私募基金投資人在進行投資決策時，往往要求融資方提供相關(guān)增信措施，如承諾固定回報、履行回購義務(wù)或承諾差額補足義務(wù)、提供流動性支持等，以減輕投資風(fēng)險。

本期分享的案例中私募基金劣后級合伙人出具的《差額補足函》即為典型。審判實踐中對該類安排是否構(gòu)成“剛性兌付”、法律效力及法律性質(zhì)應(yīng)如何認定存在諸多爭議，本案對相關(guān)審理原則予以厘清。本案入選2021年度全國法院十大商事案件和上海市高級人民法院2022年第三批（總第二十一批）參考性案例。

招商銀行股份有限公司訴光大資本投資有限公司其他合同糾紛案

裁判要旨

差額補足協(xié)議的性質(zhì)應(yīng)根據(jù)協(xié)議主體、權(quán)利義務(wù)約定等綜合進行認定。投資人之間自愿利用私募基金的結(jié)構(gòu)化安排以及差額補足的方式就投資風(fēng)險及投資收益進行分配的，該行為合法有效。差額補足義務(wù)與被補足的債務(wù)本身不具有同一性、從屬性等保證責(zé)任構(gòu)成要件的，可認定構(gòu)成獨立合同關(guān)系，差額補足的條件及范圍依據(jù)合同約定確定。

關(guān)鍵詞

金融 / 資管業(yè)務(wù) / 差額補足 / 保證

案例撰寫人

單素華、黃佩蕾

法官解讀

01

基本案情

2016年2月，招商財富資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱招商財富公司）與光大資本投資有限公司（以下簡稱光大資本公司）等共同發(fā)起設(shè)立上海浸鑫基金，其中招商財富公司認購優(yōu)先級有限合伙份額28億元，光大資本公司認購劣后級有限合伙份額6000萬元，光大浸輝公司為基金執(zhí)行事務(wù)合伙人，資金用于海外并購MPS公司。

2016年4月，光大資本公司向招商銀行股份有限公司（以下簡稱招商銀行）出具《差額補足函》，載明“招商銀行通過招商財富公司設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃，認購基金的優(yōu)先級有限合伙份額28億元：……我司同意在基金成立滿36個月之內(nèi)，由暴風(fēng)科技或我司指定的其他第三方以不少于【28億元×（1+8.2%×資管計劃存續(xù)天數(shù)/365）】的目標價格受讓基金持有的JINXIN HK LIMITED浸輝（香港）投資管理有限公司100%的股權(quán)，我司將對目標價格與股權(quán)實際轉(zhuǎn)讓價格之間的差額無條件承擔(dān)全額補足義務(wù)。屆時，資管計劃終止日，如果MPS股權(quán)沒有完全處置，我司同意承擔(dān)全額差額補足義務(wù)。”

光大證券股份有限公司系光大資本公司唯一股東，其出具的《關(guān)于光大跨境并購基金的回復(fù)》載明“我司已知悉并認可光大資本公司對招商銀行的補足安排”。

后因收購的MPS公司瀕臨破產(chǎn)，上海浸鑫基金無法順利退出，招商銀行遂訴請光大資本公司履行差額補足義務(wù)。

02

裁判結(jié)果

03

裁判思路

本案爭議焦點主要集中在《差額補足函》的法律效力及法律性質(zhì)問題。

關(guān)于法律效力認定，《差額補足函》系原、被告雙方真實意思表示，不存在違反法律、法規(guī)強制性規(guī)定的情形，應(yīng)認定其合法有效。

關(guān)于法律性質(zhì)認定，《差額補足函》不符合保證法律關(guān)系的構(gòu)成要件，系原、被告之間獨立的合同關(guān)系。

04

案例評析

一、私募基金業(yè)務(wù)剛性兌付的識別原則

本案中，被告抗辯差額補足協(xié)議無效的主要理由是構(gòu)成“剛性兌付”。剛性兌付本身并非法律概念，該表述起源于信托。具體到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中是指資管產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人對投資人承諾保本保收益的行為。

實踐中私募基金的保底安排主要分為三種情形：

一是發(fā)行人或管理人直接承諾保底收益；

二是第三方承諾保底收益，后再通過收益權(quán)轉(zhuǎn)讓回購的協(xié)議安排使得最終投資風(fēng)險承擔(dān)主體為發(fā)行人或管理人；

三是通過結(jié)構(gòu)化投資安排，由劣后級投資人向優(yōu)先級投資人承諾保底收益。

其中，第一種情形屬于“剛性兌付”并無疑義，監(jiān)管上亦禁止此類行為，如《私募股權(quán)投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第15條規(guī)定，私募基金管理人、私募基金銷售機構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。

對于第二種情形，如約定第三方從投資人處受讓收益權(quán)后，再由管理人從第三方處回購收益權(quán)的，因為管理人承擔(dān)了最終投資風(fēng)險，實際是各方為規(guī)避監(jiān)管做出的約定，應(yīng)構(gòu)成“變相剛兌”。

