（報告出品方：中信證券）

財富管理市場情況與券商財富管理發(fā)展痛點

全球家庭財富穩(wěn)步增長，中國規(guī)模僅次于美國

經(jīng)濟復(fù)蘇疊加流動性寬松，2021 年全球財富達 464 萬億美元，同比增長 9.8%。根據(jù) 瑞信《2022 年全球財富報告》，2020 年全球經(jīng)濟受到疫情爆發(fā)的猛烈沖擊而陷入了二戰(zhàn)以 來最嚴重的衰退，但是全球家庭財富并未如 2008 年金融危機一般出現(xiàn)萎縮，各國低利率 政策下的流動性寬松使全球財富 2020 年仍同比增長 7.4%，而 2008 年全球家庭財富同比 減少 9.2%。隨著疫情的逐步緩和，全球經(jīng)濟開始復(fù)蘇，疊加持續(xù)的寬松政策，全球財富 恢復(fù)了 2016-2019 年的增長趨勢，2021 年達到 464 萬億美元，同比增長 9.8%。2016-2021 年 CAGR 達 10.2%，其中金融資產(chǎn)達 282 萬億美元，同比增長 9.0%，約占全球財富的 61%。

2011-2021 十年間中國個人持有金融資產(chǎn)規(guī)模增速最高。根據(jù)安聯(lián)保險集團《2022 年安聯(lián)全球財富報告》，2011-2021 年全球個人持有的金融資產(chǎn)總規(guī)模的復(fù)合年均增長率為 7.1%。按區(qū)域劃分，中國是 2011-2021 十年間個人持有金融資產(chǎn)規(guī)模增長最快的國家， CAGR 高達 15.0%；拉丁美洲和東歐位列第二、第三，CAGR 分別為 11.5%和 10.8%；日 本增速最慢，CAGR 僅 2.4%。

中國財富管理市場規(guī)模僅次于美國。根據(jù)瑞信《2022 年全球財富報告》，中國是僅次 于美國的第二大財富管理市場，2021 年中國財富規(guī)模達到 85.1 萬億美元，僅次于美國的 145.8 萬億美元；中國金融資產(chǎn)達到 42.5 萬億美元，占全球的 14%。根據(jù)招商銀行和貝恩 咨詢《2021 年中國私人財富報告》，中國 2021 年個人持有的可投資資產(chǎn)為 268 萬億人民 幣，對應(yīng) 2021 年 42.2 萬億美元。德勤《中國財富管理行業(yè)觀察》在招商銀行和貝恩咨詢 的預(yù)測基礎(chǔ)上，預(yù)計 2025 年中國個人可投資資產(chǎn)規(guī)模達 352 萬億人民幣，對應(yīng) 2021-2025 年 CAGR 約為 7%。

金融資產(chǎn)比重呈現(xiàn)上升趨勢。根據(jù)央行課題組《2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債 調(diào)查情況》，中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中實物資產(chǎn)占比近八成，其中住房占家庭總資產(chǎn)的 59.1%，金融資產(chǎn)僅占比 20.4%。不過，瑞信《全球財富報告》系列報告顯示，隨著“房 住不炒”政策的堅決實施，金融資產(chǎn)占中國個人財富的比例呈現(xiàn)上升趨勢，從 2017 年的 39.3%穩(wěn)步提升至 2021 年的 44.7%。

財富管理機構(gòu)各有所長，競合關(guān)系形成

財富管理業(yè)務(wù)的核心是“以客戶為中心”，財富管理機構(gòu)需要根據(jù)客戶的多元化需求 提供相應(yīng)的產(chǎn)品和服務(wù)。各類機構(gòu)在客群基礎(chǔ)、銷售渠道、投研能力、產(chǎn)品管理、專業(yè)人 才儲備及業(yè)務(wù)線協(xié)同等層面各有所長，從而形成“在交叉領(lǐng)域激烈競爭，在互補領(lǐng)域協(xié)作 共贏”的競合關(guān)系。目前，我國財富管理行業(yè)已形成以銀行（含理財子公司）、公募基金、 券商、私募基金、保險資管及第三方機構(gòu)為核心的競爭格局。

