全國兩會召開在即，市場關(guān)注度不斷升溫，中國基金報邀請到五家券商的首席經(jīng)濟學(xué)家/策略首席分析師/宏觀首席分析師針對今年經(jīng)濟增長、投資主線、市場風(fēng)險及機會等話題進行討論。

他們分別是：

中國銀河證券研究院副院長（主持工作） 解學(xué)成

國聯(lián)證券研究所聯(lián)席負責(zé)人、策略首席分析師 楊靈修

華安證券研究所副所長、策略首席分析師 鄭小霞

國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家 趙偉

長城證券宏觀首席分析師 蔣飛

他們的核心觀點如下：

解學(xué)成：參考2022年降息的時間發(fā)生在1月、5月、8月，都是中央政治局會議之后的月份，綜合考慮2023第一季度的經(jīng)濟形勢與疫情形勢，我們預(yù)計今年3月兩會之后擴大內(nèi)需政策就可能密集出臺，直至4月中下旬中央政治局會議評估政策效果之后再進行接續(xù)。

楊靈修：中央對于本年度的經(jīng)濟增長目標(biāo)，以及配套落實的政策值得重點關(guān)注。穩(wěn)增長方面，重點關(guān)注消費、地產(chǎn)、基建相關(guān)政策，如消費券發(fā)放力度、地產(chǎn)融資條件放寬、基建目標(biāo)規(guī)劃等表述。高質(zhì)量發(fā)展方面，核心關(guān)注自主可控、數(shù)字經(jīng)濟、電力及新能源相關(guān)政策與提案。

鄭小霞：對中國經(jīng)濟而言，兩會的召開最重要的是將明確當(dāng)前最適宜的經(jīng)濟增長速度，更好平衡質(zhì)的有效提升和量的合理增長，這將更好更明確地凝聚全社會共識和預(yù)期以共同赴力高質(zhì)量發(fā)展。

趙偉：本輪穩(wěn)增長思路與過往有所不同，政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)“超前”投資，開啟新時代“朱格拉”周期。思路轉(zhuǎn)變下的經(jīng)濟修復(fù)，會與過往大為不同：周期波動弱化、乘數(shù)效應(yīng)降低、拉動鏈條變短。導(dǎo)致本輪經(jīng)濟修復(fù)的持續(xù)性更強，但彈性偏弱。

蔣飛：從估值來看，當(dāng)前幾乎所有板塊都具有較高投資價值；但從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來看，成長股仍然是可以長期配置的板塊。我認為今年整體是平衡配置，在節(jié)奏上以“上半年成長、下半年價格”為主，降低對全年投資收益率的目標(biāo)要求，敢于在板塊大幅上漲之后停下來觀察。

經(jīng)濟增長目標(biāo)、改革思路、政策方向受關(guān)注

中國基金報：2023年是全面貫徹落實黨的二十大精神開局之年，即將召開的兩會成為市場關(guān)注熱點。您對今年的兩會有何期待，哪些政策/提案是您比較關(guān)注的？

解學(xué)成：2023年是貫徹黨的二十大精神的開局之年，是實施“十四五”規(guī)劃承前啟后的關(guān)鍵一年。全國對這次兩會充滿期待，期待新一屆政府領(lǐng)導(dǎo)班子的選舉和亮相，期待新一屆政府的工作報告。

1月制造業(yè)PMI指數(shù)景氣水平顯著提升，但另外一些指標(biāo)并不是很好，經(jīng)濟企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。從國際看，地緣沖突還在持續(xù)，世界經(jīng)濟增長動能減弱，發(fā)達經(jīng)濟體通脹仍處高位，加息進程尚未見頂?？傂枨蟛蛔闶钱?dāng)前經(jīng)濟運行面臨的突出矛盾，我對如何促進和穩(wěn)定經(jīng)濟增長方面的議提案都很關(guān)注。

第一，刺激消費。1月份居民存款大幅上行6.2萬億，創(chuàng)出歷史新高。居民消費信心有待進一步提振。進一步減稅降費，甚至通過發(fā)放消費券的形式刺激消費的提案值得關(guān)注。

第二，提振住房市場。房地產(chǎn)市場的低迷對與房地產(chǎn)相關(guān)的家具、家電、裝修的消費產(chǎn)生拖累。房地產(chǎn)在供給端已發(fā)布了不少的措施，在需求端是否有進一步的政策提案，值得期待。

第三，促進出口。疫情三年期間，凈出口對我國經(jīng)濟增長貢獻較大，但在2023年出現(xiàn)下降是大概率事件。2023年1月，我國國際收支服務(wù)貿(mào)易進出口規(guī)模4595億元，逆差1048億元。應(yīng)該有代表提出加強國際合作、扶持外貿(mào)企業(yè)建議。

第四，增加就業(yè)?！笆奈濉币?guī)劃和2035年遠景目標(biāo)綱要提出，要實現(xiàn)更加充分更高質(zhì)量就業(yè)，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率控制在5.5％以內(nèi)。2022年12月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5％，但16-24歲勞動力調(diào)查失業(yè)率為16.7％。青年人就業(yè)壓力較大，失業(yè)率連續(xù)走高。當(dāng)下正值春招的高峰期，是否有更多就業(yè)優(yōu)先政策和失業(yè)保障措施？

第五，國企改革。2022年，國企改革三年行動圓滿收官，主要目標(biāo)已經(jīng)完成。當(dāng)前，正圍繞提高國企核心競爭力和增強核心功能，謀劃新一輪深化國企改革行動。關(guān)于國企改革，是否有新思路、新提議？

第六，數(shù)字經(jīng)濟。近年來數(shù)字經(jīng)濟迅速發(fā)展正在引發(fā)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)革命，并且在重塑全球競爭格局。數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展為全社會經(jīng)濟發(fā)展增添活力。如何更好地發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟是值得關(guān)注的問題。

