珍酒李渡或能打破白酒板塊七年來無新公司IPO的記錄。

1月13日，珍酒李渡向港交所遞交招股書，這一舉動(dòng)更多被外界解讀為“無奈之舉”。

2022年12月30日，創(chuàng)業(yè)板發(fā)文明確，原則上不支持酒、飲料和精制茶制造業(yè)申報(bào)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。隨即，網(wǎng)上又傳出一份“IPO紅黃燈行業(yè)審核標(biāo)準(zhǔn)細(xì)則”。其中提到，從事白酒產(chǎn)業(yè)的企業(yè)屬于“禁止上市”的業(yè)務(wù)，申報(bào)企業(yè)如出現(xiàn)此情形，則不予受理。

盡管關(guān)于“紅黃燈”眾說紛紜，但白酒企業(yè)上市愈發(fā)艱難早已是行業(yè)共識(shí)。

自金徽酒2016年3月上市以來，劍南春、郎酒、國(guó)臺(tái)酒業(yè)等知名酒企都曾公開過A股上市計(jì)劃，尚無一家成功。部分人士認(rèn)為，未來酒企或扎堆赴港。也因此，珍酒李渡能否順利拿下“港股白酒*股”成為市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)。

01 KKR跟投，估值超300億

珍酒李渡在資本市場(chǎng)的這次亮相，也將掌門人吳向東再次推向幕前。

“吳向東縱橫白酒江湖20余年，此次打包上市的4個(gè)品牌，只是其眾多白酒品牌的一部分，也是較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)?！卑拙茽I(yíng)銷專家肖竹青向36氪表示。

吳向東素來有“白酒教父”之稱，其早年靠代理五糧液旗下的川酒王打響名聲。1998年，吳向東又和五糧液簽訂了OEM代工協(xié)議，合作推出了“金六福”白酒品牌。

在一眾媒體的公開報(bào)道中，吳向東為金六福砸下了巨額廣告費(fèi)，僅三年時(shí)間，這個(gè)新興品牌的年銷售額就達(dá)到了十億元。2008年底，金六福營(yíng)業(yè)額超過60億元，僅次于貴州茅臺(tái)和五糧液。

然而吳向東的白酒帝國(guó)并未止步于金六福。2001年起，其先后收購(gòu)了湖南湘窖酒業(yè)、湖南雁峰酒業(yè)、滕州今緣春酒業(yè)、陜西太白酒業(yè)等大量地方酒企。

2009年，吳向東又拿下珍酒及李渡，并表示要將其打造為“醬酒第二”。至此，珍酒李渡的四個(gè)主品牌——“開口笑、珍酒、李渡和湘窖”全部收購(gòu)?fù)瓿伞?/p>

此外，吳向東早年還創(chuàng)辦了酒類連鎖零售企業(yè)“華致酒行”。

憑借著與五糧液的良好關(guān)系，吳向東成為五糧液一級(jí)經(jīng)銷商。2009年，華致酒行又拿下茅臺(tái)代理。同年1月，華致酒行在創(chuàng)業(yè)板上市，最新市值約144億元，吳向東持股63.47%。

但近年來，華致酒行受綜合電商平臺(tái)沖擊。2022年前三季度，或疊加疫情影響，華致酒行歸母凈利潤(rùn)3.54億元，同比下滑39.14%。

再看本次IPO的珍酒李渡，股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，珍酒控股持股81.28%，ZestHoldings持股16.21%，大中華網(wǎng)訊持股2.51%。

其中，珍酒控股由吳向東全資擁有，ZestHoldings由投資公司KKR擁有，大中華網(wǎng)訊由吳向東姐夫傅軍的“老部下”吳光曙全資持有。

值得注意的是，大中華網(wǎng)訊于2021年9月投資珍酒李渡時(shí)，以總價(jià)約1175.58萬(wàn)元人民幣認(rèn)購(gòu)3%的股權(quán)，每股成本0.17元。兩個(gè)月后，ZestHoldings以3億美元投資珍酒李渡時(shí)，每股成本1.76美元；2022年6月，又追加5億美元投資，每股成本1.78美元，幾乎是大中華網(wǎng)訊的70倍。

