原標題：起底注冊制IPO估值造假產業(yè)鏈！慧辰股份：估值注水大法好，保薦券商吃得飽，散戶買單妙妙妙！

IPO募集了5.6個億，相當于上市前的2019年凈利潤的9倍多。

作者 | 小鑫

編輯 | 小白

西游記里，孫悟空的金箍棒就像我們老板畫的餅，可大可小，收放由心，大到可以有兩丈長短、碗口粗細，小到可以變成繡花針放到耳朵里，喚為“如意金箍棒”。

孫悟空拿到金箍棒后，西游記里曾有這樣一段描述，“你看他弄神通，丟開解數，打轉水晶宮里，唬得老龍王膽戰(zhàn)心驚，小龍子魂飛魄散，龜鱉黿鼉皆縮頸，魚蝦鰲蟹盡藏頭”，足見其威力。

在股市里，也有一些科目屬于上市公司的“法寶”，比如商譽、長期股權投資等等，通過對這些科目的操縱，上市公司得以靈活變形、收割市場。

就比如我們今天的主角——慧辰股份。

（風云君在公司IPO前的研報中已經有了相當預見性。來源：注冊制炒股軟件市值風云APP）

自己給自己抬轎，業(yè)績高點抬上科創(chuàng)板

慧辰股份的故事還要從2017年說起，當時公司從新三板取消掛牌，準備再次沖刺IPO。

2017年，慧辰股份以增發(fā)股份的方式收購信唐普華48%的股權，收購價6864萬元，交易對手方為寧波信厚。

收購當年，信唐普華業(yè)績就沒有達標，2018年也沒有達標，且差額較大。

不過2019年信唐普華營收、凈利突然大幅增長，公司在2019年末的商譽減值測試中沒有計提減值，并確認了1437萬的股權增值收益，遠超前兩年的水平。

（制表：市值風云APP）

慧辰股份和信唐普華的關系不只股權投資這么簡單。

2018年，信唐普華是慧辰股份的客戶，貢獻收入485萬元。

2019年，信唐普華身份反轉，成為慧辰股份解決方案產品的最大供應商。公司對其采購金額566萬元，占到信唐普華當年總收入的近10%，在前兩年業(yè)績不達標的關鍵時刻拉了一把。

（招股書）

這不得不讓人懷疑：2019年的關聯(lián)交易是不是刻意為之呢？畢竟這個供應商身份實在是有點突然，而且給公司帶來的利益實在是太大了。

2019年，慧辰股份的投資收益1443萬元，幾乎全部來自信唐普華股權的增值，并占到當期稅前利潤的20%。

隨后的2020年7月IPO中，慧辰股份取得了34.21元/股的發(fā)行價，對應總市值25.4億元，市盈率41倍，在業(yè)績最高位成功募集5.6億元。

高買低賣，另有玄機

上市后不久，慧辰股份再次提出收購信唐普華22%的股份。這次的估值自然也是水漲船高：采用收益法估值2.58億元，公司收購22%股份花了5676萬元。

由于收購后公司已經獲得了信唐普華的實際控制權，需要并表，進而產生了1.6億的商譽。

然而這次收購后，信唐普華業(yè)績就突然暴雷了，2021和2022年前10個月的扣非凈利潤分別為-1454萬、-4040萬元，離業(yè)績承諾差了十萬八千里。

（慧辰股份關于對北京慧辰資道資訊股份有限公司出售控股子公司部分股權暨關聯(lián)交易事項的問詢函的回復，2023-02-08）

慧辰股份也受其拖累，2021年營收4.8億，虧損3890萬。公司預計去年全年虧損將達到1.4億-2.0億。

公司被迫于2021年計提了大額商譽減值5189萬元，并于去年10月提出出售信唐普華22%的股份，估值大幅縮水至9090萬元，隨后又進一步縮水至1345萬元，并收到了上交所的問詢函。

