119903/01
從2021年開始，各省、市、縣的母基金如雨后春筍般設立。在經濟遇冷，投資變難之際，“逆勢紅火”的母基金收獲了更多的關注。筆者基于投資實踐，分享關于母基金的分類、回報、從業(yè)需求等問題的思考。希望能夠拋磚引玉，讓更多的從業(yè)者參與到母基金實務的思維碰撞中來。
01 “黑貓還是白貓？”——母基金的分類
當前，各地財政普遍面臨著巨大的壓力，此時密集發(fā)布母基金計劃，也引來了“越缺錢越花錢”的質疑之聲。筆者認為，雖然各地區(qū)的產業(yè)結構和發(fā)展階段都不相同，但制定母基金計劃的核心邏輯是一致的，就是要以母基金為杠桿，引導社會資本，為本地區(qū)撬動更多的產業(yè)資源。經過多年的競爭與合作，各地已經無比深刻地體會到“得產業(yè)資源者勝，立產業(yè)集群者王”的道理。戰(zhàn)略層面明確又迫切的需求，迫使各地加緊爭奪有限的資本杠桿，從而形成了一次區(qū)域性母基金的設立潮。
根據(jù)資本的不同來源，及其背負的不同的投資訴求，國內的母基金實體主要分為兩大類別：引導基金和市場化母基金。拋去個別特例，二者的區(qū)別可用下圖示意：
近幾年新冠的流行，也深刻影響著國內投資實體的資金結構和未來走向，它帶來的重要趨勢之一，就是加速了民間資本向各地政府資金的靠攏。雖然一直以來，引導基金無論是在數(shù)量和體量上，都牢牢占據(jù)著絕對主流的地位，但是已經有越來越多的母基金呈現(xiàn)出商業(yè)化母基金的結構特點。筆者認為，隨著行政、金融等改革措施的不斷深入，以及母基金行業(yè)自身的不斷發(fā)展和成熟，引導基金和商業(yè)化母基金的界限將會越來越模糊。追求與市場更緊密的貼合，追求實現(xiàn)政商訴求的兼顧和求同將是大勢所趨。
至此，我們需要面對一個疑問：那些帶著商業(yè)訴求的資本，為什么要投資母基金，是一時的嘗試，還是具備可持續(xù)性的長久策略？司馬遷講“天下天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往”。是否要投資母基金，要不要繼續(xù)投資母基金，核心的動因在于它能夠帶來什么樣的投資回報。
02 “收之東隅，也收之桑榆。”——母基金的投資回報
在科技投資領域，典型的VC單只基金存續(xù)期限為3+4+2，即3年投資期、4年退出期、2年可選延長。作為投資于單只基金的母基金，其運行周期至少比單只基金長（投資期-1）年。母基金周期更長，而且還要負擔團隊的支出，那么收益就會低于單只基金——這個簡單又直接的邏輯，是不是揭示了母基金業(yè)務的天花板？在探討這個問題之前，我們可以把目光先聚焦到國內母基金的潛在出資人結構。
將國內的經濟實體按照規(guī)模和政策性作四分象限，一是規(guī)模大且政策性強的實體，比如政府資金、國資企業(yè)、國有銀行、保險等；二是規(guī)模大但政策性相對弱的實體，比如大型民營集團；三是規(guī)模小但政策性強的實體，比如體量較小的地方性投資公司等；四是規(guī)模小而且政策性偏弱的實體，比如中小體量的民營資本。其中，政策性強，或者規(guī)模大的實體（即一、二、三），均有參與母基金成為LP的動力，但政策性相對弱同時體量較小的實體（即四），此動力不強。主要原因是，政策性強的實體，具有因政策傳導帶來的戰(zhàn)略需求，規(guī)模較大的實體，具有因商業(yè)發(fā)展階段帶來的戰(zhàn)略需求。簡言之，只有具備戰(zhàn)略需求的實體，才會有投資母基金的動力。
