（報(bào)告出品方：中信證券）

財(cái)富管理市場(chǎng)情況與券商財(cái)富管理發(fā)展痛點(diǎn)

全球家庭財(cái)富穩(wěn)步增長(zhǎng)，中國(guó)規(guī)模僅次于美國(guó)

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加流動(dòng)性寬松，2021 年全球財(cái)富達(dá) 464 萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng) 9.8%。根據(jù) 瑞信《2022 年全球財(cái)富報(bào)告》，2020 年全球經(jīng)濟(jì)受到疫情爆發(fā)的猛烈沖擊而陷入了二戰(zhàn)以 來(lái)最嚴(yán)重的衰退，但是全球家庭財(cái)富并未如 2008 年金融危機(jī)一般出現(xiàn)萎縮，各國(guó)低利率 政策下的流動(dòng)性寬松使全球財(cái)富 2020 年仍同比增長(zhǎng) 7.4%，而 2008 年全球家庭財(cái)富同比 減少 9.2%。隨著疫情的逐步緩和，全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，疊加持續(xù)的寬松政策，全球財(cái)富 恢復(fù)了 2016-2019 年的增長(zhǎng)趨勢(shì)，2021 年達(dá)到 464 萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng) 9.8%。2016-2021 年 CAGR 達(dá) 10.2%，其中金融資產(chǎn)達(dá) 282 萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng) 9.0%，約占全球財(cái)富的 61%。

2011-2021 十年間中國(guó)個(gè)人持有金融資產(chǎn)規(guī)模增速最高。根據(jù)安聯(lián)保險(xiǎn)集團(tuán)《2022 年安聯(lián)全球財(cái)富報(bào)告》，2011-2021 年全球個(gè)人持有的金融資產(chǎn)總規(guī)模的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為 7.1%。按區(qū)域劃分，中國(guó)是 2011-2021 十年間個(gè)人持有金融資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)最快的國(guó)家， CAGR 高達(dá) 15.0%；拉丁美洲和東歐位列第二、第三，CAGR 分別為 11.5%和 10.8%；日 本增速最慢，CAGR 僅 2.4%。

中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)規(guī)模僅次于美國(guó)。根據(jù)瑞信《2022 年全球財(cái)富報(bào)告》，中國(guó)是僅次 于美國(guó)的第二大財(cái)富管理市場(chǎng)，2021 年中國(guó)財(cái)富規(guī)模達(dá)到 85.1 萬(wàn)億美元，僅次于美國(guó)的 145.8 萬(wàn)億美元；中國(guó)金融資產(chǎn)達(dá)到 42.5 萬(wàn)億美元，占全球的 14%。根據(jù)招商銀行和貝恩 咨詢《2021 年中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》，中國(guó) 2021 年個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)為 268 萬(wàn)億人民 幣，對(duì)應(yīng) 2021 年 42.2 萬(wàn)億美元。德勤《中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)觀察》在招商銀行和貝恩咨詢 的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì) 2025 年中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 352 萬(wàn)億人民幣，對(duì)應(yīng) 2021-2025 年 CAGR 約為 7%。

金融資產(chǎn)比重呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。根據(jù)央行課題組《2019 年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債 調(diào)查情況》，中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中實(shí)物資產(chǎn)占比近八成，其中住房占家庭總資產(chǎn)的 59.1%，金融資產(chǎn)僅占比 20.4%。不過(guò)，瑞信《全球財(cái)富報(bào)告》系列報(bào)告顯示，隨著“房 住不炒”政策的堅(jiān)決實(shí)施，金融資產(chǎn)占中國(guó)個(gè)人財(cái)富的比例呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從 2017 年的 39.3%穩(wěn)步提升至 2021 年的 44.7%。

