導(dǎo)讀

私募股權(quán)投資母基金（PE FOF）即通過對(duì)私募股權(quán)基金（PE）進(jìn)行投資，從而對(duì)PE投資的項(xiàng)目公司進(jìn)行間接投資的基金。

一、母基金（PE FOF) 介紹

PE FOF是FOF的一個(gè)類別。FOF（Fund of Funds）指投資于基金組合的基金，與一般基金最大的區(qū)別在于FOF是以“基金”為投資對(duì)象，而基金多以股票、債券、期權(quán)、股權(quán)等金融產(chǎn)品為投資對(duì)象。

作為一種間接投資方式，F(xiàn)OF廣泛存在于共同基金（即國(guó)內(nèi)的證券投資基金）、信托基金、對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金等領(lǐng)域。因此，F(xiàn)OF被相應(yīng)的分為共同基金的基金（Fund of Mutual Funds），信托投資基金的基金（Fund of Investment Trust funds）對(duì)沖基金的基金（Fund of Hedge Funds，簡(jiǎn)稱FOHFs）和私募股權(quán)投資基金的基金（Private Equity Fund of Funds，簡(jiǎn)稱PE FOF。）

PE FOF和私募基金扮演的角色最大的不同在于，同時(shí)扮演了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的雙重角色：面對(duì)投資者時(shí)，F(xiàn)OF充當(dāng)GP角色，為投資者管理資金并選擇PE基金進(jìn)行投資；而當(dāng)面對(duì)創(chuàng)投基金、并購(gòu)基金和成長(zhǎng)基金等PE基金時(shí)，F(xiàn)OF又充當(dāng)了LP的角色，成為各類PE基金的投資人。

二、PE FOF發(fā)展歷程

PE FOF于1975年起源于美國(guó)，最初形式為投資于一系列私募股權(quán)基金的基金組合。上世紀(jì)90年代，PE資本在美國(guó)的大規(guī)模興起使PE FOF迅速擴(kuò)容。

據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1990年美國(guó)市場(chǎng)上僅有16只FOF，所管理的總資產(chǎn)為14億美元，至1999年年底，F(xiàn)OF的數(shù)量已達(dá)到213只，管理總資產(chǎn)達(dá)到了480億美元。同時(shí)，PE FOF投資領(lǐng)域也在逐漸放寬，嘗試參與PE二級(jí)市場(chǎng)投資分散風(fēng)險(xiǎn)，逐漸形成了FOF拓寬投資者特殊投資渠道、合理配置資產(chǎn)、利益風(fēng)險(xiǎn)制衡等優(yōu)點(diǎn)。

近年來，F(xiàn)OF基金在世界范圍內(nèi)發(fā)展起來，除了美國(guó)之外，在歐洲、加拿大等國(guó)家也在飛速膨脹，并于上世紀(jì)的90年代進(jìn)入亞洲，起初發(fā)展十分緩慢，直至2005年才隨資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展興起。

與美國(guó)的FOF市場(chǎng)相比，我國(guó)的FOF市場(chǎng)起步較晚。對(duì)于基金中基金（FOF）在中國(guó)的發(fā)展，實(shí)際上最早就是國(guó)外一些投資機(jī)構(gòu)通過FOF形式進(jìn)入中國(guó)的私募股權(quán)基金。

例如，IDG資本成立于2005年8月19日的IDG-Accel中國(guó)成長(zhǎng)基金一期，用于投資與信息技術(shù)發(fā)展相關(guān)的中國(guó)本土公司，參與的國(guó)外機(jī)構(gòu)有 Accel、Montagu Newhall、密歇根大學(xué)基金會(huì)、安柏深私募股權(quán)投資集團(tuán)、FLAG，其中Montagu Newhall和FLAG是FOF基金。

國(guó)內(nèi)在股權(quán)投資FOF，更多的是國(guó)家層面，如2006年國(guó)開行和中新創(chuàng)投共同設(shè)立的蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)投引導(dǎo)基金，是國(guó)內(nèi)最早的FOF基金之一。璞玉投資管理公司作為國(guó)內(nèi)最早一批從事私募股權(quán)的投資機(jī)構(gòu)，2006年發(fā)起國(guó)內(nèi)首只獨(dú)立的私募股權(quán)投資基金中基金-璞玉價(jià)值基金（Jade China Value Partners, L.P.）,總規(guī)模為1.5至2億美元。該基金的出資方包括科威特投資局下屬的科威特中國(guó)投資公司（Kuwait China Investment Company），還包括一些養(yǎng)老金、銀行資金和保險(xiǎn)資金等。