趙偉：2023年是落實黨的二十大精神的開局之年，改革思路與政策方向是大家最為關(guān)心的話題。其中，如何通過一系列改革措施激發(fā)轉(zhuǎn)型紅利，地方債務(wù)問題化解的思路方案、財政政策、貨幣政策及其他宏觀政策如何更好協(xié)同，以及疫后修復(fù)百廢待興之際，穩(wěn)增長政策如何進一步發(fā)力加快經(jīng)濟修復(fù)等，是市場較為關(guān)心的熱點話題。

楊靈修：全國兩會將于3月在北京召開，地方兩會先于全國兩會。整體來看，我們認為中央對于本年度的經(jīng)濟增長目標(biāo)，以及配套落實的政策值得重點關(guān)注。具體而言，我們對于地方兩會涉及政策進行詳細的梳理，多地政府聚焦于穩(wěn)增長和高質(zhì)量發(fā)展兩條主線。穩(wěn)增長方面，我們重點關(guān)注消費、地產(chǎn)、基建相關(guān)政策，如消費券發(fā)放力度、地產(chǎn)融資條件放寬、基建目標(biāo)規(guī)劃等表述。高質(zhì)量發(fā)展方面，我們核心關(guān)注自主可控、數(shù)字經(jīng)濟、電力及新能源相關(guān)政策與提案。

鄭小霞：對于兩會內(nèi)容，我個人非常關(guān)注的主要在兩個方面，一方面是2023年的宏觀經(jīng)濟增長目標(biāo)以及爭取實現(xiàn)該目標(biāo)所匹配的宏觀政策力度，比如包括2023年經(jīng)濟增長預(yù)期目標(biāo)將設(shè)定在什么范圍，財政和貨幣政策如何配合，經(jīng)濟增長的抓手是什么，尤其關(guān)心的是在支持制造業(yè)發(fā)展和消費恢復(fù)擴大的方向上有哪些具體的政策等等；另一方面也關(guān)注科技和創(chuàng)新方向上的政策和提案，往遠了說這事關(guān)經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)動能轉(zhuǎn)換，如何承接房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長動能的過渡。往近了說，這是當(dāng)前國際形勢尤其是美國聯(lián)合其盟友對中國進行技術(shù)圍堵大環(huán)境下，我國必須實現(xiàn)的突圍。當(dāng)前正處于國際形勢長短矛盾和國內(nèi)經(jīng)濟形勢長短矛盾的重要時間交匯口，因此科技和創(chuàng)新如何發(fā)展、如何突圍是解決這多重矛盾的核心關(guān)鍵所在。

蔣飛：首先我們對政府工作報告中2023年經(jīng)濟目標(biāo)比較關(guān)注。去年受疫情沖擊以及房地產(chǎn)市場的走弱，GDP增速掉至3％，經(jīng)濟發(fā)展遇到較大阻力。今年經(jīng)濟形勢好于去年，消費大概率會出現(xiàn)明顯反彈，全年GDP增速目標(biāo)有望實現(xiàn)5％以上。我們關(guān)注政府預(yù)設(shè)的增長目標(biāo)以及為實現(xiàn)這一目標(biāo)所制定的財政預(yù)算等其他政策內(nèi)容。

同時我們對房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型也比較關(guān)注。當(dāng)前房地產(chǎn)仍是我國的支柱產(chǎn)業(yè)，但繼2021年三道紅線政策出臺以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)進入了深刻的變革。我們一直認為當(dāng)前房地產(chǎn)已進入后周期時代，存量時代已經(jīng)來臨。我國無論是地方財政、稅收、經(jīng)濟增長和居民消費都與房地產(chǎn)息息相關(guān)。如何實現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的長期健康發(fā)展，是近一兩年政府主要探索的任務(wù)。

其次，我們對應(yīng)對人口老齡化的政策也很關(guān)注。當(dāng)前中國人口老齡化趨勢加快，2020年我國65歲以上老齡人口達到1.91億，占總?cè)丝诒戎貫?3.5％。第七次全國人口普查較六普勞動人口占比下降6.79％，老年人口占比上升5.44％。另外，2023年1月19日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2022年末全國人口141175萬人，較上年末減少85萬人，中國人口首次實現(xiàn)負增長。一系列老齡化問題亟待解決。

最后我們關(guān)注科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)鏈安全、制度改革等熱點議題。國際局勢日漸復(fù)雜，地緣政治問題和意識形態(tài)對抗日益嚴重，逆全球化形式也在加劇，產(chǎn)業(yè)鏈升級和安全問題也凸顯。我國在基礎(chǔ)研究方面明顯欠缺，在前沿科技發(fā)展上遇到掣肘，如何突破外界封鎖，發(fā)展出自我創(chuàng)新的新路，是當(dāng)下國家和社會關(guān)注的熱點問題。我們認為除了進行技術(shù)創(chuàng)新，制度改革也至關(guān)重要，當(dāng)下中國又表現(xiàn)出銀行融資大幅增加，投資拉動經(jīng)濟增長的傳統(tǒng)發(fā)展模式。過去幾年的改革并未改變這一模式，亟需今年又更快、更大力度的突破。

指明今年經(jīng)濟發(fā)展方向

中國基金報：全國兩會的召開，會如何影響中國經(jīng)濟和資本市場走勢？

解學(xué)成：從今年1月10日起，多地省級兩會拉開帷幕，明確2023年各地政策發(fā)力方向和特點。全國兩會的召開以及《政府工作報告》的發(fā)布，有助于從戰(zhàn)略全局出發(fā)，抓主要矛盾，進而讓全國形成合力。政府工作報告將總結(jié)2022年政府的主要工作成果，并對2023年經(jīng)濟社會發(fā)展提出總體要求和政策取向，對2023年中國經(jīng)濟走向起到基本定調(diào)的作用。

結(jié)合去年側(cè)重供給、今年外需面臨壓力、需求端部署力度加大的背景，全年GDP增長目標(biāo)的設(shè)定、宏觀政策的變化、特定領(lǐng)域紓困及提振信心舉措等將受到資本市場的高度關(guān)注。

