從2021年開始，各省、市、縣的母基金如雨后春筍般設(shè)立。在經(jīng)濟(jì)遇冷，投資變難之際，“逆勢(shì)紅火”的母基金收獲了更多的關(guān)注。筆者基于投資實(shí)踐，分享關(guān)于母基金的分類、回報(bào)、從業(yè)需求等問題的思考。希望能夠拋磚引玉，讓更多的從業(yè)者參與到母基金實(shí)務(wù)的思維碰撞中來。

01 “黑貓還是白貓？”——母基金的分類

當(dāng)前，各地財(cái)政普遍面臨著巨大的壓力，此時(shí)密集發(fā)布母基金計(jì)劃，也引來了“越缺錢越花錢”的質(zhì)疑之聲。筆者認(rèn)為，雖然各地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段都不相同，但制定母基金計(jì)劃的核心邏輯是一致的，就是要以母基金為杠桿，引導(dǎo)社會(huì)資本，為本地區(qū)撬動(dòng)更多的產(chǎn)業(yè)資源。經(jīng)過多年的競爭與合作，各地已經(jīng)無比深刻地體會(huì)到“得產(chǎn)業(yè)資源者勝，立產(chǎn)業(yè)集群者王”的道理。戰(zhàn)略層面明確又迫切的需求，迫使各地加緊爭奪有限的資本杠桿，從而形成了一次區(qū)域性母基金的設(shè)立潮。

根據(jù)資本的不同來源，及其背負(fù)的不同的投資訴求，國內(nèi)的母基金實(shí)體主要分為兩大類別：引導(dǎo)基金和市場化母基金。拋去個(gè)別特例，二者的區(qū)別可用下圖示意：

近幾年新冠的流行，也深刻影響著國內(nèi)投資實(shí)體的資金結(jié)構(gòu)和未來走向，它帶來的重要趨勢(shì)之一，就是加速了民間資本向各地政府資金的靠攏。雖然一直以來，引導(dǎo)基金無論是在數(shù)量和體量上，都牢牢占據(jù)著絕對(duì)主流的地位，但是已經(jīng)有越來越多的母基金呈現(xiàn)出商業(yè)化母基金的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。筆者認(rèn)為，隨著行政、金融等改革措施的不斷深入，以及母基金行業(yè)自身的不斷發(fā)展和成熟，引導(dǎo)基金和商業(yè)化母基金的界限將會(huì)越來越模糊。追求與市場更緊密的貼合，追求實(shí)現(xiàn)政商訴求的兼顧和求同將是大勢(shì)所趨。

至此，我們需要面對(duì)一個(gè)疑問：那些帶著商業(yè)訴求的資本，為什么要投資母基金，是一時(shí)的嘗試，還是具備可持續(xù)性的長久策略？司馬遷講“天下天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往”。是否要投資母基金，要不要繼續(xù)投資母基金，核心的動(dòng)因在于它能夠帶來什么樣的投資回報(bào)。

02 “收之東隅，也收之桑榆?！薄富鸬耐顿Y回報(bào)

在科技投資領(lǐng)域，典型的VC單只基金存續(xù)期限為3+4+2，即3年投資期、4年退出期、2年可選延長。作為投資于單只基金的母基金，其運(yùn)行周期至少比單只基金長（投資期-1）年。母基金周期更長，而且還要負(fù)擔(dān)團(tuán)隊(duì)的支出，那么收益就會(huì)低于單只基金——這個(gè)簡單又直接的邏輯，是不是揭示了母基金業(yè)務(wù)的天花板？在探討這個(gè)問題之前，我們可以把目光先聚焦到國內(nèi)母基金的潛在出資人結(jié)構(gòu)。

將國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體按照規(guī)模和政策性作四分象限，一是規(guī)模大且政策性強(qiáng)的實(shí)體，比如政府資金、國資企業(yè)、國有銀行、保險(xiǎn)等；二是規(guī)模大但政策性相對(duì)弱的實(shí)體，比如大型民營集團(tuán)；三是規(guī)模小但政策性強(qiáng)的實(shí)體，比如體量較小的地方性投資公司等；四是規(guī)模小而且政策性偏弱的實(shí)體，比如中小體量的民營資本。其中，政策性強(qiáng)，或者規(guī)模大的實(shí)體（即一、二、三），均有參與母基金成為LP的動(dòng)力，但政策性相對(duì)弱同時(shí)體量較小的實(shí)體（即四），此動(dòng)力不強(qiáng)。主要原因是，政策性強(qiáng)的實(shí)體，具有因政策傳導(dǎo)帶來的戰(zhàn)略需求，規(guī)模較大的實(shí)體，具有因商業(yè)發(fā)展階段帶來的戰(zhàn)略需求。簡言之，只有具備戰(zhàn)略需求的實(shí)體，才會(huì)有投資母基金的動(dòng)力。

我們把目光轉(zhuǎn)回到“投資回報(bào)”。開門見山地講，母基金是天生的戰(zhàn)略利器，而且能夠做到“戰(zhàn)略收益”“戰(zhàn)術(shù)收益”的雙收。