2016年9月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式對(duì)外頒布了《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引》，首次明確FOF定義，并做出了單只標(biāo)的基金占比不得超過20%、不得投資于具有復(fù)雜性質(zhì)的基金等規(guī)定。2017年，我國(guó)公募類FOF產(chǎn)品即將面世，但是證券公司、信托、私募基金等機(jī)構(gòu)此前已相繼發(fā)行了準(zhǔn)FOF產(chǎn)品。但是隨著FOF指引的出臺(tái)，我國(guó)公募FOF市場(chǎng)將迎來一波熱潮。

股權(quán)投資方面，F(xiàn)OFs作為資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，自身具備分散風(fēng)險(xiǎn)、降低投資門檻等特點(diǎn)。

三、我國(guó)私募股權(quán)人民幣FOFs三大基金陣營(yíng)

近幾年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展風(fēng)生水起，中國(guó)私募股權(quán)人民幣FOFs也隨著私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展悄然生長(zhǎng)。

經(jīng)過發(fā)展，本土市場(chǎng)上逐漸形成了以FOFs形式運(yùn)作的三大基金陣營(yíng)：政府引導(dǎo)基金、國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立的市場(chǎng)化FOFs、民營(yíng)資本運(yùn)作的市場(chǎng)化人民幣FOFs。

（1）從政府引導(dǎo)基金來看，2001年起國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上出現(xiàn)最早成立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，此后國(guó)家發(fā)改委等十部委于2005年發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，其中第十二條規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍，指出創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可參與設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資管理顧問機(jī)構(gòu)，首次為以FOFs形式運(yùn)作的基金提供依據(jù)。

財(cái)政部、科技部于2007年發(fā)布《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》，規(guī)定科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金專項(xiàng)用于引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)向初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)投資。國(guó)務(wù)院辦公廳于2008年發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立于運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，各級(jí)地方政府設(shè)立引導(dǎo)基金終于有了操作指南，為政府引導(dǎo)基金組織和設(shè)立明確了法律基礎(chǔ)。關(guān)于政府引導(dǎo)基金領(lǐng)域的法律法規(guī)政策在不斷完善。

（2）在國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立的市場(chǎng)化FOFs方面，國(guó)開行和蘇州元禾成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化運(yùn)作FOFs名副其實(shí)的領(lǐng)軍人。2006年3月蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金由國(guó)家開發(fā)銀行與中新蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資有限公司共同出資設(shè)立，成為國(guó)內(nèi)第一個(gè)國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立的市場(chǎng)化運(yùn)作FOFs基金。

2010年12月中國(guó)首支國(guó)家級(jí)大型人民幣母基金——總規(guī)模達(dá)600.00億元的“國(guó)創(chuàng)母基金”由國(guó)開行全資子公司國(guó)開金融和蘇州元禾共同發(fā)起成立。國(guó)創(chuàng)母基金的成立，是雙方多年密切合作的延續(xù)和升級(jí)。國(guó)創(chuàng)母基金的成立標(biāo)志著我國(guó)對(duì)促進(jìn)人民幣FOFs規(guī)范健康發(fā)展邁出的重要一步。

由于能夠有序化、專業(yè)化地引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的同時(shí)獲得比較安全穩(wěn)定的回報(bào)，因此受到市場(chǎng)眾多潛在投資人的熱捧。此外，以亦莊國(guó)投、成都銀科、粵科金融為代表的一批國(guó)有FOFs也相繼設(shè)立，并且母基金業(yè)務(wù)日益成熟、規(guī)模不斷擴(kuò)大。