近期，新一屆政府組成、宏觀政策基調(diào)、疫情防控優(yōu)化、經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)、科技創(chuàng)新等問題已經(jīng)被熱議，資本市場也做出了反應(yīng)。隨著兩會的正式召開，實際情況可能和資本市場的預(yù)期會產(chǎn)生一定差距，進而會使得資本市場出現(xiàn)波動。不過，分析往年兩會前后市場變化，A股在兩會前會有較好的表現(xiàn)，會議期間相對平穩(wěn)。兩會召開前，市場往往對穩(wěn)增長政策和產(chǎn)業(yè)政策抱有一定的預(yù)期，兩會政策博弈之下，融資資金活躍。隨著兩會結(jié)束，穩(wěn)增長政策逐漸落地，市場歸于平靜。

鄭小霞：對中國經(jīng)濟而言，首先兩會的召開最重要的是將明確當(dāng)前最適宜的經(jīng)濟增長速度，更好平衡質(zhì)的有效提升和量的合理增長，這將更好更明確的凝聚全社會共識和預(yù)期以共同赴力高質(zhì)量發(fā)展。其次經(jīng)濟增長的發(fā)力方向也將更加明確，這對優(yōu)化短期增長動能結(jié)構(gòu)將起到指引性作用。在總量增長和結(jié)構(gòu)動能均明確的前提下，政策和社會合力也將做到有的放矢、精進效率。

對資本市場的影響而言，一方面增長預(yù)期目標(biāo)公布后將有效快速修正當(dāng)前資本市場的預(yù)期，同時也會形成一個新的更加一致的增長預(yù)期，這樣的增長將成為資本市場后期預(yù)期的錨；另一方面兩會也將對資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的具體方向進行明確，更好的引導(dǎo)市場資源資金往國家指引的方向聚集，資本市場投資方向也有望更加明確。

楊靈修：縱觀歷次兩會期間的政府工作報告，均對于我國經(jīng)濟現(xiàn)狀、年內(nèi)經(jīng)濟增長目標(biāo)、重點發(fā)展方向作出明確表述與指引。我們認為，兩會的召開將為本年的經(jīng)濟發(fā)展方向指明路徑。對于資本市場的走勢而言，兩會的召開將為資本市場指明投資方向，引導(dǎo)資金合理配置行業(yè)，提振市場投資者信心。

蔣飛：當(dāng)前中國疫情剛剛放開，經(jīng)濟穩(wěn)增長問題擺在首位，中國目前正走向經(jīng)濟復(fù)蘇的階段。兩會的召開是今年乃至未來5年中國經(jīng)濟動力的引擎，起到提綱挈領(lǐng)的影響，無疑對經(jīng)濟全面復(fù)蘇起到提振作用。如果設(shè)定的GDP增速目標(biāo)較高，對于短期經(jīng)濟具有較強的刺激作用，資本市場或?qū)⒈憩F(xiàn)亢奮，股票指數(shù)或繼續(xù)上行。但如果設(shè)定的增速目標(biāo)符合市場預(yù)期，市場對貨幣政策和財政政策的期待就會理性，股票市場整體表現(xiàn)穩(wěn)健，不會出現(xiàn)大漲大跌行情。

另外市場也非常關(guān)注兩會上公布的對于今年所進行的一系列改革的計劃。比如對民營企業(yè)家權(quán)益的制度保障和法律保障如何具體落實，全面注冊制公布之后如何具體實施，提高居民消費意愿和能力上有哪些政策亮點等等，這些看似是當(dāng)下遇到的問題，也是解決未來中國經(jīng)濟增長絆腳石的難題。如果這些市場關(guān)注的問題被成功解決，投資者信心也會大幅提升，資本市場也有望臺階式上漲。

整體改善、溫和復(fù)蘇

GDP增速有望重現(xiàn)“5”時代

中國基金報：今年各地政府爭搶時間拼經(jīng)濟，您對今年的經(jīng)濟增長怎么看？

解學(xué)成：今年經(jīng)濟工作面臨較大壓力。2020-2022年三年疫情期間，我國GDP增速分別為2.2％、8.4％和3％，其中2020年和2022年的GDP增速分別為改革開放以來最低和次低?！笆奈逡?guī)劃”和二十大報告均明確指出，到2035年我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平。為了實現(xiàn)該目標(biāo)，當(dāng)下各地政府都在搶時間拼經(jīng)濟。

總需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨的突出矛盾。當(dāng)前，我國經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大。應(yīng)該把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置，通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資，并繼續(xù)發(fā)揮出口對經(jīng)濟的支撐作用，著力擴大國內(nèi)需求。

2023年我國宏觀經(jīng)濟總體處于恢復(fù)過程中。我們銀河證券研究院預(yù)測2023年實際GDP增速為5.8％，剔除二季度低基數(shù)的影響為4.6％。其中，2023年社會消費品零售增速7.5％，固定資產(chǎn)投資增速6.2％。

趙偉：從地方兩會提出的地方重點工作來看，2023年各地普遍聚焦于擴內(nèi)需、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等國家重大戰(zhàn)略，部分地區(qū)亦因地制宜重點推動科教興國、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展等。地方2023年首要任務(wù)中，中西部地區(qū)如山西、云南、廣西等地重點支持建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、推動產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型，重慶、陜西、貴州等更多聚焦擴大內(nèi)需、釋放需求等。

2023年，疫情干擾顯著減弱，政治新起點下地方政府經(jīng)濟建設(shè)“錦標(biāo)賽”啟動，托底政策“累積效應(yīng)”、之后效果顯現(xiàn)等，分別對國內(nèi)消費、基建和制造業(yè)投資形成明顯支持，有利于國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)。但是，外需拖累嚴重、出口增速或持續(xù)低迷，國內(nèi)地產(chǎn)鏈條修復(fù)彈性不足、支持有限。綜合考慮各分項表現(xiàn)，及基數(shù)貢獻，全年GDP增速預(yù)計在5.5％左右，內(nèi)需驅(qū)動為主。