我們把目光轉回到“投資回報”。開門見山地講，母基金是天生的戰(zhàn)略利器，而且能夠做到“戰(zhàn)略收益”“戰(zhàn)術收益”的雙收。
筆者認為的戰(zhàn)術收益，是指直接的經濟回報，即投入多少資金，扣減耗費，經年累月最終收回多少。筆者認為的戰(zhàn)略收益，是指被投資的單只基金為“基金之母”帶來的諸多生態(tài)價值。
首先，關于戰(zhàn)術收益。投資的本質，最終歸于實實在在的資金回報，母基金也不例外。沒有金錢回報的戰(zhàn)略杠桿，不可能久存。
相信很多人，包括很多專業(yè)的投資者，也和曾經的筆者一樣，認為母基金的回報是注定低于直投基金的，但事實上，2004年的研究已經給出了不同的答案。Tom Weidig等的論文《The Risk Profile of Private Equity Fund-of-Funds》，統(tǒng)計了745只美國基金，結果是母基金與單只基金的平均IRR水平并沒有太大的差別，21.40%對21.32%；但從風險（標準差）的角度來考察，母基金要比單只基金低七成，15.62%對54.57%。這個結果從資產配置的角度更容易理解：母基金擁有“不把雞蛋放在同一個籃子里”的優(yōu)勢，可以用多個正向回報沖抵負向風險。
但是這里我們必須承認的是，國內的母基金行業(yè)起步晚，母基金的產品結構、管理團隊、投資策略，乃至最終的收益水平也參差不齊。這種欠成熟的行業(yè)狀態(tài)，尤其會影響到商業(yè)化母基金的募集。在筆者的周圍，也有不少以前大力參與母基金投資的企業(yè)和機構，收縮了資金配額。對此，一方面，這并不意味著相關企業(yè)和機構對于母基金業(yè)務類型的全盤否定；另一方面，我們需要認識到，行業(yè)上升階段的調整和出清，恰恰意味著未來更為強勁的發(fā)展后勁。正如前文提及的，是否要投資母基金，要不要繼續(xù)投資母基金，核心的動因在于它能夠帶來什么樣的投資回報。努力創(chuàng)造價值，創(chuàng)造投資回報，就是每位引導基金從業(yè)者、商業(yè)化母基金從業(yè)者對行業(yè)生命力的巨大貢獻。
然后，關于戰(zhàn)略收益。一只正常運行的母基金，旗下團結著一批已被篩選過的子基金GP團隊。推薦優(yōu)質項目、提供智力支持、幫助對接細分領域的核心資源等，已是國內GP隊伍的必備技能。不難想象，一個被供足了項目、智力、資源，又占據(jù)著“中心節(jié)點”的母基金，能夠為它的LP提供多么強大的戰(zhàn)略杠桿。
筆者被問過最多的兩個問題是：
1、業(yè)內這些“必備技能”的要求合理嗎？
2、從別人籃子里選梨，怎么保證不會選得一手爛梨？
關于“必備技能”的合理性，本文不作討論，其中原因一是太過復雜，受篇幅所限，二是聽GP倒苦水的話，顯然閉門場合更為適合。筆者想強調的是：當前的結果，是在行業(yè)發(fā)展的過程中，由地緣、階段、路徑等諸多因素共同造就的客觀存在。即使存在不等于合理，也要承認“種因得果，是眾人之功”，想要尋求對現(xiàn)狀的改良，更是如此。
至于“從籃子里挑梨”的問題，本質上是對“挑梨者”的能力拷問。母基金與單只基金一樣，屬于高技術含量的人力密集型行業(yè)，“人”是最為核心甚至可以認為是唯一的競爭力。那么，母基金從業(yè)者、團隊需要什么樣的能力？
03 “變亦變，不變亦變”——母基金的能力要求