（3）從少數(shù)民營(yíng)資本運(yùn)作的市場(chǎng)化人民幣FOFs來看，人民幣母基金領(lǐng)域的民營(yíng)機(jī)構(gòu)日漸增多。比較典型的代表包括諾亞財(cái)富旗下的歌斐母基金、天堂硅谷母基金、盛世投資母基金、宜信母基金。其中，成立于2010年的盛世投資是中國(guó)國(guó)內(nèi)最早起步以市場(chǎng)化方式運(yùn)作私募股權(quán)母基金（PE FOFs）的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)之一，目前管理著多支盛世系母基金，并成功完成對(duì)新天域資本、松禾資本、同創(chuàng)偉業(yè)、九鼎投資、德同資本、君豐資本、啟明創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投、天圖創(chuàng)投等多只基金的投融資工作。清科研究中心預(yù)計(jì)在今后五到十年的時(shí)間內(nèi)，針對(duì)數(shù)量眾多、資金充裕的中小型投資者的人民幣FOFs將迎來巨大的市場(chǎng)發(fā)展空間。

四、PE FOF優(yōu)勢(shì)與特點(diǎn)

（1）集腋成裘散戶變身機(jī)構(gòu)

從基金管理的角度來看，其實(shí)大多數(shù)散戶投資人都是不太受到歡迎，因?yàn)槠渲猩贁?shù)人不理解投資程序和方法而一味追求短期利益，從而影響到基金經(jīng)理的投資進(jìn)程和發(fā)揮。因此，不少優(yōu)質(zhì)PE基金會(huì)設(shè)立較高的投資門檻，投資一個(gè)PE基金往往需要上百萬美金的投入。

PE FOF可以凝聚起所有散戶成為機(jī)構(gòu)投資人，聚集資金形成一定規(guī)模，由PE FOF代表所有散戶投資者與基金管理人商談，選擇優(yōu)質(zhì)的PE基金。

（2）精挑細(xì)選有效分散風(fēng)險(xiǎn)

PE是一種高收益且風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)類別。市場(chǎng)上PE基金數(shù)量眾多，也意味著投資者選擇出好的PE基金的難度在逐漸加大。而且PE基金受時(shí)間、項(xiàng)目、地域和基金經(jīng)理能力等諸多因素影響，表現(xiàn)參差不齊。

在PE市場(chǎng)中，中小投資人由于資金規(guī)模較小，一般一次只能投資幾個(gè)甚至一個(gè)PE，而在6-8年的投資時(shí)間里，即便是非常優(yōu)秀的PE基金，也會(huì)有投資失誤的時(shí)候。PE FOF則能夠通過資產(chǎn)再組合，選擇不同的PE基金和項(xiàng)目以覆蓋不同的行業(yè)、地域和投資團(tuán)隊(duì)，來達(dá)到幫助中小投資人有效分散PE投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。

（3）高效投資專業(yè)動(dòng)態(tài)管理

在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，能否抓住轉(zhuǎn)瞬即逝的投資機(jī)會(huì)十分關(guān)鍵。對(duì)于那些對(duì)某些行業(yè)不太了解但又不想錯(cuò)失投資良機(jī)的投資人，投資PE FOF是一種高效的選擇。

對(duì)于投資普通PE基金的投資人，往往在6-8年的投資期內(nèi)只能等待基金經(jīng)理的運(yùn)作和投資結(jié)果，幾乎沒有太多的靈活性。而在PE FOF的投資模式中，PE FOF管理人可以通過資產(chǎn)的再平衡以達(dá)到控制投資、保持增值等目的。同時(shí)，管理人可以隨時(shí)代表投資人和PE基金經(jīng)理保持溝通，為其提供資本支持，管理剩余現(xiàn)金；并向投資人及時(shí)提供信息，做出專業(yè)報(bào)告，評(píng)估資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)。

五、PE FOF作為L(zhǎng)P的優(yōu)勢(shì)

LP-GP關(guān)系是有限合伙制的核心，優(yōu)質(zhì)的GP和LP關(guān)系為GP提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源，使得GP能夠?qū)⒅饕Ψ旁陧?xiàng)目的投資和管理上。由于LP和GP之間的信息不對(duì)稱性等原因，LP和GP關(guān)系的處理成為很多基金運(yùn)營(yíng)很大的負(fù)擔(dān)。

影響LP-GP關(guān)系的核心因素包括：

1.在基金條款的設(shè)置中，管理費(fèi)用結(jié)構(gòu)和基金收益分配設(shè)計(jì)等關(guān)鍵條款是促進(jìn)GP的積極性，保證LP和GP之間的利益一致性的關(guān)鍵因素。FOF作為專注于私募股權(quán)行業(yè)的專業(yè)投資人，長(zhǎng)期的投資經(jīng)驗(yàn)有利于FOF在關(guān)鍵條款的談判中發(fā)揮積極作用，平衡GP-LP之間的利益關(guān)系。

