（報告出品方/作者：中信建投證券，鄧勝、盧昊）

1 周期篇：“雙碳”重塑行業(yè)格局，關(guān)注景氣高持續(xù)性板塊

2020 年下半年至今，化工行業(yè)經(jīng)歷了大幅度的景氣反轉(zhuǎn)：20Q3 以來，國內(nèi)疫情基本已被撲滅，海外疫情 雖有二次爆發(fā)之勢，但美國等經(jīng)濟(jì)體財(cái)政及貨幣政策明顯擴(kuò)張、正常經(jīng)濟(jì)活動有所恢復(fù)，外需環(huán)比 Q2 有明顯 改善；Q4 開始，海外裝置因疫情一直處于開開停停狀態(tài)，總體負(fù)荷始終不高，國內(nèi)大量子行業(yè)供需矛盾顯現(xiàn)， 疊加補(bǔ)庫存，有機(jī)硅、聚氨酯、純堿等邏輯較為順暢的細(xì)分產(chǎn)品率先沖高，隨后在 20Q1 開始，由于國際油價 進(jìn)一步上漲，其他大量基礎(chǔ)化工原料價格也開啟明顯上漲。

進(jìn)入 Q2 之后，由于行業(yè)處于傳統(tǒng)淡季，大多數(shù)化工品起先盤整為主，部分產(chǎn)品維持上漲。而進(jìn)入 Q3 之后， 在行業(yè)限電限產(chǎn)、行業(yè)成本端迅速傳導(dǎo)、需求旺季逐步到來等多方面因素共同促進(jìn)下，主要化工板塊相繼開啟 猛烈漲價，價格紛紛沖擊乃至突破歷史高點(diǎn)：

（1）三季度各地能耗雙控政策逐步加碼，特別是 9 月以來能耗雙 控形勢較為嚴(yán)峻的幾個主要省份均開始了對高耗能品種的嚴(yán)格限電、限產(chǎn)，大量化工子行業(yè)開工受到明顯壓制； （2）9 月起國內(nèi)煤炭供需走向失衡，煤炭價格大幅上漲，在 10 月上旬動力煤市場價一度超過 2000 元/噸，成本 面也支撐主要化工品（特別是煤炭單耗高的品種）大幅上漲；三季度布倫特原油價格也在全球能源緊張局勢下 從約 70 美元/桶一路上漲到 80 美元/桶以上。（3）行業(yè)歷來有所謂“金九銀十”，在季節(jié)性變化的需求驅(qū)動下， 通常大多數(shù)化工品在一年中價格的高點(diǎn)都出現(xiàn)在 9-11 月份。

供應(yīng)：能耗雙控再加碼，高耗品種有支撐

“雙碳戰(zhàn)略”引領(lǐng)行業(yè)新一輪高質(zhì)量供給側(cè)改革?？傮w上，對于傳統(tǒng)子行業(yè)而言，我們認(rèn)為碳中和戰(zhàn)略將 為化工行業(yè)帶來新一輪高質(zhì)量供給側(cè)改革。與 16-18 年“地動山搖”的供給側(cè)改革相比，我們認(rèn)為本輪的碳中 和所帶來的的新一輪行業(yè)供給側(cè)改革，可能具有以下特點(diǎn)：

1、 政策周期性較弱、持續(xù)時間更長：16-18 年是我國環(huán)保去產(chǎn)能高峰，環(huán)保督察組多輪巡視各省，化工行 業(yè)普遍存在的中小劣后產(chǎn)能大面積出清。大量子行業(yè)存量產(chǎn)能打擊力度極大，直接促成了大宗商品牛 市。而后，由于經(jīng)濟(jì)下行等因素，環(huán)保邊際放松，多數(shù)子行業(yè)又重回產(chǎn)能擴(kuò)張期。而未來在碳中和背 景下，我們認(rèn)為政策將更傾向于逐步推進(jìn)，政策周期性或?qū)⑷跤谏弦惠喒┙o側(cè)改革。而碳中和戰(zhàn)略遠(yuǎn) 及 2060 年，對行業(yè)的影響業(yè)績更偏向于長期。

2、 增量嚴(yán)控或?qū)⒏哂诖媪砍銮澹?021 年，兩會再提六保六穩(wěn)，其中，“保居民就業(yè)、?；久裆痹凇傲??！敝芯邮?，“穩(wěn)就業(yè)”則在“六穩(wěn)”中居首。對于化工行業(yè)而言，大量中小企業(yè)雖然往往有效益差、 能耗高，但作為制造業(yè)企業(yè)其吸納就業(yè)的作用仍然非常關(guān)鍵。在碳中和戰(zhàn)略之下，類似于 16-18 年激進(jìn) 的環(huán)保去產(chǎn)能很可能不會重演，相反的，對行業(yè)長期產(chǎn)能擴(kuò)張的限制顯得更為重要。即更溫和的存量 管理和更嚴(yán)格的增量控制。

根據(jù)我們的計(jì)算結(jié)果，單位 GDP 碳排放居于前列的基礎(chǔ)化工產(chǎn)品分別是煤制乙二醇、煤制甲醇、合成氨、 工業(yè)硅、電石、燒堿、黃磷、MTO、純堿。集中在低附加值的大宗化工品，基本上與電耗高/電力成本占比高的 產(chǎn)品相吻合。同時，也與此前各地給出的禁止新建產(chǎn)能的化工品清單基本吻合。

煤化工：傳統(tǒng)煤化工產(chǎn)品以合成氨（尿素）、甲醇為主，產(chǎn)品價值量低。而煤氣化工藝的電耗、蒸汽消耗都 較高，單位 GDP 碳排放大。此外，粗煤氣中含有大量 CO2 并經(jīng)甲醇洗環(huán)節(jié)排放，對合成氣中 CO 和 H2 配比調(diào)節(jié) 也可能給產(chǎn)生大量碳排放。另外需要注意的是，根據(jù)工藝技術(shù)的不同和產(chǎn)品配比的不同，不同企業(yè)的煤化工裝 置碳排放量可能有很大差別。工業(yè)硅：從硅礦石生產(chǎn)工業(yè)硅類似于電解鋁，耗電極大，因此全國幾乎所有產(chǎn)能 全部分布在新疆（火電）、云南（水電）。此外，電爐生產(chǎn)工藝也排放大量二氧化碳。電石：顧名思義，耗電極 大，成本結(jié)構(gòu)中有 40%為電耗，為化工品之最。

且原料生石灰煅燒過程中也會排放大量二氧化碳，生產(chǎn)過程中環(huán)保污染也大，目前全國也已基本禁止新建產(chǎn)能。燒堿：氯堿的工業(yè)生產(chǎn)依賴于電解水，電耗極大；且單噸產(chǎn) 品價值量較低、單位 GDP 碳排放大。黃磷：黃磷為磷單質(zhì)，由磷礦石在電爐中生產(chǎn)，同樣類似于電解鋁，耗電 極大。此外，電爐生產(chǎn)工藝也排放大量二氧化碳。純堿：單噸電耗不算很高，但原料為石灰石（CaCO3），煅燒 過程中會排放大量二氧化碳，且單噸產(chǎn)品價值量較低、單位 GDP 碳排放大。近年來全國范圍內(nèi)均已禁止純堿產(chǎn) 能限制，僅有個別企業(yè)以產(chǎn)能置換名義新增產(chǎn)能。

后疫情時代化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資恢復(fù)，再次超越全社會固定資產(chǎn)投資增速。但得益于“雙碳”戰(zhàn)略推行， 復(fù)，整體較為穩(wěn)健、大量擬建項(xiàng)目被叫停，未出現(xiàn)報復(fù)式增長。18H2 以來，伴隨主要企業(yè)盈利改善，化工行業(yè) 固定資產(chǎn)投資增速有所回升。但 2020Q1，疫情沖擊之下產(chǎn)能擴(kuò)張期被迫中斷，Q1 化工行業(yè)固投增速出現(xiàn)極端 負(fù)值。下半年開始恢復(fù)，2020 年全年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速為-1.2%，為 2016、2017 供給側(cè)改革之后唯一出現(xiàn) 的負(fù)值的年份。2021 年 1-10 月份化學(xué)原料與化學(xué)制品制造業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資完成額 13843 億元，雖然相 比 2020 年 1-10 月份同比改善明顯，但相比 2019 年 1-5 月份提升 9.2%，折合兩年增速為 4.5%。就微觀結(jié)構(gòu)而言， 目前來看行業(yè)內(nèi)并沒有出現(xiàn)企業(yè)集中進(jìn)行資本開支的情況；反而是大量新建高能耗項(xiàng)目被暫停實(shí)施。

需求：傳統(tǒng)下游或承壓，新興需求添助力

整體而言，宏觀經(jīng)濟(jì)下行背景下，化工行業(yè)傳統(tǒng)下游需求地產(chǎn)、消費(fèi)（汽車、紡織服裝、家電等）、出口均 有不同程度承壓，或有邊際改善，但目前難以預(yù)期重大改觀：

地產(chǎn)歷來為化工第一大下游。而政策嚴(yán)控之下，Q3 地產(chǎn)投資、銷售、新開工明顯下滑，當(dāng)前政策邊際寬松。 今年以來全國各地地產(chǎn)政策陸續(xù)加碼。到 10 月為止，除竣工較為堅(jiān)挺外，地產(chǎn)投資、新開工以及商品房銷售均 逐月下滑。其中 10 月商品房銷售同比負(fù)增長超 20%。11 月以來，盡管政策有邊際放松，但地產(chǎn)銷售、開工頹 勢傳導(dǎo)到竣工端，不應(yīng)對明年地產(chǎn)竣工有過于樂觀預(yù)期。

內(nèi)需方面同顯疲態(tài)，消費(fèi)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇提供明年看點(diǎn)。從消費(fèi)端來看，疫情爆發(fā)以前，影響消費(fèi)的核心因素 是收入。今年以來，在保市場主體、保就業(yè)等政策支持下，居民就業(yè)總體持續(xù)改善，9 月失業(yè)率為 4.9%，回到 往年正常區(qū)間，但消費(fèi)復(fù)蘇總體上一直偏弱，不及預(yù)期。居民就業(yè)和收入的恢復(fù)要明顯好于消費(fèi)的恢復(fù)程度， 主要是疫情頻繁擾動沖擊消費(fèi)場景，其中二季度疫情緩解時居民消費(fèi)則恢復(fù)較快，而 2 月、8 月等疫情嚴(yán)重時 期消費(fèi)最弱。從服務(wù)業(yè)來看，疫情反復(fù)使得批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)增速波動明顯加大。 明年疫苗接種率提升、疫情形勢向好下，消費(fèi)與服務(wù)業(yè)復(fù)蘇是看點(diǎn)。如前文所述，明年在實(shí)現(xiàn)全民免疫狀態(tài)下， 疫情形勢大概率好于今年，將有利于消費(fèi)場景的修復(fù)和服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇，同時居民的就業(yè)和收入也有望進(jìn)一步向 好，從而促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)，預(yù)計(jì)全年社零增速 6.5%左右。

全球疫情反復(fù)，出口高基數(shù)下外需或承壓。今年以來海外疫情反復(fù)，直至目前仍然新增病例仍然密集出現(xiàn)。 出口在海外需求復(fù)蘇和生產(chǎn)替代效應(yīng)帶動下較為強(qiáng)勁，尤其是美國需求的復(fù)蘇，歷史上我國出口增速與美國居 民商品消費(fèi)增速走勢也較為一致。但 9 月起美國財(cái)政補(bǔ)貼全面到期，美國居民收入增速和儲蓄金額均開始回落， 消費(fèi)需求也將逐步放緩，經(jīng)歷數(shù)輪財(cái)政補(bǔ)貼后美國居民對耐用品消費(fèi)也有一定透支，因此明年的外需回落是大 概率事件。三季度以來我國出口新訂單 PMI 指數(shù)也明顯走低，表明出口企業(yè)接單量已開始走弱。另一方面，隨 PPI 回落預(yù)期。明年價格對出口金額的支撐也將逐步減弱。

而另一方面，下游新興領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展，也為諸多傳統(tǒng)領(lǐng)域提供嶄新需求增長點(diǎn)：近年我國先進(jìn)制造發(fā)展 迅猛，而制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級必然帶來對上游化工材料的需求結(jié)構(gòu)升級。對于很多傳統(tǒng)周期板塊而言，下游需求 結(jié)構(gòu)的變化已變得越來越無法忽視。很多細(xì)分品種而言，新興的下游領(lǐng)域開始為行業(yè)總體需求貢獻(xiàn)了相當(dāng)比例 的增長，在高耗能行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張被嚴(yán)格限制的今天，需求的持續(xù)增長為諸多細(xì)分行業(yè)提供了景氣延續(xù)的理由： 光伏產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展帶來光伏玻璃、光伏組件的旺盛需求，進(jìn)而拉動上游純堿、工業(yè)硅、有機(jī)硅的需求增長；可降 解材料在政策推動下快速發(fā)展，帶來電石-BOD-PBAT 產(chǎn)業(yè)鏈的需求增長等等。

原油：中樞提振，拉漲全化工行業(yè)“水位”

