2022年是動蕩不安的一年。國外有俄烏軍事沖突、能源價格飆升、美國大幅加息；國內(nèi)有疫情封控反復(fù)、地產(chǎn)深度下行、信心持續(xù)低迷。

2022年是股票市場整體表現(xiàn)不佳的一年。偏股混合型公募股票基金平均下跌22%，僅有不到2%的產(chǎn)品取得正收益。

盡管如此，我們的產(chǎn)品依然在回撤相對不大的情況下保持了正收益，2022年產(chǎn)品收益為***%，跑贏滬深300指數(shù)***%，公眾號回復(fù)“業(yè)績”或者在私募排排網(wǎng)中搜索“錦浪基金”即可查看。

能夠在回撤不大的基礎(chǔ)上實現(xiàn)正收益，是因為我們在投研中堅持獨立思考、堅守安全邊際，在投資中進(jìn)行非相關(guān)的分散投資。同時我們也加強(qiáng)學(xué)習(xí)、不斷進(jìn)化，在周期行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)等方面獲得了更加深入的認(rèn)知。

一 2022年投資回顧

01 周期上行，順勢而為

在《周期性資源股投資思路——以山煤國際為例》一文中，我們曾經(jīng)總結(jié)過周期性行業(yè)的三種投資思路：

一是順勢而為，在行業(yè)上行時投資，賺利潤大幅增長的錢；

二是逆向而行，在行業(yè)蕭條時投資，賺困境反轉(zhuǎn)的錢；

三是事件驅(qū)動，在行業(yè)經(jīng)歷短暫供需沖擊時投資，賺短期博弈的錢。

在能源行業(yè)資本開支不足和俄烏沖突的疊加影響之下，2022年全球的石油、煤炭、天然氣等產(chǎn)品價格一度保持高位運行，其中天然氣價格更是突破歷史新高。

資料來源：財通證券

產(chǎn)品價格的上行將會導(dǎo)致能源企業(yè)盈利的大幅增長，我們由此認(rèn)為能源行業(yè)具有投資機(jī)會。確立了行業(yè)方向后，下面我們就面臨選擇具體公司的問題。

周期性資源公司的分析要點主要有兩方面：

1）資源稟賦好，開采成本低。

2）新增投產(chǎn)大，產(chǎn)能增速高。

我們因此選擇了新疆某民營能源公司進(jìn)行投資。這家公司具有煤油氣三種資源，新投產(chǎn)的煤礦大多為開采成本低的露天煤礦，沿海的天然氣接收站也在建設(shè)當(dāng)中，整體的投產(chǎn)增速十分可觀。

02 困境反轉(zhuǎn)，錦上添花

周期股的特點就是盈利和股價容易大起大落，在進(jìn)入行業(yè)下行周期時將產(chǎn)生較大的跌幅。出于對沖的考慮，我們在買入能源股的同時也加倉了一些受益于能源價格下跌的行業(yè)，火電企業(yè)就是其中的典型代表。

隨著能源價格的上漲，部分觀點認(rèn)為國內(nèi)的能源價格將會和海外市場一樣長期地保持高位。

但我們經(jīng)過深入分析，發(fā)現(xiàn)隨著國內(nèi)強(qiáng)有力的能源保供穩(wěn)價措施的實施，煤炭的長協(xié)價格遠(yuǎn)低于海外價格，部分優(yōu)質(zhì)火電企業(yè)的業(yè)績開始扭虧為盈，具有困境反轉(zhuǎn)的投資預(yù)期。錦上添花的是，這些優(yōu)質(zhì)火電企業(yè)還制定了未來幾年風(fēng)電和光伏的投產(chǎn)計劃，打開了二次增長的曲線。

關(guān)于具體公司的深入投資分析，可以參考我們之前發(fā)布的文章《火電企業(yè)浴火重生，國電電力二次增長》。

在困境反轉(zhuǎn)和增長空間的雙重作用下，部分優(yōu)質(zhì)火電企業(yè)從價格低點實現(xiàn)了接近翻倍的漲幅。

03 堅守安全邊際，絕不盲目跟風(fēng)

2022年大部分互聯(lián)網(wǎng)公司都經(jīng)歷了巨大跌幅。當(dāng)國內(nèi)某互聯(lián)網(wǎng)社交龍頭從歷史最高點下跌50%左右時，很多人認(rèn)為這是抄底良機(jī)。隨后一些大V也發(fā)文分析其投資價值并宣稱自己已經(jīng)加倉，引得不少人跟風(fēng)買入。