筆者認(rèn)為的戰(zhàn)術(shù)收益，是指直接的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，即投入多少資金，扣減耗費(fèi)，經(jīng)年累月最終收回多少。筆者認(rèn)為的戰(zhàn)略收益，是指被投資的單只基金為“基金之母”帶來的諸多生態(tài)價(jià)值。

首先，關(guān)于戰(zhàn)術(shù)收益。投資的本質(zhì)，最終歸于實(shí)實(shí)在在的資金回報(bào)，母基金也不例外。沒有金錢回報(bào)的戰(zhàn)略杠桿，不可能久存。

相信很多人，包括很多專業(yè)的投資者，也和曾經(jīng)的筆者一樣，認(rèn)為母基金的回報(bào)是注定低于直投基金的，但事實(shí)上，2004年的研究已經(jīng)給出了不同的答案。Tom Weidig等的論文《The Risk Profile of Private Equity Fund-of-Funds》，統(tǒng)計(jì)了745只美國基金，結(jié)果是母基金與單只基金的平均IRR水平并沒有太大的差別，21.40%對(duì)21.32%；但從風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）的角度來考察，母基金要比單只基金低七成，15.62%對(duì)54.57%。這個(gè)結(jié)果從資產(chǎn)配置的角度更容易理解：母基金擁有“不把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”的優(yōu)勢(shì)，可以用多個(gè)正向回報(bào)沖抵負(fù)向風(fēng)險(xiǎn)。

但是這里我們必須承認(rèn)的是，國內(nèi)的母基金行業(yè)起步晚，母基金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、管理團(tuán)隊(duì)、投資策略，乃至最終的收益水平也參差不齊。這種欠成熟的行業(yè)狀態(tài)，尤其會(huì)影響到商業(yè)化母基金的募集。在筆者的周圍，也有不少以前大力參與母基金投資的企業(yè)和機(jī)構(gòu)，收縮了資金配額。對(duì)此，一方面，這并不意味著相關(guān)企業(yè)和機(jī)構(gòu)對(duì)于母基金業(yè)務(wù)類型的全盤否定；另一方面，我們需要認(rèn)識(shí)到，行業(yè)上升階段的調(diào)整和出清，恰恰意味著未來更為強(qiáng)勁的發(fā)展后勁。正如前文提及的，是否要投資母基金，要不要繼續(xù)投資母基金，核心的動(dòng)因在于它能夠帶來什么樣的投資回報(bào)。努力創(chuàng)造價(jià)值，創(chuàng)造投資回報(bào)，就是每位引導(dǎo)基金從業(yè)者、商業(yè)化母基金從業(yè)者對(duì)行業(yè)生命力的巨大貢獻(xiàn)。

然后，關(guān)于戰(zhàn)略收益。一只正常運(yùn)行的母基金，旗下團(tuán)結(jié)著一批已被篩選過的子基金GP團(tuán)隊(duì)。推薦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、提供智力支持、幫助對(duì)接細(xì)分領(lǐng)域的核心資源等，已是國內(nèi)GP隊(duì)伍的必備技能。不難想象，一個(gè)被供足了項(xiàng)目、智力、資源，又占據(jù)著“中心節(jié)點(diǎn)”的母基金，能夠?yàn)樗腖P提供多么強(qiáng)大的戰(zhàn)略杠桿。

筆者被問過最多的兩個(gè)問題是：

1、業(yè)內(nèi)這些“必備技能”的要求合理嗎？

2、從別人籃子里選梨，怎么保證不會(huì)選得一手爛梨？

關(guān)于“必備技能”的合理性，本文不作討論，其中原因一是太過復(fù)雜，受篇幅所限，二是聽GP倒苦水的話，顯然閉門場合更為適合。筆者想強(qiáng)調(diào)的是：當(dāng)前的結(jié)果，是在行業(yè)發(fā)展的過程中，由地緣、階段、路徑等諸多因素共同造就的客觀存在。即使存在不等于合理，也要承認(rèn)“種因得果，是眾人之功”，想要尋求對(duì)現(xiàn)狀的改良，更是如此。

至于“從籃子里挑梨”的問題，本質(zhì)上是對(duì)“挑梨者”的能力拷問。母基金與單只基金一樣，屬于高技術(shù)含量的人力密集型行業(yè)，“人”是最為核心甚至可以認(rèn)為是唯一的競爭力。那么，母基金從業(yè)者、團(tuán)隊(duì)需要什么樣的能力？

03 “變亦變，不變亦變”——母基金的能力要求

母基金不是被動(dòng)地接受子基金GP的供給，它是一個(gè)更高視角下的主動(dòng)配置。以“募、投、管、退”的思考模式來審視母基金，在筆者眼中四者的權(quán)重是這樣的：

