2023年全國兩會召開在即，全國政協(xié)委員、中信資本控股有限公司董事長兼首席執(zhí)行官張懿宸今年將攜多份提案上會。張懿宸今年再度連任全國政協(xié)委員，這已是他連續(xù)四屆當選。作為VC/PE行業(yè)少有的政協(xié)代表，張懿宸在去年兩會期間提交的《關(guān)于促進我國私募股權(quán)投資行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的提案》此前已得到證監(jiān)會的回復，見：《證監(jiān)會：加大長期資金對股權(quán)創(chuàng)投基金投資力度》一文。

今年，他針對并購基金、私募股權(quán)行業(yè)長期資金來源、政府引導基金深化改革等方面提出了新的政協(xié)提案。

01 持續(xù)探索優(yōu)化私募股權(quán)市場資金來源結(jié)構(gòu)

為更好推動人民幣并購基金健康發(fā)展，充分發(fā)揮并購基金在重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈、盤活市場存量經(jīng)濟、提升企業(yè)國際競爭力等方面的作用，張懿宸建議，一是相關(guān)部門出臺政策，對并購基金予以適當鼓勵和傾斜。建議地方政府引導基金在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展條件成熟的情況下，從“投早、投小”適度轉(zhuǎn)向關(guān)注并探索參與并購基金，提高并購基金的配置比例，盤活存量，創(chuàng)造增量。也可考慮通過設(shè)立專注于投資并購基金的國家級引導基金等方式，自上而下鼓勵并引導人民幣并購基金走向?qū)I(yè)化道路，服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

二是持續(xù)優(yōu)化私募股權(quán)市場資金來源結(jié)構(gòu)，鼓勵壯大長期機構(gòu)投資者隊伍。隨著近年一系列政策落地，私募股權(quán)市場的資金來源得到一定程度改善，但當前人民幣股權(quán)投資市場的募資結(jié)構(gòu)仍有待進一步優(yōu)化和改善。從資金屬性上看，養(yǎng)老金、保險和金融機構(gòu)的資金與股權(quán)投資基金更加匹配。

具體來看，養(yǎng)老金方面，當前國內(nèi)養(yǎng)老金直接進入股權(quán)投資行業(yè)還面臨著一些障礙。隨著我國個人養(yǎng)老金制度的落地，建議有關(guān)部門適時考慮，試點擴大個人養(yǎng)老金投資產(chǎn)品范圍，持續(xù)改善包括并購基金在內(nèi)的私募股權(quán)投資行業(yè)長期資金來源。

保險資金方面，中國第二代保險業(yè)償付能力監(jiān)管制度的二期修訂制度使保險公司股權(quán)投資的風險因子提升，增加了償付能力的消耗，穿透式監(jiān)管也對保險投后管理能力提出更高要求，影響險資配置長期股權(quán)的積極性。并購基金從期限和投資策略來看與保險資金更加匹配，建議有關(guān)部門進一步優(yōu)化相關(guān)政策，調(diào)動保險資金配置包括并購基金在內(nèi)的長期股權(quán)的積極性。

此外，銀行理財子公司可以投資私募股權(quán)基金類產(chǎn)品，但政策限制使其資產(chǎn)配置集中在固定收益類產(chǎn)品和標準化產(chǎn)品，對外參與股權(quán)基金數(shù)量、規(guī)模都還較小。建議有關(guān)部門出臺支持性政策，鼓勵理財子公司加大對非上市股權(quán)投資產(chǎn)品的關(guān)注和投資力度，進一步釋放銀行理財子公司在私募股權(quán)投資市場的潛力和活力。

母基金研究中心認為，張委員提出的此條建議至關(guān)重要——長期資金來源一直是制約我國VC/PE行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問題，募資市場目前仍然缺少真正的“長錢”。

險資方面，自2020年下半年“開閘”以來，險資對于PE/VC和母基金的募資來說是重要的LP群體。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)創(chuàng)投基金與保險資金合作已初具規(guī)模、逐年增長。

但我們關(guān)注到，銀行理財子公司出資股權(quán)基金還是十分稀少。此前，在市場的期待與期盼下，理財子公司的紛紛成立卻并未給股權(quán)投資行業(yè)雪中送炭，幾乎無法馳援母基金與基金。市場上銀行理財子公司有股權(quán)類產(chǎn)品配置的寥寥無幾，投資股權(quán)類的基金、母基金更是幾乎沒有。

