整理丨陳之琰

2021注定會(huì)是創(chuàng)投業(yè)波詭云譎的一年。資本浪潮從國際涌向國內(nèi)，一二級(jí)市場(chǎng)的分界正被打破，新的疆域正在形成。投資人們?nèi)绾卧谧兓信c不確定性共舞，找到屬于自己的新大陸？5月11日，36氪“2021中國基金合伙人未來峰會(huì)”在深圳舉行，百家主流投資機(jī)構(gòu)齊聚一堂。這群身處流動(dòng)盛宴中的“最強(qiáng)大腦”，將如何把握最新的機(jī)會(huì)？

“內(nèi)卷”是2020年開始創(chuàng)投領(lǐng)域的一種全新生存狀態(tài)。即便是處在產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)頂端的母基金行業(yè)，人們也觀察到了LP們的“內(nèi)卷”：長(zhǎng)期資金的出資人已經(jīng)開始進(jìn)入到向已投管理人重復(fù)出資的階段，新投管理人的占比在急劇下降。在LP們的眼中，什么樣的GP才是真正代表未來？他們又如何理解母基金行業(yè)內(nèi)部的內(nèi)卷與擴(kuò)張？36氪“2021中國基金合伙人未來峰會(huì)”邀請(qǐng)到光塵顧問合伙人耿希玉與招商局創(chuàng)投董事總經(jīng)理李忠樺、紫荊資本董事總經(jīng)理錢進(jìn)、好買股權(quán)母基金胡鍇雋、保利資本副總經(jīng)理李文軒一起探討相關(guān)話題。

以下為圓桌實(shí)錄，經(jīng)整理——

耿希玉：謝謝36氪的邀請(qǐng)！我是光塵顧問的合伙人耿希玉。我們今天談?wù)摰脑掝}跟母基金有關(guān)，先請(qǐng)各位簡(jiǎn)單介紹一下自己的機(jī)構(gòu)。

李忠樺：招商局創(chuàng)投是企業(yè)創(chuàng)投，母基金其實(shí)是我們的一個(gè)業(yè)務(wù)線。招商局創(chuàng)投是2015年底成立的，成立的前兩年有一波“瘋狂的輸出”，投了將近差不多30個(gè)GP。這兩年我們大部分的精力慢慢轉(zhuǎn)到了CVC方面，做跟集團(tuán)主業(yè)相關(guān)的股權(quán)直接投資。但之前30個(gè)GP也逐漸回錢了，所以這兩年我們又重新開始把DPI分回來的錢又重新再分布出去。一年我們約投5-10個(gè)GP，每筆五千萬左右，有一個(gè)持續(xù)輸出、跟GP們保持高頻的互動(dòng)。

錢進(jìn)：紫荊資本是一支市場(chǎng)化的母基金，目前來說也只做這一件事，投“早、專、小”的基金，也就是基本投早中期，投賽道比較窄、比較專的基金。小是我們對(duì)基金規(guī)模有要求，10億以下。我們現(xiàn)有投資的總規(guī)模80億左右、70多個(gè)GP、120多個(gè)基金，覆蓋項(xiàng)目有3200多個(gè)。我曾經(jīng)統(tǒng)計(jì)過我們一期母基金，大概8個(gè)億左右在北京，投了704個(gè)項(xiàng)目，其中530多個(gè)是屬于初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)。

胡鍇雋 ：好買股母基金整個(gè)團(tuán)隊(duì)接觸股權(quán)這個(gè)行業(yè)，基本上從2010年開始。我們創(chuàng)立母基金品牌到現(xiàn)在差不多是6年。定位主要是滿足我們的一些高凈值客戶以及企業(yè)的需求。所以，我們界定自己是一個(gè)以財(cái)務(wù)回報(bào)為目標(biāo)的市場(chǎng)化母基金。到目前為止，我們整個(gè)管理規(guī)模超過100億，和市場(chǎng)上很多的頭部基金有合作。策略上，我們主要關(guān)注VC及更早期階段的一些投資，既包括綜合基金，也包括一些新銳的、在一些細(xì)分行業(yè)中間有非常獨(dú)特視角的GP。