銀行(含理財子)：網(wǎng)點優(yōu)勢與綜合賬戶能力突出，員工專業(yè)度及內(nèi)部協(xié)同機制待完善

現(xiàn)狀：根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行摹吨袊y行業(yè)理財市場年度報告（2022）》 顯示，截至 2022 年底，全國共有 278 家銀行機構(gòu)和 29 家理財公司有存續(xù)的理 財產(chǎn)品，共存續(xù)產(chǎn)品 3.47 萬只，較年初下降 4.41%；存續(xù)規(guī)模 27.65 萬億元， 較年初下降 4.66%。其中，理財公司存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量和金額均最多，截至 2022 年底，存續(xù)產(chǎn)品只數(shù) 1.39 萬只，存續(xù)規(guī)模 22.24 萬億元，較年初增長 29.36%，占 比達 80.44%。

優(yōu)勢：對于銀行而言，1）網(wǎng)點優(yōu)勢：銀行線下觸達和陪伴客戶的能力強，擁有 客群和客戶資金的規(guī)模優(yōu)勢；2）產(chǎn)品優(yōu)勢：中低風險等級的固收類投資產(chǎn)品是 銀行優(yōu)勢產(chǎn)品；3）綜合賬戶能力：銀行賬戶具備儲蓄、理財、借貸、投資顧問 等多項功能，是個人資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)賬戶，有利于獲得資金沉淀。

挑戰(zhàn)：1）客戶維護：產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型過程中，需要提升客戶對于產(chǎn)品凈值波動 的接受度，調(diào)整投資者對銀行理財?shù)恼J知；2）員工專業(yè)能力構(gòu)建難度大：客戶 經(jīng)理團隊規(guī)模龐大且深度下沉，專業(yè)能力構(gòu)建成本較高且難度較大。

公募基金：投研能力出色，產(chǎn)品運營成熟，但是亟需轉(zhuǎn)變過度依賴線下代銷的模式

現(xiàn)狀：根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會披露，截至 2022 年末，全國共設(shè)立 156 家 公募基金管理人和 1.06 萬只公募基金產(chǎn)品，基金凈值合計 26.03 萬億元，較年 初增長 1.83%。從細分類別凈值規(guī)模來看，貨幣市場基金占比最高達 40%。從基 金公司來看，易方達基金、廣發(fā)基金、華夏基金、天弘基金和南方基金位列前五， 基金凈值均超萬億元，合計占全市場總規(guī)模的 23%。

優(yōu)勢：1）投資能力：與其他財富管理機構(gòu)相比，公募基金具備較強的研究能力、 豐富的投資實戰(zhàn)經(jīng)驗以及充足的人才儲備；2）產(chǎn)品運營：公募基金經(jīng)過 20 余年 的發(fā)展在基金運作、信息披露等方面有先發(fā)優(yōu)勢和成熟經(jīng)驗。

挑戰(zhàn)：代銷依賴度過高。公募基金公司過度依賴線下代銷渠道和第三方機構(gòu)及互 聯(lián)網(wǎng)平臺等線上渠道進行獲客，從而支付了過高的渠道費用。

私募基金：產(chǎn)品設(shè)計及投資策略靈活，但募資條件相對受限

現(xiàn)狀：根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會披露，截至 2022 年末，全國共設(shè)立 2.37 萬 家私募基金管理人和 14.50 萬只私募基金產(chǎn)品，基金合計 20.03 萬億元，較年初 下降 1.18%。