財(cái)富管理機(jī)構(gòu)各有所長(zhǎng)，競(jìng)合關(guān)系形成

財(cái)富管理業(yè)務(wù)的核心是“以客戶為中心”，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)需要根據(jù)客戶的多元化需求 提供相應(yīng)的產(chǎn)品和服務(wù)。各類(lèi)機(jī)構(gòu)在客群基礎(chǔ)、銷(xiāo)售渠道、投研能力、產(chǎn)品管理、專(zhuān)業(yè)人 才儲(chǔ)備及業(yè)務(wù)線協(xié)同等層面各有所長(zhǎng)，從而形成“在交叉領(lǐng)域激烈競(jìng)爭(zhēng)，在互補(bǔ)領(lǐng)域協(xié)作 共贏”的競(jìng)合關(guān)系。目前，我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)已形成以銀行（含理財(cái)子公司）、公募基金、 券商、私募基金、保險(xiǎn)資管及第三方機(jī)構(gòu)為核心的競(jìng)爭(zhēng)格局。

銀行(含理財(cái)子)：網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)與綜合賬戶能力突出，員工專(zhuān)業(yè)度及內(nèi)部協(xié)同機(jī)制待完善

現(xiàn)狀：根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行摹吨袊?guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2022）》 顯示，截至 2022 年底，全國(guó)共有 278 家銀行機(jī)構(gòu)和 29 家理財(cái)公司有存續(xù)的理 財(cái)產(chǎn)品，共存續(xù)產(chǎn)品 3.47 萬(wàn)只，較年初下降 4.41%；存續(xù)規(guī)模 27.65 萬(wàn)億元， 較年初下降 4.66%。其中，理財(cái)公司存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量和金額均最多，截至 2022 年底，存續(xù)產(chǎn)品只數(shù) 1.39 萬(wàn)只，存續(xù)規(guī)模 22.24 萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng) 29.36%，占 比達(dá) 80.44%。

優(yōu)勢(shì)：對(duì)于銀行而言，1）網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：銀行線下觸達(dá)和陪伴客戶的能力強(qiáng)，擁有 客群和客戶資金的規(guī)模優(yōu)勢(shì)；2）產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：中低風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的固收類(lèi)投資產(chǎn)品是 銀行優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品；3）綜合賬戶能力：銀行賬戶具備儲(chǔ)蓄、理財(cái)、借貸、投資顧問(wèn) 等多項(xiàng)功能，是個(gè)人資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)賬戶，有利于獲得資金沉淀。

挑戰(zhàn)：1）客戶維護(hù)：產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，需要提升客戶對(duì)于產(chǎn)品凈值波動(dòng) 的接受度，調(diào)整投資者對(duì)銀行理財(cái)?shù)恼J(rèn)知；2）員工專(zhuān)業(yè)能力構(gòu)建難度大：客戶 經(jīng)理團(tuán)隊(duì)規(guī)模龐大且深度下沉，專(zhuān)業(yè)能力構(gòu)建成本較高且難度較大。

公募基金：投研能力出色，產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)成熟，但是亟需轉(zhuǎn)變過(guò)度依賴(lài)線下代銷(xiāo)的模式

現(xiàn)狀：根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)披露，截至 2022 年末，全國(guó)共設(shè)立 156 家 公募基金管理人和 1.06 萬(wàn)只公募基金產(chǎn)品，基金凈值合計(jì) 26.03 萬(wàn)億元，較年 初增長(zhǎng) 1.83%。從細(xì)分類(lèi)別凈值規(guī)模來(lái)看，貨幣市場(chǎng)基金占比最高達(dá) 40%。從基 金公司來(lái)看，易方達(dá)基金、廣發(fā)基金、華夏基金、天弘基金和南方基金位列前五， 基金凈值均超萬(wàn)億元，合計(jì)占全市場(chǎng)總規(guī)模的 23%。

優(yōu)勢(shì)：1）投資能力：與其他財(cái)富管理機(jī)構(gòu)相比，公募基金具備較強(qiáng)的研究能力、 豐富的投資實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)以及充足的人才儲(chǔ)備；2）產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)：公募基金經(jīng)過(guò) 20 余年 的發(fā)展在基金運(yùn)作、信息披露等方面有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和成熟經(jīng)驗(yàn)。