對于第三種情形，投資人之間自愿利用私募基金的結(jié)構(gòu)化安排就投資風(fēng)險及投資收益進行分配的，原則上不屬于司法層面上的“剛性兌付”。

二、變相剛兌與第三方增信的區(qū)分及效力認定

關(guān)于第三方增信行為的效力認定，主要取決于該第三方是否實際承擔(dān)投資風(fēng)險。如果是將風(fēng)險最終轉(zhuǎn)嫁于發(fā)行人或管理人承擔(dān)的，應(yīng)構(gòu)成變相剛兌而認定無效；如果是第三方自行承擔(dān)投資風(fēng)險的，則屬于第三方提供增信措施，本身不構(gòu)成剛性兌付，其效力應(yīng)依據(jù)實際構(gòu)成的法律關(guān)系認定。

具體而言，保底承諾是否一概無效需兼顧監(jiān)管強度、交易安全保護及對金融系統(tǒng)性影響等多方面考量。法律之所以要禁止剛性兌付，是因為剛性兌付違反了“受人之托，代人理財”的信托法律關(guān)系本質(zhì)，違反信托法的強制性規(guī)定。

其次，剛性兌付損害了正常金融秩序及金融市場的穩(wěn)定，將本應(yīng)分散至投資人的損失風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁由受托人承擔(dān)，抬高了市場無風(fēng)險收益率水平，使得投資端呈現(xiàn)高收益、低風(fēng)險的不匹配狀態(tài)，導(dǎo)致風(fēng)險停留在金融體系內(nèi)部，可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。

但是，第三方以自己名義承諾保底的，本身不屬于信托法律關(guān)系中的受托人范圍，該自愿增加負擔(dān)的處分行為不違反信托法規(guī)定的，應(yīng)尊重當(dāng)事人的意思自治，肯定第三方提供增信措施的法律效力。

本案所爭議的差額補足義務(wù)，因其義務(wù)主體為基金的劣后級，不是信托法律關(guān)系上的受托人，其自愿與招商銀行就雙方的投資風(fēng)險及投資收益進行分配，不屬于法律法規(guī)禁止的剛性兌付或變相剛兌情形。

三、第三方差額補足的法律性質(zhì)

實踐中，對第三方增信的法律性質(zhì)，大致存在保證、債務(wù)加入和獨立合同關(guān)系三種觀點，具體需根據(jù)相關(guān)法律關(guān)系的構(gòu)成要件及當(dāng)事人真意進行判斷。

首先，一般保證行為最本質(zhì)的法律特征系其從屬性，即保證法律關(guān)系的成立必須以主債務(wù)的存在為前提，且保證人與主債務(wù)人系針對同一筆債務(wù)向同一債權(quán)人作出履約承諾。從《差額補足函》的文義來看，并未約定主債務(wù)，即使按照被告辯稱主債務(wù)為上海浸鑫基金的收益分配義務(wù)或暴風(fēng)集團公司的MPS股權(quán)回購義務(wù)，對應(yīng)的債權(quán)人都不是原告，且債務(wù)內(nèi)容與差額補足義務(wù)不具有同一性。同理，因不存在被加入的債務(wù)，本案也不符合債務(wù)加入的要件。

據(jù)此，如果在增信承諾作出時并不存在相對應(yīng)的主債務(wù)、主債務(wù)人情況下，也即該第三方不是參與到既存的債務(wù)關(guān)系中，而是單獨成立一個新債務(wù)的，應(yīng)認定構(gòu)成獨立的合同關(guān)系，債務(wù)履行條件成立與否及具體責(zé)任范圍依據(jù)合同約定確定。

其次，從探究當(dāng)事人真實意思表示的角度，本案商業(yè)邏輯是被告與暴風(fēng)集團公司擬合作發(fā)起海外并購，故成立上海浸鑫基金籌集并購資金，并由暴風(fēng)集團公司承諾回購股權(quán)以實現(xiàn)收益。但對原告而言，投資目的是固定收益和按期退出，無論股權(quán)實際是否回購、基金是否實現(xiàn)收益，均需在資管計劃到期時歸還28億元本金及相應(yīng)收益。

由此可見，被告直接向原告承諾差額補足義務(wù)就是為了確保原告的資金能夠及時退出，MPS公司股權(quán)回購僅是退出資金來源的具體交易方式之一，在未能按期完成上述交易的情況下，被告需無條件獨立承擔(dān)支付義務(wù)。

05

法條鏈接

《中華人民共和國民法典》第509條、第588條、第584條（本案適用《中華人民共和國合同法》第8條、第60條、第107條、第113條）。

來源丨上海市高級人民法院、上海金融法院

案例撰寫人：單素華、黃佩蕾

責(zé)任編輯丨張巧雨

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