優(yōu)勢：1）產(chǎn)品設(shè)置靈活：私募基金產(chǎn)品設(shè)置靈活，規(guī)模設(shè)定所受限制較少；2） 投資限制較少：私募基金投資操作所受限制較少，可投資金融資產(chǎn)類別豐富，投 資策略多元化，能夠根據(jù)高凈值人群需求進行定制化產(chǎn)品設(shè)計。

挑戰(zhàn)：募資條件存在限制。與其他財富管理機構(gòu)相比，私募基金投資門檻較高， 且只能向滿足要求的特定群體募集資金，從而限制了私募基金客戶規(guī)模擴張。

第三方機構(gòu)：互聯(lián)網(wǎng)平臺疊加標準化產(chǎn)品稟賦，覆蓋大眾長尾客群

現(xiàn)狀：根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會公布的基金銷售保有規(guī)模 Top100，前 100 家機構(gòu) 2022 年 12 月末保有非貨基 8.0 萬億元，占全行業(yè)非貨基規(guī)模（15.6 萬 億元）的 51.4%。Top 100 中 19 家第三方機構(gòu)非貨基保有規(guī)模合計 2.6 萬億元， 占樣本的 33%，近一年占比穩(wěn)定在 1/3 左右。Top10 中第三方機構(gòu)數(shù)為 3 家，其 中螞蟻基金非貨基保有規(guī)模穩(wěn)居全市場榜首。

優(yōu)勢：1）產(chǎn)品稟賦匹配長尾客群：規(guī)模龐大的長尾客群風險偏好多元，但普遍 缺乏專業(yè)的理財知識，因此更適合標準化產(chǎn)品，與第三方機構(gòu)的產(chǎn)品稟賦相符； 2）線上化、數(shù)字化程度較高：第三方機構(gòu)側(cè)重于技術(shù)和系統(tǒng)投入，主要通過線 上互聯(lián)網(wǎng)平臺展業(yè)，獲客渠道費用較低，邊際業(yè)務(wù)成本幾乎為零；3）生態(tài)化建 設(shè)領(lǐng)先：第三方機構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)平臺為基礎(chǔ)，致力于打造集投資交易、顧問咨詢、 財經(jīng)咨詢和社區(qū)交流等功能于一體的業(yè)務(wù)生態(tài)，客戶體驗感較好。

挑戰(zhàn)：1）同質(zhì)化嚴重：與其他財富管理機構(gòu)相比，第三方機構(gòu)產(chǎn)品設(shè)計能力較 弱，基本只銷售標準化產(chǎn)品，因此同業(yè)機構(gòu)間產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，且無法滿足高凈 值客戶的個性化理財需求。2）缺乏金融能力：第三方機構(gòu)在大類資產(chǎn)配置規(guī)劃 和客戶資金杠桿需求匹配方面的能力不如傳統(tǒng)金融機構(gòu)。

證券公司財富管理業(yè)務(wù)三大痛點

1）賬戶功能不完善，缺少穩(wěn)定資金沉淀。在我國以銀行為核心的金融體系中，證券 賬戶使用場景較為單一，尚不具備支付功能，無法作為個人基礎(chǔ)賬戶實現(xiàn)客群廣泛覆蓋并 獲得資金沉淀。因此券商財富管理的基礎(chǔ)客群仍集中于股票市場投資者，頭部證券公司客 戶數(shù)多在 1000-2000 萬水平，較頭部商業(yè)銀行 6-7 億的客戶規(guī)模存在顯著差距?？捎|達客 戶資產(chǎn)層面，截至 2022H1 末，頭部證券公司托管客戶資產(chǎn)規(guī)模在 10 萬億元左右，較頭 部商業(yè)銀行超 30 萬億元的客戶資產(chǎn)同樣存在較大差距。