2016 年至 2019 年末，國際油市重心緩慢上移。2016 年底，歐佩克和非歐佩克達(dá)成歷史性的減產(chǎn)協(xié)議，一 直到 2019 年底整體延續(xù)了良好的減產(chǎn)勢頭。期間油價重心繼續(xù)上移，迎來新一輪上漲，由不到 30 美元/桶升至 80 美元/桶。但是美國趁著油價的緩慢上漲而不斷提高自身的原油產(chǎn)量，限制了油價的上漲幅度。期間世界貿(mào)易 糾紛不斷，加之伊朗問題不定，中東地緣局勢風(fēng)險頻發(fā)，短時的市場擾動令油價波動性加大，但整體并未改變 油市供需主導(dǎo)下的行情走勢。

疫情止住油價上漲勢頭，2020 年先跌后漲。2020 年初的美伊沖突加劇以及中美和談為油價帶來利好支撐， 但突如其來的新冠疫情使需求疲軟的問題成為核心利空，國際油價開啟下行之路。隨著疫情在世界各國蔓延， 全球原油需求前景令人擔(dān)憂，再加上當(dāng)年 3 月的 OPEC+大會未能達(dá)成減產(chǎn)，沙特和俄羅斯開啟價格戰(zhàn)爭奪市場 份額，原油供應(yīng)不減反增，供應(yīng)過剩而需求疲軟，國際原油庫存也快速增加，一度將油價逼成歷史性負(fù)油價， WTI 在年內(nèi)跌至-37.63 美元/桶。隨后開啟的減產(chǎn)和寬松貨幣政策，加之疫情的不斷被控制，油價進(jìn)入緩慢回暖 的通道，但上方需求疲軟的利空依然存在，2020 全年油價回暖的力度較小，全年油價整體呈現(xiàn)先跌后漲，下半 年高位盤整的走勢。WTI 原油 2020 年均價為 39.5 美元/桶，較 2019 年的 57.0 美元/桶下跌了 30.8%，布倫特原 油 2020 年均價為 43.2 美元/桶，較 2019 年的 64.2 美元/桶下跌了 32.7%。

2021 年以來，世界經(jīng)濟(jì)從疫情中逐漸恢復(fù)。9 月經(jīng)合組織發(fā)布最新世界經(jīng)濟(jì)展望，調(diào)整今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期分別為 5.7%和 4.5%，較今年 5 月份的預(yù)期-0.1%和+0.1%，美國經(jīng)濟(jì)增長 6.0%，歐元區(qū)增長 5.3%，中 國增長 8.5%。中國方面，央行宣布從 6 月 15 號起將金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金由 5%上調(diào)到 7%，10 月官方制造 業(yè) PMI 指數(shù) 49.2，較上月微降 0.4 個百分點(diǎn)，其中生產(chǎn)指數(shù) 48.4，較上月下降 1.1 個百分點(diǎn)，新訂單指數(shù) 48.8， 較上月低 0.5 個百分點(diǎn)，新出口訂單 46.6，較上月增加 0.4 個百分點(diǎn)，反映電力供應(yīng)及成本壓力下制造業(yè)生產(chǎn)活 動與市場需求有所放緩。

非制造業(yè) PMI 指數(shù) 52.4，較上月下降 0.8 個百分點(diǎn)，但仍高于臨界點(diǎn)，非制造業(yè)繼續(xù) 保持?jǐn)U張。其中服務(wù)業(yè)指數(shù) 51.6，較上月下降 0.8；建筑業(yè)活動指數(shù) 56.9，較上月下降 0.6 個百分點(diǎn)；住宿、餐 飲、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理、文化 體育娛樂等行業(yè)活動指數(shù)位于 55.0 以上較高景氣區(qū)間。整體來看，疫情反復(fù)和能耗雙控下我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活 動擴(kuò)張步伐有所放緩，但隨著內(nèi)需逐步提振及助企紓困力度加大，市場預(yù)期仍將進(jìn)一步穩(wěn)定。

石油是大宗商品市場的晴雨表，布油在 10 月初達(dá)到并站穩(wěn) 80 美元/桶關(guān)口，一度超過 85 美元/桶，WTI 也 跨越了 80 美元/桶關(guān)口。截至 11 月初，布倫特原油價格為 84.71 美元/桶，較 10 月初上漲 6.8%，較前三月價格 上漲 16.2%，較年初價格上漲 65.8%；WTI 原油價格為 84.05 美元/桶，較上月初上漲 10.8%，較前三月價格上漲 17.9%，較年初價格上漲 76.5%。

下游需求復(fù)蘇，提振原油市場

隨著美國、歐洲以及亞洲從疫情中復(fù)蘇，原油需求逐步提升。新冠疫苗加速接種，石油消費(fèi)占比較高的歐 美國家下游需求快速恢復(fù)。截至 10 月底，美國單劑次接種人數(shù)占比過 65%，歐洲英法德等國單劑次接種比例分 別達(dá) 73%、76%、69%，并且已逐步放寬入境限制。疊加歐洲、亞洲、北美洲迎來寒冷秋冬，而天然氣、煤炭價 格持續(xù)走高，刺激燃料油需求增加。

下游需求提升使美國原油庫存持續(xù)下降，產(chǎn)量逐步提升。根據(jù) EIA 數(shù)據(jù)，截至 10 月底，美國原油庫存為 430.8 百萬桶，較三個月前下降 1.3%，較年初下降 11%。6 月下旬，美國 WTI 原油期貨的主要交割地—俄克拉荷馬州 庫欣原油儲存區(qū)近期開始提供大量空儲油槽出租，也是疫情爆發(fā)以來庫欣油罐首次進(jìn)行出租，側(cè)面反映了美國 需求逐漸增強(qiáng)。庫存大幅下降也使美國原油產(chǎn)量保持穩(wěn)步上升的趨勢，截至 10 月底，美國原油周度鉆井?dāng)?shù)量為 444 座，較去年 8 月份的最低點(diǎn)的 172 座增加了超過 1.5 倍。

下游煉廠開工率也自年初以來波動增長。截至 10 月下旬，美國煉廠開工率為 85%，較年初的低點(diǎn) 56%大幅 增長 29pct，表明從上游原油儲備到石油煉制各階段在需求支撐下進(jìn)入回暖通道。原油庫存下降的同時，歷經(jīng)夏 季出行高峰后美國的成品油消費(fèi)回升，冬季氣轉(zhuǎn)油的需求增加的前景依然向好，原油消費(fèi)有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

2022 年需求前景仍看好。2021 及 2022 年全球原油需求預(yù)計(jì)將保持增長的良好預(yù)期，21 年年底，盡管疫情 反復(fù)下需求預(yù)期略有下滑，但季節(jié)性石化和取暖燃料需求增強(qiáng)，疊加發(fā)電行業(yè)從天然氣轉(zhuǎn)向石油，石油需求仍 將強(qiáng)勁增長。全年平均石油需求預(yù)計(jì)將達(dá) 0.97 億桶/日，同比增加 6%。2022 年，隨著疫苗接種率進(jìn)一步提高， 世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，石油需求將保持增長，預(yù)計(jì)全球總需求預(yù)計(jì)將達(dá) 1.008 億桶/天。其中，主要需求增長點(diǎn)在 于汽油和柴油，流動性工業(yè)活動持續(xù)復(fù)蘇和改善，逐步恢復(fù)至疫情前水平。

OPEC+產(chǎn)量限制的逐步放松仍在進(jìn)行中

2020 年 4 月的 OPEC+部長級會議上，受新冠疫情對下游需求預(yù)期的極大影響，與會各國達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，首 階段于該年 5、6 月份減產(chǎn)原油 970 萬桶/日，是歐佩克+機(jī)制成立以來達(dá)成的最大規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議。2021 年初以 來，由于看好需求復(fù)蘇的前景，OPEC 維持緩慢增產(chǎn)政策，在每月舉行的 OPEC+部長級會議上逐步取消減產(chǎn)規(guī)模， 4 月 1 日的會議上同意 5 月日均增產(chǎn) 35 萬桶，6 月再日均增產(chǎn) 35 萬桶，7 月日均增產(chǎn)大約 44 萬桶。此外，沙 特阿拉伯自愿額外減產(chǎn)的數(shù)量將壓縮，其自愿減產(chǎn)的 100 萬桶/日分別以 25 萬、35 萬和 40 萬桶/日的月度增量 重歸，到 7 月底將完全取消減產(chǎn)。

7 月 18 日的會議上同意 8 月起每月增產(chǎn) 40 萬桶/日，直到逐步取消 580 萬桶 /日的減產(chǎn)規(guī)模，后續(xù)會議均維持增產(chǎn)計(jì)劃。全球原油供應(yīng)和 OPEC 原油供應(yīng)都呈上升趨勢，2021 年 9 月，OPEC 原油供應(yīng) 3358 萬桶/天，較年初增長 2.1%，全球原油供應(yīng) 9667 萬桶/天，較年初增長 3.0%。

利益糾葛，OPEC 國家與美國頁巖油的博弈。如今世界原油市場呈現(xiàn)“三足鼎立”的形勢，在俄羅斯之外， 以沙特為代表的 OPEC 和靠頁巖油革命新崛起的美國處于博弈的中心，美國頁巖油開采成本高于沙特等中東國家 的石油開采成本，油價高位時，將提高美國頁巖油企業(yè)的利潤空間，相應(yīng)削弱 OPEC 產(chǎn)油國的競爭地位；而油價 較低時，對于負(fù)債普遍較高的美國頁巖油開采商則非常不利。

另外，OPEC+部長級會議（JMMC）會議一直致力 于通過調(diào)控防止油價上漲幅過大，避免影響經(jīng)濟(jì)增長，同時降低石油消費(fèi)國的能源轉(zhuǎn)型以擺脫石油依賴的意愿。 控制產(chǎn)量是 OPEC 國家操控油市，維持自身利益的關(guān)鍵手段。但是沙特等大多數(shù) OPEC 產(chǎn)油國財(cái)政收入的一半來 自于石油出口，長期低油價也會使國家財(cái)政難以承受，美國則可以通過政府干預(yù)給石油商提供支持。因此，油 價長期維持在較高位置時 OPEC 會通過減產(chǎn)保持能使自身利益最大化的油市平衡，但也不會任由油價過低而損害 國家財(cái)政收入。（報告來源：未來智庫）

OPEC+自 Q3 提高產(chǎn)量以放緩油價漲勢。根據(jù)最初于 2020 年 4 月達(dá)成的 OPEC+協(xié)議，截至 7 月底，仍有 580 萬桶/日的減產(chǎn)規(guī)模。隨著 6-7 月價格走強(qiáng)，為了保證成員國在原油市場中的競爭力和自身利益，OPEC+決定自 8 月起每月增產(chǎn) 40 萬桶/日，直到逐步取消 580 萬桶/日的減產(chǎn)規(guī)模，重新平衡市場。2021-2022 年全球原油供應(yīng) 將保持增長趨勢，但仍難以覆蓋國際原油市場在下游需求帶動下的樂觀預(yù)期，油價中樞有望繼續(xù)上移。

供應(yīng)增速難覆蓋需求上漲，油價仍有上漲空間

OPEC+維持增產(chǎn)與伊核問題懸而未定難掩原油市場預(yù)期。目前的國際油市，OPEC+恢復(fù)原油產(chǎn)量被石油消費(fèi) 逐步恢復(fù)及颶風(fēng)部分抵消，美國頁巖油開采商也沒有放棄他們的限制，使得原油供應(yīng)趨緊。同時，OECD 國家石 油庫存降至三年以來的最低位，即使 OPEC+維持增產(chǎn)，短期也難以改變供應(yīng)增速難敵需求增長的局面。而隨著 疫苗的推近，世界各國的石油消費(fèi)加快恢復(fù)，當(dāng)前的原油需求動能將繼續(xù)保持，預(yù)計(jì)供需偏緊將維持到年底， 國際原油庫存也將進(jìn)一步下降。另一方面，美伊核談判尚未有定論。

盡管伊朗于 10 月 27 日宣布同意在 11 月底 前重啟伊核協(xié)議談判，但美方 10 月 29 日宣布對伊朗實(shí)施新制裁遭到伊方指責(zé)，信任危機(jī)令伊核談判再次蒙上 陰影。伊朗原油重返市場的可能性降低，也進(jìn)一步支持了國際石油市場，并且即使美伊達(dá)成協(xié)議，仍可能需要 一個月甚至更長的時間來解除美國的制裁，伊朗出口短期內(nèi)快速放量的可能性很小，預(yù)計(jì)今年難以影響原油供 應(yīng)基本面。未來隨著寬松貨幣政策繼續(xù)實(shí)施，疊加供需格局的改善，我們預(yù)計(jì)原油價格預(yù)計(jì)仍將維持偏強(qiáng)走勢， 甚至有望突破 100 美元/桶。

油價提升下國內(nèi)煉化企業(yè)持續(xù)受益。國際原油價格自年初以來保持穩(wěn)步上升趨勢，對于采購和庫存周期 1-3 個月的國內(nèi)煉廠來說，無論發(fā)出存貨的計(jì)量方式采用先進(jìn)先出還是加權(quán)平均法，發(fā)出原油存貨的實(shí)際成本更接 近于 1 月前左右的原油采購成本；相對的，成品油價格則是平均半月一調(diào)。在油價爬升時，這將使得公司持續(xù) 地“低進(jìn)高出”，有助于煉油毛利的提升。中等油價區(qū)間，成品油價格波動與原油價格波動一致。成品油直銷或 批發(fā)價格與零售價格可能不盡相同，但整體差別不大，當(dāng)油價在 40-80 美元/桶區(qū)間時，成品油價格的變化基本 抵消原油價格的變化，有助于煉油企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)定性，是煉廠的“舒適區(qū)間”。