挑戰(zhàn)：代銷(xiāo)依賴(lài)度過(guò)高。公募基金公司過(guò)度依賴(lài)線下代銷(xiāo)渠道和第三方機(jī)構(gòu)及互 聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等線上渠道進(jìn)行獲客，從而支付了過(guò)高的渠道費(fèi)用。

私募基金：產(chǎn)品設(shè)計(jì)及投資策略靈活，但募資條件相對(duì)受限

現(xiàn)狀：根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)披露，截至 2022 年末，全國(guó)共設(shè)立 2.37 萬(wàn) 家私募基金管理人和 14.50 萬(wàn)只私募基金產(chǎn)品，基金合計(jì) 20.03 萬(wàn)億元，較年初 下降 1.18%。

優(yōu)勢(shì)：1）產(chǎn)品設(shè)置靈活：私募基金產(chǎn)品設(shè)置靈活，規(guī)模設(shè)定所受限制較少；2） 投資限制較少：私募基金投資操作所受限制較少，可投資金融資產(chǎn)類(lèi)別豐富，投 資策略多元化，能夠根據(jù)高凈值人群需求進(jìn)行定制化產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

挑戰(zhàn)：募資條件存在限制。與其他財(cái)富管理機(jī)構(gòu)相比，私募基金投資門(mén)檻較高， 且只能向滿足要求的特定群體募集資金，從而限制了私募基金客戶規(guī)模擴(kuò)張。

第三方機(jī)構(gòu)：互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)疊加標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品稟賦，覆蓋大眾長(zhǎng)尾客群

現(xiàn)狀：根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的基金銷(xiāo)售保有規(guī)模 Top100，前 100 家機(jī)構(gòu) 2022 年 12 月末保有非貨基 8.0 萬(wàn)億元，占全行業(yè)非貨基規(guī)模（15.6 萬(wàn) 億元）的 51.4%。Top 100 中 19 家第三方機(jī)構(gòu)非貨基保有規(guī)模合計(jì) 2.6 萬(wàn)億元， 占樣本的 33%，近一年占比穩(wěn)定在 1/3 左右。Top10 中第三方機(jī)構(gòu)數(shù)為 3 家，其 中螞蟻基金非貨基保有規(guī)模穩(wěn)居全市場(chǎng)榜首。

優(yōu)勢(shì)：1）產(chǎn)品稟賦匹配長(zhǎng)尾客群：規(guī)模龐大的長(zhǎng)尾客群風(fēng)險(xiǎn)偏好多元，但普遍 缺乏專(zhuān)業(yè)的理財(cái)知識(shí)，因此更適合標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，與第三方機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品稟賦相符； 2）線上化、數(shù)字化程度較高：第三方機(jī)構(gòu)側(cè)重于技術(shù)和系統(tǒng)投入，主要通過(guò)線 上互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)展業(yè)，獲客渠道費(fèi)用較低，邊際業(yè)務(wù)成本幾乎為零；3）生態(tài)化建 設(shè)領(lǐng)先：第三方機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為基礎(chǔ)，致力于打造集投資交易、顧問(wèn)咨詢、 財(cái)經(jīng)咨詢和社區(qū)交流等功能于一體的業(yè)務(wù)生態(tài)，客戶體驗(yàn)感較好。

挑戰(zhàn)：1）同質(zhì)化嚴(yán)重：與其他財(cái)富管理機(jī)構(gòu)相比，第三方機(jī)構(gòu)產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力較 弱，基本只銷(xiāo)售標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，因此同業(yè)機(jī)構(gòu)間產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，且無(wú)法滿足高凈 值客戶的個(gè)性化理財(cái)需求。2）缺乏金融能力：第三方機(jī)構(gòu)在大類(lèi)資產(chǎn)配置規(guī)劃 和客戶資金杠桿需求匹配方面的能力不如傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。