但我們當(dāng)時認(rèn)為，港股互聯(lián)網(wǎng)的估值受到三重壓制：分子端的盈利增速下滑、分母端的美國大幅加息和行業(yè)監(jiān)管帶來的不確定性。

由于中國互聯(lián)網(wǎng)公司高速增長的階段已經(jīng)過去，整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值中樞應(yīng)該所有下降，不宜支付過高溢價進(jìn)行購買。在這種情況下，對某互聯(lián)網(wǎng)社交龍頭的估值必須足夠保守才能避免加倉加在半山腰上的尷尬局面。

因此，我們十分耐心地等待交易機(jī)會，在15倍PE左右才開始買入小比例的倉位，在該公司跌到最低點附近時還能繼續(xù)加倉，從而取得了一定的投資收益。

04 恪守分散投資，堅持風(fēng)控底線

除了秉持以上深度分析、追求安全邊際的投資方法外，我們還恪守分散投資的原則。

盡管在2022年發(fā)掘過不少漲幅50%以上乃至翻倍的股票，但我們依然嚴(yán)格保持了“行業(yè)非相關(guān)、持倉要分散”的投資思路，這在一定程度上拖累了我們的短期業(yè)績表現(xiàn)，但這樣的代價對于長期發(fā)展來講是值得的。

我們認(rèn)為，資管行業(yè)就像開飛機(jī)，既要把客戶送達(dá)資產(chǎn)增值的目的地，又要保證飛行過程中安全舒適少顛簸，避免較大幅度的回撤。

在看對的情況下，重倉某一行業(yè)乃至單押某一個股固然能取得豐厚的投資回報。但在看錯的情況下，極度重倉也會導(dǎo)致客戶資本金的永久性損失。

退一步講，哪怕一時看對，大部分客戶最終也賺不到錢。極個別業(yè)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)就是通過這種方法賭對行業(yè)風(fēng)口，在短期內(nèi)實現(xiàn)耀眼的收益，接著便是高位募資發(fā)行產(chǎn)品，最終的結(jié)果當(dāng)然是一地雞毛。

所以，我們在未來依然會堅持“行業(yè)非相關(guān)、持倉要分散”的原則，做好一個操作穩(wěn)健的飛行員，平穩(wěn)安全地將客戶送達(dá)財富增值的目的地。

二 2022年教訓(xùn)與學(xué)習(xí)總結(jié)

除了取得投資成績之外，我們也進(jìn)行了投資教訓(xùn)的總結(jié)，加強(qiáng)了對新的投研知識的學(xué)習(xí)。

01 總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)

1）要區(qū)分預(yù)期利潤和當(dāng)期利潤。

我們在對某民營紙巾公司進(jìn)行估值時，將企業(yè)預(yù)計投產(chǎn)后滿產(chǎn)滿銷能夠?qū)崿F(xiàn)的利潤全部算進(jìn)了公司估值，忽視了上游原材料紙漿價格上漲帶來的短期利潤承壓問題，從而產(chǎn)生了一定程度的誤判。

2）要區(qū)分周期性下行與趨勢性下行。

周期性下行意味著行業(yè)還能回歸以往的高點，而趨勢性下行意味著行業(yè)再也回不到以往的產(chǎn)量高點，2022年的房地產(chǎn)行業(yè)就是趨勢性下行。

資料來源：iFinD

隨著城市化率的逐漸飽和、居民杠桿率保持高位、出生人口的下降等，房地產(chǎn)2021年18億平米左右的銷量將是一個歷史性的頂點，隨后房地產(chǎn)的銷量將呈現(xiàn)趨勢性下滑。

因此，地產(chǎn)鏈相關(guān)的建材、工程機(jī)械、家電等行業(yè)的需求將會面臨趨勢性萎縮，對其中的公司進(jìn)行投資時應(yīng)當(dāng)降低增長預(yù)期和估值中樞。

02 加強(qiáng)學(xué)習(xí)進(jìn)化

在行業(yè)層面，我們加強(qiáng)了對中上游行業(yè)的學(xué)習(xí)，對能源和化工行業(yè)中所涉及的核心產(chǎn)品進(jìn)行了更加高頻的跟蹤，這能讓我們在未來把握更多產(chǎn)品漲價帶來的投資機(jī)會。去年能夠發(fā)掘出能源股的投資機(jī)會就是我們學(xué)習(xí)的結(jié)果。