李文軒：保利資本是2015年成立的，在今年之前，我們其實(shí)一直是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的GP，目前管理基金規(guī)模超400億元。。去年發(fā)行的新一期基金當(dāng)中，LP構(gòu)成主要以國資為主，不只是政府引導(dǎo)基金，還包括非常多的國有資產(chǎn)管理平臺(tái)都參與到我們基金，加上保利資本自身也是一家國企背景CVC，預(yù)計(jì)會(huì)在明年組建我們的第一支母基金。這支母基金大概是30-50億的規(guī)模。保利資本在做GP的時(shí)候一直是關(guān)注于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、科技以及有關(guān)家庭消費(fèi)的內(nèi)容。如果未來設(shè)立母基金后，也會(huì)著重在上述賽道尋找更具價(jià)值GP。

LP眼中的頭部效應(yīng)

耿希玉：感謝各位，我也自我介紹一下。我來自光塵顧問。光塵顧問2018年成立，是一家比較新的機(jī)構(gòu)，也是國內(nèi)最早關(guān)注LP/GP機(jī)構(gòu)間交易生態(tài)的精品投行。我們的主業(yè)是做S交易，也就是大家說的二手份額交易。國內(nèi)主要的一些二手份額的交易、基金重組、清算的案例都有我們的參與。我們也會(huì)寫一些關(guān)于機(jī)構(gòu)間交易市場(chǎng)的文章和研究報(bào)告

回到圓桌的話題，從去年開始“內(nèi)卷”這個(gè)詞確實(shí)比較熱。各位怎么看待現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)里面存在的頭部效應(yīng)的現(xiàn)象？

李忠樺：招商局創(chuàng)投剛成立的第一年的確投的基本都是頭部的GP。坦白講，因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)央企，一開始干這個(gè)事情的時(shí)候，就去投一些沒人知道的GP過會(huì)都過不了。但我們團(tuán)隊(duì)本來就是GP，1999年就開始做股權(quán)投資，所以對(duì)GP圈子還是挺熟的。所以過了第一年的創(chuàng)業(yè)期，拿了一些白馬的份額，給了投委看到了我們投白馬的能力，我們就開始干我們自己想干的事情。其實(shí)，我們最想干的事情，就是發(fā)掘一些新的GP。正如我們作為GP來講，最想發(fā)掘早期項(xiàng)目。成為母基金后，我們是一脈相承的，把很多的精力都花在了早期這配置上面。比如，我們是黑蟻的第一家機(jī)構(gòu)投資人，當(dāng)時(shí)陳峰和何愚還沒開始干的時(shí)候，我們就說會(huì)支持你們干這個(gè)事情。XVC，我們也是除了張磊之外的第一家機(jī)構(gòu)投資人。招商局創(chuàng)投是很愿意冒風(fēng)險(xiǎn)的，也很愿意去支持我們覺得靠譜的新GP。

回到“內(nèi)卷”的話題，我覺得母基金遠(yuǎn)沒到“內(nèi)卷”?！皟?nèi)卷”就是資源太多了，你才會(huì)“內(nèi)卷”嘛，現(xiàn)在母基金這個(gè)行業(yè)錢還不夠分呢，“內(nèi)卷”遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到，只不過可能有一些新錢進(jìn)來的時(shí)候，包括現(xiàn)在有很多國家級(jí)大基金，它上來就百億千億的，其實(shí)很多小GP接不住。這些錢自然而然就留到了大GP那邊去，在這種情況下有一定的“內(nèi)卷”。但像紫荊資本的錢總，真的是中國的母基金行業(yè)最應(yīng)該最敬佩的一個(gè)機(jī)構(gòu)，定位就是投小基金。其實(shí)，沒有一開始的小基金哪來以后的大基金？所以，我覺得“內(nèi)卷”就讓它卷吧，咱們有抱負(fù)、有追求的母基金都還把精力花在培養(yǎng)下一代的GP上面。

錢進(jìn)：紫荊資本這么多年來的定位——投早期科創(chuàng)，其實(shí)是沒有辦法的辦法，因?yàn)槲覀兌道锏腻X不夠深。實(shí)際上，如果說“內(nèi)卷”對(duì)誰的影響比較大，確實(shí)是對(duì)口袋不夠深的基金，包括母基金影響是比較大的。但是從另外一個(gè)角度來說，這些基金對(duì)科技創(chuàng)新最有意義，我們的價(jià)值取向是什么呢？靠科技創(chuàng)新，借助資本力量賺取科技紅利。