2）金融生態(tài)內(nèi)容缺乏，流量周期波動大。2016 年以來，隨著財富管理業(yè)務(wù)逐步走向 線上化與平臺化，專注于金融生態(tài)構(gòu)建和流量轉(zhuǎn)化的金融機構(gòu)取得了長足發(fā)展。但互聯(lián)網(wǎng) 基因的缺失，導(dǎo)致多數(shù)證券公司未能抓住此契機實現(xiàn)流量騰飛，失去了高效擴容長尾客戶 的極佳機遇。相較于社交性與互動性更為出色的三方機構(gòu) APP，側(cè)重于功能性的券商 APP 多數(shù)情況下僅能作為線下業(yè)務(wù)的輔助工具，難以憑借自身生態(tài)形成客戶粘性。截至 2022 年 12 月，同花順、東方財富等平臺的月活分別達到 3058 萬和 1529 萬，顯著領(lǐng)先于頭部 證券公司 500-1000 萬的月活規(guī)模。

3）缺乏基于主動管理能力的品牌與標簽?，F(xiàn)階段證券公司財富管理業(yè)務(wù)聚焦于代銷 模式。受益于渠道能力帶來的高額管理費分成，證券行業(yè)在投顧能力構(gòu)建層面相對缺乏緊 迫感，頭部證券公司的基金投顧規(guī)模停滯在 100 億-200 億元的規(guī)模，未能有效擴容。資管 層面，相較于易方達等頭部公募基金公司，多數(shù)證券公司在資產(chǎn)管理領(lǐng)域尚未形成基于主 動管理能力的標志性品牌。截至 2022 年末，頭部券商資管公募產(chǎn)品 AUM 合計 0.74 萬億 元，較頭部公募基金 10.44 萬億元的水平，存在明顯差距。

證券公司財富管理稟賦與潛在優(yōu)勢

為解決賬戶功能不完善、缺少持續(xù)流量和主動管理能力弱三大痛點，證券公司財富管 理業(yè)務(wù)未來發(fā)展應(yīng)從自身資源稟賦出發(fā)，全面推動財富管理供給側(cè)改革，以差異化供給準 確響應(yīng)需求層面變化，從而實現(xiàn)全面擴展基礎(chǔ)客群資源、增強客戶粘性與變現(xiàn)能力的目標。

資產(chǎn)端：產(chǎn)品體系豐富，多方向多品類全生命周期配置能力初步構(gòu)建

全面的產(chǎn)品體系是證券公司在資產(chǎn)端的核心競爭力。從能夠?qū)崿F(xiàn)保本保收益的券商收 益憑證到高風險與高收益并存的一級產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化衍生品，證券公司產(chǎn)品體系具備響應(yīng)不 同風險偏好投資者需求的能力，有望在復(fù)雜的資本市場波動中為客戶提供促進資產(chǎn)保值增 值的基礎(chǔ)投資工具。

多方向、多品類和全生命周期配置能力初步構(gòu)建。隨著資本市場產(chǎn)品持續(xù)豐富，證券 公司財富管理產(chǎn)品不再局限于股票、基金和兩融等二級市場多頭產(chǎn)品，逐漸向多方向、多 品類和全生命周期過渡。 多方向：除傳統(tǒng)多頭產(chǎn)品外，以量化交易、定增套利、ETF 套利為代表的中性策略、 以雪球和氣囊產(chǎn)品為代表的奇異期權(quán)策略和以指數(shù)期權(quán)期貨為代表的多空策略逐步成熟。 截至 2022 年 12 月，場外期權(quán)產(chǎn)品規(guī)模為 1.19 萬億元，2019-2022 年年均復(fù)合增長率達 61%。截至 2022Q3，雪球、指數(shù)增強和氣囊三類產(chǎn)品依次累計發(fā)行 37 只、16 只和 2 只， 分別占理財公司衍生類產(chǎn)品累計發(fā)行總量的 67%、29%和 4%。