母基金不是被動地接受子基金GP的供給，它是一個更高視角下的主動配置。以“募、投、管、退”的思考模式來審視母基金，在筆者眼中四者的權重是這樣的：
投得好，是母基金不可偏離的追求。良好的的投資業(yè)績，是順利募資的基礎。優(yōu)質的投資組合，是母基金能管好，能退好的保障。當然，“好”字可以有千萬種寫法，正如一百個LP眼中有一百種爆款基金。但是在這千萬種評判標準中，始終包含著同一條：是否能既有長板，又無短板地滿足LP多元化的訴求。我們實際上又回到了本文第二節(jié)中提到的“GP必備技能”的問題，畢竟大多數(shù)LP并不想要“你覺得”，而是要“我覺得”。母基金的管理團隊既然擁有GP、LP雙重角色，也就喜提了對應的雙重要求。
募資的重要性毋庸置疑，沒有彈藥的神槍手，甚至不敵手握菜刀的炊事員。但募資的過程，卻是一個微妙且神秘的話題。筆者接觸的最樂于分享的團隊，在談到募資過程時也會變得相對吝嗇和小心翼翼。但是，無論最終的合伙協(xié)議是厚如一本書，還是薄似幾頁紙，LP購買的，一直都是建立在信任基礎上的良好預期。母基金團隊，是募資者，也是募資的對象，對于“愿賭服輸”和“信任與托付”的理解必然要更加深刻。
關于管和退的工作。筆者喜歡把母基金比作火箭，募投好像推進器，是力量之源；管退好像尾翼，保障不翻車且使命必達。
與單只基金不同，3分在投，7分在管的理論，不能適用于母基金。原因有二：一是母基金單筆投資額較大，每筆投資都是重注，所以投資節(jié)奏可以慢，但出手必須慎之又慎，投資質量不能出問題。二是投資是自律性很強的行當，當一只直投基金的運行還需要外力干預時，情況多半已經很糟糕了。
而且，對一只糟糕的基金采取外力干預，究竟能收獲幾分效力，相信很多從業(yè)者都有扶額潘鬢的痛苦經歷。
基于以上的認知，具體到母基金的從業(yè)者，需要什么樣的能力模型呢？做戰(zhàn)略就要跳出戰(zhàn)役思維，做生態(tài)就要縱觀整個叢林。母基金是戰(zhàn)略的利器，對人的要求，也是以橫向覆蓋為主，縱向深度為輔的扁“T”型結構，這與單只基金專業(yè)細分的長“T”型要求有很大的區(qū)別。
同時，母基金從業(yè)者在多個細分領域的專業(yè)度，需要保持“不與單只基金有代差”的水平。當母基金的管理人、子基金的管理人，無法就最新的行業(yè)趨勢做對等交流時，母基金投資的小船就危險了。
與大家耳熟能詳?shù)摹伴T門懂，樣樣瘟”不同，母基金要求的扁T型人才實際上很難得。
第一，人民幣之所以缺少長青基金，不僅是因為缺少長線的金錢，也是因為缺少長青的業(yè)績。產業(yè)是具有周期性的，相應的，曾經擁有高光時刻，隨后在產業(yè)的螺旋演進中掉隊的GP隊伍不在少數(shù)。當前，專業(yè)細分的直接投資越來越難，而母基金要在多個領域持續(xù)自我更新，維持不掉隊，確保不產生認知的“代差”，這個要求絕對不簡單。
第二，母基金的門檻在門內，其深層次的業(yè)務邏輯非常復雜，而且也會隨著基金布局的產業(yè)不斷變化。以一個具體問題為例：如何看待直投團隊的過往業(yè)績與未來業(yè)績？我們用下圖，以兩種比較極端的處理方式作示意，表面上看，AB兩個機構的主要做法并沒有差別，都是把過往業(yè)績作為預估未來業(yè)績的參考，但是在同樣的表象之下，A和B的業(yè)務邏輯之間，卻存在著巨大的差異。
