中金劉剛，李求索 錢凱 陳顯帆 彭虎 劉均偉 周蕭瀟 車姝韻 朱鏡榆 于方波 張巍瀚 楊萱庭 陳宜筠 魏冬

2月以來，國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)修復態(tài)勢，且臨近全國兩會，政策支持領(lǐng)域成為投資者關(guān)注重點；海外美國通脹數(shù)據(jù)高于市場預期，投資者開始擔憂美國加息周期延長，推動美債利率和美元指數(shù)走強，此外中美關(guān)系及地緣局勢也受到較多關(guān)注。在此背景下，A股和港股市場繼續(xù)震蕩整理，外資流向顯現(xiàn)邊際變化，北向資金近期從單邊流入轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動。

那么，市場的回調(diào)趨勢能否逆轉(zhuǎn)、行業(yè)如何選擇、往前看有何關(guān)鍵節(jié)點和事件需要關(guān)注？基于此前發(fā)布的行業(yè)配置觀點和首選組合，結(jié)合最新的市場動態(tài)，從市場策略和行業(yè)配置的角度出發(fā)，我們聯(lián)合熱點行業(yè)對配置觀點及金股推薦進行更新。

A股市場

2月份以來A股市場整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩整理，寬基指數(shù)走勢相對平穩(wěn)，熱點輪動較快缺乏明確主線，成交近期也有所下降，我們認為需要關(guān)注幾個方面的進展和變化：

國內(nèi)增長方面，高頻數(shù)據(jù)呈現(xiàn)持續(xù)修復趨勢，經(jīng)歷前期政策發(fā)力和經(jīng)濟活動逐步改善，投資者更加關(guān)注未來經(jīng)濟復蘇的高度，以及消費、地產(chǎn)等前期受影響較大板塊的修復力度；

海外方面，近期美國通脹數(shù)據(jù)高于市場預期，使得投資者開始擔憂美國加息周期可能持續(xù)更長時間，美債利率和美元指數(shù)近期走強，疊加中美關(guān)系及地緣局勢受到較多關(guān)注，美元兌人民幣匯率再度接近7.0的關(guān)鍵點位，在此背景下外資流向顯現(xiàn)邊際變化，近期從單邊流入轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動。

考慮前期A股市場估值修復已持續(xù)3個月左右，部分寬基指數(shù)處于前期成交密集區(qū)間，結(jié)合當前內(nèi)外部宏觀環(huán)境，且臨近兩會并伴隨上市公司2022年報的逐步披露，我們認為當前A股震蕩整理、寬基指數(shù)走勢相對平穩(wěn)的特征仍可能仍將延續(xù)一段時間，“行穩(wěn)方能致遠”，近期海外宏觀環(huán)境對港股的影響可能高于A股。我們認為，中期來看，A股整體估值雖有修復但仍處歷史中低位，投資者對經(jīng)濟信心正逐步改善，當前位置也不必過于謹慎，未來伴隨基本面實質(zhì)性復蘇得到更多數(shù)據(jù)驗證，市場有望重拾升勢，中期市場機會仍大于風險。

三月配置策略：配置復蘇主線，關(guān)注政策支持領(lǐng)域

配置主線：關(guān)注未來經(jīng)濟復蘇高度，重視兩會前后政策重點支持領(lǐng)域。2月以來市場維持震蕩整理態(tài)勢，熱點輪動較快且缺乏主線，主要影響因素包括市場當前更為關(guān)注經(jīng)濟復蘇的高度，海外緊縮預期強化和地緣風險變化等。當前國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)修復，且臨近全國兩會，我們認為復蘇主線和政策支持領(lǐng)域仍是關(guān)注重點，建議耐心等待積極催化因素，近期建議關(guān)注以下幾個方面：

1） 高頻數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)修復，特別是出行服務(wù)、地產(chǎn)銷售復蘇勢頭較好。國內(nèi)出行、餐飲等領(lǐng)域延續(xù)了前期較好的修復趨勢，例如國內(nèi)航班量、主要城市地鐵出行等部分高頻指標已經(jīng)接近恢復到了2019年的同期水平。除此之外，近期地產(chǎn)銷售也呈現(xiàn)出底部企穩(wěn)回升的跡象，國內(nèi)個別城市的二手房成交有所反彈，新房銷售復蘇的趨勢也開始有所顯現(xiàn)，我們預計后續(xù)消費、地產(chǎn)的回暖仍有望進一步延續(xù)。