由于本輪穩(wěn)增長思路與過往有所不同，政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)“超前”投資，開啟新時代“朱格拉”周期。思路轉(zhuǎn)變下的經(jīng)濟修復(fù)，會與過往大為不同：周期波動弱化、乘數(shù)效應(yīng)降低、拉動鏈條變短。導(dǎo)致本輪經(jīng)濟修復(fù)的持續(xù)性更強，但彈性偏弱。

蔣飛：我們在2023年年度報告中提出今年是“艱苦奮斗，抗擊通縮”的一年，因此今年的經(jīng)濟穩(wěn)增長并不是“唾手可得”的，仍需要政府下大力氣，一方面消費復(fù)蘇需要出臺配合一系列政策，當(dāng)前居民儲蓄率較高，需要通過應(yīng)對策略引導(dǎo)促進消費，包括房地產(chǎn)行業(yè)的修復(fù)。另一方面，政府在穩(wěn)經(jīng)濟的同時，也需要大力進行改革，只有產(chǎn)業(yè)升級迭代、制度創(chuàng)新、破除頑疾，才能“增速換擋”，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。我們總體認為今年的GDP增速或在5.0％以上。

開年以來我們看到中央政府和各地也在出臺相應(yīng)政策穩(wěn)增長，居民和企業(yè)也在不斷恢復(fù)正常的經(jīng)濟生活。但由于預(yù)期較弱、資產(chǎn)負債表受損，春節(jié)以來的復(fù)蘇成色不足，大宗消費尤其是汽車銷售增速不升反降，制約著經(jīng)濟恢復(fù)速度。同時從去年四季度開始，我國外需面臨著下降風(fēng)險，出口訂單也正在快速減少，根據(jù)我們跟蹤測算，當(dāng)下GDP增速已經(jīng)恢復(fù)至4.25％，距離5％還有一段距離。因此中央在加快經(jīng)濟復(fù)蘇速度，一月份信貸快速投放可以看出穩(wěn)投資促消費的跡象。

鄭小霞：毫無疑問2023年國內(nèi)經(jīng)濟將迎來整體改善、溫和復(fù)蘇，全年經(jīng)濟增長有望重現(xiàn)“5”時代。一方面國內(nèi)疫情防控放松取得有效成果，感染高峰已過，疫情基本結(jié)束，類似過去三年防控對經(jīng)濟的抑制副作用也將消除，消費有望迎來全面恢復(fù)，尤其是受疫情沖擊影響最大的服務(wù)業(yè)消費正在蓬勃復(fù)蘇；另一方面2022年出臺了許多政策，但受到疫情抑制場景的影響，政策效力并沒有完全顯現(xiàn)出來，這種延遲的效力有望在2023年得以體現(xiàn)，其中最有代表性的便是房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的景氣和對經(jīng)濟的拖累都將顯著改善；最后2023年還將有更進一步的政策來提振經(jīng)濟發(fā)展，如1月期間密集召開的地方兩會較集中的在基建開工上發(fā)力，同時也順利出現(xiàn)了天量的新增社融和信貸，資金項目充足，基建對全年經(jīng)濟增長的支撐作用可期。總而言之，社會運行各方面均出現(xiàn)了顯著改善，我們可以對今年的經(jīng)濟增長保持更好更高的期待。

楊靈修：對于今年的經(jīng)濟增長目標(biāo)而言，我們認為GDP增速將在5％以上。一方面是受到去年低基數(shù)效應(yīng)的影響，今年經(jīng)濟增速有望實現(xiàn)觸底反彈。另一方面，在防控政策轉(zhuǎn)向后，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢明確，微觀視角下的企業(yè)開工、擴產(chǎn)意愿充足，民間的“煙火氣”也重新回歸，投資、消費均有所回暖。

繼續(xù)堅持“以我為主”的貨幣政策

中國基金報：美國通脹依然高企，美國國債收益率仍在高位，您對今年中國的貨幣政策怎么看？

楊靈修：當(dāng)前影響美聯(lián)儲貨幣政策的核心變量仍是通脹水平，盡管近期通脹回落速度弱于預(yù)期，但下行趨勢確定。美債收益率反映了市場對于美聯(lián)儲貨幣政策方向、幅度上的博弈，盡管在短期有所波動，但相較去年高點已回落40BP以上。

國內(nèi)來看，一方面，美聯(lián)儲加息周期行至下半程，加息幅度有所放緩，美元指數(shù)也已先行回調(diào)，此前影響國內(nèi)貨幣政策制定的掣肘有所緩解；另一方面，在國內(nèi)強調(diào)穩(wěn)經(jīng)濟、促消費的背景下，貨幣政策整體有望延續(xù)此前合理充裕的基調(diào)，在結(jié)構(gòu)上將注重精準滴灌，支持科技創(chuàng)新類企業(yè)合理融資需求，解決中小微企業(yè)融資難問題。

趙偉：美國經(jīng)濟運行中，影響核心通脹的關(guān)鍵變量，房價、薪資增速頂點皆已出現(xiàn)，通脹下行趨勢明確的背景下，美聯(lián)儲大幅上修終點利率的概率不大，高強度的加息或已接近尾聲。美國就業(yè)市場，近期也已表現(xiàn)出一定程度的走弱，疊加庫存去化周期的開始等，都不支持美聯(lián)儲持續(xù)大幅收緊。

對于國內(nèi)貨幣政策來說，我國央行始終堅持“以我為主”的政策風(fēng)格。海外通脹高企是多重因素共振的結(jié)果，其中，疫情期間大規(guī)模放水刺激帶來的商品消費大幅反彈、以原油為代表的能源品價格飆漲帶來的成本抬升、勞動力供給大規(guī)模減員導(dǎo)致的薪資通脹等。節(jié)奏上表現(xiàn)為，商品漲價先行、服務(wù)漲價“接力”，推動通脹“高燒不退”。