多品類：投資品類層面，F(xiàn)ICC 和另類投資產(chǎn)品成為權(quán)益產(chǎn)品的有益補充。地產(chǎn)債、 REITS 和 CTA 策略產(chǎn)品成為市場中的熱門單品。根據(jù) Wind 統(tǒng)計，2022H1 末 REITs 總凈 值約為 445 億元；根據(jù)第三方平臺基研所的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022H1 末 CTA 市場規(guī)模約為 600 億元。多方向和多品類投資體系，使投資者的收益提升不再單純依賴于資本市場上行。 全生命周期：相較于專注于二級市場服務(wù)的財富管理領(lǐng)域其他競爭對手，證券行業(yè)財 富管理有望通過一級市場業(yè)務(wù)，拓展獲客場景并優(yōu)化高凈值客戶服務(wù)。以員工持股計劃、 股權(quán)激勵等產(chǎn)品為切入點，對潛在高凈值客戶人群進行早期覆蓋，為二級市場業(yè)務(wù)奠定基 礎(chǔ)。另外，以私募股權(quán)業(yè)務(wù)為切入點，為高凈值客戶參與 PE 項目建立通道，可以增強定 制化與差異化服務(wù)能力，加強高凈值客群粘性。2022 年上半年末，證券行業(yè) TOP10 私募 股權(quán)管理規(guī)模合計達 6442 億元。

資金端：市場資金具備遷移需求，專業(yè)化服務(wù)能力成為重要競爭力

依托專業(yè)服務(wù)能力匹配市場資金需求變化是證券公司在資金端的核心競爭力。相較于 財富管理行業(yè)的主要競爭對手，大規(guī)模的高素質(zhì)投資顧問團隊是證券公司發(fā)展財富管理業(yè) 務(wù)的重要優(yōu)勢。依托于分布廣泛且具備專業(yè)能力的服務(wù)團隊，證券公司有機會快速了解客 戶需求并響應(yīng)需求的變化，從而在資產(chǎn)配置中不斷獲得資金沉淀，持續(xù)積累財富管理業(yè)務(wù) 競爭力。 銀行理財資金具備遷移需求。隨著資管新規(guī)的全面落地，銀行理財產(chǎn)品全面向凈值化 轉(zhuǎn)型。剛性兌付的打破使銀行理財難以維持以往高收益率，銀行理財預(yù)期收益率從 2017 年末的 5.02%持續(xù)下滑至 2022 年的 1.88%。隨著銀行理財收益下滑且部分產(chǎn)品出現(xiàn)破凈 情況，資金產(chǎn)生遷移需求。證券公司在此輪資金遷移中具備競爭力。一方面資本市場具備 承接萬億規(guī)模資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的能力與潛力；另一方面券商收益憑證等產(chǎn)品可完美匹配低風險偏 好資金的保本需求。

以優(yōu)質(zhì)投顧服務(wù)響應(yīng)資產(chǎn)保值增值需求。2019 至 2021 年，資本市場的回暖帶動了代 銷規(guī)模和公募基金管理規(guī)模的高速增長。但在此過程中，資本市場尚無法解決“基金賺錢，基民不賺錢”的重要問題。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)測算，2017-2022 年，基民實際收益率水平保 持在 1%左右。長期來看，資本市場投資者對于高品質(zhì)投顧服務(wù)的需求持續(xù)提升。多家證 券公司已從產(chǎn)品配置、垂直管理、大 V 引進和總部賦能等多個角度對提升投顧服務(wù)能力進 行了積極探索，證券行業(yè)有望在財富管理業(yè)務(wù)的升級轉(zhuǎn)型中較早實現(xiàn)突破。 以家辦業(yè)務(wù)響應(yīng)高凈值客戶財富傳承需求。家族辦公室業(yè)務(wù)需求的提升受益于超高凈 值人群數(shù)量增長和代際傳承的客觀需要。2021 年中國 10 億美元凈值財富人士為 745 人， 超過美國位居全球第一。根據(jù) 2022 年《新財富》富人榜，國內(nèi) 50 歲及以上企業(yè)家占比 82%；60 歲及以上占比 31%；70 歲及以上占比 11%，第一代民營企業(yè)家面臨較大代際傳 承壓力。得益于豐富完善的產(chǎn)品體系，證券公司家辦業(yè)務(wù)在交易執(zhí)行及大類資產(chǎn)配置方面 具備獨特優(yōu)勢，有望在此領(lǐng)域充分響應(yīng)客戶需求。