2.GP在運(yùn)營(yíng)過程中需要建立透明、及時(shí)的溝通制度，及時(shí)向LP披露基金運(yùn)營(yíng)信息。優(yōu)秀的FOF一方面自身?yè)碛斜容^成熟的LP溝通機(jī)制，另一方面由于投資眾多優(yōu)秀的子基金，可以借鑒行業(yè)的最優(yōu)做法，為子基金建立溝通制度，并提供有效的建議。

3.LP的專業(yè)度；由于私募行業(yè)的長(zhǎng)期性與非流動(dòng)性，宏觀經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)等外部因素會(huì)在短期內(nèi)對(duì)基金賬面回報(bào)率產(chǎn)生不利影響，由于FOF的專業(yè)度，能夠?qū)Σ焕淖儎?dòng)有客觀的評(píng)估，給予GP充分的理解和支持。

FOF在以上所有方面均能夠?yàn)樽踊鹛峁┯辛Φ脑鲋捣?wù)，母基金管理人在處理LP-GP關(guān)系方面，扮演了GP（相對(duì)于FOF的投資人來說）和LP（相對(duì)于子基金來說）的雙重角色，對(duì)于LP-GP關(guān)系有著更全面的理解，為子基金LP-GP之間的良性互動(dòng)奠定良好的基礎(chǔ)。

六、基金募集

在基金募集中，對(duì)于子基金來說，私募股權(quán)母基金作為L(zhǎng)P發(fā)揮了顯著的增值效應(yīng)，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

1.FOF是長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源。對(duì)于子基金來說，更愿意選擇能夠在后續(xù)基金中為其長(zhǎng)期注資的LP，建立長(zhǎng)期的合作關(guān)系。FOF作為專注于私募股權(quán)市場(chǎng)的LP，通常情況下能夠?yàn)闃I(yè)績(jī)優(yōu)秀的子基金團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期注資，而不受到私募股權(quán)市場(chǎng)資產(chǎn)配置比例的限制。

2.FOF能夠?yàn)樽踊饦?gòu)筑更優(yōu)化的LP結(jié)構(gòu)，保證長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金渠道。不同地區(qū)、不同類型的LP，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)和政策環(huán)境的變化調(diào)整其在PE市場(chǎng)的資產(chǎn)配置，因此過分單一的LP構(gòu)成是基金的資金來源穩(wěn)定性的潛在隱患。歌斐等FOF自身優(yōu)化的LP構(gòu)成能夠多樣化子基金的LP構(gòu)成。

3.FOF的加入通常能夠縮短子基金募集周期。FOF作為專業(yè)投資人，在盡職調(diào)查方面和基金條款的談判，以及后續(xù)GP表現(xiàn)的長(zhǎng)期跟蹤上都具有很強(qiáng)的專業(yè)度，因此FOF在基金募集早期加入，或者作為基金的領(lǐng)投人對(duì)于基金的潛在LP是一個(gè)積極的信號(hào)，對(duì)于推進(jìn)基金成功募集和縮短募集周期有積極的意義。

七、投資戰(zhàn)略

FOF作為L(zhǎng)P，在子基金投資建議委員會(huì)中占有席位，對(duì)于子基金投資戰(zhàn)略積極作用體現(xiàn)在兩個(gè)方面：在宏觀層面上，F(xiàn)OF在投資建議委員會(huì)上，為子基金投資戰(zhàn)略方向提供專業(yè)的建議；在微觀層面上，為子基金的項(xiàng)目來源和被投資公司的提供行業(yè)人脈和資源。

總之，F(xiàn)OF作為私募股權(quán)行業(yè)的重要投資者，代表專業(yè)、優(yōu)質(zhì)的資金來源，能夠在資金以外為子基金提供更多的增值服務(wù)，歌斐資產(chǎn)正是這樣，很好地發(fā)揮出作為L(zhǎng)P的優(yōu)勢(shì)。

PE FOF是資產(chǎn)配置中不可缺少的一項(xiàng)利器，就長(zhǎng)期投資的角度來說，PE FOF是資產(chǎn)配置中不可缺少的一項(xiàng)利器。