投得好，是母基金不可偏離的追求。良好的的投資業(yè)績，是順利募資的基礎(chǔ)。優(yōu)質(zhì)的投資組合，是母基金能管好，能退好的保障。當(dāng)然，“好”字可以有千萬種寫法，正如一百個(gè)LP眼中有一百種爆款基金。但是在這千萬種評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)中，始終包含著同一條：是否能既有長板，又無短板地滿足LP多元化的訴求。我們實(shí)際上又回到了本文第二節(jié)中提到的“GP必備技能”的問題，畢竟大多數(shù)LP并不想要“你覺得”，而是要“我覺得”。母基金的管理團(tuán)隊(duì)既然擁有GP、LP雙重角色，也就喜提了對(duì)應(yīng)的雙重要求。

募資的重要性毋庸置疑，沒有彈藥的神槍手，甚至不敵手握菜刀的炊事員。但募資的過程，卻是一個(gè)微妙且神秘的話題。筆者接觸的最樂于分享的團(tuán)隊(duì)，在談到募資過程時(shí)也會(huì)變得相對(duì)吝嗇和小心翼翼。但是，無論最終的合伙協(xié)議是厚如一本書，還是薄似幾頁紙，LP購買的，一直都是建立在信任基礎(chǔ)上的良好預(yù)期。母基金團(tuán)隊(duì)，是募資者，也是募資的對(duì)象，對(duì)于“愿賭服輸”和“信任與托付”的理解必然要更加深刻。

關(guān)于管和退的工作。筆者喜歡把母基金比作火箭，募投好像推進(jìn)器，是力量之源；管退好像尾翼，保障不翻車且使命必達(dá)。

與單只基金不同，3分在投，7分在管的理論，不能適用于母基金。原因有二：一是母基金單筆投資額較大，每筆投資都是重注，所以投資節(jié)奏可以慢，但出手必須慎之又慎，投資質(zhì)量不能出問題。二是投資是自律性很強(qiáng)的行當(dāng)，當(dāng)一只直投基金的運(yùn)行還需要外力干預(yù)時(shí)，情況多半已經(jīng)很糟糕了。

而且，對(duì)一只糟糕的基金采取外力干預(yù)，究竟能收獲幾分效力，相信很多從業(yè)者都有扶額潘鬢的痛苦經(jīng)歷。

基于以上的認(rèn)知，具體到母基金的從業(yè)者，需要什么樣的能力模型呢？做戰(zhàn)略就要跳出戰(zhàn)役思維，做生態(tài)就要縱觀整個(gè)叢林。母基金是戰(zhàn)略的利器，對(duì)人的要求，也是以橫向覆蓋為主，縱向深度為輔的扁“T”型結(jié)構(gòu)，這與單只基金專業(yè)細(xì)分的長“T”型要求有很大的區(qū)別。

同時(shí)，母基金從業(yè)者在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的專業(yè)度，需要保持“不與單只基金有代差”的水平。當(dāng)母基金的管理人、子基金的管理人，無法就最新的行業(yè)趨勢(shì)做對(duì)等交流時(shí)，母基金投資的小船就危險(xiǎn)了。

與大家耳熟能詳?shù)摹伴T門懂，樣樣瘟”不同，母基金要求的扁T型人才實(shí)際上很難得。

第一，人民幣之所以缺少長青基金，不僅是因?yàn)槿鄙匍L線的金錢，也是因?yàn)槿鄙匍L青的業(yè)績。產(chǎn)業(yè)是具有周期性的，相應(yīng)的，曾經(jīng)擁有高光時(shí)刻，隨后在產(chǎn)業(yè)的螺旋演進(jìn)中掉隊(duì)的GP隊(duì)伍不在少數(shù)。當(dāng)前，專業(yè)細(xì)分的直接投資越來越難，而母基金要在多個(gè)領(lǐng)域持續(xù)自我更新，維持不掉隊(duì)，確保不產(chǎn)生認(rèn)知的“代差”，這個(gè)要求絕對(duì)不簡單。

第二，母基金的門檻在門內(nèi)，其深層次的業(yè)務(wù)邏輯非常復(fù)雜，而且也會(huì)隨著基金布局的產(chǎn)業(yè)不斷變化。以一個(gè)具體問題為例：如何看待直投團(tuán)隊(duì)的過往業(yè)績與未來業(yè)績？我們用下圖，以兩種比較極端的處理方式作示意，表面上看，AB兩個(gè)機(jī)構(gòu)的主要做法并沒有差別，都是把過往業(yè)績作為預(yù)估未來業(yè)績的參考，但是在同樣的表象之下，A和B的業(yè)務(wù)邏輯之間，卻存在著巨大的差異。

筆者相信，市場上比A更簡化的機(jī)構(gòu)，比B更延展的機(jī)構(gòu)，都是存在的。而且筆者也相信，在比較單只基金業(yè)績的時(shí)候，B甚至不一定會(huì)比A更優(yōu)秀。那么，手中的籌碼該選誰呢？在一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)中掙扎抉擇，這或許就是母基金業(yè)務(wù)的魅力所在吧。