證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)三大痛點(diǎn)

1）賬戶功能不完善，缺少穩(wěn)定資金沉淀。在我國(guó)以銀行為核心的金融體系中，證券 賬戶使用場(chǎng)景較為單一，尚不具備支付功能，無(wú)法作為個(gè)人基礎(chǔ)賬戶實(shí)現(xiàn)客群廣泛覆蓋并 獲得資金沉淀。因此券商財(cái)富管理的基礎(chǔ)客群仍集中于股票市場(chǎng)投資者，頭部證券公司客 戶數(shù)多在 1000-2000 萬(wàn)水平，較頭部商業(yè)銀行 6-7 億的客戶規(guī)模存在顯著差距?？捎|達(dá)客 戶資產(chǎn)層面，截至 2022H1 末，頭部證券公司托管客戶資產(chǎn)規(guī)模在 10 萬(wàn)億元左右，較頭 部商業(yè)銀行超 30 萬(wàn)億元的客戶資產(chǎn)同樣存在較大差距。

2）金融生態(tài)內(nèi)容缺乏，流量周期波動(dòng)大。2016 年以來(lái)，隨著財(cái)富管理業(yè)務(wù)逐步走向 線上化與平臺(tái)化，專(zhuān)注于金融生態(tài)構(gòu)建和流量轉(zhuǎn)化的金融機(jī)構(gòu)取得了長(zhǎng)足發(fā)展。但互聯(lián)網(wǎng) 基因的缺失，導(dǎo)致多數(shù)證券公司未能抓住此契機(jī)實(shí)現(xiàn)流量騰飛，失去了高效擴(kuò)容長(zhǎng)尾客戶 的極佳機(jī)遇。相較于社交性與互動(dòng)性更為出色的三方機(jī)構(gòu) APP，側(cè)重于功能性的券商 APP 多數(shù)情況下僅能作為線下業(yè)務(wù)的輔助工具，難以憑借自身生態(tài)形成客戶粘性。截至 2022 年 12 月，同花順、東方財(cái)富等平臺(tái)的月活分別達(dá)到 3058 萬(wàn)和 1529 萬(wàn)，顯著領(lǐng)先于頭部 證券公司 500-1000 萬(wàn)的月活規(guī)模。

3）缺乏基于主動(dòng)管理能力的品牌與標(biāo)簽?，F(xiàn)階段證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)聚焦于代銷(xiāo) 模式。受益于渠道能力帶來(lái)的高額管理費(fèi)分成，證券行業(yè)在投顧能力構(gòu)建層面相對(duì)缺乏緊 迫感，頭部證券公司的基金投顧規(guī)模停滯在 100 億-200 億元的規(guī)模，未能有效擴(kuò)容。資管 層面，相較于易方達(dá)等頭部公募基金公司，多數(shù)證券公司在資產(chǎn)管理領(lǐng)域尚未形成基于主 動(dòng)管理能力的標(biāo)志性品牌。截至 2022 年末，頭部券商資管公募產(chǎn)品 AUM 合計(jì) 0.74 萬(wàn)億 元，較頭部公募基金 10.44 萬(wàn)億元的水平，存在明顯差距。

證券公司財(cái)富管理稟賦與潛在優(yōu)勢(shì)

為解決賬戶功能不完善、缺少持續(xù)流量和主動(dòng)管理能力弱三大痛點(diǎn)，證券公司財(cái)富管 理業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展應(yīng)從自身資源稟賦出發(fā)，全面推動(dòng)財(cái)富管理供給側(cè)改革，以差異化供給準(zhǔn) 確響應(yīng)需求層面變化，從而實(shí)現(xiàn)全面擴(kuò)展基礎(chǔ)客群資源、增強(qiáng)客戶粘性與變現(xiàn)能力的目標(biāo)。