在宏觀層面，我們從國際比較、流動性分析、景氣指標(biāo)等多個方面細(xì)化了跟蹤框架，更加深入地認(rèn)識到了宏觀經(jīng)濟(jì)波動對投資的具體影響，這能讓我們在未來更加從容地應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險。

以美聯(lián)儲加息為例。

2022年，在勞動力緊缺、房租堅挺和能源價格上漲的推動下，美國的CPI同比增速一度達(dá)到9.1%，創(chuàng)下近四十年來的歷史紀(jì)錄。為了遏制通脹，美聯(lián)儲開啟了急速加息的過程，美國十年期國債利率從年初的1.52%一路向上達(dá)到4.25%的高點。

美國十年期國債利率所代表的無風(fēng)險利率是全球風(fēng)險資產(chǎn)定價的錨。每當(dāng)美聯(lián)儲加息時，其他國家的資本市場通常會面臨較大的資金流出壓力，帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。

隨著美聯(lián)儲的加息和外資對中國防疫政策不確定的擔(dān)憂，海外主動基金大幅減倉了港股，這在一定程度上導(dǎo)致了港股市場的大幅下跌。恒生指數(shù)從2022年初的23397點下跌到11月初的14678點，下跌幅度高達(dá)37%。

港股市場資金流向變動

資料來源：中金公司

從下圖可以看到，美國十年期國債利率見頂時，恒生指數(shù)也基本見底。隨著通脹預(yù)期的下降，十年期國債利率下降，港股也開啟了上漲之路。

當(dāng)然，任何單一因素都無法完全解釋市值漲跌，恒生指數(shù)的表現(xiàn)還受到當(dāng)時國內(nèi)防疫情況、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策、港股整體盈利增速下降等多個因素的影響。但利率上行對估值產(chǎn)生負(fù)面影響是確定無疑的。

資料來源：iFindD

總之，通過密切地跟蹤關(guān)注系統(tǒng)性指標(biāo)，我們就能相應(yīng)地調(diào)整行業(yè)配置比例，降低風(fēng)險敞口，避免大幅度回撤，更加從容地應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險。

三 2023年投資展望

在2022年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，2023年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會重拾中高速增長，GDP增速有望達(dá)到5%左右，恢復(fù)信心、擴(kuò)大內(nèi)需是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要抓手。負(fù)面拖累可能來自房地產(chǎn)投資的輕微下滑和出口的回落。

預(yù)計全年核心CPI保持在2%以下，PPI保持在0.5%以下，整個經(jīng)濟(jì)不存在通脹壓力。工業(yè)企業(yè)利潤、社會消費品零售總額、政府財政收入等關(guān)鍵指標(biāo)都將隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)實現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

具體到投資方面，我們認(rèn)為以下領(lǐng)域的機(jī)會和風(fēng)險值得關(guān)注。

01 新能源：景氣回落，注意分化

新能源行業(yè)經(jīng)歷了從0到1的快速爆發(fā)期，目前正處在從1到N的平穩(wěn)增長期，新能源發(fā)電占比、新能源車滲透率均處于往上爬升的關(guān)鍵階段。如果說行業(yè)早期實現(xiàn)的是發(fā)展“快”，那么接下來就是要解決發(fā)展“好”的問題，例如新能源發(fā)電占比快速提升帶來的消納問題等。

資料來源：iFinD

在綠電方面，隨著上游新增產(chǎn)能的逐步釋放，硅料、碳酸鋰等原材料已經(jīng)步入降價周期，產(chǎn)業(yè)鏈利潤將會重新分配，內(nèi)部分化會有所加劇。

我們預(yù)計部分利潤有望向下游環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，終端的電力運營商有望帶來投資機(jī)會。

在新能源車方面，隨著各家車企生產(chǎn)線的逐步釋放，提升其產(chǎn)能利用率能夠有效降低其單位固定成本。補(bǔ)貼政策退出后，碳酸鋰及其它電池材料步入降價階段，終端車企降價銷售的趨勢愈發(fā)明顯。

我們認(rèn)為新能源車產(chǎn)業(yè)進(jìn)入到量升價跌的發(fā)展階段，需要警惕競爭格局惡化帶來的投資風(fēng)險。

02 消費股：復(fù)蘇偏弱，保持謹(jǐn)慎

隨著疫情封控的放開和地產(chǎn)融資政策的松動，整個權(quán)益市場自2022年11月份以來出現(xiàn)了普遍性的上漲，前期跌幅較大的恒生科技指數(shù)已經(jīng)從底部反彈50%以上，許多投資者基于海外的經(jīng)驗都對2023年的消費復(fù)蘇和股市上漲抱有很大的期待。

