哪家A股上市公司人均薪酬最高呢？

看著年終總結(jié)會上指天畫地、口沫橫飛給大家畫餅的老板，風云君突然靈光一閃。

市值風云在手，天下我有，找出這家公司再容易不過——但，結(jié)果很意外。

不是宇宙四大行，也不是麥子店高盛，甚至不是中國大摩，而是知名度差很多，距離麥子店高盛幾公里外的渤海租賃（000415）（000415.SZ）。

而且渤海租賃排名很穩(wěn)定，2019年2位，2020和2021年均是第1位，近三年人均薪酬高達174萬。

而這期間渤海租賃歸母凈利潤不過是18.48億，-77.04億和-12.32億，2022年繼續(xù)預虧20億—30億。

以前逼乎號稱人人年薪百萬，風云君還不信，現(xiàn)在看來，要實現(xiàn)近200萬的人均薪酬也很容易！

一、高管年薪遠低于人均薪酬，大贏家是員工？

既然說到薪酬，風云君特別好奇：人均薪酬近200萬的上市公司董高監(jiān)們年薪得多少起步？

但結(jié)果卻出乎意料：渤海租賃2021年董監(jiān)高年薪最高的，是副董事長兼首席執(zhí)行官馬偉華，117.17萬，還不及當年人均工資。且只有3名董高監(jiān)稅前薪資過百萬，剩余兩位分別是董事李鐵民和財務總監(jiān)彭鵬。

2020年，渤海租賃更是無一位董高監(jiān)年薪過百萬，稅前年薪最高的還是副董事長兼首席執(zhí)行官馬偉華，82.79萬元，年薪最高的也還是這幾位。

這就很有意思了，要知道這么簡單的統(tǒng)計功能，吾股大數(shù)據(jù)斷然不會出錯，計算方法是：支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金（現(xiàn)金流量表）/年初年末員工人數(shù)算數(shù)平均數(shù)。

渤海租賃2021年在員工身上花了10.20億，當年領(lǐng)取薪酬員工總?cè)藬?shù)為595人，上年末為612人，人均薪酬自然就是169.08萬元。

這是錢都發(fā)給員工了？

二、撒幣超4000億：買買買、合合合、大大大、虧虧虧

雖然渤海租賃本身知名度不算太高，但要是說起它曾經(jīng)的實控人，那可是威名赫赫——海航集團。

渤海租賃前身是1996年上市的匯通水利，主要從事水利、工程建設(shè)、設(shè)備安裝和房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務。

2011年，經(jīng)重大資產(chǎn)重組，置入天津渤海租賃有限公司100%的股權(quán)，海航集團順利入主。

此次重組后，上市公司更名渤海租賃，主營業(yè)務也變更為市政基礎(chǔ)設(shè)施租賃、電力設(shè)施和設(shè)備等租賃業(yè)務，也自此每每以“中國證券市場第一家專業(yè)化的租賃公司”自居。

了解海航發(fā)展劇情的同志，自然也知道這只是前戲。

1、買買買，合合合，大大大！

2011年底，渤海租賃以現(xiàn)金加承接債務的方式，耗資24.3億取得海航香港100%股權(quán)，其中現(xiàn)金支付部分達16.47億，開啟海航入主后首秀。

海航香港主要從事飛機租賃業(yè)務，當時（2011年10月）共有68架飛機，其中自有出租飛機32架，管理出租飛機36架。

2013年9月，渤海租賃又以81億總對價自海航集團手中取得Seaco SRL100%股權(quán)，其中支付現(xiàn)金高達72億，另承接9億債務，并募集35億元配套資金。

Seaco SRL100%股權(quán)是海航集團2011年7月耗資10.49億美元（66.10億人民幣）買來的，此次交易多出來的15億，主要是收購后實現(xiàn)的累計盈余。