資產(chǎn)端：產(chǎn)品體系豐富，多方向多品類(lèi)全生命周期配置能力初步構(gòu)建

全面的產(chǎn)品體系是證券公司在資產(chǎn)端的核心競(jìng)爭(zhēng)力。從能夠?qū)崿F(xiàn)保本保收益的券商收 益憑證到高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的一級(jí)產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化衍生品，證券公司產(chǎn)品體系具備響應(yīng)不 同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者需求的能力，有望在復(fù)雜的資本市場(chǎng)波動(dòng)中為客戶提供促進(jìn)資產(chǎn)保值增 值的基礎(chǔ)投資工具。

多方向、多品類(lèi)和全生命周期配置能力初步構(gòu)建。隨著資本市場(chǎng)產(chǎn)品持續(xù)豐富，證券 公司財(cái)富管理產(chǎn)品不再局限于股票、基金和兩融等二級(jí)市場(chǎng)多頭產(chǎn)品，逐漸向多方向、多 品類(lèi)和全生命周期過(guò)渡。 多方向：除傳統(tǒng)多頭產(chǎn)品外，以量化交易、定增套利、ETF 套利為代表的中性策略、 以雪球和氣囊產(chǎn)品為代表的奇異期權(quán)策略和以指數(shù)期權(quán)期貨為代表的多空策略逐步成熟。 截至 2022 年 12 月，場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品規(guī)模為 1.19 萬(wàn)億元，2019-2022 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 61%。截至 2022Q3，雪球、指數(shù)增強(qiáng)和氣囊三類(lèi)產(chǎn)品依次累計(jì)發(fā)行 37 只、16 只和 2 只， 分別占理財(cái)公司衍生類(lèi)產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行總量的 67%、29%和 4%。

多品類(lèi)：投資品類(lèi)層面，F(xiàn)ICC 和另類(lèi)投資產(chǎn)品成為權(quán)益產(chǎn)品的有益補(bǔ)充。地產(chǎn)債、 REITS 和 CTA 策略產(chǎn)品成為市場(chǎng)中的熱門(mén)單品。根據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，2022H1 末 REITs 總凈 值約為 445 億元；根據(jù)第三方平臺(tái)基研所的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022H1 末 CTA 市場(chǎng)規(guī)模約為 600 億元。多方向和多品類(lèi)投資體系，使投資者的收益提升不再單純依賴(lài)于資本市場(chǎng)上行。 全生命周期：相較于專(zhuān)注于二級(jí)市場(chǎng)服務(wù)的財(cái)富管理領(lǐng)域其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，證券行業(yè)財(cái) 富管理有望通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，拓展獲客場(chǎng)景并優(yōu)化高凈值客戶服務(wù)。以員工持股計(jì)劃、 股權(quán)激勵(lì)等產(chǎn)品為切入點(diǎn)，對(duì)潛在高凈值客戶人群進(jìn)行早期覆蓋，為二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)奠定基 礎(chǔ)。另外，以私募股權(quán)業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，為高凈值客戶參與 PE 項(xiàng)目建立通道，可以增強(qiáng)定 制化與差異化服務(wù)能力，加強(qiáng)高凈值客群粘性。2022 年上半年末，證券行業(yè) TOP10 私募 股權(quán)管理規(guī)模合計(jì)達(dá) 6442 億元。