然而，我國的居民部門的消費能力相比海外而言處在低位。

美國的居民部門經(jīng)歷了政府直接發(fā)錢和勞動力緊缺的階段，收入預(yù)期相對較高。我國的居民部門既沒有政府直接發(fā)錢，而且還處在失業(yè)率較高的水平，收入預(yù)期相對較低。

具體來看，消費復(fù)蘇分為兩個階段。

第一階段是消費場景恢復(fù)，隨著疫情高峰期的度過，之前受到消費場景嚴(yán)重約束的行業(yè)的行業(yè)將會迎來邊際改善，包括免稅、白酒等行業(yè)。這種改善只能在短時間內(nèi)提振消費，主要作用于小額支出，不足以支撐長期增長。

第二階段是消費意愿恢復(fù)。買房和購車這樣的單筆大額支出才能真正反映居民消費意愿的恢復(fù)力度。只有居民收入預(yù)期開始好轉(zhuǎn)，2022年積累下來的超額儲蓄才能逐步釋放，從而帶動消費品行業(yè)的較大增長。

資料來源：iFinD

目前來看，消費者信心仍然處在低位，由于疤痕效應(yīng)的存在，消費意愿的恢復(fù)是一段漫長的過程，因此不能對消費股的增長太過樂觀。我們預(yù)計消費股在2023年不會有特別亮眼的表現(xiàn)。

03 消費電子及半導(dǎo)體：周期下行，等待企穩(wěn)

由于終端消費電子的需求不振，整個半導(dǎo)體行業(yè)目前仍然處在周期下行的過程當(dāng)中。國內(nèi)的智能手機(jī)出貨量去年同比跌幅達(dá)20%以上。

資料來源：iFinD

我們預(yù)計，2023年手機(jī)出貨量降幅將會收窄，能夠?qū)崿F(xiàn)底部企穩(wěn)。

主流手機(jī)廠商在2023年推出的新機(jī)型的銷售情況是觀測消費電子復(fù)蘇程度的關(guān)鍵指標(biāo)。當(dāng)手機(jī)出貨量開始止跌回升，終端半導(dǎo)體元件的庫存開始下降，行業(yè)就能迎來邊際改善。

如果新興終端設(shè)備如VR/AR等產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破，極大提升消費者的體驗感，那么國內(nèi)配套的器件公司會迎來業(yè)績增長。

除此之外，在細(xì)分領(lǐng)域具有國產(chǎn)替代化空間的材料及元件公司會具有投資價值，例如特種電子氣體、硅微粉等。

04 能源化工：傳統(tǒng)產(chǎn)品機(jī)會不大，精細(xì)化工更有看點

能源化工的盈利增速和相關(guān)產(chǎn)品的價格高度相關(guān)。代表傳統(tǒng)能化產(chǎn)品價格的PPI從21年10月17.6%的高點一路下降，目前已經(jīng)步入負(fù)值區(qū)間。按照歷史經(jīng)驗，只要原油價格不出現(xiàn)大幅波動，傳統(tǒng)能化產(chǎn)品在價格高點過后一般會經(jīng)歷三到四年的調(diào)整期，因此2023年的投資機(jī)會不大。

資料來源：iFinD

所以，和整體能化價格走勢相關(guān)度較小的化工新材料有望產(chǎn)生較好的投資機(jī)會。

新材料的研發(fā)具備一定的技術(shù)壁壘，下游的應(yīng)用領(lǐng)域往往還在不斷增加，具備研發(fā)實力的小而美的新材料公司有望在拿到大客戶訂單后迎來業(yè)績的快速增長。粉體微材、微納孔材料、特種塑料等產(chǎn)品對應(yīng)的公司都具有關(guān)注價值。

除了上面提到的這些行業(yè)外，一些現(xiàn)金流好、股息率高的企業(yè)也能帶來穩(wěn)健的投資回報。

綜上，在新的一年里，我們會保持對各個領(lǐng)域的密切跟蹤，加強(qiáng)學(xué)習(xí)進(jìn)化，繼續(xù)堅守深度分析、安全邊際和分散投資三位一體的投資原則，努力為各位投資人創(chuàng)造良好的回報。

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