八、跨境資產(chǎn)分散配置

PE FOF可靈活投資于包括美國(guó)、歐洲、亞洲優(yōu)秀基金管理團(tuán)隊(duì)所管理的私募股權(quán)投資基金。放眼全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不同的國(guó)家處在不同的發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度不同、市場(chǎng)機(jī)會(huì)不同。

20世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)倒退，中國(guó)大部分人還不知道互聯(lián)網(wǎng)為何物時(shí)，股權(quán)投資就已經(jīng)在美國(guó)推動(dòng)高科技發(fā)展并創(chuàng)造巨額財(cái)富了，比爾?蓋茨也在這個(gè)時(shí)段躍居全球首富；21世紀(jì)初，歐美增速漸緩，包括中國(guó)、印度在內(nèi)的新興市場(chǎng)卻處在高速發(fā)展的階段，阿里巴巴、騰訊等億萬富豪的“列車”就起步于此。

通過私募股權(quán)母基金，投資者可以獲取全球各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展中蘊(yùn)藏的投資機(jī)會(huì)。

以美國(guó)為例，得益于成熟的市場(chǎng)規(guī)則和逐步復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)，2011年至今，美國(guó)資本市場(chǎng)IPO發(fā)行數(shù)量和融資金額持續(xù)增長(zhǎng)，2014年超過800億美金，為眾多股權(quán)投資基金帶來不俗回報(bào)。基金研究機(jī)構(gòu)Preqin在2014年發(fā)布的全球股權(quán)投資報(bào)告中指出，截至2013年末，89%的基金公司認(rèn)為基金收益表現(xiàn)達(dá)到或超過了預(yù)期。

九、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散

在資產(chǎn)的分散配置當(dāng)中，PE FOF具備股權(quán)類投資基金的特性，受到經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)影響相對(duì)小。例如，在2007-2008年美國(guó)金融危機(jī)當(dāng)中，公開市場(chǎng)的債券、股票價(jià)格均出現(xiàn)劇烈的下跌，進(jìn)一步帶來公募基金和相關(guān)衍生品的賬面虧損，而另類資產(chǎn)當(dāng)中，投資于先進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的VC/PE基金，因其資產(chǎn)為非上市公司股權(quán)，也因?yàn)槠浠鸬姆忾]性，受到公開市場(chǎng)證券價(jià)格波動(dòng)的影響較小。而且一些在2005-2006年成立的基金，在金融危機(jī)中，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的整體悲觀情緒，可以用相對(duì)較低的價(jià)格投資于非上市公司股權(quán)，進(jìn)而提升了基金的回報(bào)水平。

PE FOF在精選優(yōu)質(zhì)基金管理團(tuán)隊(duì)的同時(shí)，對(duì)于不同基金之間的策略和領(lǐng)域，亦可以進(jìn)行進(jìn)一步的分散配置?；鹬赂鶕?jù)投資領(lǐng)域不同，可以分為創(chuàng)新技術(shù)、醫(yī)療、生活服務(wù)、金融、能源等眾多領(lǐng)域，而根據(jù)投資策略不同又可以分為初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期股權(quán)投資、中后期股權(quán)投資、并購(gòu)股權(quán)投資等等。通過離岸私募股權(quán)母基金在不同領(lǐng)域、不同策略之間基金的配置，投資者可以降低單只基金表現(xiàn)波動(dòng)帶來的回報(bào)震蕩。

十、PE FOF三大投資誤區(qū)

從國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)來看，在投資私募股權(quán)母基金的過程，有3個(gè)常見誤區(qū)：

1.本地投資情況和經(jīng)驗(yàn)形成干擾

投資者因其所處的地域經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)情況，容易形成過于樂觀或悲觀的情緒。例如美國(guó)的投資者在2007年時(shí)，往往因?yàn)槊绹?guó)境內(nèi)市場(chǎng)的低迷，而對(duì)所有金融產(chǎn)品都產(chǎn)生恐懼心理，沒有注意到母基金通過全球配置，能夠在新興市場(chǎng)或其他發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)獲取良好的投資回報(bào)。

同樣，在2013年，當(dāng)中國(guó)投資者普遍對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的投資回報(bào)感到失望之時(shí)，美國(guó)資本市場(chǎng)則呈現(xiàn)出欣欣向榮的趨勢(shì)。通過配置私募股權(quán)投資母基金，投資者可以通過母基金在全球范圍投資的子基金，把握全球范圍的投資機(jī)會(huì)。