資金端：市場(chǎng)資金具備遷移需求，專(zhuān)業(yè)化服務(wù)能力成為重要競(jìng)爭(zhēng)力

依托專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力匹配市場(chǎng)資金需求變化是證券公司在資金端的核心競(jìng)爭(zhēng)力。相較于 財(cái)富管理行業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，大規(guī)模的高素質(zhì)投資顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)是證券公司發(fā)展財(cái)富管理業(yè) 務(wù)的重要優(yōu)勢(shì)。依托于分布廣泛且具備專(zhuān)業(yè)能力的服務(wù)團(tuán)隊(duì)，證券公司有機(jī)會(huì)快速了解客 戶需求并響應(yīng)需求的變化，從而在資產(chǎn)配置中不斷獲得資金沉淀，持續(xù)積累財(cái)富管理業(yè)務(wù) 競(jìng)爭(zhēng)力。 銀行理財(cái)資金具備遷移需求。隨著資管新規(guī)的全面落地，銀行理財(cái)產(chǎn)品全面向凈值化 轉(zhuǎn)型。剛性兌付的打破使銀行理財(cái)難以維持以往高收益率，銀行理財(cái)預(yù)期收益率從 2017 年末的 5.02%持續(xù)下滑至 2022 年的 1.88%。隨著銀行理財(cái)收益下滑且部分產(chǎn)品出現(xiàn)破凈 情況，資金產(chǎn)生遷移需求。證券公司在此輪資金遷移中具備競(jìng)爭(zhēng)力。一方面資本市場(chǎng)具備 承接萬(wàn)億規(guī)模資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的能力與潛力；另一方面券商收益憑證等產(chǎn)品可完美匹配低風(fēng)險(xiǎn)偏 好資金的保本需求。

以優(yōu)質(zhì)投顧服務(wù)響應(yīng)資產(chǎn)保值增值需求。2019 至 2021 年，資本市場(chǎng)的回暖帶動(dòng)了代 銷(xiāo)規(guī)模和公募基金管理規(guī)模的高速增長(zhǎng)。但在此過(guò)程中，資本市場(chǎng)尚無(wú)法解決“基金賺錢(qián)，基民不賺錢(qián)”的重要問(wèn)題。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)測(cè)算，2017-2022 年，基民實(shí)際收益率水平保 持在 1%左右。長(zhǎng)期來(lái)看，資本市場(chǎng)投資者對(duì)于高品質(zhì)投顧服務(wù)的需求持續(xù)提升。多家證 券公司已從產(chǎn)品配置、垂直管理、大 V 引進(jìn)和總部賦能等多個(gè)角度對(duì)提升投顧服務(wù)能力進(jìn) 行了積極探索，證券行業(yè)有望在財(cái)富管理業(yè)務(wù)的升級(jí)轉(zhuǎn)型中較早實(shí)現(xiàn)突破。 以家辦業(yè)務(wù)響應(yīng)高凈值客戶財(cái)富傳承需求。家族辦公室業(yè)務(wù)需求的提升受益于超高凈 值人群數(shù)量增長(zhǎng)和代際傳承的客觀需要。2021 年中國(guó) 10 億美元凈值財(cái)富人士為 745 人， 超過(guò)美國(guó)位居全球第一。根據(jù) 2022 年《新財(cái)富》富人榜，國(guó)內(nèi) 50 歲及以上企業(yè)家占比 82%；60 歲及以上占比 31%；70 歲及以上占比 11%，第一代民營(yíng)企業(yè)家面臨較大代際傳 承壓力。得益于豐富完善的產(chǎn)品體系，證券公司家辦業(yè)務(wù)在交易執(zhí)行及大類(lèi)資產(chǎn)配置方面 具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，有望在此領(lǐng)域充分響應(yīng)客戶需求。

證券公司財(cái)富管理發(fā)展模式展望

多渠道擴(kuò)容客戶資產(chǎn)，鑄實(shí)長(zhǎng)效發(fā)展基礎(chǔ)

以戰(zhàn)略性并購(gòu)擴(kuò)大客戶覆蓋?？蛻糍Y產(chǎn)是證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，而擴(kuò)大客戶 覆蓋是提升客戶資產(chǎn)最直接的方式。而隨著互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，證券公司傳統(tǒng)模式的 展業(yè)效率已不具備優(yōu)勢(shì)。美國(guó)頭部證券公司摩根士丹利和嘉信理財(cái)在基礎(chǔ)客群增速放緩后， 均選擇了以并購(gòu)零售經(jīng)紀(jì)商的形式繼續(xù)擴(kuò)容基礎(chǔ)客戶規(guī)模。摩根士丹利和嘉信理財(cái)客戶規(guī) 模分別為從 2019 年的 250 萬(wàn)和 1233 萬(wàn)躍升至 2020 年的 1300 萬(wàn)和 2963 萬(wàn)。摩根士丹 利和嘉信的并購(gòu)，有效拓展了其長(zhǎng)尾客戶群體規(guī)模，有利于提升牛市業(yè)績(jī)彈性，長(zhǎng)期推動(dòng) 財(cái)富客戶沉淀。

