yōu)惠、養(yǎng)老等。追本溯源，買方投顧模式的出現(xiàn)與美國傭金自由化、公募基金推行零代銷費有關(guān)，但買方投顧的興起則與401K、IRA計劃密切相關(guān)，其使得客戶購買金融產(chǎn)品的需求不再是淺層次獲取收益了，而更多的體現(xiàn)為投研咨詢、稅收優(yōu)惠、養(yǎng)老等更為復(fù)雜且個性化的方式。我們認(rèn)為隨著越來越多的財富管理機構(gòu)出現(xiàn)，美國零售券商的商業(yè)模式從賣方投顧轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方投顧的本質(zhì)原因在于客戶通過金融產(chǎn)品獲取更高收益的淺層需求已經(jīng)得到滿足，而隨著理財收益與稅收、教育等相關(guān)度提升，客戶需求變得更為個性化，這直接催生了買方投顧模式。

1975年傭金自由化和1977年零傭基金出現(xiàn)促使美國零售券商開始轉(zhuǎn)向買方投顧模式。1975年5月1日，紐交所開始實行交易傭金自由化，導(dǎo)致大量的低傭經(jīng)紀(jì)商出現(xiàn)；緊接著1977年先鋒集團(tuán)推出零傭基金。這使得傳統(tǒng)零售券商依靠交易傭金的賣方投顧盈利模式越來越難以實現(xiàn)增長。因此，美國的證券公司從獲取交易傭金的賣方投顧模式走向服務(wù)收費的買方投顧階段。

為保證盈利，應(yīng)對折扣經(jīng)紀(jì)商的沖擊，1977年美林曾創(chuàng)新性的發(fā)明出至今仍膾炙人口的CMA賬戶，實現(xiàn)了金融產(chǎn)品的“一個賬戶、一站式金融服務(wù)”。盡管美國的券商當(dāng)時已經(jīng)進(jìn)行了商業(yè)模式的改變，但并未立即成為主流的財富管理模式。

養(yǎng)老金賬戶和人口老齡化的出現(xiàn)使得客戶對稅收優(yōu)惠、養(yǎng)老等個性化需求成為主流，推動買方投顧模式的興起。買方投顧模式并未立即成為主流模式，原因在于客戶的個性化需求并未興起，客戶需求還停留在更便宜、更方便獲取金融產(chǎn)品的渠道，但401K、IRA等養(yǎng)老金賬戶，以及人口老齡化的出現(xiàn)使得美國居民對零售券商的需求方式發(fā)生變化，理財產(chǎn)品更多的與稅收優(yōu)惠等掛鉤，人們也越來越多地關(guān)注養(yǎng)老問題。這些非常個性化的需求使得能夠提供這些個性化服務(wù)的財富管理機構(gòu)更加受到客戶的青睞。

美國零售券商轉(zhuǎn)向為客戶提供多樣化服務(wù)，以服務(wù)深度獲取優(yōu)勢。隨著理財產(chǎn)品種類的增多和理財投顧的興起，單純提供理財服務(wù)的市場逐漸飽和，客戶的財富增值的“賺錢”需求被很好的滿足。在此基礎(chǔ)上，海外投顧轉(zhuǎn)向為客戶提供諸如稅收、教育、養(yǎng)老、房產(chǎn)等與“服務(wù)”相關(guān)的服務(wù)上，以服務(wù)深度獲取優(yōu)勢。

2.3

綜合金融服務(wù)平臺（2001年至今）：平臺化是零售券商發(fā)展方向

獨立第三方投顧對零售券商的服務(wù)需求更加專業(yè)化，推動券商平臺化。從我們觀察到的案例來看，美國財富管理機構(gòu)越來越平臺化，而把產(chǎn)品、投顧服務(wù)進(jìn)行外包。我們認(rèn)為這種現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因是理財客戶數(shù)量增加、個性化需求越來越復(fù)雜，從而進(jìn)行的專業(yè)化分工結(jié)果。

以AUM為基準(zhǔn)的收費模式推動賬戶體系發(fā)展，獲取銀行牌照成為發(fā)展關(guān)鍵。買方投顧的收費模式更多以AUM為基礎(chǔ)，收取一定比例的咨詢服務(wù)費，這使得零售券商建立起穩(wěn)定客戶資產(chǎn)規(guī)模的賬戶體系變得至關(guān)重要。在此背景下，美國零售券商開始朝著能穩(wěn)定客戶資產(chǎn)的方向發(fā)展。1999年美國通過《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，給予混業(yè)經(jīng)營合法的地位，使得券商通過銀行賬戶體系沉淀客戶資產(chǎn)成為了可能。此后，我們能夠看到不斷有美國的零售券商自建銀行或與銀行并購，進(jìn)而建立起能穩(wěn)定客戶資產(chǎn)規(guī)模的銀行賬戶體系。

從效果來看，銀行體系的建立所搭建的賬戶體系，使得美國零售券商有效穩(wěn)定客戶資產(chǎn)，進(jìn)而能穩(wěn)定盈利水平。

至此，美國零售券商平臺化功能愈發(fā)顯著，平臺優(yōu)勢成為競爭關(guān)鍵。零售券商通過搭建起的平臺，鏈接產(chǎn)品和投顧兩方為客戶提供服務(wù)，擁有良好賦能體系、產(chǎn)品體系、賬戶體系的平臺型券商的客戶承載能力大幅提升。在存量客戶瓜分殆盡的背景下，這使得美國的優(yōu)秀券商具備了并購其他券商的價值。