我國疫后修復(fù)的過程中，部分供給收縮嚴重的領(lǐng)域，容易在需求修復(fù)過程中漲價超預(yù)期。但與海外相比，對國內(nèi)貨幣政策操作的影響相對有限。國內(nèi)穩(wěn)增長、寬信用的背景下，需要相對平穩(wěn)的流動性環(huán)境呵護。

鄭小霞：美國貨幣政策短期仍在反復(fù)，但全年來看走向邊際寬松甚至年末迎來降息周期可以期待，整體上今年外部將是相對良好的貨幣流動性環(huán)境。這對中國的貨幣政策而言也提供了一個較為有利的背景，這相較2022年所面臨的外部貨幣緊縮壓力明顯有了質(zhì)的轉(zhuǎn)變。

然而需要強調(diào)和明確的是，實際上從2020年開始我們貨幣當(dāng)局就一直在強調(diào)并奉行“以我為主”的貨幣政策，即貨幣政策的施為是以國內(nèi)經(jīng)濟矛盾為主，外部貨幣環(huán)境僅是一項值得考慮的因素。在2022年底的中央經(jīng)濟工作會議上，已經(jīng)明確提出要求穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，一方面整體的流動性要保持合理充裕，但另一方面也強調(diào)了保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同經(jīng)濟增速基本匹配，這意味著流動性整體是寬松水平但也肯定不會出現(xiàn)大水漫灌，我們判斷2023年將比2022年更平衡一些。2023年貨幣政策還有一個重要的點便在于其精準性、結(jié)構(gòu)性，這主要是表達了貨幣政策將對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域加大定向的支持力度。

蔣飛：當(dāng)前雖然美國通脹依然高企，美國國債收益率仍在高位，美聯(lián)儲在后面的議息會議上還會多次加息或者提高加息幅度，直至通脹真正趨于平緩。我們預(yù)計美聯(lián)儲加息終點利率在5.5％甚至以上。

但我們認為，與2022年的貨幣政策相似，今年中國仍然會以我為主。在房地產(chǎn)回暖效果待驗證，經(jīng)濟弱復(fù)蘇基礎(chǔ)上刺激消費和投資均需要寬松的貨幣政策，2023年仍然存在較大降息概率，國內(nèi)降息或50BP以上。

從一月份出臺的首套房貸利率動態(tài)調(diào)整機制來看，各地的降息政策已經(jīng)在陸續(xù)實施，降息幅度也較大，部分地區(qū)的房貸利率已經(jīng)降至3.6％。這種結(jié)構(gòu)性降息的措施一定程度上實現(xiàn)了刺激地產(chǎn)的作用。不過我們認為還有進一步降息降準的空間。

解學(xué)成：在利率方面，我們認為還會繼續(xù)下行。長期來看，相對于發(fā)達國家，我國的利率水平仍然較高。近年來，我國一直在推動金融機構(gòu)降低實際貸款利率，降低實體經(jīng)濟的綜合融資成本。短期來看，提振經(jīng)濟需要降低利率的政策支持。

參考2022年降息的時間發(fā)生在1月、5月、8月，都是中央政治局會議之后的月份，綜合考慮2023第一季度的經(jīng)濟形勢與疫情形勢，我們預(yù)計今年3月兩會之后擴大內(nèi)需政策就可能密集出臺，直至4月中下旬中央政治局會議評估政策效果之后再進行接續(xù)。

海外加息、沖突影響市場

關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇

中國基金報：自1月中旬站上年線以來，市場呈現(xiàn)震蕩行情且行業(yè)板塊快速輪動。目前影響市場的因素有哪些？您更看重哪些？

解學(xué)成：今年以來，我國上證指數(shù)在3000-3300點之間震蕩上行，并在2月21日突破3300點。市場普遍對今年的行情看好。我國股市上漲，前期主要得益于預(yù)期改善，后期的關(guān)鍵在于業(yè)績修復(fù)。因此，后面還有待觀察國內(nèi)宏觀經(jīng)濟修復(fù)狀況以及A股市場上市公司業(yè)績修復(fù)情況。

目前A股市場面臨多方博弈。我們認為當(dāng)前市場看多因素有三方面：一是國內(nèi)信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期向好，凸顯韌性，尤其是中長期數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼；二是A股市場仍處于估值低位，大多寬基指數(shù)估值均低于中位線水平，甚至處于20％歷史分位數(shù)水平，是較好的機會位置；三是近期政策面不斷催化大消費行業(yè)及信創(chuàng)安全、人工智能等領(lǐng)域，加之，兩會在即，A股市場有望迎來更多政策催化。

看空因素也有三點：第一，美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，催生美聯(lián)儲在“鷹轉(zhuǎn)鴿”的道路上曲折行進，伴隨著美元指數(shù)震蕩下行道路上偶有反彈，擾亂全球權(quán)益市場，尤其是美股及港股市場，對A股市場亦有壓制效應(yīng)。第二，近期，地緣因素致使原油減產(chǎn)，全球?qū)τ谠托枨笤黾拥谋尘跋?，減產(chǎn)意味著原油價格提升，給中下游行業(yè)造成生產(chǎn)壓力，重新產(chǎn)生通脹。因此，滯漲風(fēng)險提升，迫使美歐央行繼續(xù)加息。第三，資金面偏弱。外資連續(xù)兩周表現(xiàn)較弱，北向資金凈流入持續(xù)減少，恐引發(fā)蝴蝶效應(yīng)；內(nèi)資偏謹慎，從兩融數(shù)據(jù)可以分析，近期市場情緒偏弱，交易動能不足，大盤指數(shù)處于顛簸行情。