Seaco SRL主要從事集裝箱租賃，2012年底擁有的集裝箱量超過110萬TEU（國際標準箱），當時是全球第6大集裝箱租賃公司。

2015年1月，渤海租賃又以39.31億元取得Cronos 80%的股權(quán)及2,588萬美元（約1.59億人民幣）債權(quán)。

Cronos同樣主要從事集裝箱租賃業(yè)務，2013年以TEU為計算單位，世界排名第8。

完成對Cronos收購后，渤海租賃隨即將旗下集裝箱租賃業(yè)務統(tǒng)一整合進子公司GSCL，也一躍成為全球第一大集裝箱租賃商。

（2015年年報）

這操作，跟某前首富的換道超車思路如出一轍。

2、狂撒4000億人民幣，近3年累計虧損超百億

在飛機租賃領(lǐng)域，渤海租賃也沒有停下并購的腳步。

（1）買、合、大，不換姿勢，再來一次

2016年1月，渤海租賃耗資162億元現(xiàn)金取得紐交所上市公司Avolon 100%股權(quán)，Avolon主要從事飛機租賃業(yè)務，截至2015年6月底，Avolon自有、管理和承諾購買的飛機達260架，居全球第11位。

2017年4月，渤海租賃又斥資104億美元（約717億人民幣）吃下紐交所上市公司CIT下屬商業(yè)飛機租賃業(yè)務，主要包括305架自有飛機和131架飛機訂單。

此后，渤海租賃又陸續(xù)斥巨資收購了其他飛機租賃資產(chǎn)，而且基本全是現(xiàn)金。

通過不計代價的買買買，渤海租賃飛機租賃業(yè)務在2018年達到頂峰，當年自有、管理及訂單飛機合計達1,005架，位列世界第三。

飛機租賃業(yè)務營收也在2018和2019年觸達歷史頂峰，一度接近200億。

（制圖：市值風云APP）

接下來的故事再熟悉不過，海航集團的近似瘋魔的買買買戛然而止，至2022年四季末，機隊規(guī)模下降至834架。

而伴隨著疫情蔓延和全球經(jīng)濟的衰退，渤海租賃2020年暴虧77.04億，2021年虧損12.32億，2022年繼續(xù)預虧20億—30億。

即便假設(shè)渤海租賃2022年全年只虧損20億，過去3年的累計虧損也超過100億。

（2）累計撒幣超4000億

此外，并購形成的87.61億的商譽尚未減值一分錢。

頻繁的買買買，自然免不了支付過高的溢價。

以Avolon為例，2018年8月，取得Avolon 100%股權(quán)兩年后，渤海租賃為降低資產(chǎn)負債率，對外轉(zhuǎn)讓Avolon 30%的股權(quán)，而此時定價依據(jù)是Avolon交割日賬面凈資產(chǎn)的30%加固定溢價1,500萬美元。

而私有化Avolon 100%股權(quán)時，Avolon賬面凈資產(chǎn)15.41億美元，交易價格25.55億美元，即便剔除控制權(quán)溢價，增值率也有27.9%。

有同志會說這個增值率不高啊？但評判高不高的唯一標準是被購買的對象。渤海租賃購買的實際是動輒幾億的二手飛機，還是幾百架幾百架的買，是不是人傻錢錢多，一目了然。

2012至2017年，單單在現(xiàn)金流量表中列示的，取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金就高達918億。

（制圖：市值風云APP）

此外，為了維持規(guī)模領(lǐng)先，渤海租賃每年還在不停購置新集裝箱和新飛機，2011年至2022年前三季度，其現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”加上“支付的購機保證金”共計3,120億。