券商系財富管理平臺變現(xiàn)模式主要為資產(chǎn)管理和利息收入，核心驅(qū)動力在于客戶資產(chǎn)。隨著商業(yè)模式的變化，美國零售券商的主要收入已經(jīng)從經(jīng)紀(jì)或代銷傭金逐步往基于客戶資產(chǎn)的服務(wù)收費轉(zhuǎn)變。依賴傭金的交易收入和依賴產(chǎn)品代銷的資產(chǎn)管理費收入的占比逐漸下降，基于客戶資產(chǎn)的利息凈收入的占比逐漸上升成為第一大收入來源。

券商系財富管理平臺盈利成長性和估值高于機構(gòu)交易型券商。1）美國居民家庭資產(chǎn)規(guī)模不斷增長，從1990年26.3萬億美元增長至2019年134.7萬億美元，帶來美國零售客戶對財富管理的需求提升，美國零售券商業(yè)績實現(xiàn)了較為快速的增長。以嘉信、德美利為代表的美國零售券商業(yè)績增速整體快于機構(gòu)交易型投行，例如高盛集團(tuán)、摩根士丹利。2）從估值角度來看，美國零售券商的典型代表嘉信顯著高于同業(yè)。嘉信的最新PE為37.0X，遠(yuǎn)高于高盛集團(tuán)和摩根士丹利的12.4X和13.4X；最新PB為4.3X，同樣遠(yuǎn)高于高盛集團(tuán)和摩根士丹利的1.3X和1.8X。

零傭宣戰(zhàn)，并購時代到來。2019年10月，嘉信推出交易零傭金政策，其敢于推出零傭金的原因是嘉信2018年的收入中僅有7％來自于交易傭金，占比極低，而其他競爭對手交易傭金占比相對較高。這使得具備極強服務(wù)及產(chǎn)品體系的嘉信擁有并購其他平臺的能力。

3 對我國券商的啟示：看好三類券商的機會

當(dāng)前我國券商依然處于賣方投顧階段。回顧完美國零售券商發(fā)展歷程的三個主要階段，回看國內(nèi)券商，當(dāng)前我國券商依然處于賣方投顧階段，依然是通過交易傭金模式獲利。國內(nèi)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占營收的比重依然較高，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入依然是國內(nèi)券商非常穩(wěn)定且重要的收入來源。

賣方投顧模式為主的原因是客戶對金融產(chǎn)品認(rèn)知有限，依然處于流量紅利階段。根據(jù)招商銀行對財富管理的客戶畫像來看，當(dāng)前投資者對金融產(chǎn)品認(rèn)知程度還相當(dāng)有限，在招商銀行發(fā)布的《2020年線上財富管理人群白皮書》中，我們能看到財富管理客戶在滿分為100分的成熟度指數(shù)中，得分僅為47分，這說明我國當(dāng)前財富管理客戶對金融產(chǎn)品認(rèn)知非常有限。

賣方投顧短期依然能獲取不錯的回報，也就是說，國內(nèi)券商的財富管理業(yè)務(wù)依然處于流量紅利階段。

從長期來看，看好具備賬戶、投顧賦能、托管清算等基礎(chǔ)設(shè)施的券商系財富管理平臺的長期發(fā)展。傳統(tǒng)金融機構(gòu)并非無法抵御線上流量平臺的沖擊（例如友邦等成功案例），因為通過“教育”后的客戶，其需求并非僅在淺層次的購買產(chǎn)品需求，而在于更為復(fù)雜的個性化服務(wù)體系需求（或稱為幫客戶更好“花錢”的需求）。線上流量平臺缺乏為線下賦能的工具，這使得線上流量平臺僅僅能服務(wù)客戶的淺層次需求?？春镁邆滟~戶、投顧賦能、托管清算等基礎(chǔ)設(shè)施的券商系財富管理平臺的長期發(fā)展。

結(jié)合當(dāng)前我國券商財富管理現(xiàn)狀，我們看好三類公司的機會：

1）東方財富。從商業(yè)模式本質(zhì)看，東方財富還是以賣方投顧模式為主，但在財富管理需求爆發(fā)的當(dāng)下，其成長性最快，通過互聯(lián)網(wǎng)方式更高效的享受財富管理紅利，而且民營機制使得其搭建更完備服務(wù)體系的想象空間更大。

2）華泰證券。在投顧賦能方面，華泰證券通過收購AssetMark來實現(xiàn)對投顧的賦能，在投顧賦能等基礎(chǔ)設(shè)施上領(lǐng)先同業(yè)。一旦客戶需求對投顧服務(wù)的要求更高時，華泰證券將具備更好滿足客戶需求的能力。

3）招商證券。背靠招商局平臺，具備構(gòu)建賬戶服務(wù)體系潛力優(yōu)勢。

4 投資建議

推薦通過互聯(lián)網(wǎng)方式更高效的享受財富管理紅利的東方財富，在投顧賦能等基礎(chǔ)設(shè)施上領(lǐng)先同業(yè)的華泰證券，具備構(gòu)建賬戶體系潛力的招商證券。

5 風(fēng)險提示

1）監(jiān)管政策變動；

2）行業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)度不及預(yù)期。