我國財富管理行業(yè)已形成以銀行、公募、券商、私募、保險資管及第三方機構(gòu)為核心的競爭格局。在與金融同業(yè)的競爭中，券商財富管理業(yè)務(wù)存在賬戶功能不完善、客戶流量不穩(wěn)定和主動管理能力弱三大痛點。構(gòu)建綜合產(chǎn)品體系和專業(yè)服務(wù)能力是券商財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展的破局點。在此基礎(chǔ)上通過多渠道擴容客戶資產(chǎn)，多業(yè)務(wù)推進價值實現(xiàn)，證券公司財富管理業(yè)務(wù)有望走向長效穩(wěn)健發(fā)展道路。隨著財富管理業(yè)績穩(wěn)定器作用的發(fā)揮，證券公司估值體系有望重構(gòu)。

▍家庭財富規(guī)模穩(wěn)定增長，競合關(guān)系下券商財富業(yè)務(wù)存在痛點。

截至2021年末，全球家庭財富規(guī)模達(dá)到464萬億美元，其中金融資產(chǎn)約占61％，近十年金融資產(chǎn)CAGR為7.1％。國內(nèi)層面，2021年中國家庭財富規(guī)模達(dá)85.1萬億美元，僅次于美國，金融資產(chǎn)占比呈現(xiàn)上升趨勢。行業(yè)層面，同業(yè)機構(gòu)各有所長，交叉領(lǐng)域激烈競爭，互補領(lǐng)域協(xié)作共贏，我國財富管理行業(yè)已形成以銀行、公募、券商、私募、保險資管及第三方機構(gòu)為核心的競爭格局。在此格局下，證券公司財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展存在賬戶功能不完善、客戶流量不穩(wěn)定和主動管理能力弱三大痛點。

▍揚長避短，依托資源稟賦構(gòu)筑差異化競爭優(yōu)勢。

資產(chǎn)端，全面的產(chǎn)品體系是證券公司核心競爭力。證券公司財富管理產(chǎn)品不再局限于二級市場多頭產(chǎn)品，逐漸向多方向多品類和全生命周期過渡。從保本保收益的券商收益憑證到高風(fēng)險與高收益并存的一級產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化衍生品，證券公司產(chǎn)品體系具備響應(yīng)不同風(fēng)險偏好投資者需求的獨特競爭力。資金端，依托專業(yè)服務(wù)能力匹配市場資金需求變化為證券公司核心競爭力。銀行理財轉(zhuǎn)移配置、大眾客戶投顧支持和高凈值客戶財富傳承是券商在資金端須重點把握的三個方面。

▍多渠道擴容客戶資產(chǎn)，鑄實長效發(fā)展基礎(chǔ)

1）以戰(zhàn)略性并購擴大客戶覆蓋。隨著互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，證券公司傳統(tǒng)模式已無法高效擴大覆蓋規(guī)模。美國頭部證券公司摩根士丹利和嘉信理財在基礎(chǔ)客群增速放緩后，均選擇了以并購零售經(jīng)紀(jì)商的形式繼續(xù)擴容基礎(chǔ)客戶規(guī)模。通過2019年的同業(yè)并購，摩根士丹利和嘉信理財客戶規(guī)模從250萬和1233萬躍升至1300萬和2963萬。

2）完善雇員服務(wù)場景資產(chǎn)獲取。基于投行業(yè)務(wù)的雇員服務(wù)是證券公司的財富管理專屬獲客場景。摩根士丹利將財富管理服務(wù)深度融入投行業(yè)務(wù)的各個鏈條，實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)向財富管理客戶資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化。截至2022年，以雇員服務(wù)場景為入口，摩根士丹利獲得了500萬股票計劃客戶和200萬財務(wù)規(guī)劃客戶，落地資產(chǎn)12.52萬億人民幣，占公司總客戶資產(chǎn)的25％。

3）以高質(zhì)量投顧服務(wù)推動存量客戶資產(chǎn)轉(zhuǎn)入。投顧業(yè)務(wù)是券商財富管理最為長坡厚雪的賽道。截至2022年，摩根士丹利顧問服務(wù)資產(chǎn)占總客戶資產(chǎn)的30％。但我國頭部證券公司買方投顧AUM占客戶資產(chǎn)的比重尚不足1％。隨著資本市場產(chǎn)品種類的持續(xù)豐富與機構(gòu)化水平的持續(xù)提升，投顧服務(wù)需求有望迎來爆發(fā)，成功打造財富管理品牌的證券公司有望成為客戶核心的大類資產(chǎn)配置平臺，持續(xù)吸引存量客戶外部資產(chǎn)轉(zhuǎn)入。