聚焦景氣高持續(xù)性板塊

供給側(cè)改革以來各化工子行業(yè)準(zhǔn)入門檻有永久性提升，21 年“雙碳”戰(zhàn)略實(shí)施，更大幅提高了高耗能行業(yè)的產(chǎn)能新增難度。

農(nóng)化：全球農(nóng)產(chǎn)品周期未盡；看好草甘膦、草銨膦長周期機(jī)會

國際油價中樞提振，有利支撐農(nóng)產(chǎn)品價格。油價對農(nóng)產(chǎn)品的影響主要通過三種路徑。第一種是在宏觀層面， 二者的價格和供需情況存在一致性、同向性的變化趨勢。能源領(lǐng)域和農(nóng)化領(lǐng)域都同時受地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和世 界經(jīng)濟(jì)形勢的影響，油價在宏觀上也是反映經(jīng)濟(jì)水平的晴雨表，二者的需求和消費(fèi)水平變化都通過宏觀經(jīng)濟(jì)的 影響而保持一定程度的同向性。

第二種是產(chǎn)業(yè)鏈自下而上的逆向傳遞。油價的變動可以通過微觀層面的產(chǎn)業(yè)鏈逆向傳遞影響農(nóng)產(chǎn)品的供需 和價格，通過影響具有石油替代性的生物燃料（如燃料乙醇、生物柴油）以及相關(guān)石油化工產(chǎn)品（合成橡膠、 合成纖維）的價格和需求量，逆向傳遞至作為原料或者替代品的相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品，進(jìn)而影響其需求和價格。

（1）燃料乙醇

燃料乙醇（>99.5 vol%）是可再生生物燃料的代表，玉米、甘蔗、木薯等淀粉質(zhì)或糖質(zhì)非糧作物是其生產(chǎn)的 主要原料。上世紀(jì) 70 年代石油危機(jī)后，美國、巴西率先開始發(fā)展燃料乙醇。根據(jù)美國可再生燃料協(xié)會數(shù)據(jù)，2019 年全球燃料乙醇日均產(chǎn)量 189 萬桶，其中美國、巴西分別占 54.6%和 28.7%，中國占比較低，僅為 3.9%。目前 美國銷售的大部分汽油均為乙醇汽油，巴西乙醇汽油普及率超過 50%。

根據(jù)經(jīng)合組織-糧農(nóng)組織農(nóng)業(yè)展望，未來 十年間，美國以玉米做原料生產(chǎn)的燃料乙醇占總產(chǎn)量之比高達(dá) 97.8%；據(jù) USDA 數(shù)據(jù)，2019/20 營銷年度中，用 于生產(chǎn)燃料乙醇的玉米作物占總消耗量（含出口）之比為 34.8%，超過了總玉米消耗量的三分之一。原油價格 上漲，作為替代能源之一，將提振燃料乙醇的需求和價格，進(jìn)而增加玉米作物等制乙醇需求，傳導(dǎo)至玉米價格 并使其有所提升，原油價格下跌時影響效果則相反。從歷史數(shù)據(jù)上分析，長周期角度玉米價格與油價走勢整體 上保持一致，原油價格變化對玉米等燃料乙醇作物需求和價格的影響成正相關(guān)，個別歷史區(qū)間因玉米或原油供 需端不確定因素的影響，走勢稍有背離，但對整體趨勢無影響。

（2）生物柴油

生物柴油的應(yīng)用也主要以歐美國家為主，使用原料多為大豆、菜籽油、棕櫚油等，我國受限于原料不足生 物柴油產(chǎn)銷較低，且原料多采用廢棄油脂和林木油料。根據(jù) EIA 數(shù)據(jù)，2019 年全球生物柴油產(chǎn)量為 80.5 萬桶/ 日，美國、巴西、歐洲、中國生物柴油產(chǎn)量在全球占比分別為 14.0%、12.4%、35.3%、2.6%。由于普及應(yīng)用程 度的差異，相對于國內(nèi)，油價變動對美、巴等國生物柴油產(chǎn)銷及出口的影響更為顯著。

以大豆作物為例，美國、巴西為豆油第二、第三大產(chǎn)銷國，生物柴油需求對豆油需求有直接影響，布倫特 原油與 CBOT 大豆價格、巴西 FOB 大豆價格表現(xiàn)出強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。和玉米價格與原油關(guān)聯(lián)的邏輯類似，油價上漲時， 生物柴油對其替代性加強(qiáng)，需求量增加，價格隨之上漲且產(chǎn)銷量增加，帶動豆油需求增加，從而對大豆價格產(chǎn) 生正向影響。

第三種是產(chǎn)業(yè)鏈自上而下的正向傳遞。在農(nóng)業(yè)發(fā)展至大規(guī)模、機(jī)械化的今天，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)對成品油的需求量 不斷加大。石油是主要的化石能源，原油價格是能源價格變化的根本動因，油價的波動會影響農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)過程 中燃動費(fèi)用、運(yùn)費(fèi)等營業(yè)成本，進(jìn)而影響大宗農(nóng)化產(chǎn)品的價格和市場供需。此外，油價和運(yùn)輸費(fèi)用也具有高度 的正相關(guān)性和趨勢一致性，油價上漲帶動運(yùn)費(fèi)等變動成本費(fèi)用提升，對貿(mào)易過程中的農(nóng)產(chǎn)品價格起促升作用。

整體來看，無論是需求方面產(chǎn)業(yè)鏈逆向傳導(dǎo)，還是生產(chǎn)方面正向傳遞，都會使農(nóng)作物價格與油價呈正向關(guān) 聯(lián)。

油價上漲、補(bǔ)庫存周期共同作用下，全球及國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格明顯提振。從農(nóng)產(chǎn)品價格走勢來看，中國三大 主糧，小麥、稻谷、玉米，其中小麥和稻谷年消費(fèi)量分別超過 1 億噸、2 億噸，進(jìn)口依存度不到 3%，庫銷比超 過 80%，即使全球有所減產(chǎn)，中國最多也只是小漲，更不會出現(xiàn)糧荒，玉米由于中國在 2016 年取消臨儲措施以 及劃定鐮刀彎區(qū)域進(jìn)行面積調(diào)減，玉米的價格持續(xù)下降，當(dāng)前庫銷比也下降到 40%左右，對外依存度僅有 1.5%， 2020 年價格大幅上漲，領(lǐng)漲主糧。

其他作物中，大豆由于對外依存度比較高、庫銷比僅有 10%不到的水平，進(jìn) 口來源國主要是巴西、美國、阿根廷，疊加生豬帶來的需求提升，大豆繼續(xù)領(lǐng)漲非主糧農(nóng)產(chǎn)品，棉花雖然進(jìn)口 依存度不高，但是庫銷比僅有 40%左右，隨著國內(nèi)外需求復(fù)蘇價格同樣開啟上漲，其他包括花生、油菜籽均有 或多或少的價格上漲。農(nóng)產(chǎn)品的價格上漲一般會優(yōu)先傳導(dǎo)至種植面積的恢復(fù)，2020 年農(nóng)產(chǎn)品價格上漲、2021 年 價格高位，進(jìn)而帶來 2022 年農(nóng)藥、化肥施用量的增加。

農(nóng)產(chǎn)品價格提升為農(nóng)資行業(yè)復(fù)蘇提供重要支撐，農(nóng)肥、農(nóng)藥均明顯受益。其中，農(nóng)肥方面，單質(zhì)肥（包括 尿素、氯化鉀、磷酸一銨、磷酸二銨）在農(nóng)產(chǎn)品價格上漲大勢中最為受益，價格上漲明顯。我們認(rèn)為伴隨全球 農(nóng)產(chǎn)品價格走出強(qiáng)勢漲價周期，且各主要單質(zhì)肥均面臨較為嚴(yán)苛的供應(yīng)限制（磷肥方面，三磷整治使行業(yè)產(chǎn)能 持續(xù)去化，新增產(chǎn)能也非常困難；尿素方面，基本全國范圍已實(shí)施等量或減量置換；鉀肥方面，我國由于自然 稟賦限制很難有新增產(chǎn)能），可以期待單質(zhì)肥料同樣走出 2-3 年的持續(xù)景氣周期。

農(nóng)藥方面，需求和原料主導(dǎo)總體上行，細(xì)分行業(yè)格局不同致走勢分化。去年 Q3 農(nóng)藥行業(yè)觸底，隨后在上 述農(nóng)產(chǎn)品漲價大邏輯和原料端的持續(xù)推動下總體上行。中農(nóng)立華原藥價格指數(shù)目前已恢復(fù)到 2018 年高點(diǎn)。但由 于各農(nóng)藥細(xì)分品種邏輯各有不同，其景氣區(qū)別很大。其中，草甘膦、草銨膦等景氣較佳，菊酯等殺蟲劑產(chǎn)品景 氣一般。

今年以來，草甘膦價格呈單邊上行趨勢。一季度由于就地過年政策，草甘膦開工維持相對高位，但同期美 國德州遭遇極寒天氣，海外生產(chǎn)商開工受影響，國內(nèi)廠商超接，訂單排到二季度末，草甘膦價格溫和上漲。5 月開始，國內(nèi)限電政策開始，部分原材料如黃磷、氯堿等產(chǎn)品價格快速上漲，帶動草甘膦成本上行，鑒于二季 度的超接，國內(nèi)廠商積極向上推漲草甘膦價格。9 月底開始，電價上調(diào)，電價壓力加上電價上調(diào)帶來的原材料 成本上升的壓力促使草甘膦價格快速上調(diào)。目前生產(chǎn)商在手訂單充足，銷售壓力不大，惜售心態(tài)較重。

目前而言，我們持續(xù)看好草甘膦、草銨膦價格中樞維持高位，主要由于（1）農(nóng)產(chǎn)品價格上漲帶動農(nóng)資景氣 的大邏輯；（2）原材料供應(yīng)持續(xù)緊俏，對于草甘膦而言是黃磷，對于草銨膦而言則是中間體供應(yīng)持續(xù)受限；（3） 可預(yù)見的行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張均減少，明年僅興發(fā)內(nèi)蒙古 5 萬噸新增產(chǎn)能；（4）百草枯因毒性逐步退出全球市場，草 甘膦、草銨膦作為替代品替補(bǔ)其留下的市場份額；（5）海外疫情依舊嚴(yán)峻，訂單大量涌入國內(nèi)市場。

轉(zhuǎn)基因政策持續(xù)推進(jìn)，有望打開除草劑需求空間。2021 年 11 月 12 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布關(guān)于《農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 關(guān)于修改部分種業(yè)規(guī)章的決定（征求意見稿）》，對《主要農(nóng)作物品種審定辦法》、《農(nóng)作物種子生產(chǎn)經(jīng)營許可管 理辦法》、《農(nóng)業(yè)植物品種命名規(guī)定》作出修改，同時對《農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因生物安全評價管理辦法》部分條款進(jìn)行修 改。面對全球疫情爆發(fā)，糧食問題的重要性日益凸顯，我國轉(zhuǎn)基因政策加快推進(jìn)，近年來陸續(xù)頒發(fā)了 3 個耐除 草劑玉米和 2 個耐除草劑大豆生物性狀，其中大北農(nóng)的玉米 D9858 性狀產(chǎn)品可耐受標(biāo)簽推薦中劑量 4 倍的草甘 膦和 2 倍的草銨膦。隨著國內(nèi)轉(zhuǎn)基因種子的逐步商業(yè)化，除草甘膦外，其他如麥草畏、草銨膦等耐除草劑性狀， 以及復(fù)合性狀等轉(zhuǎn)基因種子品種有望陸續(xù)獲批，長期來看或?qū)⒋蜷_除草劑的需求空間。

除此之外，農(nóng)藥行業(yè)持續(xù)整合，利好各細(xì)分賽道龍頭。2020 年是農(nóng)藥十三五規(guī)劃收官之年，規(guī)劃提出到 2020 年，我國農(nóng)藥原藥企業(yè)數(shù)量減少 30%，其中年銷售額在 50 億元以上的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到 5 個以上，年銷售額在 20 億元以上的企業(yè)達(dá)到 30 個以上，著力培育 2～3 個年銷售額超過 100 億元、具有國際競爭力的大型企業(yè)集團(tuán)。 國內(nèi)排名前 20 位的農(nóng)藥企業(yè)累計(jì)銷售額達(dá)到全國總銷售額的 70%以上。建成 3～5 個生產(chǎn)企業(yè)集中的農(nóng)藥生產(chǎn) 專業(yè)園區(qū)，到 2020 年力爭進(jìn)入化工集中區(qū)的農(nóng)藥原藥企業(yè)達(dá)到總數(shù)的 80%以上。而整個十三五期間針對農(nóng)藥的 供給側(cè)改革以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化業(yè)已取得比較優(yōu)異的成績，行業(yè)開始逐步進(jìn)入整體存量時代，弱者退出，強(qiáng)者 繼續(xù)成長的時代，在此期間，我們認(rèn)為行業(yè)綜合性龍頭及細(xì)分農(nóng)藥領(lǐng)域龍頭均有望持續(xù)脫穎而出。