證券公司財富管理發(fā)展模式展望

多渠道擴容客戶資產(chǎn)，鑄實長效發(fā)展基礎(chǔ)

以戰(zhàn)略性并購擴大客戶覆蓋?？蛻糍Y產(chǎn)是證券公司財富管理業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，而擴大客戶 覆蓋是提升客戶資產(chǎn)最直接的方式。而隨著互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，證券公司傳統(tǒng)模式的 展業(yè)效率已不具備優(yōu)勢。美國頭部證券公司摩根士丹利和嘉信理財在基礎(chǔ)客群增速放緩后， 均選擇了以并購零售經(jīng)紀商的形式繼續(xù)擴容基礎(chǔ)客戶規(guī)模。摩根士丹利和嘉信理財客戶規(guī) 模分別為從 2019 年的 250 萬和 1233 萬躍升至 2020 年的 1300 萬和 2963 萬。摩根士丹 利和嘉信的并購，有效拓展了其長尾客戶群體規(guī)模，有利于提升牛市業(yè)績彈性，長期推動 財富客戶沉淀。

完善雇員服務(wù)場景資產(chǎn)獲取?；谕缎袠I(yè)務(wù)的雇員服務(wù)是證券公司的財富管理專屬獲 客場景。摩根士丹利將財富管理服務(wù)深度融入投行業(yè)務(wù)的各個鏈條，在上市輔導(dǎo)、私募股 權(quán)和并購顧問等投行業(yè)務(wù)中對接股權(quán)薪酬、稅收規(guī)劃和財務(wù)規(guī)劃等財富管理服務(wù)。通過業(yè) 務(wù)協(xié)同，實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)向財富管理客戶資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化。截至 2022 年，以雇員服務(wù) 場景為入口，摩根士丹利獲得了 500萬股票計劃客戶、200萬財務(wù)規(guī)劃客戶，落地資產(chǎn) 12.52 萬億人民幣，占公司總客戶資產(chǎn)的 25%。 以高質(zhì)量投顧服務(wù)推動存量客戶資產(chǎn)轉(zhuǎn)入。顧問服務(wù)資產(chǎn)是重要的客戶資產(chǎn)來源。截 至 2022 年，摩根士丹利顧問服務(wù)資產(chǎn)規(guī)模達 15.9 萬億人民幣，占總客戶資產(chǎn)的 30%。但 我國投資顧問業(yè)務(wù)仍處發(fā)展初期，頭部證券公司買方投顧 AUM 占客戶資產(chǎn)的比重尚不足 1%。隨著資本市場產(chǎn)品種類的持續(xù)豐富與機構(gòu)化水平的持續(xù)提升，投顧服務(wù)需求有望迎來 爆發(fā)，而各證券公司投顧能力的差距也將逐步顯現(xiàn)。成功打造財富管理品牌的證券公司有 望成為客戶核心的大類資產(chǎn)配置平臺，持續(xù)吸引存量客戶外部資產(chǎn)轉(zhuǎn)入。

