原標(biāo)題：起底注冊制IPO估值造假產(chǎn)業(yè)鏈！慧辰股份：估值注水大法好，保薦券商吃得飽，散戶買單妙妙妙！

IPO募集了5.6個億，相當(dāng)于上市前的2019年凈利潤的9倍多。

作者 | 小鑫

編輯 | 小白

西游記里，孫悟空的金箍棒就像我們老板畫的餅，可大可小，收放由心，大到可以有兩丈長短、碗口粗細(xì)，小到可以變成繡花針放到耳朵里，喚為“如意金箍棒”。

孫悟空拿到金箍棒后，西游記里曾有這樣一段描述，“你看他弄神通，丟開解數(shù)，打轉(zhuǎn)水晶宮里，唬得老龍王膽戰(zhàn)心驚，小龍子魂飛魄散，龜鱉黿鼉皆縮頸，魚蝦鰲蟹盡藏頭”，足見其威力。

在股市里，也有一些科目屬于上市公司的“法寶”，比如商譽、長期股權(quán)投資等等，通過對這些科目的操縱，上市公司得以靈活變形、收割市場。

就比如我們今天的主角——慧辰股份。

（風(fēng)云君在公司IPO前的研報中已經(jīng)有了相當(dāng)預(yù)見性。來源：注冊制炒股軟件市值風(fēng)云APP）

自己給自己抬轎，業(yè)績高點抬上科創(chuàng)板

慧辰股份的故事還要從2017年說起，當(dāng)時公司從新三板取消掛牌，準(zhǔn)備再次沖刺IPO。

2017年，慧辰股份以增發(fā)股份的方式收購信唐普華48%的股權(quán)，收購價6864萬元，交易對手方為寧波信厚。

收購當(dāng)年，信唐普華業(yè)績就沒有達(dá)標(biāo)，2018年也沒有達(dá)標(biāo)，且差額較大。

不過2019年信唐普華營收、凈利突然大幅增長，公司在2019年末的商譽減值測試中沒有計提減值，并確認(rèn)了1437萬的股權(quán)增值收益，遠(yuǎn)超前兩年的水平。

（制表：市值風(fēng)云APP）

慧辰股份和信唐普華的關(guān)系不只股權(quán)投資這么簡單。

2018年，信唐普華是慧辰股份的客戶，貢獻(xiàn)收入485萬元。

2019年，信唐普華身份反轉(zhuǎn)，成為慧辰股份解決方案產(chǎn)品的最大供應(yīng)商。公司對其采購金額566萬元，占到信唐普華當(dāng)年總收入的近10%，在前兩年業(yè)績不達(dá)標(biāo)的關(guān)鍵時刻拉了一把。

（招股書）

這不得不讓人懷疑：2019年的關(guān)聯(lián)交易是不是刻意為之呢？畢竟這個供應(yīng)商身份實在是有點突然，而且給公司帶來的利益實在是太大了。

2019年，慧辰股份的投資收益1443萬元，幾乎全部來自信唐普華股權(quán)的增值，并占到當(dāng)期稅前利潤的20%。

隨后的2020年7月IPO中，慧辰股份取得了34.21元/股的發(fā)行價，對應(yīng)總市值25.4億元，市盈率41倍，在業(yè)績最高位成功募集5.6億元。

高買低賣，另有玄機

上市后不久，慧辰股份再次提出收購信唐普華22%的股份。這次的估值自然也是水漲船高：采用收益法估值2.58億元，公司收購22%股份花了5676萬元。

由于收購后公司已經(jīng)獲得了信唐普華的實際控制權(quán)，需要并表，進而產(chǎn)生了1.6億的商譽。

然而這次收購后，信唐普華業(yè)績就突然暴雷了，2021和2022年前10個月的扣非凈利潤分別為-1454萬、-4040萬元，離業(yè)績承諾差了十萬八千里。

（慧辰股份關(guān)于對北京慧辰資道資訊股份有限公司出售控股子公司部分股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易事項的問詢函的回復(fù)，2023-02-08）

慧辰股份也受其拖累，2021年營收4.8億，虧損3890萬。公司預(yù)計去年全年虧損將達(dá)到1.4億-2.0億。

公司被迫于2021年計提了大額商譽減值5189萬元，并于去年10月提出出售信唐普華22%的股份，估值大幅縮水至9090萬元，隨后又進一步縮水至1345萬元，并收到了上交所的問詢函。

慧辰股份會不知道信唐普華業(yè)績要暴雷嗎？風(fēng)云君認(rèn)為大概率是知道的，這點我們后面再解釋。那為什么慧辰股份還要高價收購呢？

首先，當(dāng)然是要做業(yè)績。

信唐普華并入慧辰股份的2020年12月，為其貢獻(xiàn)了4824萬的收入、2557萬的凈利潤，如果沒有這次收購，慧辰股份當(dāng)年營收和利潤將雙雙下降。

另外，慧辰股份因高溢價并購導(dǎo)致先前持有的48%信唐普華股份產(chǎn)生大量增值收益，2020年處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的收益高達(dá)4063萬，占到稅前利潤的40%。