純堿：全國產(chǎn)能增量杜絕，光伏玻璃支撐需求

從 21-24 年為光伏玻璃密集投產(chǎn)期，為純堿行業(yè)帶來可觀增量需求。國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)正處于高速發(fā)展期，據(jù) 我們統(tǒng)計(jì)，20 年國內(nèi)光伏玻璃產(chǎn)能約 3 萬噸/日，而 21-24 年將分別達(dá)到 4.77、6.75、7.65、9.18 萬噸/日，特別 是 21-22 年同比增速都有望達(dá)到 50%左右。光伏玻璃與一般平板玻璃一樣都需求純堿，據(jù)我們計(jì)算在 21-24 年 光伏玻璃有望分別帶來 115、129、118、112 萬噸的新增純堿需求，對應(yīng)每年約 4%的需求增量。下游光伏將有 望取代地產(chǎn)等傳統(tǒng)下游，成為全國純堿需求增量的最主要來源。即便光伏玻璃景氣壓制下，實(shí)際投產(chǎn)進(jìn)度受阻， 我們認(rèn)為也將帶來行業(yè)實(shí)質(zhì)性的需求回升。

新增產(chǎn)能投放有序、部分堿廠可能退出，供應(yīng)端凈增量非常有限。新增產(chǎn)能方面，2019-2020 年以金山化工 （金大地）100 萬噸增量為代表，行業(yè)新增產(chǎn)能高于往年。但當(dāng)前來看，21、22 年行業(yè)規(guī)劃新增產(chǎn)能分別約為 80、40 萬噸，明顯少于 2020 年水平；且部分行業(yè)產(chǎn)能有騰退或者主動退出計(jì)劃，預(yù)計(jì)行業(yè)凈新增產(chǎn)能將非常 有限。

內(nèi)蒙已開始限制新建產(chǎn)能；長期看，碳中和或使行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)一步緊縮。內(nèi)蒙近日印發(fā)《關(guān)于確保完成“十 四五”能耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施（征求意見稿）》。并明確指出“從 2021 年起，不再審批純堿等新增產(chǎn)能 項(xiàng)目”“確有必要建設(shè)的，須在區(qū)內(nèi)實(shí)施產(chǎn)能和能耗減量置換”。在“碳達(dá)峰碳中和”的國家級戰(zhàn)略下，后續(xù)多 省份都可能跟進(jìn)，全國純堿產(chǎn)能可能在數(shù)年內(nèi)觸及天花板。

價格研判：看好價格持續(xù)爬升，價格中樞有望維持較高位置。純堿行業(yè)近年來實(shí)際上持續(xù)處于供需較為緊 繃的格局：除 20H1 受疫情影響外，16 年以來行業(yè)開工率長期處于 80-90%左右高水平；且每逢旺季（16、17、 18 年 9-12 月行情）以及行業(yè)意外供減（20 年年末行情）都容易因行業(yè)供小于求出現(xiàn)大幅漲價的情況。當(dāng)前來看，在光伏玻璃帶來可觀需求增量、供需持續(xù)趨緊的背景下，我們看好純堿價格從底部繼續(xù)爬升，并維持較高 的價格中樞水平。

天然氣：全球供應(yīng)持續(xù)緊張，寒冬助推價格上漲

2010-2019 年，國際天然氣市場供需平衡，頁巖氣革命貢獻(xiàn)產(chǎn)能。全球天然氣供應(yīng)格局過去十年受美國頁巖 氣革命的影響，美國逐漸成為全球第一大天然氣供應(yīng)國，市占率從 2010 年的 18.3%，上升至 2020 年的 23.7%。 至 2020 年，全球前三大天然氣供應(yīng)國家為美國、俄羅斯、伊朗。從需求端來看，由于天然氣的碳排放量大幅低 于煤炭和石油，在全球能源轉(zhuǎn)型的背景下，全球天然氣需求量逐步上升。

2020 年受新冠疫影響，全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，天然氣的產(chǎn)量和消費(fèi)量大幅下降，產(chǎn)量為 38537 億方，同比下 降 3.08%，消費(fèi)量為 38228 億方，同比下降 2.08%。此外，2020 年初北半球暖冬也減少了取暖需求。作為 2020 年唯一保持經(jīng)濟(jì)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體，我國天然氣產(chǎn)量和消費(fèi)量增長速率也有所放緩。

國內(nèi)市場消費(fèi)量快速增長，增儲上產(chǎn)成效顯著?！蛾P(guān)于加快推進(jìn)天然氣利用的意見》指出，到 2030 年，天 然氣在我國一次能源消費(fèi)的比重將達(dá)到 15%。目前，我國正在大力推動大氣污染治理重點(diǎn)地區(qū)氣化工程、天然 氣發(fā)電及分布式能源工程、交通領(lǐng)域氣化工程和節(jié)約替代工程等四大利用工程，天然氣消費(fèi)規(guī)模持續(xù)快速增長。 在“十三五”時期，我國油氣勘探開發(fā)總投資 1.36 萬億元，年均增長 7.0%，全國天然氣新增探明地質(zhì)儲量 5.6 萬億立方米，2020 年，國內(nèi)天然氣產(chǎn)量比 2015 年增加 579 億立方米，5 年增幅達(dá) 43%，“十三五”時期年均增 量超百億立方米，年均增長 7.4%。

從 2020 年全球天然氣貿(mào)易的流向來看，美國、獨(dú)聯(lián)體國家、中東是全球主要的天然氣流出地區(qū)，東北亞和 歐盟是主要的天然氣流入地區(qū)。從天然氣進(jìn)出口方式來看，歐洲、北美地區(qū)主要通過進(jìn)口俄羅斯、美國的管道 氣來維持天然氣供應(yīng)。東北亞地區(qū)則以進(jìn)口中東地區(qū)的 LNG 為主。

供需區(qū)域性失衡，歐亞價格領(lǐng)漲

新冠疫情后，全球天然氣供需區(qū)域性失衡問題逐漸嚴(yán)重。今年以來，受極端天氣、復(fù)工復(fù)產(chǎn)等因素影響， 亞太、歐洲地區(qū)天然氣凈進(jìn)口量呈現(xiàn)快速增長后趨于平穩(wěn)的態(tài)勢。同時，美洲天然氣凈出口量也逐步增長。

2021 年全球燃?xì)鈨r格普遍快速上漲。歐洲天然氣價格除在今年 2 月價格略有回調(diào)以外，整體呈快速上漲。 截至 11 月上旬，IPE 天然氣交易價格為 196.72 便士/色姆，同比增幅 401%。東北亞地區(qū)天然氣到岸價格走勢基 本相同，日本和我國 LNG 到港價格在 9 月份創(chuàng)下年內(nèi)新高后，10 月份小幅回調(diào)。11 月上旬，我國 LNG 到岸價 格達(dá) 28.15 美元/百萬熱英，環(huán)比降幅 29%。北美 Henry Hub 氣價，除 2020 年冷冬引起的極端高價外，處于相較 低位，與當(dāng)?shù)靥烊粴夤┬枨闆r穩(wěn)定、出口緊張，格局相對全球較為割裂有關(guān)。

下游需求旺盛，天然氣庫存緊張

今年以來歐洲天然氣消費(fèi)量增速明顯。根據(jù) Eurosta 數(shù)據(jù)，受夏季極端高溫、碳稅價格上漲等因素影響，歐 洲上半年 Q1、Q2 天然氣消費(fèi)量分別同比增長 7.1%、19.7%，歐洲對天然氣的需求持續(xù)旺盛。根據(jù) EIA 數(shù)據(jù)，今 年以來美國地區(qū)的天然氣需求未出現(xiàn)明顯變化。Q1 天然氣消費(fèi)量同比下降 1%，Q2 天然氣消費(fèi)量小幅增長。從 歷史上看，美國天然氣消費(fèi)量逐年波動不大，其天然氣消費(fèi)量呈現(xiàn)季節(jié)性波動，冬季需求最為旺盛，夏季次之， 其余季節(jié)需求量相對平穩(wěn)，今年美國天然氣需求處于過去五年的平均水平。

庫存方面，根據(jù)歐洲天然氣基礎(chǔ)組織（ASGI）的數(shù)據(jù),歐洲庫存自今年夏季以來處于緊張態(tài)勢。入夏以后， 歐洲天然氣庫存開始低于近五年庫存最低水平。截至 2021 年 11 月初，歐洲天然氣庫存總量為 845.25TWh，較 去年同期減少 214.31 TWh，同比降幅 25.35%；庫存容量水平達(dá)到 76.4%，低于近五年同期最低庫存水平（86.8%）。 因此，歐洲區(qū)域大概率會以低庫存狀態(tài)進(jìn)入冬季，補(bǔ)庫需求持續(xù)性較強(qiáng)。美國天然氣庫存容量則表現(xiàn)得較為溫 和。

面對燃?xì)舛倘薄r格高漲和未來燃?xì)庑枨蟠蟾怕试黾拥内厔?，能源巨頭擴(kuò)大資本支出的意愿并不強(qiáng)烈。根 據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，全球油氣資本支出在遭遇 2020 年的大幅下跌后，2021 年恢復(fù)至 3514 億美元，同比增長 7.73%， 但仍然低于疫情前水平。Fitch Solutions 研究預(yù)測在 2025 年全球油氣資本開支也難以恢復(fù)到疫情前水平。全球石油巨頭方面，英國石油、必和必拓、雪佛龍、埃尼石油、Equinor ASA、 道達(dá)爾、荷蘭皇家殼牌和埃克森美孚在內(nèi)的全球石油巨頭總資本支出額可能達(dá)到 782 億美元，僅比 2020 年的 778 億美元高出 1%，比 2019 年的 1100 億美元低 20%。

此外，在低碳發(fā)展的大環(huán)境下，能源公司從傳統(tǒng)油氣業(yè)務(wù)中抽離并轉(zhuǎn)向新能源投資的態(tài)勢將愈發(fā)明顯。BP 首席執(zhí)行官 bernard looney 在 7 月的全球能源轉(zhuǎn)型會議中表示，石油公司將加大對可再生能源的投資，而非傳 統(tǒng)的石油和天然氣生產(chǎn)。行業(yè)巨頭的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，意味著油氣業(yè)務(wù)萎縮與天然氣長期供應(yīng)量增速放緩。中長 期預(yù)計(jì)上游低資本開支抑制增產(chǎn)，未來 1-2 年燃?xì)鈨r格持續(xù)性保持高位。

“拉尼娜”冷冬來臨，進(jìn)一步推高天然氣價格

美國國家海洋和大氣管理局(NOAA)氣候預(yù)測中心在 10 月 21 日公布的冬季季節(jié)展望報告中預(yù)測，2021 年冬 季將出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象，環(huán)太平洋地區(qū)、北部歐洲將遭遇冷冬。在此情形下，歐洲、美國、中國等利用天然氣冬 季取暖的國家 Q4 天然氣需求預(yù)計(jì)將保持強(qiáng)勁，將進(jìn)一步推高天然氣價格。（報告來源：未來智庫）

供應(yīng)增速難覆蓋需求上漲，氣價仍有上漲空間

根據(jù)俄羅斯天然氣公司數(shù)據(jù)，俄氣公司今年 1-10 月對非獨(dú)聯(lián)體國家的天然氣出口量同比增長 10.4%，達(dá)到 1588 億立方米，接近歷史最高紀(jì)錄。其中，德國、意大利、波蘭、希臘和芬蘭等自俄氣公司的進(jìn)口氣量今年 1-10 月的同比增幅分別為 23.4%、15.4%、9.5%、16.3%和 3.6%。當(dāng)前俄羅斯出口歐洲的管道能力為 2100 億立方米， 其中通過烏克蘭運(yùn)輸至歐洲的管道約占一半。

新建的北溪-2 號每年的運(yùn)輸能力為 550 億立方米，俄、歐、美三 方的政治拉鋸使北溪-2 號今年如期投產(chǎn)存在極大的不確定性，預(yù)計(jì) 2021 年冬季歐洲將不能得到俄羅斯更多的天 然氣供應(yīng)。10 月 30 日，從俄羅斯經(jīng)波蘭到德國的亞馬爾-歐洲天然氣管道突然停止供應(yīng)。該管道是俄羅斯向德 國輸送天然氣的重要管道，年產(chǎn)能高達(dá) 330 億立方米。在沒有新增天然氣供應(yīng)的情況下，如果通過亞馬爾-歐洲 管道的輸送量沒有恢復(fù)，預(yù)計(jì)冬季歐洲天然氣價格將進(jìn)一步上升，有可能創(chuàng)下歷史新高。

從全球天然氣的供給端來看，根據(jù)國際能源署發(fā)布的《天然氣分析及展望 2021-2024》的數(shù)據(jù)顯示，未來全 球天然氣新增供應(yīng)主要來自美國、俄羅斯和中東地區(qū)，2021-2024 年全球天然氣供給將分別達(dá)到 41050、41580、 42390 和 43280 億立方米，同比分別增加 3.66%、1.29%和 2.10%。