對(duì)此，珍酒李渡解釋為“參考了吳光曙與吳向東的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)關(guān)系，及早前吳光曙對(duì)吳向東控制的酒類業(yè)務(wù)的潛在投資”。從招股書看，ZestHoldings二次投資后，珍酒李渡估值達(dá)到330億元。

02 毛利率偏低、現(xiàn)金流下滑

某種層面，KKR為“他人做了嫁衣”，但白酒在港股的稀缺性，以及珍酒李渡較快的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，仍給予市場(chǎng)信心。

招股書顯示，2020年至2021年及2022年前9個(gè)月，珍酒李渡分別實(shí)現(xiàn)收入23.99億元、51.02億元和42.49億元，凈利潤(rùn)為5.20億元、10.32億元和7.12億元。

同時(shí)，珍酒也沒辜負(fù)吳向東的“厚望”。報(bào)告期內(nèi)，珍酒分別實(shí)現(xiàn)收入13.46億元、34.88億元和27.64億元，營(yíng)收占比分別為56.1%、68.4%和65.0%。

一直以來，珍酒的宣傳口徑都圍繞“異地茅臺(tái)”展開。

1975年，在“貴州茅臺(tái)酒異地生產(chǎn)實(shí)驗(yàn)（中試）項(xiàng)目”，珍酒獲得了“基本具有茅臺(tái)酒風(fēng)格”“接近市售茅臺(tái)酒質(zhì)量水平”的評(píng)價(jià)。也就是說，珍酒是“官方認(rèn)定”的茅臺(tái)平替，這是吳向東重視珍酒的原因。

尷尬的是，無論“李渡”還是“珍酒”，知名度都不如口子窖、小糊涂仙等其它白酒三線品牌。珍酒李渡招股書也顯示，品牌建設(shè)、擴(kuò)充產(chǎn)能是其此次上市的主要目的。

報(bào)告期內(nèi)，珍酒李渡的銷售及經(jīng)銷開支分別約為4.03億元、10.21億元、9.83億元。其中，廣告開支分別約為2.42億元、6.69億元、4.87億元，合計(jì)不到三年花費(fèi)14億元。

此外，“珍酒”的基酒年產(chǎn)能也在2022年擴(kuò)展至3.5萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)于2024年，珍酒李渡基酒產(chǎn)能將增加到2.6萬(wàn)噸，其中1.66萬(wàn)噸為醬香型基酒。

而連年增加的投入成本，或也影響到珍酒李渡的盈利水平。

2020年至2021年及2022年前9個(gè)月，珍酒李渡的毛利率分別為52.2%、53.5%以及55.2%；當(dāng)期公司權(quán)益股東應(yīng)占利潤(rùn)分別為5.20億元、10.32億元和7.12億元。與現(xiàn)有20家白酒上市公司相比，這一毛利率偏低，且珍酒李渡的現(xiàn)金流有所下降。

2020年至2021年，珍酒李渡的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為15.24億元、9.69億元，2022年前三季度，由2021年同期的12.41億元下降至10.29億元。

珍酒李渡稱，業(yè)績(jī)疲軟的主要原因?yàn)椋杭幢阗M(fèi)用投入力度不斷提高，核心品牌珍酒的高增長(zhǎng)也難以維系。且伴隨著現(xiàn)金流狀況惡化，珍酒李渡的下游動(dòng)銷也不盡如人意，導(dǎo)致公司存貨不斷增加。

招股書顯示，2020年至2021年及2022年前9個(gè)月，珍酒李渡擁有存貨分別17.4億元、36.5億元及43.2億元。其存貨主要包括原材料、在制品及成品白酒產(chǎn)品。

公司解釋稱，庫(kù)存增加的原因是繼續(xù)擴(kuò)大白酒生產(chǎn)，以滿足市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增長(zhǎng)，主要是由于在制品的存貨大幅增加，有關(guān)增加符合公司的產(chǎn)能擴(kuò)張。

03 “紅黃燈”后，資本還愛白酒嗎？

珍酒李渡此次赴港，恰好撞上了監(jiān)管“紅黃燈名單”的流傳，其中就包括對(duì)白酒企業(yè)上市劃分了明確的界限。

業(yè)內(nèi)普遍的觀點(diǎn)是，若“紅黃燈”政策正式發(fā)布，對(duì)A股已上市的白酒企業(yè)利好，更多酒企會(huì)集中在港股上市，但消費(fèi)企業(yè)在港股融資的流動(dòng)性較差。