▍多業(yè)務(wù)推進深度變現(xiàn)，構(gòu)建穩(wěn)健增長模式

1）以金融生態(tài)保持基礎(chǔ)客群活躍度。高質(zhì)量的金融生態(tài)體系是推動客戶深度變現(xiàn)的基礎(chǔ)。富途證券通過平臺生態(tài)將六大群體鏈接，每日UGC內(nèi)容近10萬條，有效提升了客戶的資本市場參與度。2021年，富途證券客戶平均換手率達(dá)1496％，顯著高于國內(nèi)頭部券商350％左右的換手率水平。同時，高粘性的金融生態(tài)有助于客戶增強對資本市場的深入了解與比較，長期向投顧客戶轉(zhuǎn)化。

2）培育買方投顧業(yè)務(wù)市場，完善Fee-base業(yè)務(wù)模式構(gòu)建。根據(jù)美國市場過往40年經(jīng)驗，基金管理費率下行可能成為市場長期趨勢。在此趨勢下，推動買方投顧業(yè)務(wù)發(fā)展，建立基于資產(chǎn)規(guī)模和投顧服務(wù)的收費模式，將有效補足券商收費空間同時綁定證券公司與投資者的長期利益。截至2022Q3，摩根士丹利和嘉信理財收費客戶資產(chǎn)占比分別為49％和51％，占管理費收入的比重達(dá)59％和44％。

3）在協(xié)同服務(wù)場景中深度變現(xiàn)客戶價值。高凈值客戶是證券公司財富管理體系中最具有變現(xiàn)潛力的客群。2019年，高盛1.3萬資產(chǎn)規(guī)模超3.8億人民幣的超高凈值客戶貢獻(xiàn)了243億人民幣的收入。長期來看，以客戶為中心打造定制化服務(wù)，在家辦、資管、投行、交易等業(yè)務(wù)場景中深度變現(xiàn)，是提升證券公司財富管理變現(xiàn)能力的必然選擇。

▍以商業(yè)模式變革推動估值模式轉(zhuǎn)型，探索財富管理PE估值模式。

作為財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展的成功案例，摩根士丹利2009年以來財富管理板塊日均收入由418億人民幣提升至696億人民幣；稅前利潤年均增長率達(dá)22％。財富管理業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展使其具備了拆分估值的可能性，基于客戶資產(chǎn)的穩(wěn)健增長模式也使其具備了堅實的估值支撐。參考財富管理機構(gòu)及網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的估值方式，證券公司財富管理板塊具備PE估值的潛在可行性，證券公司財富管理業(yè)務(wù)估值體系有望得到重構(gòu)。

▍風(fēng)險因素：

A股市場成交額下滑風(fēng)險；財富管理市場發(fā)展低于預(yù)期；投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險；信用業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露；行業(yè)過度再融資。

▍投資策略：

資本市場回暖、行業(yè)ROE穩(wěn)步提升以及資本市場改革的持續(xù)推進是推動證券行業(yè)業(yè)績提升和估值修復(fù)的核心驅(qū)動因素。在行業(yè)供給側(cè)改革持續(xù)推動行業(yè)集中度提升的過程中，具備多渠道做大客戶資產(chǎn)和多業(yè)務(wù)推進深度變現(xiàn)能力的證券公司有望脫穎而出。在此邏輯下，關(guān)注兩條投資主線：

1）受益于行業(yè)供給側(cè)改革的綜合券商。我們看好買方投顧業(yè)務(wù)帶動客戶資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，投行家辦業(yè)務(wù)出色具備深度變現(xiàn)能力的公司。

2）資產(chǎn)管理賽道優(yōu)質(zhì)公司。卓越的公募基金產(chǎn)品是財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展過程不可或缺的底層資產(chǎn)，關(guān)注公募子公司具備競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

文丨中信證券 田良 陸昊 邵子欽 童成墩 薛姣 張文峰

本文源自券商研報精選