從全球天然氣的需求端來看，預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)長期增長趨勢。一方面全球經(jīng)濟(jì)活動逐漸從疫情中復(fù)蘇，能源需 求補(bǔ)償性增長；另一方面碳減排壓力使各國能源政策向清潔能源利用的傾斜，從煤炭和石油轉(zhuǎn)向天然氣的潛力 將在中國等發(fā)展中國家得到了很大的開發(fā)。從區(qū)域上看，亞太地區(qū)將成為未來燃?xì)庑枨笤黾拥闹饕剖帧?/p>

整體上看， 2021-2024 年全球燃?xì)夤┬韪窬秩詫⒕S持緊張局面。供給將略高于需求 360、310、340 和 510 億 立方米，較疫情前仍處于緊平衡狀態(tài)。此外，季節(jié)性供需矛盾以及地緣政治帶來的不確定因素仍可能使得局部 區(qū)域的天然氣供需情況出現(xiàn)較大缺口。

國內(nèi)需求多元增長，燃?xì)膺M(jìn)口逐年增長

工業(yè)燃料、城鎮(zhèn)燃?xì)夂桶l(fā)電拉動國內(nèi)天然氣消費(fèi)增長。2020 年，中國天然氣消費(fèi)量 3280 億立方米，增量 約 220 億立方米，同比增長 6.9%，占一次能源消費(fèi)總量的 8.4%。中國天然氣消費(fèi)逐季回暖，增速呈前低后高 走勢，特別是四季度，伴隨經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)向好，疊加采暖需求大幅增加，天然氣消費(fèi)增速升至 12.9%，四季度 消費(fèi)量同比增加 110 億立方米。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，工業(yè)燃料和城鎮(zhèn)燃?xì)庥脷庹急然境制?，均?37％- 38％，發(fā) 電用氣占比 16%，化工用氣占比 9%。分省看，江蘇消費(fèi)量超過 300 億立方米，廣東、四川和山東 3 省份消費(fèi) 量超過 200 億立方米，北京、河北、浙江、上海、重慶、河南、陜西、內(nèi)蒙古、新疆等 9 ?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市） 消費(fèi)量超過 100 億立方米。

2020 年我國天然氣總進(jìn)口量 1416.77 億立方米，環(huán)比 2019 年增加 4.49%。隨著我國煤改氣以及環(huán)保等一系列政策提振，中國天然氣進(jìn)口量在 2018 年一季度出現(xiàn)了激增，國內(nèi)天然氣消費(fèi)量大幅提升，從 2018 年開始， 我國全年天然氣進(jìn)口量均保持在 1300 億立方米以上。2021 年 9 月天然氣總體進(jìn)口量為 147.67 億立方米，同去 年比明顯增加 22.63%。1-9 月天然氣總體進(jìn)口量為 1258.83 億立方米，同比增加 22.39%，液化天然氣進(jìn)口增速 明顯加快，有效彌補(bǔ)了國內(nèi)天然氣需求缺口。在“雙碳戰(zhàn)略”的指導(dǎo)下，預(yù)計(jì)我國天然氣需求將持續(xù)增長。

電石產(chǎn)業(yè)鏈：行業(yè)供應(yīng)嚴(yán)控，需求頗具亮點(diǎn)；關(guān)注替代路線

前文，電石生產(chǎn)能耗極高，且內(nèi)蒙產(chǎn)能占比高，是碳中和背景下首當(dāng)其沖的化工品。內(nèi)蒙能耗新政發(fā)布 以后，3 月以來省內(nèi)電石就開始限電，是電石持續(xù)漲價的最重要推手。而限電的特征包括： 1、大中小產(chǎn)能一致受影響，降負(fù)荷企業(yè)的普遍受影響程度約為 30%。2、單企業(yè)考核能耗，用電大戶很難 不受到影響。3、開工率從最高的 95%下跌到 75-80%。即使是大廠，也會受到能耗控制的影響，這是區(qū)別于 16-17 年供改的地方，并非高枕無憂。 盡管當(dāng)?shù)仉娛揠姇兴磸?fù)，我們認(rèn)為行業(yè)趨勢仍然不變。即行業(yè)供應(yīng)將從此帶上緊箍咒，從原料端持 續(xù)支撐下游各產(chǎn)品景氣。

工業(yè)硅：政策嚴(yán)控新增，需求旺盛增長，長期穩(wěn)步上行

工業(yè)硅：硅產(chǎn)品原料，需求三分。工業(yè)硅即為金屬硅，為純度 98%以上的單質(zhì)硅。工業(yè)上由硅礦石經(jīng)還原 冶煉生產(chǎn)，作為各類含硅產(chǎn)品的原料。需求而言，工業(yè)硅大致有有機(jī)硅、光伏硅料、硅鋁合金三大下游，需求 占比大致為 4:3:3

供給：高能耗品種，行業(yè)供給預(yù)計(jì)持續(xù)受壓制。工業(yè)硅生產(chǎn)過程類似于電解鋁，其能耗極高，生產(chǎn)單噸工 業(yè)硅耗電達(dá)到 12000 度。且 2009 年來行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張過速，行業(yè)中小劣后產(chǎn)能普遍存在。2017 年以來，主要生 產(chǎn)省份陸續(xù)出臺對工業(yè)硅企業(yè)的政策限制，集中在限制新增產(chǎn)能和清退低效電爐。19 年來行業(yè)內(nèi)企業(yè)幾乎已拿 不到新建工業(yè)硅產(chǎn)能指標(biāo)。2021 年來，我國碳中和碳達(dá)峰戰(zhàn)略發(fā)布，工業(yè)硅作為能耗、碳排放雙高的產(chǎn)品，我 們認(rèn)為相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策只會愈發(fā)嚴(yán)格，不單行業(yè)難以新增產(chǎn)能，劣后產(chǎn)能也將面臨更大清退壓力。行業(yè)內(nèi)總產(chǎn)能 或?qū)⒁虼瞬辉龇礈p。

需求：光伏與有機(jī)硅帶動需求維持雙位數(shù)增長。需求端而言，除硅鋁合金市場趨于穩(wěn)定之外，但光伏、有 機(jī)硅兩大下游均有望保持每年超 15%的需求增長。光伏方面，在技術(shù)升級和政策支持之下，我國光伏新增裝機(jī) 容量預(yù)計(jì)將保持增長，向上帶動多晶硅、工業(yè)硅需求。有機(jī)硅方面，2020 年疫情影響行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度，但目前行 業(yè)主要企業(yè)均已宣布或正在實(shí)施新一輪擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。高盈利驅(qū)動下，21 年下半年開始行業(yè)將迎來有機(jī)硅擴(kuò)產(chǎn)高峰 期，到 23 年為止有機(jī)硅年均擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模超 50 萬噸，對上游工業(yè)硅的需求也將大幅增長。我們測算 21、22、23 年 全國工業(yè)硅需求將分別達(dá)到 186、206、225 萬噸，分別同比增長 13%、12%、10%。

景氣：供需持續(xù)趨緊，價格中樞有望較此前明顯上行。多年來工業(yè)硅價格維持在 12000-18000 元/噸之間震 蕩，且價格波動通常不大。主因中小產(chǎn)能密集、行業(yè)產(chǎn)能分散、供需結(jié)構(gòu)松散，因此價格彈性較差。但在行業(yè) 產(chǎn)能很可能保持有減無增，且需求保持相對旺盛增長的背景下，行業(yè)供需有望逆轉(zhuǎn)，工業(yè)硅價格中樞也有望逐 步上行。

2 龍頭篇：傳統(tǒng)龍頭邁向嶄新藍(lán)海

行業(yè)格局變，成長不停歇：“雙碳”加碼持續(xù)利好龍頭企業(yè)發(fā)展

“雙碳背景下”，化工行業(yè)各龍頭能夠比其他企業(yè)更加充分適應(yīng)行業(yè)變化，逐步壓低碳排，久久為功：

（1）優(yōu)質(zhì)企業(yè)深度技改壓低能耗，一步步壓低碳排放：化工優(yōu)質(zhì)企業(yè)往往以管理水平和資金優(yōu)勢勝，這使 得它們有充分能力不斷進(jìn)行，包括①生產(chǎn)裝置的挖潛技改；②產(chǎn)業(yè)鏈向更高端、附加值更高的精細(xì)化工/新材料 產(chǎn)品延伸，從而壓低單位 GDP 的碳排放；③探索新的低碳解決方案。這些都使得優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以比普通企業(yè)更好 地逐步壓低自身的單位碳排放，以應(yīng)對未來可能逐漸加碼的碳排放限制。

（2）效益好的企業(yè)有望持續(xù)獲取政策和配額傾斜：在化工行業(yè)中已有類似的例子，由于二代制冷劑的臭氧 層破壞性，多年以前我國就鎖定了 R22 的生產(chǎn)總量，并將生產(chǎn)配額下放到每家企業(yè)，并逐步削減。多年來，巨 化股份、東岳集團(tuán)兩家龍頭企業(yè)的配額削減進(jìn)度明顯低于行業(yè)平均，配額的削減主要以淘汰行業(yè)中小產(chǎn)能的方 式進(jìn)行。如果未來以碳排放或者能耗配額的方式落實(shí)到化工行業(yè)內(nèi)的每家企業(yè)，則優(yōu)質(zhì)企業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)受益于政 策傾斜。

（3）潛在的碳排放配額交易助力行業(yè)集中度進(jìn)一步提升：碳排放權(quán)交易系統(tǒng) (ETS) 是一個基于市場的節(jié)能 減排政策工具，用于減少溫室氣體的排放。遵循“總量控制與交易”原則，政府對一個或多個行業(yè)的碳排放實(shí)施 總量控制。納入碳交易體系的公司每排放一噸二氧化碳，就需要有一個單位的碳排放配額。它們可以獲取或購買這些配額，也可以和其他公司進(jìn)行配額交易。碳交易市場作為一種低成本減排的市場化政策工具，已在全球 范圍內(nèi)廣泛運(yùn)用。

萬華化學(xué)：成本優(yōu)勢、技術(shù)壟斷、成長屬性三線齊發(fā)

聚氨酯：長周期而言，公司 MDI 市占率有望達(dá)到全球 1/3 以上；國內(nèi)聚氨酯需求受到碳中和政策利好。萬 華 MDI 全球市占率仍將不斷提升，行業(yè)話語權(quán)不斷提高：2019 年萬華持續(xù)推進(jìn)控制康乃爾股權(quán)事宜，福建康乃 爾將建設(shè) 40 萬噸/年 MDI 及苯胺配套項(xiàng)目，2019 -2020 年萬華全球市占率為 25%左右；而目前萬華規(guī)劃 MDI 產(chǎn)能包括萬華寧波+煙臺合計(jì) 110 萬噸擴(kuò)能、福建 40 萬噸，美國 40 萬噸，即使不考慮美國 40 萬噸 MDI 項(xiàng)目， 到 2024 年萬華的 MDI 全球市占率也將達(dá)到 34%左右，控制地位進(jìn)一步提升。

華魯恒升：煤化工白馬競爭優(yōu)勢凸顯，荊州二期賦予未來成長性

多重成本優(yōu)勢為基石，構(gòu)筑強(qiáng)大“護(hù)城河”：華魯恒升毛利率、凈利率、ROE 在煤化工企業(yè)中更加穩(wěn)健， 且長期處于前列甚至首位，主要受益于其多重成本優(yōu)勢構(gòu)筑的強(qiáng)大“護(hù)城河”：1）2004 年公司采用“多噴嘴對 置式水煤漿加壓氣化”工藝的大氮肥項(xiàng)目成功投產(chǎn)，奠定其遠(yuǎn)高于同行業(yè)企業(yè)的“起點(diǎn)”，制造 1000m3 合成氣成本約為 336 元，較固定床低 39%；后期持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)及技改投入，成本沒有最低，只有更低；2）氨醇原料自 給率基本達(dá) 100%，垂直一體化優(yōu)勢明顯；其園區(qū)高度獨(dú)立，獨(dú)立工業(yè)園區(qū)和鐵路運(yùn)輸充分降低原料運(yùn)輸成本， 每噸煤炭節(jié)省陸運(yùn)成本 20 元/噸，每年節(jié)省約 1 億元運(yùn)輸成本；蒸汽完全自用（每噸節(jié)省 60 元/噸）、自用 電占比一半（每度節(jié)省 3-4 毛）；3）受益于良好的經(jīng)營性現(xiàn)金流，其基本覆蓋資本開支。

寶豐能源：成本優(yōu)勢卓絕、降碳布局深遠(yuǎn)，仍在充分低估區(qū)間

邊際上，公司正在迅速走出最差境地。Q4 煤價飆漲，產(chǎn)地動力煤（5000K）坑口價最高達(dá)到 2000 元/噸， 而煤制烯烴是耗煤量非常大的煤化工品種，煤價的大幅上漲使得煤制烯烴利潤有明顯壓縮。公司成本優(yōu)勢卓越， 但煤制烯烴用煤全部外采，但目前情況正在迅速好轉(zhuǎn)。27 日，發(fā)改委價格司召開動力煤限價會議，明確對動力 煤坑口價格實(shí)行“基準(zhǔn)價+浮動幅度”的限價方式。這意味著動力煤 5500K 坑口價最高價格將被限制在 528 元/ 噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前價格水平。我們預(yù)期公司的成本壓力將很快緩解。同時，受全球油價上漲支撐，目前聚烯烴 價格相比 Q3 也有明顯上漲。