蔣飛：目前市場行業(yè)板塊快速輪動主要原因還是在經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期下，大類資產(chǎn)正從債券占優(yōu)向權(quán)益占優(yōu)轉(zhuǎn)變，由于經(jīng)濟仍處于弱復(fù)蘇，增量資金有限，投資者均在看長做短，長期持股積極性不高，信心不足。在總量不變的邏輯下市場持續(xù)在短線交易，尋找下一個熱點，造成當(dāng)下雖然交易活躍，但缺乏主線邏輯。我們認為，3月影響市場的因素，一個是兩會的召開，另一個是經(jīng)濟強復(fù)蘇還是弱復(fù)蘇的預(yù)期交易博弈，包括消費復(fù)蘇程度和房地產(chǎn)復(fù)蘇程度。最后是地緣政治問題，包括美國對中國的科技限制和打壓政策。

如上所述，兩會的召開會對今年的經(jīng)濟復(fù)蘇力度做一個說明，也會對市場所擔(dān)心的問題做一個解答，有利于消除投資者的擔(dān)憂。如果再伴隨著兩會之后一系列措施的落地，加快推動改革和呵護民營企業(yè)家的信心，股票市場的風(fēng)險溢價就會出現(xiàn)明顯下降，主線邏輯也會持續(xù)更長時間。

鄭小霞：當(dāng)前時點影響市場的因素比較多，比如國外方面有美聯(lián)儲貨幣政策的路徑、美國經(jīng)濟衰退壓力、中美關(guān)系以及高度不確定的俄烏戰(zhàn)爭等，國內(nèi)方面有經(jīng)濟增長恢復(fù)的速度進展和重點方向、整體宏觀政策的力度和節(jié)奏、貨幣政策的未來路徑等。

然而相比國外因素而言，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)和政策力度等因素確定性更強、預(yù)期也更為一致，因此目前更加看重的主要是海外因素的風(fēng)險，比如春節(jié)以來市場對美聯(lián)儲加息路徑的超預(yù)期強化，同時美國也顯現(xiàn)出衰退的跡象，此外俄烏戰(zhàn)爭形勢更是難以預(yù)料，有沖突升級、戰(zhàn)爭擴圍的擔(dān)憂風(fēng)險等。

楊靈修：當(dāng)前影響市場的核心因素有兩點：海外美聯(lián)儲加息和國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，其中，前者偏利空后者利多，但后者或是主導(dǎo)因素。海外方面，美聯(lián)儲的貨幣政策的制定，美債作為全球風(fēng)險資產(chǎn)定價錨，決定了各國市場的流動性。如果通脹黏性大、市場預(yù)期美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)“鷹”、美債收益率上行，一定程度上將影響國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的流動性和風(fēng)險偏好。

國內(nèi)方面，復(fù)蘇是2023年的主旋律，疫情放開、房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)等相關(guān)監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向積極，消費復(fù)蘇、投資回暖是大勢所趨，有望提振資本市場風(fēng)險偏好。

風(fēng)險事件仍有余溫

美國通脹可能階段性超預(yù)期

中國基金報：2022年諸多風(fēng)險事件是否已經(jīng)逐漸淡去？今年您覺得市場有哪些風(fēng)險或機會比較值得關(guān)注？

楊靈修：2022年影響經(jīng)濟和市場的核心風(fēng)險主要有三個。分別是美聯(lián)儲加息、地產(chǎn)政策調(diào)控、疫情防控政策。當(dāng)前來看，核心的風(fēng)險點均有不同程度的好轉(zhuǎn)。其中，美聯(lián)儲加息臨近尾聲，美債和美元匯率處在下行趨勢中；地產(chǎn)從拿地到銷售的相關(guān)高頻數(shù)據(jù)均顯底部；疫情對于經(jīng)濟的影響逐漸淡去，消費市場大幅回暖。

展望未來，我們認為潛在的風(fēng)險有三，一是美聯(lián)儲首次降息的時點與力度，美國通脹回落方向明確，但仍有一定黏性，在通脹回落至5％以下后可能遭受一定阻力，從而影響美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的時點。二是地產(chǎn)企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營狀況，當(dāng)前地產(chǎn)情況已邊際好轉(zhuǎn)，但復(fù)蘇的力度或尚待驗證。三是歐美衰退背景下，我國出口或面臨一定壓力。

蔣飛：2022的疫情封控問題已經(jīng)逐漸淡去，但美國收緊流動性的風(fēng)險還未消失，尤其是當(dāng)前美國失業(yè)率仍創(chuàng)新低，通脹環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)了反彈，市場已經(jīng)預(yù)計美聯(lián)儲終將把聯(lián)邦基準利率上調(diào)至5.5％甚至以上。我們預(yù)計后續(xù)加息的結(jié)果必然會造成勞動力市場的收縮，進而造成美國出現(xiàn)深度衰退。

另外，由于烏克蘭戰(zhàn)爭仍在進行，全球地緣政治風(fēng)險仍存，中美之間的對抗也在發(fā)酵。在此基礎(chǔ)之上，逆全球化在世界各地出現(xiàn)，世界貿(mào)易會造成不小的沖擊，供應(yīng)鏈斷鏈風(fēng)險不可忽視。從去年四季度中國出口的快速下滑，我們即可看到美國在與中國貿(mào)易脫鉤。俄羅斯與西方的脫鉤造成了油價的大幅上揚和持續(xù)高位，如果中美脫鉤，也會造成全世界范圍內(nèi)的高物價持續(xù)存在。

鄭小霞：2022年許多風(fēng)險事件仍有余溫，如今年1月大超市場預(yù)期的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)開啟了新一輪的美聯(lián)儲加息預(yù)期強化，這是市場始料未及的，截至當(dāng)前這種預(yù)期仍在主導(dǎo)海內(nèi)外市場，也是近期市場表現(xiàn)相對弱勢的最重要抑制因素。除此外，俄烏戰(zhàn)爭形勢越發(fā)緊急、涉及面越發(fā)廣泛，從當(dāng)前形勢看降溫的可能性較小，不排除戰(zhàn)爭升級、范圍擴大的風(fēng)險。