紫荊資本選擇的GP，第一是要找到合適的團(tuán)隊(duì)；第二這個(gè)團(tuán)隊(duì)是在一個(gè)上升曲線，要在它往上走的曲線上去投。

作為一個(gè)合格的母基金來說，其實(shí)你說對(duì)于GP來說，他們對(duì)你的要求是什么？最基本的要求是你要有持續(xù)投資能力的。如果你沒有一個(gè)持續(xù)的投資能力，不能連續(xù)投幾期，其實(shí)很難判斷一只基金是否是好，你基本聽到的都是風(fēng)聲，網(wǎng)上看到的也是冰面的上那的一塊，基本看不到冰下的。作為母基金的投資者來說，也是在追求冰面以下的資源，冰面以上的資源是不需要母基金過多參與的。

我個(gè)人覺得私募行業(yè)其實(shí)也要適當(dāng)?shù)南拗茐艛嘈袨?，為什么呢？壟斷一定是阻礙創(chuàng)新的，因?yàn)樵谝?guī)模足夠大的情況下，相對(duì)來說用科技驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新，對(duì)它來說是比較復(fù)雜和難的，需要投入比較大的，而用資本去賺錢是更容易一些的，這個(gè)道理是很簡(jiǎn)單的，所以要限制基金規(guī)模過大，限制資金規(guī)模與投資方向不匹配。

胡鍇雋：我非常贊同李總說的，整個(gè)行業(yè)來看的話，它還沒有達(dá)到外面大家覺得“內(nèi)卷”的那個(gè)程度，現(xiàn)在擴(kuò)張邊際速度還是相當(dāng)不錯(cuò)的，只是在這個(gè)過程中間會(huì)有一些巨頭起來，大家可能覺得從數(shù)字以及占比的角度來看，會(huì)有一些被動(dòng)的配置，或者有一些基金會(huì)進(jìn)行重復(fù)的出資，讓大家覺得可能這個(gè)行業(yè)不如以前了，有些“內(nèi)卷”。

但其實(shí)，我們公司做證券這塊的私募研究有超過10年的時(shí)間了，看到這樣一個(gè)行業(yè)的變遷：好多年以前，一個(gè)百億私募是一個(gè)非常大的量級(jí)，到今天百億私募還是挺容易達(dá)到的。放在股權(quán)上，可能也有類似的情況在。對(duì)于一些有創(chuàng)新力小的GP而言的話，現(xiàn)在的生存環(huán)境雖然它的占比可能偏小，但可以讓他們達(dá)到比原來更好的生存狀態(tài)。我們也堅(jiān)定地相信，在這樣一種整個(gè)市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)之中，這些GP是能夠給像我們這樣的母基金，也包括別的財(cái)務(wù)投資者一個(gè)相對(duì)更好的回報(bào)的。

所以，我們覺得GP的創(chuàng)新活力是持續(xù)存在的，我們也需要對(duì)于這些GP更多重復(fù)的出資以加深了解，去判斷他們能不能去創(chuàng)造這樣一個(gè)超額回報(bào)。

李文軒：剛剛大家提到一個(gè)詞叫白馬基金，另外還有一個(gè)叫黑馬基金，我們就從這兩個(gè)維度來討論一下這個(gè)話題。首先“內(nèi)卷”的原因肯定是因?yàn)橘Y金不充足，市場(chǎng)化的美元基金現(xiàn)在大概率不會(huì)出現(xiàn)上述情況，原因就是因?yàn)殄X多，很多機(jī)構(gòu)都可以去，先不說母基金了，很多子基金也可以很快獲得一筆美元的投資。這是第一。

第二，私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，其實(shí)對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言最終面對(duì)的還是創(chuàng)業(yè)公司，已經(jīng)從原來的把錢給到創(chuàng)業(yè)公司，變成要陪伴創(chuàng)業(yè)公司成長(zhǎng)，再變換到要助力創(chuàng)業(yè)公司成長(zhǎng)，幫助創(chuàng)業(yè)公司成長(zhǎng)為一家百億、千億市值的優(yōu)秀公司。在過程中，實(shí)際上就要求GP具備很深的行業(yè)的knowhow。行業(yè)knowhow越深，在股權(quán)投資市場(chǎng)中所謂的話語權(quán)就會(huì)更強(qiáng)，在這個(gè)維度上就會(huì)獲取很好的項(xiàng)目，同時(shí)也可以反向幫助這些創(chuàng)業(yè)者們獲取更好的資源，助力公司發(fā)展。