（制圖：市值風云APP）

再加上前述并購支出，海航接手后渤海租賃并購及資本性開支累計達4,038億。

無論飛機還是集裝箱資產(chǎn)，都是一次投資，后續(xù)持續(xù)收回，因此每年計提大量折舊。

所以，只看經(jīng)營凈現(xiàn)金沒有任何意義，在長時間軸的自由現(xiàn)金流參考意義更大。

3、深陷債務危機，單違約利息近20億

2011年至2021年，渤海租賃自由現(xiàn)金流累計凈流出2,143億，這除了導致公司極少分紅外，還導致了負債規(guī)模的飆升。

（本圖中自由現(xiàn)金=經(jīng)營凈現(xiàn)金+資產(chǎn)處置-資產(chǎn)購置-子公司并購-支付的購機保證金。制圖：市值風云APP）

截止2022年三季末，渤海租賃賬面貨幣資金59.38億元，短期借款10.86億元，一年內(nèi)到期的非流動負債達256.79億，短期償債壓力肉眼可見。

此外，渤海租賃三季末長期借款和應付債券高達1,707億元，其歸屬于母公司股東的所有者權(quán)益不過304億元，杠桿率之高不言而喻。

自2020年開始，渤海租賃債務危機爆發(fā)，截止2022年6月底，單未支付的逾期利息就高達19.20億元。

絮叨這么多，風云君主要目的并不是翻舊賬，而是想了解隨著疫情消散，渤海租賃有沒有業(yè)績反轉(zhuǎn)信號。

畢竟，在剛剛過去的春節(jié)，民航行業(yè)大復蘇，人員滿負荷運轉(zhuǎn)。

三、確有反轉(zhuǎn)空間，但又掣肘于流動性危機

根據(jù)渤海租賃2021年及2022年半年報，目前主要有飛機租賃、集裝箱租賃和境內(nèi)融資租賃三大業(yè)務。

由于全球第一、第二大飛機租賃公司在2021年合并，渤海租賃旗下Avolon是目前全球第二大飛租公司，2022年底最新披露的機隊規(guī)模為834架，包括自有飛機527架、管理飛機49架和訂單飛機258架。

渤海租賃旗下GSCL是全球第四大集裝箱租賃公司，2022年底自有及管理的箱隊規(guī)模約417.6萬CEU。

當然，這兩塊看上去規(guī)模挺大的業(yè)務都是渤海租賃斥巨資收購過來的?；ù髢r錢買點像樣的資產(chǎn)誰都會，不能體現(xiàn)真本事。

體現(xiàn)渤海租賃真本事的，是其自主發(fā)展的境內(nèi)融資租賃業(yè)務——由于自身債務違約，剝離的剝離，賣的賣，自2020年開始就不再新增項目投放。

（2020年年報）

（2022年半年報）

截至2022年6月30日，渤海租賃境內(nèi)全資子公司天津渤海境內(nèi)融資租賃資產(chǎn)余額52.31億元，公司控股子公司橫琴融資租賃資產(chǎn)余額3.14億元。

也就是說，如果有反轉(zhuǎn)希望的話，首先要排除的就是連新項目都不再投放的境內(nèi)融資租賃業(yè)務。

1、正處于高光的集裝箱租賃，顯然不是反轉(zhuǎn)之星

接下來，看看集裝箱租賃業(yè)務。

從收入規(guī)?？矗?015年對外收購完成后，渤海租賃集裝箱業(yè)務營收幾乎沒有變化。

（制圖：市值風云APP）

2021年及2022年上半年，集裝箱業(yè)務營收均有相對較明顯的增長，分別增長4.9%和10.2%，一是由于集裝箱航運行業(yè)需求井噴，行業(yè)景氣度提升導致集裝箱出租率顯著提升。

二是渤海租賃加大了集裝箱業(yè)務資本開支，2020及2022年新交付的集裝箱分別為32.80億人民幣、10.84億美元及5.54億美元。

（制圖：市值風云APP）

不過這恰恰也說明：近兩年正處于高光時刻的集裝箱租賃業(yè)務當然不會是反轉(zhuǎn)之星。

2022年資本開支的顯著回落，明顯還蘊藏著別的信息。

2、95%-99.5%，飛租業(yè)務確有機會

那么就只剩下飛租業(yè)務。

從數(shù)據(jù)看，疫情確實對渤海租賃飛租業(yè)務產(chǎn)生了影響：2020年，飛租業(yè)務營收162.70億元，同比下滑15.6%；2021年，飛租業(yè)務營收繼續(xù)下滑7.6%，為150.27億。