3 新材料篇：新興領(lǐng)域蓬勃崛起，先進(jìn)制造順勢而為

前車可鑒：新材料將是化工未來前進(jìn)方向

二戰(zhàn)結(jié)束后，作為戰(zhàn)敗國的日本成功實(shí)施了政府主導(dǎo)、進(jìn)口替代進(jìn)而出口擴(kuò)張為主要特征的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略， 日本經(jīng)濟(jì)及其核心制造業(yè)發(fā)展歷程呈現(xiàn)出“復(fù)蘇——輕工業(yè)——重化學(xué)工業(yè)——組裝工業(yè)為主——信息化、服 務(wù)化”。經(jīng)過 30 年的高速發(fā)展，在 1973 年石油危機(jī)中，石油的漲價和削減供應(yīng)量給日本的經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的沖擊， GDP 增速大幅下滑。在此之后，日提出“技術(shù)立國”戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由重工業(yè)化的資本密集型向高附加值的知識 密集型轉(zhuǎn)化，大力發(fā)展彩色電視機(jī)、汽車、數(shù)控機(jī)械、LCD 顯示面板、IC 制造等，為 70 年代后期電子行業(yè)的快 速發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

隨著家電、通信設(shè)備、汽車等產(chǎn)品的出口，導(dǎo)致對美貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大引發(fā)了與美國的貿(mào)易摩擦，觸及到 美國核心利益，摩擦不斷升級，在美國的施壓下，日本出口貿(mào)易受到大幅限制，“廣場協(xié)議”后日元升值使得制 造業(yè)出口受到嚴(yán)重影響，日本國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)泡沫終在 90 年代初破滅，開始陷入長期的經(jīng)濟(jì)蕭條，包括通信設(shè)備、 IC 制造等領(lǐng)域均受到重創(chuàng)。在貿(mào)易摩擦主戰(zhàn)場的幾大領(lǐng)域中，日本的光刻膠、LCD 顯示面板、偏光片及光學(xué)膜 等行業(yè)承受住了時間的篩濾、行業(yè)的波動以及外部的沖擊，在貿(mào)易摩擦中獨(dú)善其身，競爭力穩(wěn)居世界榜首，一 直保持到今天，證明了精細(xì)化工品及新材料領(lǐng)域高度的技術(shù)壁壘性和強(qiáng)勁的行業(yè)發(fā)展動能。而 LCD 面板等新材 料領(lǐng)域也是在傳統(tǒng)化工的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，在一定程度上具有傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)向先進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)變性，對化工行業(yè) 的轉(zhuǎn)型升級具備高度的指引意義。

新能源材料：始于周期，賦予成長

光伏材料：光電能源轉(zhuǎn)換，上游材料為基

2020 年，我國光伏市場新增裝機(jī)量為 48.2GW，預(yù)計(jì) 2021 年和 2025 年將分別達(dá)到 65GW 和 110GW；全球 新增裝機(jī)量為 130GW，預(yù)計(jì) 2021 年和 2025 年將分別達(dá)到 170GW 和 330GW。光伏行業(yè)的景氣發(fā)展促進(jìn)了硅料 及光伏組件的應(yīng)用，從而帶動上游三氯氫硅、EVA 樹脂（乙烯-醋酸乙烯共聚物）等化工產(chǎn)品的需求。EVA 是光 伏膠膜的主要原料，目前我國光伏級 EVA 產(chǎn)能較低，進(jìn)口依存度居高不下，并且 EVA 擴(kuò)產(chǎn)及調(diào)試生產(chǎn)光伏料 的周期較長，供應(yīng)將長期不足，進(jìn)口替代空間較大。三氯氫硅是多晶硅的核心原料，隨著多晶硅的大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)， 高品質(zhì)三氯氫硅產(chǎn)能供應(yīng)不足，從而價格和景氣大幅提升，并將維持緊平衡。

EVA：光伏裝機(jī)提速，EVA 需求持續(xù)向好

乙烯-乙酸乙烯共聚物（EVA）是繼 HDPE、LDPE、LLDPE 之后的第四大乙烯系列聚合物，由乙烯單體與 醋酸乙烯酯單體（VA）在引發(fā)劑存在下共聚而成。與聚乙烯相比，EVA 由于在分子鏈中引入醋酸乙烯單體，從 而降低了結(jié)晶度，提高了韌性、抗沖擊性、填料相溶性和熱密封性能。EVA 指標(biāo)包括 VA 含量與 MI（熔融指數(shù)， 單位 g/10min），VA 含量的上升使得 EVA 彈性、柔韌性、相容性和透明性提高，但結(jié)晶度下降；MI 的增加使得 EVA 加工性和表面光澤改善，但力學(xué)強(qiáng)度下降。不同 VA 含量 EVA 應(yīng)用領(lǐng)域不同。VA 含量越低，EVA 的特性 越接近 LDPE；VA 含量越高，EVA 特性越接近橡膠，同時反應(yīng)的壓力、溫度條件要求更高，生產(chǎn)工藝難度更大。

需求拉動 EVA 價格價差不斷提升，行業(yè)利潤可觀。EVA 價格 2017-2019 年維持在 12000-14000 元/噸。20 年上半年受新冠疫情、原油價格戰(zhàn)等影響，跌至 9600 元，8 月起需求逐步復(fù)蘇，同時光伏料需求超預(yù)期，價格 持續(xù)上行。21 年在原料端醋酸乙烯和乙烯價格支撐、需求增長雙重作用之下，EVA 價格和利潤也同比有所提升。 截至 11 月，乙烯均價在 8400 元/噸，較年初+18%；醋酸乙烯均價 16800 元/噸，較年初+90% ；EVA 市場均價 在 24000 元/噸左右，較年初+50% ，EVA 價差 14000 元/噸，較年初+70%，價差上升后有所回落，但仍顯著高 于年初水平。2023 年之前，由于光伏料供需缺口持續(xù)，預(yù)計(jì) EVA 將持續(xù)景氣，價格價差維持在高位。三氯氫硅： 多晶硅核心原料，剛性需求支撐。

三氯氫硅：多晶硅核心原料，剛性需求支撐

硅烷偶聯(lián)劑、多晶硅上游核心原料。三氯氫硅（SiHCl3）又稱硅氯仿，是制備多晶硅的重要原料，進(jìn)一步用 于半導(dǎo)體行業(yè)和太陽能光伏產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)單晶硅及硅片；也可與其他有機(jī)機(jī)團(tuán)反應(yīng)生產(chǎn)形成一系列的硅烷偶聯(lián)劑 等，可使非樹脂實(shí)現(xiàn)固化或改性，包括熱材料、 塑密封劑、橡膠等。三氯氫硅產(chǎn)品等級分為Ⅰ類和Ⅱ類，多晶 硅對產(chǎn)品品質(zhì)要求高。Ⅰ類（純度要求 99-99.8 wt%）主要用于生產(chǎn)多晶硅，Ⅱ類（純度要求 98.5-99.5 wt%）主 要用于硅烷偶聯(lián)劑和其他下游產(chǎn)品生產(chǎn)。Ⅰ類三氯氫硅對純度和雜質(zhì)要求更高，尤其在鋁、磷、硼、鐵等雜質(zhì) 和總碳上有嚴(yán)格控制。

三氯氫硅總產(chǎn)能相對充足，光伏級產(chǎn)能趨緊?？偖a(chǎn)能相對充足，光伏級產(chǎn)能趨緊。三氯氫硅總產(chǎn)能充足， 約 56.6 萬噸，但光伏級產(chǎn)能較少，外售給下游企業(yè)的三氯氫硅廠商主要有三孚股份、河南尚宇和寧夏福泰，共 16.5 萬噸，另有潛江天翔 1 萬噸外售產(chǎn)能預(yù)計(jì)于 21 年 12 月投產(chǎn)，新安股份三氯氫硅裝置部分產(chǎn)能（約 2.5 萬 噸）2021 年底技改后可用于外售下游光伏級客戶。三氯氫硅擴(kuò)產(chǎn)周期較長，同時由于安全生產(chǎn)及運(yùn)輸因素審批 難度較大，且受到氯堿配套制約，新增產(chǎn)能難度較高，在新增多晶硅產(chǎn)能中，絕大多數(shù)企業(yè)都有配套自身三氯 氫硅裝置的規(guī)劃，未來 3 年光伏級產(chǎn)出仍以三孚股份等 4、5 家企業(yè)為主，供需緊張將持續(xù)。

鋰電材料：新能源車需求拉動，化工材料匯聚交融

2021 年是新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)的一年，截至 10 月，新能源汽車和動力電池累計(jì)產(chǎn)量均同比增長近兩倍； 到 2025 年新能源車銷量占新車銷售總量的 20%左右，目前占 比僅約為 5%，將繼續(xù)保持較高增速。終端應(yīng)用的增長帶動了鋰電池電解液溶質(zhì)、溶劑、正極材料、鋰電粘結(jié)劑 等上游化工產(chǎn)品的需求。DMC（碳酸二甲酯）在電解液溶劑中應(yīng)用廣泛并可作為其他溶劑的原料，電池的級 DMC 產(chǎn)能占比較低且技術(shù)要求較高，供應(yīng)短缺的同時伴隨著需求高增。

磷酸鐵鋰是性能優(yōu)異的正極材料，由于 低成本和循環(huán)壽命長的優(yōu)勢，下游滲透率已超過了三元材料，并將繼續(xù)提升。氟化工材料在光伏、鋰電領(lǐng)域中 均有廣泛應(yīng)用，以六氟磷酸鋰和 PVDF（聚偏氟乙烯）為代表，二者分別是電解液溶質(zhì)和正極粘結(jié)劑的關(guān)鍵材 料，由于下游需求快速增長出現(xiàn)了嚴(yán)重的供需錯配，且短期內(nèi)產(chǎn)能增速難掩需求激增，價格顯著提升并將維持 高景氣度。（報告來源：未來智庫）

DMC：“基礎(chǔ)+高端”供需兩旺，新能源需求前景廣闊

工藝路線多樣化，酯交換法為主流。碳酸二甲酯簡稱 DMC，是一種綠色有機(jī)溶劑和化學(xué)中間體，兼具優(yōu)良 的電化學(xué)性能，生產(chǎn)工藝包括酯交換法、液相羰基化法和尿素法。酯交換法包括 PO 法和 EO 法。綜合比較下， 酯交換法反應(yīng)條件溫和、產(chǎn)率高，相對較優(yōu)。2020 年 7 月后 PO 與 EO 價差提高，帶動 PO 法成本上漲，而 EO 法成本相對較低，但對產(chǎn)線聯(lián)動以及中控要求較高，還處于不斷發(fā)展階段。煤制 DMC 工藝?yán)眉状佳趸驶?法原料成本低，裝置靈活，產(chǎn)能規(guī)模在持續(xù)擴(kuò)大。

PVDF：需求拉動，供應(yīng)緊缺，價格飆升

產(chǎn)品性能優(yōu)異，種類繁多，環(huán)環(huán)相扣。氟化工泛指一切生產(chǎn)含氟產(chǎn)品的工業(yè)，存在于種類繁多的有機(jī)和無 機(jī)物之中。其產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品性能優(yōu)異，種類繁多，環(huán)環(huán)相扣，應(yīng)用領(lǐng)域廣，主要分為無機(jī)氟化物、制冷劑、含氟 聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品四大類。新能源工業(yè)中，含氟材料發(fā)揮著不可或缺的作用，主要產(chǎn)品包括鋰電池材料 六氟磷酸鋰、鋰電池粘結(jié)劑、鋰電隔膜涂覆材料以及各項(xiàng)性能優(yōu)良的含氟太陽能電池背膜等。

PVDF 供需錯配嚴(yán)重，價格飆升。PVDF 市場價格自 21 年 4 月開始顯著增長，11 月上旬鋰電級產(chǎn)品報價已 達(dá) 41.5 萬/噸，漲幅高達(dá) 377%。供給端嚴(yán)重緊張也造成其他應(yīng)用領(lǐng)域的 PVDF 粉料、粒料價格水漲船高，目前 報價分別達(dá)到 36 萬、32.5 萬，較 Q1 漲幅分別為 510%、460%。由于 PVDF 全產(chǎn)業(yè)鏈下半年以來景氣度環(huán)比 H1 陡升，預(yù)計(jì) 21H2 生產(chǎn)企業(yè) PVDF 產(chǎn)品線的業(yè)績將環(huán)比顯著增長。

應(yīng)用廣泛，鋰電應(yīng)用增長迅速。PVDF 全稱聚偏氟乙烯，是氟化工產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用建筑、鋰電、 光伏等領(lǐng)域，不同產(chǎn)品牌號不同，配方不同，聚合的分子量、結(jié)構(gòu)等不同，性能有一定差別。（1）光伏背板： 較強(qiáng)的抗紫外輻照能力、耐化學(xué)性能、阻燃性能；（2）氟碳涂料：在建筑領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，抗暴曬，抗腐蝕； （3）防腐材料：化工流體設(shè)備的閥門、管道等配件；（4）鋰電領(lǐng)域：可以用作鋰電池粘結(jié)劑及鋰電隔膜。

