蔣飛

核心觀點(diǎn)

截至2022年底，我國M2/GDP接近220%，明顯高于多數(shù)國家。余永定、韓平、李斌等多位學(xué)者曾經(jīng)對我國的貨幣化程度（即M2/GDP）進(jìn)行相關(guān)研究，并測算出其動態(tài)演進(jìn)路徑和上限值。我們用其模型帶入最新數(shù)據(jù)測算，M2/GDP的上限或在2.4左右。

但鑒于目前我國貨幣化程度不斷提高，且并沒有收斂跡象。我們認(rèn)為M2/GDP logistic動態(tài)演進(jìn)路徑中的一個核心假設(shè)可能并不完全成立。該假設(shè)認(rèn)為貨幣流通速度（以M2為基準(zhǔn)的貨幣流通速度GDP/M2）逐步下降，并且隨著貨幣化程度越高，貨幣流通速度下降得越來越慢。因此貨幣流通速度降低到一定程度后就會趨于穩(wěn)定。但從實(shí)際數(shù)據(jù)看，貨幣流通速度的變化率并不是逐步減小，反而并不穩(wěn)定。

我們認(rèn)為貨幣流通速度可能會持續(xù)下降。我們結(jié)合多國面板數(shù)據(jù)回歸，證明儲蓄率或銀行信用占比的上升都可能帶來貨幣流通速度的下降。當(dāng)前無論是(M2-M1)/M2，還是儲蓄存款同比增速都在快速上升，同時銀行信貸占GDP比重也在不斷上升，因此我國貨幣流通速度可能會持續(xù)下降，相應(yīng)的，M2/GDP可能持續(xù)上升。

日本包括經(jīng)濟(jì)、人口、房地產(chǎn)和金融等多方面指標(biāo)都領(lǐng)先于我國。我們回溯日本M2/GDP，在2000年后達(dá)到第一個極值后，2008年以來再次快速攀升，2020年跳升至280%，遠(yuǎn)超2000年的230%。我們提示應(yīng)吸取日本教訓(xùn)，警惕“流動性陷阱”，珍惜當(dāng)下改革時間窗口，加快改革步伐，讓居民消費(fèi)意愿趨勢上提升，讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽肯M(fèi)推動的可持續(xù)發(fā)展模式，讓資本市場融資替代銀行融資體系。

1.M2/GDP上升趨勢暫未放緩

長期以來我國M2增速多數(shù)時間高于名義GDP增速，但我國CPI卻維持相對低位。貨幣供應(yīng)高速增長卻沒有帶來嚴(yán)重通貨膨脹，這就是困擾學(xué)術(shù)界多年的“中國之謎”。我們在前期報告《中國貨幣高增長為何不引起高通脹？》中已經(jīng)討論過，這與我國投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長模式、銀行間接融資為主的金融市場結(jié)構(gòu)、較高的儲蓄率以及我國通脹數(shù)據(jù)的計算方式（未計入商品房價格變動）等都有關(guān)系。本篇文章我們將從實(shí)證的角度再來深入分析一下。

截止到2022年底，我國的M2總量為266萬億，名義GDP為121萬億左右，M2/GDP接近220%。與國際相比明顯過高，比如2022年底，美國的M2總量為21.4萬億美元，名義GDP為25.5萬億美元，M2只占GDP的84%左右；截止到2022年，德國、法國的M2與GDP之比也不超過100%。這其中當(dāng)然有一定的原因在于國外統(tǒng)計M2與我國口徑有所不同，例如美國M2不包括10萬美元以上的定期存款，這就會造成美國M2/GDP會低估。我們用世界銀行統(tǒng)計的“廣義貨幣[1]占GDP比重”進(jìn)行對比，美國2020年廣義貨幣占GDP比重達(dá)到111.5%，仍然遠(yuǎn)低于我國同期的211.9%。

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒅鸩椒啪?，貨幣供?yīng)也需適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的腳步。本文我們重點(diǎn)想探討M2/GDP這一指標(biāo)是否存在上限值？還是可能仍將持續(xù)上升？實(shí)際上余永定（2002）、韓平、李斌、崔永（2005）、李斌和伍戈（2013）已經(jīng)進(jìn)行過相關(guān)研究。余永定(2002)在其設(shè)定的貨幣運(yùn)行規(guī)則中,求解出了 M2/GDP的動態(tài)增長路徑,并據(jù)此估算了我國M2/GDP的增長上限。而韓平等（2005）在余文基礎(chǔ)上推出了一個Logistic方程刻畫M2/GDP的動態(tài)路徑，并預(yù)測增長上限值在2.4-3.4之間；李斌等（2013）在此公式基礎(chǔ)上測算這一比值的上限大致在2.2-2.3左右。實(shí)際上我們看到2022年底這一比值已經(jīng)達(dá)到2.2，而且并沒有顯示出放緩的跡象。

2.M2/GDP 動態(tài)演進(jìn)路徑

由于李斌（2013）推出的公式使用了 1980-2012 年數(shù)據(jù)，可能不適用于目前實(shí)際情況。我們試圖對我國 M2/GDP 的動態(tài)演進(jìn)重新進(jìn)行模擬，并對其未來變化進(jìn)行一些預(yù)測。韓平（2005）從貨幣數(shù)量方程 MV=PY 出發(fā)推導(dǎo)出具有 Logistic 曲線性狀的 M2/GDP 動態(tài)演進(jìn)路徑。公式如下：

其中 m(t)表示 t 時期的 M2/GDP，β代表貨幣流通速度變化率。這一公式表明，M2/GDP存在一個上限值 L。

值得注意的是，韓平（2005）推出 Logistic 公式時假定：貨幣流通速度逐步下降，并且下降的速度越來越慢（貨幣流通速度就是 GDP/M2）。理論上說,由于貨幣流通速度減緩與貨幣化進(jìn)程密切相關(guān)(Bordo and Jonung,1981;易綱,1996),隨著貨幣化進(jìn)程的推進(jìn),貨幣流通速度下降的幅度會受到貨幣化的約束而逐漸減緩。因而韓平等假定兩者成反向變動關(guān)系,貨幣化程度（m=M2/GDP）越高,貨幣流通速度變化率（β，即