筆者相信，市場上比A更簡化的機構，比B更延展的機構，都是存在的。而且筆者也相信，在比較單只基金業(yè)績的時候，B甚至不一定會比A更優(yōu)秀。那么，手中的籌碼該選誰呢？在一個復雜系統(tǒng)中掙扎抉擇，這或許就是母基金業(yè)務的魅力所在吧。
01 “黑貓還是白貓？”——母基金的分類
當前，各地財政普遍面臨著巨大的壓力，此時密集發(fā)布母基金計劃，也引來了“越缺錢越花錢”的質疑之聲。筆者認為，雖然各地區(qū)的產業(yè)結構和發(fā)展階段都不相同，但制定母基金計劃的核心邏輯是一致的，就是要以母基金為杠桿，引導社會資本，為本地區(qū)撬動更多的產業(yè)資源。經過多年的競爭與合作，各地已經無比深刻地體會到“得產業(yè)資源者勝，立產業(yè)集群者王”的道理。戰(zhàn)略層面明確又迫切的需求，迫使各地加緊爭奪有限的資本杠桿，從而形成了一次區(qū)域性母基金的設立潮。
根據(jù)資本的不同來源，及其背負的不同的投資訴求，國內的母基金實體主要分為兩大類別：引導基金和市場化母基金。拋去個別特例，二者的區(qū)別可用下圖示意：
近幾年新冠的流行，也深刻影響著國內投資實體的資金結構和未來走向，它帶來的重要趨勢之一，就是加速了民間資本向各地政府資金的靠攏。雖然一直以來，引導基金無論是在數(shù)量和體量上，都牢牢占據(jù)著絕對主流的地位，但是已經有越來越多的母基金呈現(xiàn)出商業(yè)化母基金的結構特點。筆者認為，隨著行政、金融等改革措施的不斷深入，以及母基金行業(yè)自身的不斷發(fā)展和成熟，引導基金和商業(yè)化母基金的界限將會越來越模糊。追求與市場更緊密的貼合，追求實現(xiàn)政商訴求的兼顧和求同將是大勢所趨。
至此，我們需要面對一個疑問：那些帶著商業(yè)訴求的資本，為什么要投資母基金，是一時的嘗試，還是具備可持續(xù)性的長久策略？司馬遷講“天下天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往”。是否要投資母基金，要不要繼續(xù)投資母基金，核心的動因在于它能夠帶來什么樣的投資回報。
02 “收之東隅，也收之桑榆。”——母基金的投資回報
在科技投資領域，典型的VC單只基金存續(xù)期限為3+4+2，即3年投資期、4年退出期、2年可選延長。作為投資于單只基金的母基金，其運行周期至少比單只基金長（投資期-1）年。母基金周期更長，而且還要負擔團隊的支出，那么收益就會低于單只基金——這個簡單又直接的邏輯，是不是揭示了母基金業(yè)務的天花板？在探討這個問題之前，我們可以把目光先聚焦到國內母基金的潛在出資人結構。
將國內的經濟實體按照規(guī)模和政策性作四分象限，一是規(guī)模大且政策性強的實體，比如政府資金、國資企業(yè)、國有銀行、保險等；二是規(guī)模大但政策性相對弱的實體，比如大型民營集團；三是規(guī)模小但政策性強的實體，比如體量較小的地方性投資公司等；四是規(guī)模小而且政策性偏弱的實體，比如中小體量的民營資本。其中，政策性強，或者規(guī)模大的實體（即一、二、三），均有參與母基金成為LP的動力，但政策性相對弱同時體量較小的實體（即四），此動力不強。主要原因是，政策性強的實體，具有因政策傳導帶來的戰(zhàn)略需求，規(guī)模較大的實體，具有因商業(yè)發(fā)展階段帶來的戰(zhàn)略需求。簡言之，只有具備戰(zhàn)略需求的實體，才會有投資母基金的動力。
我們把目光轉回到“投資回報”。開門見山地講，母基金是天生的戰(zhàn)略利器，而且能夠做到“戰(zhàn)略收益”“戰(zhàn)術收益”的雙收。