產(chǎn)能有限，鋰電級供應(yīng)緊缺。目前國內(nèi)有效產(chǎn)能總計(jì)只有 7 萬噸左右，并且鋰電級 PVDF 市場之前被阿科 瑪、吳羽等外企占據(jù)，國內(nèi)企業(yè)少有交易，僅有中化藍(lán)天、孚諾林、東岳少數(shù)企業(yè)可以做到鋰電池級。并且 2022 年中之前，鋰電級 PVDF 幾乎無新增產(chǎn)能投放，普通級轉(zhuǎn)產(chǎn)鋰電池級 PVDF 技術(shù)難度仍然較高。2022 年底之前主 要投產(chǎn)的是聯(lián)創(chuàng) 0.3 萬噸、巨化 0.7 萬噸，昊華 0.25 萬噸、東岳 1 萬噸，孚諾林 1.25 萬噸，孚諾林新建鋰電級 PVDF 近期項(xiàng)目開工，東岳也在積極推進(jìn)項(xiàng)目審批，但預(yù)計(jì)投產(chǎn)也在 22 年下半年，考慮試車、產(chǎn)品測試、產(chǎn)能 爬坡等過程，22 年底前市場能提供的增量仍非常有限，供需緊平衡將持續(xù)到 22 年底之前。

磷酸鐵鋰：上游持續(xù)緊缺，磷酸鐵鋰新興終端爆發(fā)

曙光再現(xiàn)，占比提高。2013-2016 年，純電動乘用車補(bǔ)貼政策的核心變量是工況續(xù)航，2017-2020 年補(bǔ)貼政 策傾向于工況續(xù)航里程提升、電池系統(tǒng)能量密度提高等，這在很大程度上影響了當(dāng)時條件下電池系統(tǒng)能量密度 相對較低（~100Wh/kg）的磷酸鐵鋰的應(yīng)用。2020 年 4 月，財(cái)政部、工信部、科技部、發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善 新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》，補(bǔ)貼退坡且電池系統(tǒng)能量密度不再提高要求相當(dāng)程度上縮小了鐵鋰 車型和三元車型的補(bǔ)貼獲取差距，加之電池、整車技術(shù)本身的進(jìn)步，多款使用鐵鋰的優(yōu)質(zhì)純電動車型推出，磷 酸鐵鋰電池中占比開始提升，磷酸鐵鋰裝機(jī)量 2021 年 1-5 月份提升到 41%。

強(qiáng)勢反超，前景光明。根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2021 年 5 月份，我國磷酸鐵鋰電池月產(chǎn) 量達(dá)到 8.8GWh，首次月產(chǎn)量領(lǐng)域超過三元電池。從產(chǎn)量數(shù)據(jù)而言，2020 年開始磷酸鐵鋰產(chǎn)量大幅加速，2020 年同比增速 36%，而 2021 年 1-5 月份累積產(chǎn)量達(dá)到 12.18 萬噸，同比增速高達(dá) 370%。

市場高增+滲透提升，前景光明。根據(jù) EV Tank 預(yù)計(jì)，2025 年全球新能源汽車產(chǎn)量有望達(dá)到 1640 萬輛；中 國方面，根據(jù)國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）的通知，2025 年新能源汽車滲 透率達(dá)到 20%，中國新能源汽車產(chǎn)銷量有望達(dá)到 600 萬輛。

電子化學(xué)品：芯屏銀河，滿天星光

半導(dǎo)體材料國產(chǎn)化節(jié)奏漸強(qiáng)，行業(yè)發(fā)展黃金時代

2019 年，受全球貿(mào)易爭端及智能手機(jī)銷量下滑影響，全球半導(dǎo)體行業(yè)出現(xiàn)較大幅度下滑，同比降低 12%。 經(jīng)歷 2019 年的下滑后，2020 年本應(yīng)是半導(dǎo)體行業(yè)周期復(fù)蘇的時點(diǎn)，Gartner 起初給出了 12.5%的增速預(yù)期；但 由于新冠疫情的沖擊，半導(dǎo)體行業(yè)的復(fù)蘇增速有所放緩，4 月 Gartner 將 2020 年增速預(yù)期下修至-0.9%，隨后又 逐步上修至 3.3%。據(jù)美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2020 年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)銷售額約 4404 億美元，其中美國、歐 洲、亞太（包含中國）區(qū)銷售額分別為 954、375、2710 億美元；全球、美國、歐洲、亞太區(qū)增速分別為 7%、 +21%、-6%、5%。

中國由于疫情控制較好，2020 年 GDP 實(shí)現(xiàn)了 2.3%的增長，首次突破 100 萬億，達(dá)到了 101.6 萬億。在中國 經(jīng)濟(jì)增長的帶動下，中國集成電路產(chǎn)業(yè)繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢。根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2020 年中國集 成電路產(chǎn)業(yè)銷售額為 8848 億元，同比增長 17%。其中，設(shè)計(jì)業(yè)銷售額為 3778.4 億元，同比增長 23.3%；制造業(yè) 銷售額為 2560.1 億元，同比增長 19.1%；封裝測試業(yè)銷售額 2509.5 億元，同比增長 6.8%。中美半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會 對于我國半導(dǎo)體行業(yè)銷售額及增速的統(tǒng)計(jì)存在較大差異，我們認(rèn)為主要應(yīng)是統(tǒng)計(jì)口徑和方法不一致所導(dǎo)致。

晶圓制造材料：7 大材料占據(jù) 90%市場，我國市場空間迅速擴(kuò)大

我們對國內(nèi)晶圓廠現(xiàn)有及未來新增產(chǎn)能進(jìn)行了詳細(xì)統(tǒng)計(jì)，并折算為 12 寸等效產(chǎn)能：據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2018 年 國內(nèi)晶圓廠 12 寸等效產(chǎn)能約為 1110 千片/月，至 2024 年將增長至約 3953 千片/月，CAGR 為 24%，2024 年晶圓 廠體量是 2020 年的 1.4 倍，2018 年的 3.5 倍。

大硅片：占比最高的晶圓制造材料，12 寸為主流

目前 90%以上的集成電路芯片是用硅片作為襯底制造出來的，可以說整個半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)就是建立在硅材料之 上。大硅片是目前市場占比最高的晶圓制造材料，占整個晶圓制造材料價值量的近 40%。硅片質(zhì)量直接關(guān)系到 硅片制成的芯片的最終質(zhì)量，對半導(dǎo)體制造至關(guān)重要。原始硅片上的缺陷，勢必造成最終芯片上的存在缺陷。 大型芯片有幾十億個晶體管，硅片越純，雜質(zhì)的干擾就越小。一般的半導(dǎo)體器件，如老式收音機(jī)內(nèi)三極管之類， 就要求 99.9999%（6N）以上的高純硅；而大規(guī)模集成電路需要至少 9N 以上的高純硅；CPU 則需要 11N 以上的 高純硅；人類目前能制造的最純的硅材料，純度可達(dá) 12N。

全球大硅片市場主要掌握在 5 大巨頭手中，日本信越、日本 Sumco、德國 Siltronic、韓國 SK Siltronic（2020 年底被環(huán)球晶圓收購）合計(jì)占據(jù) 94%的市場，日企雙巨頭信越、Sumco 合計(jì)占比 53%，與收 購 Siltronic 后的環(huán)球晶圓成三足鼎立之勢。從行業(yè)龍頭日本信越的成長路徑來看，其以傳統(tǒng)大宗化工品業(yè)務(wù)起 家，1950 年代逐步完成當(dāng)時的先進(jìn)技術(shù)有機(jī)硅技術(shù)的研發(fā)和工業(yè)化，隨后逐步拓展至硅片業(yè)務(wù)，但以出口美國 為主。1999 年并購日立硅片業(yè)務(wù)后逐步成長為全球規(guī)模最大的硅片廠商。

特種氣體：市場規(guī)模巨大，細(xì)分品種眾多，國產(chǎn)化迫在眉睫

通常半導(dǎo)體生產(chǎn)行業(yè)，將氣體劃分成常用氣體和特殊氣體兩類。其中，常用氣體指集中供給而且使用非常 多的氣體，比如 N2、H2、O2、Ar、He 等。特種氣體指半導(dǎo)體生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，比如延伸、離子注入、摻和、洗滌、 遮掩膜形成過程中使用到一些化學(xué)氣體，也就是氣體類別中的電子氣體，比如高純度的 SiH4、PH3、AsH3、B2H6、 N2O、NH3、SF6、NF3、CF4、BCl3、BF3、HCl、Cl2等，在 IC 生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，使用的電子氣體有差不多有 100 多種， 核心工段常見的在 30 種左右。正是這些氣體通過不同的制程使硅片具有半導(dǎo)體性能，它又決定了集成電路的性 能、集成度、成品率，即使是某一種某一個特定雜質(zhì)超標(biāo)，都將導(dǎo)致質(zhì)量嚴(yán)重缺陷，嚴(yán)重時會因不合格氣體的 擴(kuò)散，導(dǎo)致整個生產(chǎn)線被污染，乃至全面癱瘓。因此，電子氣體是制造過程基礎(chǔ)關(guān)鍵材料，是名副其實(shí)的電子 工業(yè)“血液”。

當(dāng)前我國電子氣體市場大部分由幾大國際巨頭所占據(jù)，高端氣體更是幾乎完全依賴進(jìn)口，一方面價格昂貴， 進(jìn)口氣價格一般會達(dá)到國產(chǎn)氣的 2-3 倍甚至更高，增加 IC 產(chǎn)業(yè)制造成本，削弱了我國 IC 產(chǎn)業(yè)的競爭力；另一方 面某些核心尖端氣體海外巨頭對我國實(shí)施各種封鎖限制，供應(yīng)情況受國際關(guān)系影響，對我國國家安全及經(jīng)濟(jì)發(fā) 展構(gòu)成威脅。此外，很多電子氣體本身屬于危險化學(xué)品，進(jìn)口手續(xù)繁瑣、周期長，且某些電子氣體性質(zhì)不穩(wěn)定 自發(fā)分解，或強(qiáng)腐蝕長時間放置雜質(zhì)含量提高，漂洋過海進(jìn)口本身就存在諸多不便。綜合來看，我國發(fā)展電子 特氣的自主生產(chǎn)，能夠完善集成電路產(chǎn)業(yè)鏈，具有重大的現(xiàn)實(shí)意義和深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。

國際上電子氣體普遍釆用的標(biāo)準(zhǔn)為 SEMI 標(biāo)準(zhǔn)（國際半導(dǎo)體裝備和材料委員會標(biāo)準(zhǔn)），但國外幾大氣體公司 均有自己的公司標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)突出了各公司的技術(shù)水平特征，在產(chǎn)品純度上較 SEMI 普遍高出 1-2 個數(shù)量級， 在分析檢測、包裝物、使用方法、應(yīng)用技術(shù)說明等方面各有特點(diǎn)，一些公司在某些關(guān)鍵雜質(zhì)（金屬雜質(zhì)、顆粒 物雜質(zhì)等）含量上只標(biāo)明“需與用戶協(xié)商”，表明電子氣體技術(shù)、市場競爭非常激烈，關(guān)鍵技術(shù)保密。

光刻膠及配套試劑：最“卡脖子”的半導(dǎo)體工藝制程核心材料

作為半導(dǎo)體材料領(lǐng)域最“卡脖子”的材料，我國光刻膠不論自給率還是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均存在較大缺陷。從供需情 況來看，我國 2018 年我國光刻膠需求量約 8.44 萬噸，產(chǎn)量約 8.07 萬噸，表面上看起來自給率尚可。但一方面， 其中本土企業(yè)光刻膠產(chǎn)量僅 4.88 萬噸，近 40%產(chǎn)量由外資企業(yè)所貢獻(xiàn)；另一方面，我國光刻膠市場中低端的 PCB 光刻膠市場占比達(dá)到 94%，中高端的面板、半導(dǎo)體光刻膠合計(jì)占比僅 5%，與全球光刻膠市場面板占比 27%、 半導(dǎo)體占比 24%的比例相比極為畸形。

OLED 材料：OLED 國產(chǎn)替代大勢所趨，中國面板行業(yè)的第二次超越

有機(jī)發(fā)光二極管（Organic Light Emitting Diode, OLED）又稱有機(jī)電致發(fā)光顯示器，是自 20 世紀(jì)中期發(fā)展起 來的一種新型顯示技術(shù)。在外界電壓的驅(qū)動下，由電極注入的電子和空穴在有機(jī)材料中復(fù)合，并將釋放的能量 傳遞給有機(jī)發(fā)光材料，后者受到激發(fā)從基態(tài)躍遷到激發(fā)態(tài)。當(dāng)受激分子從激發(fā)態(tài)躍遷回基態(tài)時將釋放光子產(chǎn)生 發(fā)光現(xiàn)象。

OLED 具備易于柔性化、顯示效果出眾、環(huán)境適應(yīng)能力強(qiáng)、低功耗、理論生產(chǎn)成本低等特點(diǎn)，使其成為取代 LCD 的下一代顯示技術(shù)，特別是在柔性化、可折疊方面，OLED 的應(yīng)用場景遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于 LCD（LCD 由于背光源的存 在，基本不可能實(shí)現(xiàn)柔性化）。