2023年也可能將面臨新的風(fēng)險，即美國經(jīng)濟陷入衰退。從各種先行指標(biāo)如美債利率倒掛、為抑制高通脹而進行的高嚴格美聯(lián)儲貨幣緊縮注定導(dǎo)致美國經(jīng)濟衰退、美國未來12個月經(jīng)濟衰退概率來看，美國經(jīng)濟衰退都將無法避免，而這將是今年全球資本市場最大的風(fēng)險，這也是我們在2023年最值得關(guān)注和警惕的風(fēng)險。

趙偉：疫情反復(fù)下，部分供給收縮嚴重的領(lǐng)域，容易在需求修復(fù)過程中漲價，2023年通脹可能階段性超預(yù)期。例如，疫情期間，服務(wù)業(yè)供給普遍出現(xiàn)明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。其中，全國住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)，自2019年的60.8萬家銳減至2021年的36.1萬家；部分大中型連鎖企業(yè)也大幅削減門店、2022年中海底撈線下門店僅為疫前六成左右。此外，原先積累的成本壓力向中下游傳導(dǎo)等，也可能推升服務(wù)價格。供給緊平衡下，需求加快釋放或推動通脹超預(yù)期，全年CPI或呈“耐克型”、高點或破3％，不排除破4％的可能。

通脹升溫下，股市關(guān)注中下游消費服務(wù)等鏈條機會，債市或存超調(diào)風(fēng)險。經(jīng)濟回歸“新穩(wěn)態(tài)”過程中，資金風(fēng)險偏好抬升、大環(huán)境利好，疊加中下游消費服務(wù)鏈條“量價齊升”等、關(guān)注相關(guān)投資機會，同時也需警惕部分成長板塊的估值壓制；債市方面，貨幣政策調(diào)控更加注重穩(wěn)定市場預(yù)期下，通脹升溫、階段性超調(diào)等，或成為債市調(diào)整的又一推手。

解學(xué)成：雖然疫情管控放開，當(dāng)下我國經(jīng)濟不斷復(fù)蘇，但仍然存在諸多風(fēng)險。

國際方面：

第一，全球通脹受供應(yīng)鏈阻礙或長期處于高位，加息進程或?qū)⒗^續(xù)。1月美國經(jīng)濟與就業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，緩解美國經(jīng)濟衰退的預(yù)期，卻為美聯(lián)儲進一步加息提供了基礎(chǔ)；同時CPI也強于預(yù)期，提升了進一步加息的必要。但美國1月數(shù)據(jù)擾動也帶來了市場巨大分歧。美股與全球股市都需要在美聯(lián)儲加息幅度和美國經(jīng)濟衰退之間進行選擇。

第二，俄烏沖突未來局勢走向仍具有不確定，對資本市場存在擾動。俄烏沖突發(fā)生已經(jīng)超過一周年。在全球多國熱切期盼俄烏沖突能夠迎來和平曙光之際，美西方卻反其道而行之。美國總統(tǒng)拜登2月20日突訪烏克蘭首都基輔，并宣布再向烏克蘭提供5億美元軍事援助，所作所為均在給這場沖突持續(xù)添柴拱火。為此，俄方也作出強勢回應(yīng)。俄羅斯總統(tǒng)普京2月21日發(fā)表俄烏沖突以來的首份國情咨文，不僅宣布暫停履行《新削減戰(zhàn)略武器條約》，還表示俄特別軍事行動的目標(biāo)都將逐步完成。由此可見，在俄烏沖突一周年之際，無論是直接涉事方還是背后勢力仍寸步不讓，短期內(nèi)和平前景并不樂觀。

第三，全球經(jīng)濟增速承壓，多數(shù)經(jīng)濟體面臨衰退風(fēng)險。全球制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示，2022年7月以來歐、韓陷入收縮；11月以來美、日、越南等陷入收縮。2022年10月，國際貨幣基金組織（IMF）將2023年全球經(jīng)濟增速預(yù)測下調(diào)0.2個百分點至2.7％，并預(yù)計，有季度預(yù)測的72個經(jīng)濟體中有31個將在2022-2023年間經(jīng)歷技術(shù)性衰退，占全球GDP份額達三分之一。

國內(nèi)方面：

第一，出口數(shù)據(jù)下滑明顯。2015至2019年中國出口占全球比重基本穩(wěn)定在13.0％左右。2020年至2021年中國出口占全球份額分別上升至14.9％、15.3％。但是，2022年中國出口在7月前保持在15％以上，7月后快速下降，11月以來降至負值，全年累計同比+7.0％。全年僅對東盟出口維持正增長，對歐、美等呈現(xiàn)持續(xù)降速的趨勢，對日韓、中國香港等地出口增速相對更低。我們預(yù)計，中國出口占全球份額可能進一步回落，預(yù)測中國出口增速2023年上半年約為-5.0％左右，下半年約為-8.0％左右，全年增速預(yù)計-6.0％。

第二，消費復(fù)蘇不及預(yù)期。雖然消費被認為2023年經(jīng)濟增長的主要引擎。但是目前距離疫前水平仍有較大缺口。國家稅務(wù)局數(shù)據(jù)顯示，2023年春節(jié)假期7天，全國發(fā)送旅客2.26億人次，雖同比增長72％，但僅恢復(fù)至疫情前2019年同期的54％；旅行社及相關(guān)服務(wù)業(yè)銷售收入雖然同比增長1.3倍，但僅恢復(fù)至2019年同期的80.7％，且得益于3年疫情累計需求的釋放以及上千家A級旅游景區(qū)免費開放。雖然疫情管控放開，當(dāng)下我國經(jīng)濟不斷復(fù)蘇，但是復(fù)蘇程度和持久性仍然具有一定挑戰(zhàn)。