大多數(shù)黑馬基金投出來的項(xiàng)目又回到白馬公司手中，在B輪、C輪，甚至更偏后的輪次被白馬基金捕獲。實(shí)際上，對(duì)黑馬基金而言，最重要的一點(diǎn)就是在專注賽道的理解和深入。這是我們作為一家GP一直在努力的方向。

人民幣母基金的生態(tài)

耿希玉：非常認(rèn)同各位嘉賓闡述的，這個(gè)行業(yè)其實(shí)還在非?？焖俚陌l(fā)展過程當(dāng)中，離資源過多其實(shí)還有一定的距離。同樣，我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)，在美元LP的市場(chǎng)里面，已經(jīng)變得非常成熟了，市場(chǎng)中存在大量的數(shù)據(jù)，比較透明的監(jiān)管。有的時(shí)候，海外基金一些配置的策略、管理人的標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)并不適合人民幣市場(chǎng)。或者說，境內(nèi)市場(chǎng)一定會(huì)走出一條與眾不同的路。請(qǐng)問各位嘉賓，在專業(yè)LP的細(xì)分領(lǐng)域里面，大家能看到怎樣未來的趨勢(shì)？

李忠樺：首先，我不是專業(yè)LP，母基金投資只是我們的一個(gè)搭建生態(tài)圈的工具，所以我覺得大部分美元LP是很專業(yè)的，他們就把這件事情當(dāng)做在管錢，在配置資產(chǎn)。當(dāng)然我們管招商局集團(tuán)的錢，也在管錢，但是美元LP管錢就把錢管好就行了，我們除了錢管好，一般都是“既要、又要、還要”，錢管好只是第一點(diǎn)。美元LP我覺得他們做起來其實(shí)挺簡(jiǎn)單的，數(shù)據(jù)又全，一拉出來一看，用做直投打比方，就像做中后期投資，你對(duì)這個(gè)團(tuán)隊(duì)的判斷，其實(shí)已經(jīng)不是最重要的，很多時(shí)候?qū)λ鼩v史數(shù)據(jù)判斷和未來三五年下個(gè)判斷就行了，這個(gè)團(tuán)隊(duì)在一起，是能夠把基金給投好了，那就投吧。

而人民幣LP，經(jīng)常是面對(duì)的全是冰下的東西，如果你不是這個(gè)圈子的人，你根本不知道冰下發(fā)生了什么事情。然后基金這個(gè)行業(yè)又是報(bào)喜不報(bào)憂的，好事傳千里，丑事捂家里。所以，我自己覺得LP要做專業(yè)是挺難的一條路。我們比較幸運(yùn)不用募資，你想GP募資都這么難了，母基金募資得是一個(gè)多么困難的事情。你要問我想不想做一個(gè)專業(yè)的母基金？我不想做，這條路太難走了，但是已經(jīng)有一些市場(chǎng)化母基金，把前面的坑淌過了，他們反而進(jìn)入了一個(gè)正向循環(huán)，尤其地方引導(dǎo)基金想把錢管好，給他們是一定沒錯(cuò)的。

錢進(jìn)：我個(gè)人覺得，目前來看，因?yàn)槿嗣駧拍富鸢l(fā)展的年限也不短了，目前來看可能和美元基金確實(shí)不是一條道路?，F(xiàn)在好的是，隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)越來越全，總結(jié)出一套人民幣基金投資方法論是指日可待的。我覺得現(xiàn)在比較好的先行者就是社?；穑?yàn)樗_實(shí)投得比較早也比較全。

母基金如果自己不專業(yè)，確實(shí)在市場(chǎng)上融不到錢。那專業(yè)能力體現(xiàn)在什么地方？我覺得現(xiàn)在很大的一部分是體現(xiàn)在你走過的路、填過的坑。紫荊資本投沒投過失敗案例？是有的，但是成功的案例是可以足夠覆蓋的。走的路足夠多，填的坑足夠的多的時(shí)候，專業(yè)能力實(shí)際上就在逐步的體現(xiàn)。但是現(xiàn)在有一個(gè)方法正在加速這個(gè)過程，以前是靠的時(shí)間的積累，現(xiàn)在可以靠數(shù)據(jù)和人工智能的方法。