完善雇員服務(wù)場(chǎng)景資產(chǎn)獲取?；谕缎袠I(yè)務(wù)的雇員服務(wù)是證券公司的財(cái)富管理專(zhuān)屬獲 客場(chǎng)景。摩根士丹利將財(cái)富管理服務(wù)深度融入投行業(yè)務(wù)的各個(gè)鏈條，在上市輔導(dǎo)、私募股 權(quán)和并購(gòu)顧問(wèn)等投行業(yè)務(wù)中對(duì)接股權(quán)薪酬、稅收規(guī)劃和財(cái)務(wù)規(guī)劃等財(cái)富管理服務(wù)。通過(guò)業(yè) 務(wù)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)向財(cái)富管理客戶資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化。截至 2022 年，以雇員服務(wù) 場(chǎng)景為入口，摩根士丹利獲得了 500萬(wàn)股票計(jì)劃客戶、200萬(wàn)財(cái)務(wù)規(guī)劃客戶，落地資產(chǎn) 12.52 萬(wàn)億人民幣，占公司總客戶資產(chǎn)的 25%。 以高質(zhì)量投顧服務(wù)推動(dòng)存量客戶資產(chǎn)轉(zhuǎn)入。顧問(wèn)服務(wù)資產(chǎn)是重要的客戶資產(chǎn)來(lái)源。截 至 2022 年，摩根士丹利顧問(wèn)服務(wù)資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 15.9 萬(wàn)億人民幣，占總客戶資產(chǎn)的 30%。但 我國(guó)投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)仍處發(fā)展初期，頭部證券公司買(mǎi)方投顧 AUM 占客戶資產(chǎn)的比重尚不足 1%。隨著資本市場(chǎng)產(chǎn)品種類(lèi)的持續(xù)豐富與機(jī)構(gòu)化水平的持續(xù)提升，投顧服務(wù)需求有望迎來(lái) 爆發(fā)，而各證券公司投顧能力的差距也將逐步顯現(xiàn)。成功打造財(cái)富管理品牌的證券公司有 望成為客戶核心的大類(lèi)資產(chǎn)配置平臺(tái)，持續(xù)吸引存量客戶外部資產(chǎn)轉(zhuǎn)入。

多業(yè)務(wù)推進(jìn)深度變現(xiàn)，構(gòu)建穩(wěn)健增長(zhǎng)模式

以金融生態(tài)保持基礎(chǔ)客群活躍度。高質(zhì)量的金融生態(tài)體系是推動(dòng)客戶深度變現(xiàn)的基礎(chǔ)。 富途證券通過(guò)平臺(tái)生態(tài)將分析師、投資者、媒體、意見(jiàn)領(lǐng)袖、用戶和上市公司六大群體鏈 接，每日生產(chǎn) UGC 內(nèi)容近 10 萬(wàn)條。其平臺(tái)化的互動(dòng)生態(tài)有效的提升了客戶的資本市場(chǎng)參 與度，使其交易換手率與兩融規(guī)模占比長(zhǎng)期保持較高水平。2021 年，富途證券客戶平均 換手率達(dá) 1496%，顯著高于國(guó)內(nèi)頭部券商 350%左右的換手率水平。兩融資產(chǎn)占客戶資產(chǎn) 的比重為 7.4%，同樣高于國(guó)內(nèi)頭部券商 2-3%的占比。另外，高粘性的金融生態(tài)有助于客 戶增強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的深入了解與比較，長(zhǎng)期向投顧客戶轉(zhuǎn)化。