2.私募股權(quán)母基金的回報(bào)不如單個(gè)基金？

一些投資人可能認(rèn)為只要投資于單只優(yōu)秀管理人所管理的基金，便一定可以獲取高收益。但事實(shí)上，任何一家大型的基金都有可能出現(xiàn)重大的投資失敗，大如KKR、Morgan Stanley、TPG之類管理著數(shù)千億美元資產(chǎn)的管理人，仍然很有可能在投資中出現(xiàn)失敗，進(jìn)而拖累基金的整體表現(xiàn)。而母基金則是通過分散配置的方式，大大降低了單個(gè)基金表現(xiàn)對(duì)于整個(gè)組合回報(bào)的影響，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分散。

投資者需要認(rèn)知這一配置方式帶來的風(fēng)險(xiǎn)分散，并理解其對(duì)于長(zhǎng)期回報(bào)的重要意義，而非僅關(guān)注投資組合中回報(bào)相對(duì)最優(yōu)的單只基金。

3.私募股權(quán)母基金只會(huì)投資大型基金

投資者容易陷入的另一個(gè)誤區(qū)是母基金只會(huì)投資于大型的優(yōu)秀基金。大型的基金因其豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和良好的歷史業(yè)績(jī)積累了一定的行業(yè)口碑，業(yè)績(jī)也可能會(huì)更加穩(wěn)健，但這并不意味著大型基金在管理能力和投資能力方面具有不可挑戰(zhàn)的地位。一些優(yōu)秀的中小型基金通過差異化的策略和定位，有可能實(shí)現(xiàn)超越大型基金的投資表現(xiàn)--在中國(guó)市場(chǎng)上就不乏這樣的實(shí)例。據(jù)Preqin調(diào)查，收益表現(xiàn)排在前1/4的基金中，中小型基金的占比在過去10年里均為80%左右。

成熟的母基金通常采用部分投資于大型基金（如KKR、Carlyle、TPG等大型私募投資基金管理人），部分投資于中小型基金和首次成立基金，甚至少量也投資于Pre-IPO的機(jī)會(huì)。在精選基金管理人的前提下，可以有效提升母基金的整體表現(xiàn)。

十一、各項(xiàng)紅利政策助推我國(guó)PE/VC母基金迎來歷史性配置機(jī)遇

2016年我國(guó)已正式進(jìn)入“資本股權(quán)投資時(shí)代”，以北京為中心的環(huán)渤海，以上海為中心的長(zhǎng)三角和以深圳為中心的珠三角發(fā)展成為股權(quán)行業(yè)最活躍的三個(gè)區(qū)域。經(jīng)過二十年的發(fā)展變遷，資本市場(chǎng)政策逐步開放，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成為國(guó)家戰(zhàn)略，市場(chǎng)上活躍的機(jī)構(gòu)已超過一萬家，管理資本量超過6萬億人民幣，市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

在此大背景下，中國(guó)VC/PE母基金進(jìn)入全面發(fā)展階段，特別是在2015年以后呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。截至2016年6月底，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)上活躍的FOFs共計(jì)1175支，管理資本總量近2.5萬億元人民幣。

2015年起政府全面開展大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)，相關(guān)扶持政策落地將為創(chuàng)投基金的募集創(chuàng)造更好的政策和市場(chǎng)環(huán)境；其次，國(guó)內(nèi)正處于技術(shù)革命端口，基于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新層出不窮；而不斷拓展多層次資本市場(chǎng)體系，也為PE/VC的退出提供了更為寬廣的退出渠道。

在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景之下，新經(jīng)濟(jì)和新行業(yè)受到資本市場(chǎng)的格外關(guān)注，在萬眾創(chuàng)業(yè)的背后，是日益增加的PE/VC等投資于一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資基金，各種制度紅利為PE/VC母基金帶來歷史性配置機(jī)遇。

從中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)人民幣FOFs類型來看，政府引導(dǎo)母基金共有676支，占1013人民幣FOFs總數(shù)的66.7%，相比之下國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立的市場(chǎng)化FOFs和民營(yíng)資本運(yùn)作的市場(chǎng)化FOFs分別為109支和228支，僅占總數(shù)的10.8%和22.5%。