對(duì)于選GP的專業(yè)度，好不好判斷？其實(shí)挺不好判斷的，我們以前做過一個(gè)篩選，紫荊資本規(guī)模不大、投的基金數(shù)量也不多120家，但是我們?cè)谙肽懿荒茉僭隽?？后來發(fā)現(xiàn)按照我們的判斷標(biāo)準(zhǔn)——在行業(yè)足夠的領(lǐng)先，能夠拿到足夠好的項(xiàng)目，提供足夠好的專業(yè)支持和資源，最主要還要募到資——符合這個(gè)條件的基本很少了。因?yàn)榇蠹医?jīng)常那兩萬四管理人說事，但可能不太正確，因?yàn)閮扇f四其中一半是證券投資的，你想1%的標(biāo)準(zhǔn)，我再挑出140家來，目前看還是存在困難的。

任何一個(gè)基金都有一個(gè)成長(zhǎng)的時(shí)間，它往往在往上走的時(shí)候，其實(shí)是缺乏資金支持的，特別是市場(chǎng)化資金的支持。在這里我也希望，大家市場(chǎng)化的母基金一起，多助力GP的發(fā)展。因?yàn)楝F(xiàn)在能拿到50%市場(chǎng)化母基金的錢，或者市場(chǎng)化投資者的錢，再想拿政府的錢基本是不成問題的，政府給的支持是非常大的。

胡鍇雋：我覺得可能還是歸根在一點(diǎn)上，就是你控好下行，可能上行自然而然就會(huì)來。中間有幾個(gè)點(diǎn)我們覺得是比較關(guān)鍵的，第一個(gè)是數(shù)字化和標(biāo)準(zhǔn)化。以前有一些客觀的數(shù)據(jù)，但缺乏結(jié)論。伴隨著這幾年案例越來越多，這方面數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化，以及滲透程度我覺得是提升的。

第二個(gè)，關(guān)注機(jī)構(gòu)自身運(yùn)轉(zhuǎn)的狀態(tài)。因?yàn)楣蓹?quán)基金的期限是非常長(zhǎng)的，所以我們非常關(guān)注團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性?？匆粋€(gè)GP不僅看他今天的策略，也看它內(nèi)部的激勵(lì)體制、晉升體制，可能像企業(yè)一樣地去看，這個(gè)肯定是一個(gè)專業(yè)化的LP需要去做的事情。

第三點(diǎn)，認(rèn)知到投資時(shí)代的變遷。因?yàn)檎麄€(gè)國內(nèi)股權(quán)資本市場(chǎng)的變化是非常大的，所以在不同階段存在著不同的看上去非常好的策略，可以提供非常好的超額回報(bào)。但是作為一個(gè)LP，尤其像我們對(duì)于DPI、對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)有更高要求的機(jī)構(gòu)，得有一個(gè)清晰的認(rèn)知，就是認(rèn)知到投資時(shí)代的變遷，以及這些管理人能不能非常好地適應(yīng)下一個(gè)時(shí)代。

最后這個(gè)事情在過去的兩三年里面給我們的感受非常深，就是剛才說到的，很多GP非常不錯(cuò)，但持續(xù)的募資能力也是評(píng)判他運(yùn)轉(zhuǎn)的重要能力之一，跟一個(gè)企業(yè)做的非常好，能不能獲得一定的金融資源支持也是非常重要的一樣。一個(gè)具備非常好投資能力的一個(gè)GP，如果他有一個(gè)相適配的募資能力的話，他會(huì)活得比較不錯(cuò)；如果募資能力更好，他可能會(huì)活得更好；如果募資能力稍弱一些，他可能業(yè)績(jī)做的會(huì)比較不錯(cuò)，篩項(xiàng)目的時(shí)候會(huì)篩得更嚴(yán)，但是這兩個(gè)能力是一定要相稱，不然的話可能帶來一些下行的風(fēng)險(xiǎn)。