全球邁入 OLED 面板新增產(chǎn)能的密集投產(chǎn)期。由于 OLED 優(yōu)勢明顯，主流面板廠商均有布局。據(jù)我們的統(tǒng) 計(jì)，全球 OLED 面板產(chǎn)能將由 2017 年的 1076 萬平米增長到 2022 年的 4029 萬平米，CAGR 約 30%；全球 OLED 面板出貨面積將由 2017 年的 497 萬平米增長到 2022 年的 2699 萬平米，CAGR 約 40%。

國內(nèi)滲透率提升，市場放量加速。目前全球顯示行業(yè)競爭正在不斷加劇中，三星、LG 等韓國廠商憑借先入 優(yōu)勢在 OLED 面板領(lǐng)域占據(jù)了約 80%的市場份額。我國 OLED 面板企業(yè)位于國際第二梯隊(duì)，在資金和國家政策 的大力支持下，國內(nèi) OLED 顯示面板企業(yè)正在快速追趕中。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，國內(nèi) OLED 面板產(chǎn)能將由 2017 年的 91 萬平米增長到 2022 年的 2205 萬平米（產(chǎn)能占比達(dá)到 55%），年均增速 89%；出貨面積將由 2017 年的 8 萬 平米增長到 2022 年的 1411 萬平米，年均增速 183%。由于下游認(rèn)證以及產(chǎn)能爬坡的問題，國內(nèi)出貨量市占率達(dá) 到 21%。

中小尺寸屏方面，2017 年隨著蘋果對 OLED 屏的引進(jìn)，眾多手機(jī)廠商如華為、oppo、vivo、小米等紛紛跟 進(jìn)，OLED 中小屏滲透率直線上升，根據(jù) HIS 數(shù)據(jù)，2018 年 OLED 滲透率為 45.7%，2019 年超過 50%，至 2025 年將達(dá)到 73%。

有機(jī)發(fā)光層材料和傳輸層材料為 OLED 的關(guān)鍵材料。發(fā)光材料分熒光和磷光材料兩種。熒光材料一般為有機(jī) 小分子或輕金屬、過渡金屬絡(luò)合物，其發(fā)光延遲短，但內(nèi)量子效率最高為 25%；磷光材料一般為貴金屬絡(luò)合物， 內(nèi)量子效率理論可以達(dá)到 100%，但發(fā)光延遲長，且需要使用貴金屬，成本較高。目前熒光和磷光材料在綠色發(fā) 光材料方面都較為成熟，紅色次之，藍(lán)光材料，尤其是純正的藍(lán)光材料技術(shù)難度最大，普遍存在發(fā)光效率低、 壽命相對較短等問題。傳輸材料中，空穴傳輸材料一般是三苯胺衍生物，依賴 N 原子上孤對電子的高度離域提 供較高的空穴遷移率。電子傳輸材料以噁二唑類較常見，專門研制的電子傳輸材料并不多，許多器件中電子傳 輸材料和發(fā)光層材料大多是合并的。

從 LCD 到 OLED，中國顯示面板行業(yè)的第二次超越。中國面板企業(yè)在 LCD 領(lǐng)域完成了對于韓國企業(yè)的超越后， OLED 領(lǐng)域正在成為下一個全球顯示行業(yè)的主戰(zhàn)場。如同 LCD 發(fā)展初期美國引領(lǐng)技術(shù)，日本率先產(chǎn)業(yè)化，韓國厚 積薄發(fā)享受行業(yè)紅利、中國彎道超車最終獲得市場優(yōu)勢地位一樣，在 OLED 領(lǐng)域，目前韓國廠商憑借先入優(yōu)勢， 在技術(shù)、市場等方面占據(jù)了較大的優(yōu)勢。而中國顯示面板廠商正在快速趕超中，相較中國顯示面板企業(yè)在 LCD 行業(yè)發(fā)展中后期才進(jìn)入的情況，在 OLED 領(lǐng)域，國內(nèi)廠商在前中期就已經(jīng)進(jìn)入了戰(zhàn)場，無論是在技術(shù)、產(chǎn)能還是 市場上，都在快速追趕中。

LCD 材料：面板產(chǎn)能向國內(nèi)集中，上游材料國產(chǎn)化勢在必行

從追趕到超越，中國已成為全球 LCD 產(chǎn)業(yè)中心。雖然有所推遲，但韓國產(chǎn)商逐步退出 LCD 生產(chǎn)，全球 LCD 產(chǎn)能向我國大陸集中的趨勢不會改變，LCD 相關(guān)上游材料的國產(chǎn)化仍為大勢所趨，2020 年我國 LCD 面板產(chǎn)能占 全球 LCD 面板產(chǎn)能比重約 56%，到 2024 年將提升至 73%。

混晶材料進(jìn)口替代大勢所趨。液晶顯示材料中需混合多種不同的單晶，稱為混晶。高性能混晶材料的技術(shù) 壟斷性較強(qiáng)，長期被德國 Merck、日本 Chisso 旗下的 JNC 和日本 DIC 等企業(yè)壟斷，國內(nèi)從事混晶材料的公司主 要有八億時空、誠志永華等三家。

隨著全球面板產(chǎn)能逐漸向中國大陸轉(zhuǎn)移，加之國家出臺政策扶持液晶材料廠商自主創(chuàng)新發(fā)展，中國已成為全球 最大 LCD 面板供應(yīng)市場，國內(nèi)液晶面板出貨量也逐年提升?；炀枨罅砍尸F(xiàn)出快速增長趨勢，每條 10.5 代線或 11 代線年液晶材料的需求量均超過 50 噸，每條 8.5 代線年液晶材料的需求量均超過 30 噸，預(yù)計(jì) 2020-2021 年 國內(nèi)混晶需求量 510 噸和 590 噸，年均增速約 20%，屆時國內(nèi)產(chǎn)能僅 300 噸/年，仍有近一半的產(chǎn)能缺口，國產(chǎn) 化率約為五成，未來仍有較大進(jìn)口替代空間。

偏光片及光學(xué)膜國產(chǎn)化空間巨大。偏光片是液晶顯示面板的另一種重要材料，液晶顯示模組的成像必須依 靠偏振光，模組中有兩張偏光片分別貼在玻璃基板兩側(cè)，下偏光片用于將背光源產(chǎn)生的光束轉(zhuǎn)換為偏振光，上 偏光片用于解析經(jīng)液晶電調(diào)制后的偏振光，產(chǎn)生明暗對比，從而產(chǎn)生顯示畫面。PVA 光學(xué)膜全稱聚乙烯醇薄膜， 是制備偏光片的核心膜材料。近年來，中國顯示面板廠商新產(chǎn)能持續(xù)釋放，產(chǎn)能聚集中國大陸，全球液晶電視 面板產(chǎn)能競爭格局巨變。我國液晶面板在建和已投產(chǎn)線處于滿載情況下，合計(jì)需要偏光片面積為 4.38 億 m2，而 2020 年我國偏光片產(chǎn)能僅 2.86 億 m2，供需缺口達(dá) 1.52 億 m2 /年。

當(dāng)前全球 PVA 光學(xué)膜市場幾乎全部由日本企業(yè)控制，其中可樂麗約占全球產(chǎn)能的 70-80%，剩下的 20%幾乎 被日本合成化學(xué)掌握，我國偏光片國產(chǎn)化需求空間巨大。隨著全球液晶顯示產(chǎn)能持續(xù)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)偏光片 市場競爭日趨白熱化，各大廠家對成本管控更加嚴(yán)格，對上游原材料國產(chǎn)化的需求也日益迫切。2020 年我國偏 光片按產(chǎn)能計(jì)實(shí)際需求量約 2.5 億 m2，折算 PVA 光學(xué)薄膜用量約為 1.5 億 m2，考慮到裁剪和生產(chǎn)正常消耗，對 應(yīng)需求量約 1.9 億 m2，按 25 元/m2 計(jì)對應(yīng)國內(nèi)市場規(guī)模約 48 億元。

生物基材料：替代路徑，嶄新圖景

對于生物基降解材料而言，生物發(fā)酵技術(shù)本身就構(gòu)筑壁壘，且生物發(fā)酵路線生產(chǎn)可降解材料伴隨大量副產(chǎn) 物，原料和技術(shù)與有機(jī)精細(xì)化工多個子領(lǐng)域存在較大重疊。足以成為孕育優(yōu)質(zhì)一體化企業(yè)的搖籃。（1）從技術(shù) 角度而言，可降解材料的全產(chǎn)業(yè)鏈橫跨菌種培育、生物發(fā)酵、化學(xué)合成等多領(lǐng)域，特別是前段生物發(fā)酵對于大 部分化工企業(yè)而言是完全陌生的領(lǐng)域，難以迅速切入，如果只做后段提純則難以具備充分的市場競爭力。生物 基降解材料也因此具備相當(dāng)?shù)募夹g(shù)壁壘。

（2）從成本和一體化角度而言：有機(jī)合成和生物發(fā)酵路線往往伴隨大量副產(chǎn)物，如單糖菌種發(fā)酵制乳酸副 產(chǎn)丁二酸、丁二醇，是 PBS 的生產(chǎn)原料；同時副產(chǎn)大量 C1、C2 化工原料。此外，主流的飼料及食品添加劑（氨 基酸、維生素、有機(jī)酸）也與生物基降解材料的生產(chǎn)共享前半部分工藝（玉米等作物→單糖→菌種發(fā)酵），對于 生物基降解材料生產(chǎn)企業(yè)，擁有一體化、平臺化的產(chǎn)業(yè)鏈布局從長期來看將獲得顯著的和成本優(yōu)勢。

另外，一個顯然的判斷是當(dāng)油價越高時，全球范圍內(nèi)生物可降解材料的成本優(yōu)勢就越明顯。也即生物基可 降解材料在成本領(lǐng)域至少擁有另一個相對于石油基通用材料的比較優(yōu)勢。如若油價升高到較高水平，則生物基 材料將有可能在吹塑級、纖維級、片材級等領(lǐng)域多方位替代通用合成材料。

低碳經(jīng)濟(jì)時代，生物基產(chǎn)品替代石化產(chǎn)品成為大勢所趨。 近五十年來，全球 CO2 排放量屢創(chuàng)新高，2020 年達(dá)到 323 億噸，其中中國占比 30.7%，2020 年中國單位 GDP 的 CO2 排放量達(dá)到全球平均水平的 1.76 倍，環(huán) 境問題刻不容緩。根據(jù)巴黎協(xié)定，要努力確保全球平均氣溫上升幅度較工業(yè)革命前遠(yuǎn)低于 2 攝氏度，并盡量將 其控制在 1.5 攝氏度以內(nèi)，要實(shí)現(xiàn) 1.5 攝氏度的目標(biāo)，則意味著未來全球 60% 的石油儲量、90% 以上的煤炭儲 量應(yīng)留在地下，未來生物基替代化石基產(chǎn)品將成為大勢所趨。

碳纖維材料：風(fēng)電領(lǐng)域需求提速，國產(chǎn)替代大勢所趨

碳纖維是一種含碳量在 90%的高強(qiáng)度、高模量纖維，具有出色的力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性，能抵抗高達(dá) 3500 攝氏度的高溫，強(qiáng)度是鋼的 5 倍，密度不到鋼的一半，被稱為新材料中的“黑色黃金”。2020 年全球碳纖維需 求量達(dá) 106.9 萬噸，同比增長 3%，其中風(fēng)電需求占比 29%，航空航天需求占比 15%。

從結(jié)構(gòu)上看，碳纖維主要分為小絲束（1-24K）和大絲束（大于或等于 48K）。小絲束碳纖維工藝控制要求嚴(yán) 格，生產(chǎn)成本較高，一般用于航空航天等高科技以及體育用品的高端領(lǐng)域，大絲束產(chǎn)品性能較差，成本較低， 主要用于風(fēng)電葉片等基礎(chǔ)工業(yè)領(lǐng)域。2020 年大絲束產(chǎn)品的市場占比提升至 48.3%，同比增加 5.9pct，主要由于 風(fēng)電葉片對大絲束的需求拉動；航空航天市場下滑對小絲束的影響；部分小絲束對大絲束供應(yīng)不足的替代。根 據(jù)其碳纖維性能、制作工藝等不同，碳纖維在不同的下游應(yīng)用領(lǐng)域價值量也不一樣。航空航天用碳纖維單價在 各領(lǐng)域最高，達(dá)到 60 美元/千克，風(fēng)電領(lǐng)域的碳纖維價格最低，平均為 14 美元/千克。

全球的碳纖維企業(yè)主要集中在日本，美國和德國，包括東麗、東邦、三菱麗陽，ZOLTEK，SGL 等，其中日 本三家企業(yè)產(chǎn)能占據(jù)全球一半以上。由于歐美和日本在行業(yè)中的技術(shù)壟斷，以及在高性能小絲束碳纖維上對中 國的技術(shù)封鎖和產(chǎn)品禁運(yùn)，我國碳纖維起步較晚，早期嚴(yán)重依賴進(jìn)口，供應(yīng)端以小規(guī)模企業(yè)為主。但隨著國內(nèi) 化工企業(yè)持續(xù)的研發(fā)投入，國產(chǎn)企業(yè)紛紛取得突破，如中復(fù)神鷹、上海石化等投建年產(chǎn)萬噸的碳纖維生產(chǎn)基地， 國內(nèi)市場加速實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。（報告來源：未來智庫）

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