這主要是由于期限錯配問題——購買銀行理財產(chǎn)品期限大多在1個月至1年之間，2年較少，5年以上的期限基本沒有，而私募股權(quán)基金一般都在5年以上。為了解決錯配問題，銀行通過理財產(chǎn)品的滾動發(fā)行能夠?qū)崿F(xiàn)“以短配長”，但資管新規(guī)出臺之后，這種滾動發(fā)行被列入禁止性業(yè)務(wù)。此后，期限錯配成為銀行理財資金投資私募股權(quán)投資基金難以逾越的障礙。盡管六部委出臺了對創(chuàng)投基金及政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的“豁免細則”，但多層嵌套“松綁”了，期限錯配的問題還是沒有解決。

股權(quán)類產(chǎn)品一般期限較長，而銀行理財面對的多是個人客戶，如果產(chǎn)品期限太長，到期無法退出，銀行就會成為客戶追討的對象。這是商業(yè)模式的變化：原來都是強擔保的產(chǎn)品，但是資管新規(guī)后，壓力全給了銀行。

據(jù)介紹，如果一個短期的理財產(chǎn)品，收益率在6%-7%，那會比較受歡迎，但期限超過5年就比較難賣動了，超過8年就很難賣動。另一方面，資管新規(guī)前，理財產(chǎn)品已經(jīng)投資的股權(quán)產(chǎn)品，如今業(yè)績?nèi)绾我残枰M行回溯檢驗。

多名投資人對母基金研究中心表示，雖然目前國家頂層設(shè)計中已經(jīng)明確鼓勵，但銀行理財子公司出資私募股權(quán)的困難，主要在于資管新規(guī)中“期限錯配”、“分散投資”等規(guī)定，如果沒有具體細則等政策，銀行理財資金對于股權(quán)基金的投資也只能是“蜻蜓點水?！边@也導致銀行理財子公司進入股權(quán)投資市場的觀望情緒尚濃。

正如張委員所言，希望有關(guān)部門能夠出臺支持性政策，鼓勵理財子公司加大對私募股權(quán)基金產(chǎn)品的布局與出資。

02 政府引導基金進一步深化市場化改革，逐步向常青引導基金轉(zhuǎn)型

當前，我國政府引導基金數(shù)量、規(guī)模快速膨脹，設(shè)立基金的主體從國家、省級不斷下沉至地市級，乃至區(qū)縣級，涌現(xiàn)出了以上海、深圳、蘇州、合肥等為代表的具有借鑒意義的政府引導基金模式。政府引導基金在助力地方政府合理運用資本杠桿撬動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快區(qū)域經(jīng)濟高效益高質(zhì)量發(fā)展方面發(fā)揮了不可替代的作用。

不過，我國政府引導基金主要發(fā)揮助力當?shù)卣猩桃Y、推動產(chǎn)業(yè)升級的功能，與市場化基金、境外主權(quán)財富基金在基金設(shè)計層面存在較大差別。比如，政府引導基金通常要求：按其出資額的倍數(shù)對當?shù)剡M行返投，通常倍數(shù)在1倍到2倍之間；在擬設(shè)基金層面不作為第一大出資人且限制最高投資比例；擬設(shè)基金投資策略應當符合當?shù)禺a(chǎn)業(yè)方向；基金管理人或擬設(shè)基金應在當?shù)刈郧以谧缘貙嶋H辦公等。

近年來，海外主流主權(quán)財富基金已逐漸從傳統(tǒng)的推動當?shù)禺a(chǎn)業(yè)振興的戰(zhàn)略投資者角色，轉(zhuǎn)變?yōu)閭?cè)重資本投資收益的財務(wù)投資者角色，管理模式也由以規(guī)避風險為目的的流動性管理模式，向更加多元化和具有更強風險承受能力的資產(chǎn)管理模式轉(zhuǎn)變。因此，當前海外主流主權(quán)財富基金通常以較為市場化的模式運營，不參與被投企業(yè)運營管理，且對基金管理人不存在返投、產(chǎn)業(yè)限制等主動限制性要求。在此情況下，主權(quán)財富基金能夠積極拓展儲備資產(chǎn)的投資渠道，在有效風險控制的條件下構(gòu)造更加有效的投資組合，進而獲取更高的投資回報。

張懿宸指出，當前政府引導基金對基金管理人投資運作的限制較多，更偏向于推動當?shù)禺a(chǎn)業(yè)振興的戰(zhàn)略投資者角色，與偏向于資本投資收益財務(wù)投資者角色的海外主流主權(quán)財富基金存在較大差異。

張懿宸也關(guān)注到，大部分政府引導基金受限于固定存續(xù)期限，在資金使用上容易出現(xiàn)“前松后緊”的局面。另一方面，由于基金投資人最終需要退出，所以引導基金能否維持規(guī)模的穩(wěn)定存在一定不確定性，不利于形成對創(chuàng)投行業(yè)的長效支持。