有不具名的投行人士向36氪透露，監(jiān)管對(duì)零售類企業(yè)設(shè)立高門檻的原因在于，這類企業(yè)虛增收入和盈利較為普遍，尤其是行業(yè)內(nèi)客戶集中、知名度較高的企業(yè)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更容易摻加水分。

“零售類企業(yè)不可避免地存在大量現(xiàn)金交易，客戶群體分散，相應(yīng)的上市審核監(jiān)管措施更加嚴(yán)格。比如會(huì)對(duì)公司做一個(gè)現(xiàn)場(chǎng)的檢查，包括去銀行打印憑證，或是直接和企業(yè)客戶、供應(yīng)商溝通。”

該投行人士表示，相較于A股上市在取信于監(jiān)管上需要付出額外的努力，美股或港股上市對(duì)于零售類企業(yè)來說“更經(jīng)濟(jì)”。

白酒不同于絕大多數(shù)消費(fèi)品，一大特點(diǎn)是易儲(chǔ)存且會(huì)因?yàn)槎诜e獲利。也因此，對(duì)于庫(kù)存積壓，白酒生產(chǎn)商與經(jīng)銷商往往“一個(gè)愿打一個(gè)愿挨”，這樣的情況極易造成整個(gè)行業(yè)的“報(bào)表繁榮”，即廠商向經(jīng)銷商壓貨以保證業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

但受疫情三年影響，白酒需求被壓縮，行業(yè)庫(kù)存在2022年形成“堰塞湖”。

《2022年度酒商現(xiàn)狀及發(fā)展報(bào)告》顯示，2022年1月至6月，80%的白酒經(jīng)銷商庫(kù)存壓貨嚴(yán)重；其中，約39.7%的酒商庫(kù)存在5個(gè)月以上，33.6%的酒商庫(kù)存在3至5個(gè)月。

有聲音認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，白酒的隱形庫(kù)存可能會(huì)集中回吐，沖擊市場(chǎng)，使白酒價(jià)格大幅下滑，從而影響白酒企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

另有知情人士告訴36氪，某地級(jí)市的醬酒經(jīng)銷商，2022年末砸手里的庫(kù)存就達(dá)到1億元，已不再接受酒廠壓貨。

“再以五糧液為例，其曾通過提高出廠價(jià)倒逼經(jīng)銷商提價(jià)，這讓很多經(jīng)銷商不滿，一些提價(jià)后的產(chǎn)品賣不出去、押在手里，只好在電商平臺(tái)上低價(jià)套現(xiàn)，甚至造成價(jià)格倒掛?！?/strong>

回到珍酒李渡，“阿爾法工廠”曾報(bào)道，其以五折價(jià)格參與“雙十一”，遠(yuǎn)低于經(jīng)銷商的售賣價(jià)格，有可能造成經(jīng)銷商的客戶流失。

展望2023年的全年行情，開源證券預(yù)計(jì)，今年中秋可將渠道庫(kù)存去化到自然狀態(tài)。

對(duì)于當(dāng)下的白酒企業(yè)，開源證券首席食品飲料分析師張宇光向36氪強(qiáng)調(diào)，當(dāng)務(wù)之需是理順渠道價(jià)格、調(diào)整秩序，加快市場(chǎng)的布局與恢復(fù)。

“從目前的預(yù)估看，受高基數(shù)以及回款節(jié)奏影響，各酒企一季度財(cái)報(bào)或表現(xiàn)一般，整個(gè)行業(yè)上半年仍以‘復(fù)蘇’為主基調(diào)。預(yù)計(jì)進(jìn)入下半年，尤其是中秋前后，整個(gè)行業(yè)會(huì)回到正常的發(fā)展軌道，消費(fèi)升級(jí)的邏輯可以持續(xù)?！?/p>

肖竹青則認(rèn)為，在理性消費(fèi)理念疊加白酒價(jià)值回歸的影響下，消費(fèi)者更傾向于高品質(zhì)、高性價(jià)比的白酒產(chǎn)品。醬香型白酒擠壓濃香型、清香型白酒市場(chǎng)份額的趨勢(shì)也將更明顯。這似乎都對(duì)次高端白酒帶來正向影響。