李文軒：首先，站在GP角度，募資不是一件容易的任務(wù)。我們2016年開始募集第一期基金，第一期基金的募資期限長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月。過程是比較艱辛的，需要應(yīng)對(duì)潛在LP的問題和流程等。募資比較辛苦的狀態(tài)一直持續(xù)到2019年，當(dāng)然走過艱辛的募資環(huán)節(jié)又看到成功募集的基金為投資人帶來比較好的回報(bào)，投資人會(huì)變成GP持續(xù)的投資人。去年我們做第三期基金募集的時(shí)候，募集期大概減少到4個(gè)月，但募資規(guī)模比第一期成長(zhǎng)4-5倍。

對(duì)于我們而言，募資永遠(yuǎn)是一個(gè)重要的且不能回避的課題。加強(qiáng)投資能力的同時(shí)，我們也在不斷的加強(qiáng)募資能力，同時(shí)加強(qiáng)與更多GP溝通的能力，這些其實(shí)都是作為一家GP過渡到未來母基金過程中需要學(xué)習(xí)的事情。

“國家隊(duì)”的影響

耿希玉：我們能看到一個(gè)非常明顯的趨勢(shì)，在中國的股權(quán)投資市場(chǎng)里面，國有資金的比例一直在持續(xù)上升，無論是來自于中央政府、地方政府、國企、國有金融機(jī)構(gòu)的資金比例在各大GP的基金里面都在持續(xù)上升。如果這個(gè)趨勢(shì)不變的話，持續(xù)兩到三年，各位覺得會(huì)對(duì)這個(gè)行業(yè)產(chǎn)生什么類型的影響呢？

李忠樺：我其實(shí)挺擔(dān)心的，得罪人就得罪人吧！最主要還是資金效率的問題，這些年國家隊(duì)成員多了很多，包括我們自己也管著，但有的時(shí)候，因?yàn)槌鲥X的這一方，之前是沒干過這個(gè)活的人，所以開始的一到兩年可能屬于一個(gè)摸索期，即便我要出手，肯定是選政治風(fēng)險(xiǎn)最低的。風(fēng)險(xiǎn)最低的，那錢給誰呢？那就給這些白馬也好、國有GP也好。

但是其實(shí)我自己也是深信，最有活力的，最能夠創(chuàng)造價(jià)值的，其實(shí)是一些更市場(chǎng)化、更新銳的這么一些GP。當(dāng)然你說經(jīng)濟(jì)有個(gè)水滴效應(yīng)，慢慢能夠讓雨露均沾，但是我其實(shí)挺悲觀的，我現(xiàn)在看到這些新的GP一時(shí)半會(huì)都拿不到這些大錢。

我覺得我的希望有點(diǎn)太理想化了，希望大錢出來之后，可以多找找以母基金為主業(yè)的這么一些GP，可以多把錢給它們。你給點(diǎn)陽光就燦爛，經(jīng)常一來就是個(gè)千億基金，給50億-100億給這些市場(chǎng)化的，都能夠給你放大很多倍的效應(yīng)。雖然我是在體制內(nèi)的，也是央企，我是希望真正咱們從財(cái)政出的錢，有更多的錢能夠到市場(chǎng)化母基金里面去管理，效率會(huì)高很多，不是說要求全部給他們，但起碼要給一部分給他們。

錢進(jìn)：還有一點(diǎn)就是責(zé)任問題，因?yàn)閷?duì)于咱們來說，基本都是叫一種代理機(jī)制，代理機(jī)制最好的辦法，就是國資對(duì)國資，這是相對(duì)來說是最好的辦法。我從另外一方面講一講，我覺得可能其中還有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理，包括你說人民幣基金沒有美元基金好募，同時(shí)為什么國資集中了那么多錢？這個(gè)有最大的一個(gè)原因，就是資金成本的原因，你對(duì)資金成本的定義，可能就影響了你的出資方向和出資的一個(gè)偏好。

還有一個(gè)問題，確實(shí)市場(chǎng)化缺錢，它其實(shí)最大的問題叫做“結(jié)構(gòu)性不對(duì)稱”。比如說一個(gè)很大的基金，其實(shí)是沒有問題的，因?yàn)槟憧梢钥吹絿庥泻芏啻蟮牟①徎?，?guī)模也很大，但是你要看它投資標(biāo)的是什么，投資標(biāo)的是相應(yīng)的，就是它需要一個(gè)足夠的資產(chǎn)能夠承載這份資金。但是現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)性不對(duì)稱，是什么呢？好多基金的定義叫做投科技、投早中期，但是它是上千億，咱們?nèi)绻┩赶氯ヒ豢?，這個(gè)項(xiàng)目你管理不了，我覺得是結(jié)構(gòu)性差異可能是最大的問題。