多業(yè)務(wù)推進深度變現(xiàn)，構(gòu)建穩(wěn)健增長模式

以金融生態(tài)保持基礎(chǔ)客群活躍度。高質(zhì)量的金融生態(tài)體系是推動客戶深度變現(xiàn)的基礎(chǔ)。 富途證券通過平臺生態(tài)將分析師、投資者、媒體、意見領(lǐng)袖、用戶和上市公司六大群體鏈 接，每日生產(chǎn) UGC 內(nèi)容近 10 萬條。其平臺化的互動生態(tài)有效的提升了客戶的資本市場參 與度，使其交易換手率與兩融規(guī)模占比長期保持較高水平。2021 年，富途證券客戶平均 換手率達 1496%，顯著高于國內(nèi)頭部券商 350%左右的換手率水平。兩融資產(chǎn)占客戶資產(chǎn) 的比重為 7.4%，同樣高于國內(nèi)頭部券商 2-3%的占比。另外，高粘性的金融生態(tài)有助于客 戶增強對資本市場的深入了解與比較，長期向投顧客戶轉(zhuǎn)化。

培育買方投顧業(yè)務(wù)市場，完善 Fee-base 業(yè)務(wù)模式構(gòu)建。目前國內(nèi)財富管理業(yè)務(wù)模式 仍以渠道代銷模式為主。相對較高的渠道分成費率，使投資者承擔了較高的渠道成本，也 使國內(nèi)證券公司普遍過度關(guān)注代銷規(guī)模，難以實現(xiàn)與投資者利益的全面綁定。根據(jù)美國市 場過往 40 年經(jīng)驗，基金管理費率下行可能成為市場長期趨勢。在此趨勢下，推動買方投 顧業(yè)務(wù)發(fā)展，建立基于資產(chǎn)規(guī)模和投顧服務(wù)的收費模式，將有效補足券商收費空間同時綁 定證券公司與投資者的長期利益。截至 2022Q3，摩根士丹利和嘉信理財收費客戶資產(chǎn)占 比分別為 49%和 51%，占管理費收入的比重達 59%和 44%。

在協(xié)同服務(wù)場景中深度變現(xiàn)客戶價值。高凈值客戶是證券公司財富管理體系中最具有 變現(xiàn)潛力的客群。高盛圍繞經(jīng)紀賬戶和投顧賬戶兩大平臺延伸銀行、支付、孖展、信托、 家辦、咨詢、保險、捐贈、PE、托管和 IRA 等多項服務(wù)，構(gòu)建了完整的定制化服務(wù)體系。 2019 年，1.3 萬資產(chǎn)規(guī)模超 3.8 億人民幣的超高凈值客戶貢獻了 243 億人民幣的收入。在 其超高凈值客戶財富配置體系中，50%配置于權(quán)益和另類資產(chǎn)領(lǐng)域，為證券公司多業(yè)務(wù)的 深度協(xié)同創(chuàng)造了空間。長期來看，以客戶為中心打造定制化服務(wù)，在家辦、資管、投行、 交易等業(yè)務(wù)場景中深度變現(xiàn)，是提升證券公司財富管理變現(xiàn)能力的必然選擇。

以商業(yè)模式變革助力估值模式轉(zhuǎn)型

走向基于客戶資產(chǎn)的長效穩(wěn)健發(fā)展模式。2009 年以來，摩根士丹利通過擴容資產(chǎn)、 加速科技賦能、拓展獲客渠道和深化客戶關(guān)系成功的推動了自身財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。以 堅實的 Fee-based 資產(chǎn)作為支撐，財富管理板塊日均收入逐漸由 418 億人民幣提升至 696 億人民幣；稅前利潤由 35 億人民幣攀升至 459 億人民幣，年均增長率為 22%，除 2020 年外各年均保持穩(wěn)健增長趨勢。 展望估值體系的重構(gòu)空間。財富管理業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展使其具備了拆分估值的可能性，基 于客戶資產(chǎn)的穩(wěn)健增長模式也使其具備了穩(wěn)健的估值支撐。參考富途控股、東方財富、嘉 信理財?shù)蓉敻还芾頇C構(gòu)及網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀商的估值方式，證券公司財富管理板塊具備 PE 估值的 潛在可行性，證券公司財富管理業(yè)務(wù)估值體系有望得到重構(gòu)，推動行業(yè)估值中樞進一步修 復(fù)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】?！告溄印?/strong>