呵呵，又給自己抬了一次轎。

其次，就是要掩護股東撤退。大股東、管理層、員工持股平臺的鎖定期為36個月，但是外部投資者的限售期只有12個月。

掩護券商股東撤退

上市前，慧辰股份擁有慧聰投資、湖南文旅、金石灝汭、聚合潤邦、江蘇一帶一路基金、三峽金石等等外部投資者。

其中，金石灝汭和三峽金石背后都有中信證券，中信證券是公司IPO的保薦機構(gòu)，并參與了IPO戰(zhàn)略認(rèn)購。聚合潤邦背后是中泰證券。

（慧辰資訊首次公開發(fā)行股票科創(chuàng)板上市公告書，2020-07-15）

就在限售期剛剛結(jié)束的2021年三季度，金石灝汭直接減持了超過1/3的股份，聚合潤邦從前十大股東中消失。其他幾家也已經(jīng)過了限售期的只有湖南文旅稍稍減持。

（來源：choice數(shù)據(jù)）

隨后的2021年年報中，金石灝汭也從前十大股東中消失。其他過了限售期的湖南文旅、江蘇一帶一路也只是略有減持。

2021年3月14號，聚合潤邦更是直接注銷了。

（來源：企查查）

不僅如此，公司還在發(fā)布2021年業(yè)績時玩了一把騷操作。

去年2月25日收盤后，公司先是發(fā)了一份業(yè)績快報，預(yù)計營收同比增長33.9%，歸母凈利潤同比減少49.1%，扣非凈利潤同比減少6.4%。此時公司股價還在40元左右。

4月26日盤后，公司又發(fā)了一份業(yè)績快報更正公告，營收增速由原來的33.9%下降到22.3%，歸母凈虧損和扣非凈利潤虧損則是分別達(dá)到了3807萬、6294萬。次日股價大跌8.04%。

這把2月26號到4月26號之間買入的投資者都給坑了。

（市值風(fēng)云APP暗夜行情模式）

（來源：2021年度業(yè)績快報更正公告，2022-04-27）

財技，一切都是財技

至此風(fēng)云君還沒有回答一個問題：慧辰股份為什么知道信唐普華會暴雷。

由于慧辰股份并未披露過信唐普華的完整報表，公司年報給人的感覺也是迷霧重重，風(fēng)云君只能根據(jù)不同年份的數(shù)據(jù)來推測信唐普華是一家什么樣的公司。

（有趣有料的市值風(fēng)云APP社區(qū)）

2020年，信唐普華實現(xiàn)收入6557萬元，其中納入慧辰股份合并范圍的12月份收入達(dá)到4824萬，占全年的74%，12月凈利潤2557萬，更是占到全年的84%。

收入確認(rèn)也是2021年業(yè)績暴雷的導(dǎo)火索，不過風(fēng)云君認(rèn)為主要原因還不在這里。

截止2021年末，慧辰股份的管理人員數(shù)量為82人，比上年末增加了11人，2021年管理費用中的職工薪酬達(dá)到3212萬，卻比上年翻了一倍還多。

同一時間，業(yè)務(wù)人員和營銷人員數(shù)量分別是361、27人，同比分別增加了115、0人，銷售費用中的職工薪酬卻增加了77%。

這說明新并表的信唐普華是一個重管理、重營銷的公司，再加上其2G和2B的屬性，管理層人脈應(yīng)該很重要。

然而慧辰在進行商譽減值測試的時候只考慮收入增長率、毛利率、折現(xiàn)率等，企圖用這些指標(biāo)來蒙混過關(guān)。信唐普華毛利率70%左右，凈利率在40%上下，而且凈利率波動較大。

試問，毛利率能反映真實的經(jīng)營狀況嗎？

（制表：市值風(fēng)云APP）

收入增長率看似很合理，但是根據(jù)公司后來披露的信唐普華歷年前五大客戶情況，可以看出每年的大客戶都在變。假設(shè)未來每年有穩(wěn)定的收入增長率，合理嗎？

（來源：慧辰股份關(guān)于對北京慧辰資道資訊股份有限公司出售控股子公司部分股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易事項的二次問詢函的回復(fù)，2023-02-16）

上市前應(yīng)收賬款增速比營收還快，現(xiàn)金流一塌糊涂這些就更不用說了。

這也是風(fēng)云君認(rèn)為慧辰大概率知道信唐普華業(yè)績要暴雷的原因——因為它本身就非常脆弱。

大股東已經(jīng)通過IPO拿到了足夠的錢

那么慧辰的大股東從這一系列操作中能得到什么呢？

可以確定的是，公司在對信唐普華22%股權(quán)的高買低賣中并沒有虧，通過業(yè)績補償金公司還小賺了296萬元。

（來源：慧辰股份關(guān)于對北京慧辰資道資訊股份有限公司出售控股子公司部分股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易事項的二次問詢函的回復(fù)，2023-02-16）

而且，公司該賺的已經(jīng)早賺了：2020年IPO已經(jīng)在估值高位凈募集了5.6億元，相當(dāng)于上市前2019年凈利潤的9倍多。

還要啥自行車呀。

公司的利潤從來也沒有轉(zhuǎn)化為真金白銀，凈現(xiàn)比非常低，最近一年多更是大幅凈流出，哪里比得上IPO來錢快呀～

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)。制圖：市值風(fēng)云APP）

截止2022年中報，距離IPO已經(jīng)過去兩年了，公司的兩個募投項目一個進度7.86%，一個進度33.93%，而用超募資金收購信唐普華22%股權(quán)的項目，甚至已經(jīng)完成了一個輪回。

這資金利用效率真的不是一般的低呀。

（2022半年報）

寫到這里，風(fēng)云君突然明白一件事：保薦券商能給IPO公司帶來這么大的利益，公司自然會和券商穿一條褲子。

等什么時候二級市場股東真正被重視起來，那時候認(rèn)真經(jīng)營公司、重視股東回報的理念才會盛行起來吧？

但愿這一天早日到來。

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