胡鍇雋：站在我們視角上，首先覺得這些投資的資金，來肯定好過不來，整個(gè)對(duì)于這個(gè)行業(yè)而言的話，長(zhǎng)期來看會(huì)是一個(gè)積極的事情。中間我們相對(duì)會(huì)擔(dān)心一些，或者覺得可以變得更好的，就是尊重一個(gè)市場(chǎng)化的規(guī)律，不要“大干快上”了，就像剛才兩位說的，有一些行業(yè)其實(shí)它是要相稱的。我剛剛提到一個(gè)管理人他的管理能力和他的募資能力，以及他的投后能力，其實(shí)都是一個(gè)需要相稱的環(huán)節(jié)。就像很多的水，你得有渠道把它分發(fā)下去，而不是直接把它淹沒到某一個(gè)很小的渠道上。所以，尊重市場(chǎng)規(guī)律，避免“大干快上”，像一部分的資金委托給一些已經(jīng)建立起市場(chǎng)認(rèn)知和市場(chǎng)判斷的母基金管理機(jī)構(gòu)，其實(shí)會(huì)是一個(gè)比較好方法，那樣才能夠比較切實(shí)的在一個(gè)相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)，實(shí)際投入到那些可能設(shè)立這些基金一開始去想要去支持和扶持的一個(gè)產(chǎn)業(yè)上面。

李文軒：我反駁一下忠樺總，我覺得咱們得干這個(gè)事。舉個(gè)例子，我們?nèi)ツ晔芡泄芾砹艘粋€(gè)山西的一家跟交通有關(guān)的地方國有企業(yè)的錢。是一個(gè)招投標(biāo)的流程，我們中標(biāo)，中標(biāo)完成之后，他希望我們把這個(gè)錢受托管理投出去，方向上一部分是直投，一部分是投給GP。但是過程很痛苦，因?yàn)槟阋鲩L(zhǎng)時(shí)間的溝通，他對(duì)于基金和對(duì)于投資是不理解的，他會(huì)問，比如說他問LP是什么？所以你要回答他，你要通過他能夠接受的，或者大家能夠理解的方式把這個(gè)東西逐漸的讓他專業(yè)化起來。假設(shè)，大多數(shù)時(shí)間是在一個(gè)語言頻道上面的，而且你會(huì)用大家相對(duì)來說比較舒服的方式，把這個(gè)專業(yè)的事情能夠聊清楚，最終能夠在這個(gè)已有的體制下，去做更多市場(chǎng)化的東西，我覺得這是一個(gè)需要去做的東西，去年也開始在做這件事了。

耿希玉：我覺得如果把2017、2018年當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的文章翻出來看一看的話，其實(shí)當(dāng)時(shí)人對(duì)國資增加的預(yù)測(cè)，大多數(shù)是集中在投資策略和方向上的。比如說，國資進(jìn)來了，可能會(huì)投向一些國家戰(zhàn)略和新興產(chǎn)業(yè)，或者是更產(chǎn)業(yè)升級(jí)一些。但是其實(shí)站在市場(chǎng)或者說站在一個(gè)GP的角度上來講，它帶來一些額外的問題，比如說最直接的問題，就是這個(gè)基金是否為國資的性質(zhì)界定問題？另外像國有資金的違約和法律糾紛的問題，還有定價(jià)、退出、清算等等這一系列的問題，其實(shí)都沒有目前的一個(gè)相應(yīng)市場(chǎng)上的應(yīng)對(duì)和管理。同時(shí)，市場(chǎng)上主要基金的國資比例在持續(xù)上升，而監(jiān)管其實(shí)也沒有相應(yīng)對(duì)這些國資的附加問題有一些明確的意見。這個(gè)我們是看到，其實(shí)是有一點(diǎn)點(diǎn)脫節(jié)的。

我們今天的分享也就到這里，感謝36氪邀請(qǐng)，感謝各位嘉賓的精彩分享！