飛租業(yè)務毛利率自2020年開始也明顯下滑。

（制圖：市值風云APP）

2022年上半年，渤海租賃飛租業(yè)務營業(yè)收入80.74億元，同比僅增長3.17%，看上去似乎仍未擺脫疫情影響。

從出租率來看疫情影響，更為直觀。2018年高光期，渤海租賃的出租率可以達99.50%，而近兩年只有95%左右。

（制表：市值風云APP）

會有同志說，95%的出租率已經(jīng)很高了。要知道，2021年，渤海租賃光折舊就計提100億，5%的閑置率對應的就是5個億的閑置資產(chǎn)折舊（僅舉例，上述折舊還包含非飛租業(yè)務）。

這也說明，隨著疫情影響緩解乃至消散，渤海租賃飛機業(yè)務確實在醞釀業(yè)績反轉(zhuǎn)的機會。

但有一個細節(jié)也不能忽略：根據(jù)渤海租賃2021年年報問詢回復，其在境內(nèi)開展飛租業(yè)務的飛機29架，僅占當年末飛機數(shù)量的3.0%。

且相關(guān)租賃業(yè)務均參與了國內(nèi)相關(guān)航空公司的債務重整，給予了租金豁免、存量債務延期支付、租金下調(diào)等諸多優(yōu)惠。

（與海航飛機經(jīng)營租賃業(yè)務重組方案）

此外，在渤海租賃的各年年報中，無論是99.5%、還是95%的出租率，渤海租賃都表示是行業(yè)領(lǐng)先水平，這意味著未來能否全面復蘇，更多取決于全球經(jīng)濟的繁榮程度。

（2018年年報）

（2022年半年報）

由于流動性危機，渤海租賃一面需要購置新機型避免掉隊，另一面則要出售舊飛機以確保足夠的流動性。但總體來看，只能流動性優(yōu)先，機隊數(shù)量在逐年下降。

（制圖：市值風云APP）

但飛機又是一家飛租公司的關(guān)鍵生產(chǎn)力，其數(shù)量直接決定收入規(guī)模上限。

結(jié)語

客觀來說，渤海租賃之所以還有有飛租和集裝箱租賃這兩塊還不錯的家底，只因做了一件事誰都會做的事，花錢買。

但由于過高溢價的支付，過高杠桿資金的使用，及被購買標的不高的成長性，稍微遇到黑天鵝事件，就會虧得一塌糊涂。

其實質(zhì)相當于從銀行借錢去買理財產(chǎn)品賺息差，但理財產(chǎn)品意外暴雷。

由于主要業(yè)務均在境外開展，前文的償債壓力尚不能體現(xiàn)渤海租賃境內(nèi)的融資困境。

以2021年底為例，賬面貨幣資金73.19億，存放在境外的貨幣資金66.94億元，存放在境外資金占比91.5%。

而當年末僅一年內(nèi)到期的債務就高達122億元，根本沒法還。

而管理層工資遠低于職工平均工資，也是由業(yè)務主要在境外開展導致的：以2021年為例，境內(nèi)員工105人，人均工資成本53萬；境外員工490人，人均工資成本197萬。

作為“專業(yè)人士”，渤海租賃的管理層已經(jīng)用連續(xù)三年都不新增項目投放，且深陷債務危機的境內(nèi)融資租賃，證明了自己的“實力”。

風云君不知道這樣水平的董高監(jiān)，能給其境外的兩家運營主體提供什么樣的建議支持。

或者，改善業(yè)績可以先從縮減管理成本入手。