筆者認為的戰(zhàn)術收益，是指直接的經濟回報，即投入多少資金，扣減耗費，經年累月最終收回多少。筆者認為的戰(zhàn)略收益，是指被投資的單只基金為“基金之母”帶來的諸多生態(tài)價值。
首先，關于戰(zhàn)術收益。投資的本質，最終歸于實實在在的資金回報，母基金也不例外。沒有金錢回報的戰(zhàn)略杠桿，不可能久存。
相信很多人，包括很多專業(yè)的投資者，也和曾經的筆者一樣，認為母基金的回報是注定低于直投基金的，但事實上，2004年的研究已經給出了不同的答案。Tom Weidig等的論文《The Risk Profile of Private Equity Fund-of-Funds》，統(tǒng)計了745只美國基金，結果是母基金與單只基金的平均IRR水平并沒有太大的差別，21.40%對21.32%；但從風險（標準差）的角度來考察，母基金要比單只基金低七成，15.62%對54.57%。這個結果從資產配置的角度更容易理解：母基金擁有“不把雞蛋放在同一個籃子里”的優(yōu)勢，可以用多個正向回報沖抵負向風險。
但是這里我們必須承認的是，國內的母基金行業(yè)起步晚，母基金的產品結構、管理團隊、投資策略，乃至最終的收益水平也參差不齊。這種欠成熟的行業(yè)狀態(tài)，尤其會影響到商業(yè)化母基金的募集。在筆者的周圍，也有不少以前大力參與母基金投資的企業(yè)和機構，收縮了資金配額。對此，一方面，這并不意味著相關企業(yè)和機構對于母基金業(yè)務類型的全盤否定；另一方面，我們需要認識到，行業(yè)上升階段的調整和出清，恰恰意味著未來更為強勁的發(fā)展后勁。正如前文提及的，是否要投資母基金，要不要繼續(xù)投資母基金，核心的動因在于它能夠帶來什么樣的投資回報。努力創(chuàng)造價值，創(chuàng)造投資回報，就是每位引導基金從業(yè)者、商業(yè)化母基金從業(yè)者對行業(yè)生命力的巨大貢獻。
然后，關于戰(zhàn)略收益。一只正常運行的母基金，旗下團結著一批已被篩選過的子基金GP團隊。推薦優(yōu)質項目、提供智力支持、幫助對接細分領域的核心資源等，已是國內GP隊伍的必備技能。不難想象，一個被供足了項目、智力、資源，又占據(jù)著“中心節(jié)點”的母基金，能夠為它的LP提供多么強大的戰(zhàn)略杠桿。
筆者被問過最多的兩個問題是：
1、業(yè)內這些“必備技能”的要求合理嗎？
2、從別人籃子里選梨，怎么保證不會選得一手爛梨？
關于“必備技能”的合理性，本文不作討論，其中原因一是太過復雜，受篇幅所限，二是聽GP倒苦水的話，顯然閉門場合更為適合。筆者想強調的是：當前的結果，是在行業(yè)發(fā)展的過程中，由地緣、階段、路徑等諸多因素共同造就的客觀存在。即使存在不等于合理，也要承認“種因得果，是眾人之功”，想要尋求對現(xiàn)狀的改良，更是如此。
至于“從籃子里挑梨”的問題，本質上是對“挑梨者”的能力拷問。母基金與單只基金一樣，屬于高技術含量的人力密集型行業(yè)，“人”是最為核心甚至可以認為是唯一的競爭力。那么，母基金從業(yè)者、團隊需要什么樣的能力？
03 “變亦變，不變亦變”——母基金的能力要求
母基金不是被動地接受子基金GP的供給，它是一個更高視角下的主動配置。以“募、投、管、退”的思考模式來審視母基金，在筆者眼中四者的權重是這樣的：