第三，民營經(jīng)濟活力不足。百年變局疊加世紀疫情，我國民營經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)了信心不足、積極性下降的趨勢，對中國經(jīng)濟增速長期保持在合理區(qū)間形成了較大拖累。后期，還需要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經(jīng)濟和民營企業(yè)發(fā)展壯大。

看好穩(wěn)增長、高質(zhì)量發(fā)展主線

中國基金報：年初以來市場充分演繹了消費搭臺、成長唱戲的行情，在您看來，今年2023年投資主線是什么？哪些板塊是您看好的？

楊靈修：我們認為2023年有兩條投資主線。一是穩(wěn)增長相關(guān)板塊，其中包括基建板塊和消費板塊。在經(jīng)濟目標(biāo)確定后，基建或?qū)⒊蔀檎甙l(fā)力的主要抓手，是經(jīng)濟增長的重要動力。同時，人民對于美好生活的追求將催生經(jīng)濟內(nèi)生的增長動力，大消費類行業(yè)在短期復(fù)蘇、長期消費升級的背景下具備配置性價比。二是高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)主線，我們認為產(chǎn)業(yè)鏈高端化、供應(yīng)鏈自主自強是未來發(fā)展的必經(jīng)之路，其中自主可控、數(shù)字化、新能源等行業(yè)或均有較大的投資機會。

蔣飛：我們認為，2023年的投資主線是經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯，但細分行業(yè)并非有明確的輪動方向。這主要是因為當(dāng)下經(jīng)濟結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出冷熱不均現(xiàn)象，整體來說外需趨冷，投資趨熱，消費平穩(wěn)，生產(chǎn)增長不平衡。其中消費細項里也是漲跌不一，去年受疫情影響最大的線下消費、場景消費都得到了報復(fù)式的反彈，比如旅游、餐飲等。但大宗商品比如汽車銷售增速則出現(xiàn)了大幅的回落，直到近期才有觸底反彈的態(tài)勢。

經(jīng)濟的弱復(fù)蘇向強復(fù)蘇轉(zhuǎn)變階段，需要銀行信貸的持續(xù)支持，但這另一方面又會引起通脹的再次反彈以及宏觀杠桿率的快速上升。因此整體看來經(jīng)濟冷熱不均，節(jié)奏忽快忽慢會造成股市呈現(xiàn)寬幅震蕩局面。

從估值來看，當(dāng)前幾乎所有板塊都具有較高投資價值；但從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來看，成長股仍然是可以長期配置的板塊。我認為今年整體是平衡配置，在節(jié)奏上以“上半年成長、下半年價格”為主，降低對全年投資收益率的目標(biāo)要求，敢于在板塊大幅上漲之后停下來觀察。

鄭小霞：在我們2022年底發(fā)布的年度策略報告中，我們整體判斷市場將呈現(xiàn)“N”型走勢，全年的投資主線將分上下半場來把握，其中N型第一筆上半場市場上漲將帶來的是全方位的普漲行情，包括去年底的反彈行情和今年初的春季行情，這已經(jīng)在兌現(xiàn)。

投資主線上，盡管各風(fēng)格全面普漲但將以成長風(fēng)格為占優(yōu)、相對較好，而成長風(fēng)格中具備產(chǎn)業(yè)背景的熱門賽道如風(fēng)光儲、新能源車、動力電池、能源金屬等是主角，此外具備補漲契機的成長非熱門賽道如計算機、通信、電子等也有階段性亮眼表現(xiàn)，另外隨著疫情逐步結(jié)束，醫(yī)療需求和社交需求持續(xù)回歸的醫(yī)療服務(wù)和美容護理也將有持續(xù)較好的表現(xiàn)；N型最后一筆下半年市場上漲也將是全面的普漲修復(fù)性行情，在這輪行情中更加看好基本面反轉(zhuǎn)的方向，包括房地產(chǎn)鏈條和半導(dǎo)體鏈條等。

趙偉：新時代“朱格拉周期”即將開啟，產(chǎn)業(yè)升級、補鏈強鏈等緊迫性提升，或帶來新一輪產(chǎn)業(yè)投資周期；戰(zhàn)略安全、自主可控相關(guān)產(chǎn)業(yè)或?qū)⒁获R當(dāng)先、首先受益。與傳統(tǒng)“朱格拉周期”核心驅(qū)動主要來自需求端不同（如設(shè)備更新需求等），新時代“朱格拉周期”或帶有明顯的供給端特色，政策引導(dǎo)下生產(chǎn)與消費環(huán)節(jié)加快轉(zhuǎn)型升級。

解學(xué)成：成長與價值方面，我們預(yù)判未來一段時間成長或是主線。因為在股市下行周期，價值股具有較強防御性，總體風(fēng)格占優(yōu)；在股市上行周期，成長風(fēng)格占優(yōu)可能性更大；業(yè)績上行期，成長相對占優(yōu)，業(yè)績下行期，價值相對占優(yōu)；信貸向好時，成長股大概率先于價值股起勢。板塊方面我比較看好的有四個：

第一，消費。國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)疊加居民消費意愿釋放為行業(yè)帶來最強確定性Beta機會，在經(jīng)歷一段時間波動后，消費板塊盈利大概率延續(xù)回升。食品飲料、醫(yī)藥生物、酒店、旅游、交運等后疫情時代消費領(lǐng)域都將有較大機會。

第二，數(shù)字經(jīng)濟。在數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域，我國處于國際領(lǐng)先地位。我國一批數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)走在世界前列，對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級產(chǎn)生了積極影響，并帶動了一大批中小企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深前所未有。

第三，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。房地產(chǎn)仍然是我國經(jīng)濟發(fā)展的“支柱產(chǎn)業(yè)”。今年以來，我國一線城市二手房交易活躍。如果后期還有更多配套支持政策，帶動房地產(chǎn)市場回暖，則房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈也將出現(xiàn)一定機會。

第四，科技制造。電力設(shè)備、計算機、電子、軟件服務(wù)等成長為主的板塊或是資金面的偏愛。

本文源自中國基金報