此外，部分地方政府引導基金在落地見效方面，也面臨著市場化程度不高、干預過度等問題，具體表現(xiàn)為財政資金使用效率不高、基金機制不活、信息透明度不高、績效評價體系不健全等。

因此，他提出兩點建議：

第一，建議政府引導基金逐步向常青引導基金轉(zhuǎn)型。

對于國內(nèi)的政府引導基金而言，借鑒國外常青基金的模式，將引導基金轉(zhuǎn)型為常青引導基金。由于沒有固定的存續(xù)期和投資期限，引導基金可以盡量分散出資時間，避免出現(xiàn)投資過于集中，受一段時間內(nèi)資本市場波動的影響；基金可以持續(xù)投資，有利于創(chuàng)投行業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展，同時也有利于支持各級政府實現(xiàn)長期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃目標；以基金每年分紅代替基金到期后的一次性退出，可以為政府增加長期的收入來源，也可以實時、動態(tài)地對引導基金的投資情況進行監(jiān)控。

第二，建議政府引導基金進一步深化市場化改革。

1、政府引導基金應當健全相關(guān)制度、明確考核，把GP免責情況、政府引導基金管理人或直管部門免責情況進行有效界定，并通過公開的市場化遴選機制，選擇優(yōu)秀市場化創(chuàng)投機構(gòu)出任子基金管理人。

2、引導政府引導基金進行市場化改革，引入市場化人才或與專業(yè)機構(gòu)合作，形成更加科學、市場化的引導基金管理辦法，更加全面地從投資業(yè)績、合規(guī)管理、招商貢獻、科技貢獻、就業(yè)貢獻等多方面多維度評價子基金，并作為未來繼續(xù)出資支持的依據(jù)。

母基金研究中心認為，張委員的建議切中了引導基金行業(yè)的要害，首先，“常青基金”這個名詞在國內(nèi)并不常見，所謂常青基金，是指基金沒有固定期限，更沒有固定的投資期和退出期，基金出資人以基金分紅的形式獲得回報，而不追求基金到期后的一次性退出。而如果未來我國的引導基金能夠轉(zhuǎn)型為“常青引導基金”，無疑將大大增強中國真正做長期投資的“長錢”的力量，逐步引導更多的社會資本長期支持我國的創(chuàng)投事業(yè)。

此外，我國引導基金已逐步邁入規(guī)范化發(fā)展的階段，市場化成為引導基金發(fā)展的關(guān)鍵詞。政府引導基金正進入存量優(yōu)化階段，對基金精細化管理、運營效率提升做出更高要求，而以市場化倒逼政府引導基金變革是未來趨勢。

03 中國VC/PE新格局——并購基金

張懿宸指出，當前我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵詞將從“有沒有”轉(zhuǎn)向“好不好”。

并購基金恰恰長于為企業(yè)提供長期資本、提升公司治理水平、對企業(yè)和行業(yè)的資源進行高效的整合與配置。作為能夠與產(chǎn)業(yè)深度融合的金融資本，在高質(zhì)量發(fā)展的大目標引領(lǐng)下，并購基金能夠在助力產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、盤活市場存量經(jīng)濟、提升企業(yè)國際競爭力等方面發(fā)揮獨特作用。

特別是一段時間以來，個別跨國企業(yè)在推動供應鏈的內(nèi)向化，在華業(yè)務(wù)遷移或退出的案例時有發(fā)生，而并購基金不但有能力承接跨國公司在中國分拆出的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，還能有效實現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化、增值和產(chǎn)業(yè)整合，實現(xiàn)強鏈補鏈的目的。

此外，全面注冊制的施行，對創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資行業(yè)來說無疑是振奮人心的好消息，將有助于進一步暢通VC/PE退出通道。發(fā)行上市條件精簡優(yōu)化，上市時間更趨明確，也將助推二級市場容量增大，而優(yōu)質(zhì)標的相對稀缺，將對新上市公司的流動性造成一定程度影響，創(chuàng)始人和投資機構(gòu)通過IPO實現(xiàn)套利的空間將進一步縮小。這一方面將引導VC/PE機構(gòu)繼續(xù)投早投小，同時也將刺激創(chuàng)始人和投資機構(gòu)尋求多元化退出渠道。上市公司或頭部企業(yè)通過并購實現(xiàn)外延式增長的需求有望不斷上升，并購基金可以發(fā)揮作用的空間將越來越大。

從全球市場來看，并購基金已是私募股權(quán)投資行業(yè)的主流成熟模式，例如并購基金已超過美國私募基金在管資產(chǎn)規(guī)模的60%，而中國的并購基金在私募市場的占比僅為11%，總量和占比均較小，仍有廣闊的發(fā)展空間。