培育買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)市場(chǎng)，完善 Fee-base 業(yè)務(wù)模式構(gòu)建。目前國(guó)內(nèi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式 仍以渠道代銷(xiāo)模式為主。相對(duì)較高的渠道分成費(fèi)率，使投資者承擔(dān)了較高的渠道成本，也 使國(guó)內(nèi)證券公司普遍過(guò)度關(guān)注代銷(xiāo)規(guī)模，難以實(shí)現(xiàn)與投資者利益的全面綁定。根據(jù)美國(guó)市 場(chǎng)過(guò)往 40 年經(jīng)驗(yàn)，基金管理費(fèi)率下行可能成為市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)。在此趨勢(shì)下，推動(dòng)買(mǎi)方投 顧業(yè)務(wù)發(fā)展，建立基于資產(chǎn)規(guī)模和投顧服務(wù)的收費(fèi)模式，將有效補(bǔ)足券商收費(fèi)空間同時(shí)綁 定證券公司與投資者的長(zhǎng)期利益。截至 2022Q3，摩根士丹利和嘉信理財(cái)收費(fèi)客戶資產(chǎn)占 比分別為 49%和 51%，占管理費(fèi)收入的比重達(dá) 59%和 44%。

在協(xié)同服務(wù)場(chǎng)景中深度變現(xiàn)客戶價(jià)值。高凈值客戶是證券公司財(cái)富管理體系中最具有 變現(xiàn)潛力的客群。高盛圍繞經(jīng)紀(jì)賬戶和投顧賬戶兩大平臺(tái)延伸銀行、支付、孖展、信托、 家辦、咨詢、保險(xiǎn)、捐贈(zèng)、PE、托管和 IRA 等多項(xiàng)服務(wù)，構(gòu)建了完整的定制化服務(wù)體系。 2019 年，1.3 萬(wàn)資產(chǎn)規(guī)模超 3.8 億人民幣的超高凈值客戶貢獻(xiàn)了 243 億人民幣的收入。在 其超高凈值客戶財(cái)富配置體系中，50%配置于權(quán)益和另類(lèi)資產(chǎn)領(lǐng)域，為證券公司多業(yè)務(wù)的 深度協(xié)同創(chuàng)造了空間。長(zhǎng)期來(lái)看，以客戶為中心打造定制化服務(wù)，在家辦、資管、投行、 交易等業(yè)務(wù)場(chǎng)景中深度變現(xiàn)，是提升證券公司財(cái)富管理變現(xiàn)能力的必然選擇。

以商業(yè)模式變革助力估值模式轉(zhuǎn)型

走向基于客戶資產(chǎn)的長(zhǎng)效穩(wěn)健發(fā)展模式。2009 年以來(lái)，摩根士丹利通過(guò)擴(kuò)容資產(chǎn)、 加速科技賦能、拓展獲客渠道和深化客戶關(guān)系成功的推動(dòng)了自身財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。以 堅(jiān)實(shí)的 Fee-based 資產(chǎn)作為支撐，財(cái)富管理板塊日均收入逐漸由 418 億人民幣提升至 696 億人民幣；稅前利潤(rùn)由 35 億人民幣攀升至 459 億人民幣，年均增長(zhǎng)率為 22%，除 2020 年外各年均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)。 展望估值體系的重構(gòu)空間。財(cái)富管理業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展使其具備了拆分估值的可能性，基 于客戶資產(chǎn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)模式也使其具備了穩(wěn)健的估值支撐。參考富途控股、東方財(cái)富、嘉 信理財(cái)?shù)蓉?cái)富管理機(jī)構(gòu)及網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的估值方式，證券公司財(cái)富管理板塊具備 PE 估值的 潛在可行性，證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)估值體系有望得到重構(gòu)，推動(dòng)行業(yè)估值中樞進(jìn)一步修 復(fù)。

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