慧辰股份會不知道信唐普華業(yè)績要暴雷嗎？風云君認為大概率是知道的，這點我們后面再解釋。那為什么慧辰股份還要高價收購呢？

首先，當然是要做業(yè)績。

信唐普華并入慧辰股份的2020年12月，為其貢獻了4824萬的收入、2557萬的凈利潤，如果沒有這次收購，慧辰股份當年營收和利潤將雙雙下降。

另外，慧辰股份因高溢價并購導致先前持有的48%信唐普華股份產生大量增值收益，2020年處置長期股權投資產生的收益高達4063萬，占到稅前利潤的40%。

呵呵，又給自己抬了一次轎。

其次，就是要掩護股東撤退。大股東、管理層、員工持股平臺的鎖定期為36個月，但是外部投資者的限售期只有12個月。

掩護券商股東撤退

上市前，慧辰股份擁有慧聰投資、湖南文旅、金石灝汭、聚合潤邦、江蘇一帶一路基金、三峽金石等等外部投資者。

其中，金石灝汭和三峽金石背后都有中信證券，中信證券是公司IPO的保薦機構，并參與了IPO戰(zhàn)略認購。聚合潤邦背后是中泰證券。

（慧辰資訊首次公開發(fā)行股票科創(chuàng)板上市公告書，2020-07-15）

就在限售期剛剛結束的2021年三季度，金石灝汭直接減持了超過1/3的股份，聚合潤邦從前十大股東中消失。其他幾家也已經過了限售期的只有湖南文旅稍稍減持。

（來源：choice數據）

隨后的2021年年報中，金石灝汭也從前十大股東中消失。其他過了限售期的湖南文旅、江蘇一帶一路也只是略有減持。

2021年3月14號，聚合潤邦更是直接注銷了。

（來源：企查查）

不僅如此，公司還在發(fā)布2021年業(yè)績時玩了一把騷操作。

去年2月25日收盤后，公司先是發(fā)了一份業(yè)績快報，預計營收同比增長33.9%，歸母凈利潤同比減少49.1%，扣非凈利潤同比減少6.4%。此時公司股價還在40元左右。

4月26日盤后，公司又發(fā)了一份業(yè)績快報更正公告，營收增速由原來的33.9%下降到22.3%，歸母凈虧損和扣非凈利潤虧損則是分別達到了3807萬、6294萬。次日股價大跌8.04%。

這把2月26號到4月26號之間買入的投資者都給坑了。

（市值風云APP暗夜行情模式）

（來源：2021年度業(yè)績快報更正公告，2022-04-27）

財技，一切都是財技

至此風云君還沒有回答一個問題：慧辰股份為什么知道信唐普華會暴雷。

由于慧辰股份并未披露過信唐普華的完整報表，公司年報給人的感覺也是迷霧重重，風云君只能根據不同年份的數據來推測信唐普華是一家什么樣的公司。

（有趣有料的市值風云APP社區(qū)）

2020年，信唐普華實現(xiàn)收入6557萬元，其中納入慧辰股份合并范圍的12月份收入達到4824萬，占全年的74%，12月凈利潤2557萬，更是占到全年的84%。

收入確認也是2021年業(yè)績暴雷的導火索，不過風云君認為主要原因還不在這里。

截止2021年末，慧辰股份的管理人員數量為82人，比上年末增加了11人，2021年管理費用中的職工薪酬達到3212萬，卻比上年翻了一倍還多。

同一時間，業(yè)務人員和營銷人員數量分別是361、27人，同比分別增加了115、0人，銷售費用中的職工薪酬卻增加了77%。

這說明新并表的信唐普華是一個重管理、重營銷的公司，再加上其2G和2B的屬性，管理層人脈應該很重要。

然而慧辰在進行商譽減值測試的時候只考慮收入增長率、毛利率、折現(xiàn)率等，企圖用這些指標來蒙混過關。信唐普華毛利率70%左右，凈利率在40%上下，而且凈利率波動較大。

試問，毛利率能反映真實的經營狀況嗎？

（制表：市值風云APP）

收入增長率看似很合理，但是根據公司后來披露的信唐普華歷年前五大客戶情況，可以看出每年的大客戶都在變。假設未來每年有穩(wěn)定的收入增長率，合理嗎？

（來源：慧辰股份關于對北京慧辰資道資訊股份有限公司出售控股子公司部分股權暨關聯(lián)交易事項的二次問詢函的回復，2023-02-16）

上市前應收賬款增速比營收還快，現(xiàn)金流一塌糊涂這些就更不用說了。

這也是風云君認為慧辰大概率知道信唐普華業(yè)績要暴雷的原因——因為它本身就非常脆弱。

大股東已經通過IPO拿到了足夠的錢

那么慧辰的大股東從這一系列操作中能得到什么呢？

可以確定的是，公司在對信唐普華22%股權的高買低賣中并沒有虧，通過業(yè)績補償金公司還小賺了296萬元。

（來源：慧辰股份關于對北京慧辰資道資訊股份有限公司出售控股子公司部分股權暨關聯(lián)交易事項的二次問詢函的回復，2023-02-16）

而且，公司該賺的已經早賺了：2020年IPO已經在估值高位凈募集了5.6億元，相當于上市前2019年凈利潤的9倍多。

還要啥自行車呀。

公司的利潤從來也沒有轉化為真金白銀，凈現(xiàn)比非常低，最近一年多更是大幅凈流出，哪里比得上IPO來錢快呀～

（數據來源：choice數據。制圖：市值風云APP）

截止2022年中報，距離IPO已經過去兩年了，公司的兩個募投項目一個進度7.86%，一個進度33.93%，而用超募資金收購信唐普華22%股權的項目，甚至已經完成了一個輪回。

這資金利用效率真的不是一般的低呀。

（2022半年報）

寫到這里，風云君突然明白一件事：保薦券商能給IPO公司帶來這么大的利益，公司自然會和券商穿一條褲子。

等什么時候二級市場股東真正被重視起來，那時候認真經營公司、重視股東回報的理念才會盛行起來吧？

但愿這一天早日到來。

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