投得好，是母基金不可偏離的追求。良好的的投資業(yè)績，是順利募資的基礎。優(yōu)質的投資組合，是母基金能管好，能退好的保障。當然，“好”字可以有千萬種寫法，正如一百個LP眼中有一百種爆款基金。但是在這千萬種評判標準中，始終包含著同一條：是否能既有長板，又無短板地滿足LP多元化的訴求。我們實際上又回到了本文第二節(jié)中提到的“GP必備技能”的問題，畢竟大多數(shù)LP并不想要“你覺得”，而是要“我覺得”。母基金的管理團隊既然擁有GP、LP雙重角色，也就喜提了對應的雙重要求。
募資的重要性毋庸置疑，沒有彈藥的神槍手，甚至不敵手握菜刀的炊事員。但募資的過程，卻是一個微妙且神秘的話題。筆者接觸的最樂于分享的團隊，在談到募資過程時也會變得相對吝嗇和小心翼翼。但是，無論最終的合伙協(xié)議是厚如一本書，還是薄似幾頁紙，LP購買的，一直都是建立在信任基礎上的良好預期。母基金團隊，是募資者，也是募資的對象，對于“愿賭服輸”和“信任與托付”的理解必然要更加深刻。
關于管和退的工作。筆者喜歡把母基金比作火箭，募投好像推進器，是力量之源；管退好像尾翼，保障不翻車且使命必達。
與單只基金不同，3分在投，7分在管的理論，不能適用于母基金。原因有二：一是母基金單筆投資額較大，每筆投資都是重注，所以投資節(jié)奏可以慢，但出手必須慎之又慎，投資質量不能出問題。二是投資是自律性很強的行當，當一只直投基金的運行還需要外力干預時，情況多半已經很糟糕了。
而且，對一只糟糕的基金采取外力干預，究竟能收獲幾分效力，相信很多從業(yè)者都有扶額潘鬢的痛苦經歷。
基于以上的認知，具體到母基金的從業(yè)者，需要什么樣的能力模型呢？做戰(zhàn)略就要跳出戰(zhàn)役思維，做生態(tài)就要縱觀整個叢林。母基金是戰(zhàn)略的利器，對人的要求，也是以橫向覆蓋為主，縱向深度為輔的扁“T”型結構，這與單只基金專業(yè)細分的長“T”型要求有很大的區(qū)別。
同時，母基金從業(yè)者在多個細分領域的專業(yè)度，需要保持“不與單只基金有代差”的水平。當母基金的管理人、子基金的管理人，無法就最新的行業(yè)趨勢做對等交流時，母基金投資的小船就危險了。
與大家耳熟能詳?shù)摹伴T門懂，樣樣瘟”不同，母基金要求的扁T型人才實際上很難得。
第一，人民幣之所以缺少長青基金，不僅是因為缺少長線的金錢，也是因為缺少長青的業(yè)績。產業(yè)是具有周期性的，相應的，曾經擁有高光時刻，隨后在產業(yè)的螺旋演進中掉隊的GP隊伍不在少數(shù)。當前，專業(yè)細分的直接投資越來越難，而母基金要在多個領域持續(xù)自我更新，維持不掉隊，確保不產生認知的“代差”，這個要求絕對不簡單。
第二，母基金的門檻在門內，其深層次的業(yè)務邏輯非常復雜，而且也會隨著基金布局的產業(yè)不斷變化。以一個具體問題為例：如何看待直投團隊的過往業(yè)績與未來業(yè)績？我們用下圖，以兩種比較極端的處理方式作示意，表面上看，AB兩個機構的主要做法并沒有差別，都是把過往業(yè)績作為預估未來業(yè)績的參考，但是在同樣的表象之下，A和B的業(yè)務邏輯之間，卻存在著巨大的差異。
筆者相信，市場上比A更簡化的機構，比B更延展的機構，都是存在的。而且筆者也相信，在比較單只基金業(yè)績的時候，B甚至不一定會比A更優(yōu)秀。那么，手中的籌碼該選誰呢？在一個復雜系統(tǒng)中掙扎抉擇，這或許就是母基金業(yè)務的魅力所在吧。