從可投資資本量角度分析，政府引導(dǎo)基金披露的617支基金可投資本量共11631.06億元人民幣，占總可投資本量的81.4%；民營(yíng)資本運(yùn)作的市場(chǎng)化FOFs披露的151支基金僅募集1242.97億元人民幣，占總可投資本量10.8%。國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立的市場(chǎng)化FOFs披露的57支基金可投資本量共1419.53億元人民幣，占總可投資本量的9.9%，與政府引導(dǎo)基金和民營(yíng)資本運(yùn)作的市場(chǎng)化FOFs從規(guī)模上有一定差距。

從平均可投資資本量來看，政府引導(dǎo)基金的平均可投資本量低于國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立的市場(chǎng)化FOFs，但略高于民營(yíng)資本運(yùn)作的市場(chǎng)化FOFs。

（1）國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立的市場(chǎng)化FOFs的平均可投資本量最高，為24.90億元人民幣，這與國(guó)有企業(yè)自身管理的資金規(guī)模較大有密切聯(lián)系。（2）民營(yíng)資本運(yùn)作的市場(chǎng)化FOFs平均可投資本量為8.23億元人民幣。（3）政府引導(dǎo)基金平均可投資本量為18.85億元人民幣，這也與政府引導(dǎo)基金希望用少量資金撬動(dòng)更多社會(huì)資金帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的初衷有關(guān)，單支政府引導(dǎo)基金的規(guī)模并不大。

十二、中國(guó)母基金市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段

由于FOFs是海外新引入的產(chǎn)品，受投資機(jī)構(gòu)對(duì)FOFs運(yùn)作方式的不明晰與投資策略失當(dāng)?shù)挠绊?，整體來說，國(guó)內(nèi)FOFs面臨三大挑戰(zhàn)：

第一，市場(chǎng)發(fā)展格局未明確。相較于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家完善的金融體系，我國(guó)VC/PE母基金市場(chǎng)發(fā)展格局還尚未明晰。

第二，投資效率與投資回報(bào)低于預(yù)期。此外，團(tuán)隊(duì)的研究力量相對(duì)缺乏，基金選擇還處于約談基金經(jīng)理的感性階段；對(duì)未來發(fā)展評(píng)判模型的缺失使得基金選擇僅靠歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)，無法支撐整個(gè)投資決策的穩(wěn)定；國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)的缺乏導(dǎo)致FOFs基金無法發(fā)揮出其優(yōu)勢(shì)，造成FOFs基金與子基金趨同。

第三，由于一些政策限制，像保險(xiǎn)資金以及企業(yè)年金這種以FOFs模式管理資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)被允許投資的標(biāo)的也相對(duì)單一。

針對(duì)中國(guó)私募股權(quán)母基金的發(fā)展瓶頸，清科中心在最新發(fā)布的報(bào)告中提出以下建議：1)為母基金制定明確的目標(biāo)和策略。2)為母基金挑選適合的經(jīng)理人選。3)制定完善的母基金管理流程。4）對(duì)子基金展開嚴(yán)格的盡職調(diào)查。5）對(duì)直投基金進(jìn)行動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制。6）FOFs要與其他私募股權(quán)投資方式進(jìn)行組合。7）確保投資機(jī)構(gòu)充分認(rèn)識(shí)私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。8）針對(duì)不同主體制定多層次信息披露規(guī)則。9）實(shí)行境內(nèi)外私募基金備案制度。10）鼓勵(lì)漸進(jìn)的私募股權(quán)投資規(guī)劃。

盡管FOFs在國(guó)內(nèi)的發(fā)展面臨著一些問題和挑戰(zhàn)，但從其基金屬性來看，F(xiàn)OFs在分散投資風(fēng)險(xiǎn)、豐富產(chǎn)品配置方面有著天然優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，專業(yè)化的基金管理和基金投資能力，也保證了其投資收益的穩(wěn)定性，是未來中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)重要的投資工具。在大眾創(chuàng)新萬眾創(chuàng)業(yè)以及多行業(yè)政策逐步放開的背景下，國(guó)內(nèi)VC/PE基金發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，為國(guó)內(nèi)母基金的發(fā)展提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境。

目前，隨著政府引導(dǎo)基金加速落地、國(guó)資背景母基金運(yùn)作的逐步市場(chǎng)化以及民營(yíng)母基金市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，中國(guó)母基金市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。

來源：中證金葵花研究部.

免責(zé)聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成任何投資建議。