2） 全國兩會召開在即，關(guān)注政策重點支持方向。我們在近期發(fā)布的報告《2023年兩會前瞻》認為“穩(wěn)增長、擴內(nèi)需”仍然是會議的主基調(diào)，重點關(guān)注圍繞高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)議題和政策支持對市場的影響，關(guān)注現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、國企改革后續(xù)建設(shè)方向，等等。

3） 數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域政策支持力度加強，關(guān)注國內(nèi)數(shù)字化建設(shè)進程。近期國務(wù)院印發(fā)《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》，指出了數(shù)字中國的兩階段目標，一是到2025年基本形成橫向打通、縱向貫通、協(xié)調(diào)有力的一體化推進格局，二是到2035年數(shù)字化發(fā)展水平進入世界前列，數(shù)字中國建設(shè)取得重大成就。結(jié)合前期國務(wù)院和工信部出臺的重要文件，以及地方兩會上多地政府公布的數(shù)字經(jīng)濟方案，我們預計今年國內(nèi)數(shù)字化建設(shè)進程有望提速。

配置建議：以經(jīng)濟復蘇為主線，關(guān)注政策支持領(lǐng)域。隨著疫情影響持續(xù)減弱，我們認為后續(xù)經(jīng)濟修復仍有進一步改善的空間，且復蘇斜率可能較高。未來伴隨著基本面實質(zhì)性復蘇得到更多數(shù)據(jù)驗證，市場有望重拾升勢，中期市場機會仍大于風險。未來3-6個月，我們建議關(guān)注如下配置思路：

1） 基本面修復空間和彈性大，且政策繼續(xù)支持的領(lǐng)域，如泛消費行業(yè)和地產(chǎn)鏈等。我們認為隨著國內(nèi)經(jīng)濟進入復蘇通道，前期受到宏觀基本面壓制的行業(yè)，例如消費板塊、地產(chǎn)鏈條等具有較大的彈性，建議在配置上短期把握基本面有望實現(xiàn)持續(xù)改善的板塊，如食品飲料、醫(yī)藥和地產(chǎn)后周期（家電、家居）等相關(guān)行業(yè)等。

2） 關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈安全、數(shù)字經(jīng)濟等政策支持的成長領(lǐng)域。結(jié)合當前的國際形勢，在重點產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級、突破技術(shù)難題仍是當前政策支持重點，重點關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈安全相關(guān)領(lǐng)域。建設(shè)數(shù)字中國是數(shù)字時代推進中國式現(xiàn)代化的重要引擎，我們認為，近期針對數(shù)字經(jīng)濟建設(shè)的產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)出臺，特別是《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》的發(fā)布有望更好指引產(chǎn)業(yè)發(fā)展和推動景氣度上升，中期維度的成長風格結(jié)構(gòu)性行情值得關(guān)注。

3） 受益于國企改革與“中國特色估值體系”建設(shè)的相關(guān)領(lǐng)域。近期國資委提出從優(yōu)化國有經(jīng)濟布局、完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理、健全國企科技創(chuàng)新體制機制等方向深化國企改革，建議關(guān)注國企改革建設(shè)方向進一步明確，我們認為基本面優(yōu)質(zhì)、改革空間足和估值具備吸引力的國企上市公司有望迎來價值重估。

3月行業(yè)配置主要調(diào)整：上調(diào)油田服務(wù)與工程、煤炭、鋼鐵、其它機械、藥品；下調(diào)電子材料、電力運營、快遞物流、建筑裝飾與工程、其他必選消費、醫(yī)療服務(wù)。

3月行業(yè)配置結(jié)論：超配家電、輕工家居、其他機械、計算機、半導體；低配水務(wù)及環(huán)保、城市燃氣、商貿(mào)零售、紡織服裝、電商。

港股市場

港股市場近期的下行趨勢已經(jīng)持續(xù)了四周，這一疲弱走勢凸顯了投資者近期的矛盾情緒，主要是受不利的外部環(huán)境所影響，其中美聯(lián)儲“鷹派”政策持續(xù)時間可能延長導致近期10年期美債利率和美元匯率大幅攀升并引發(fā)全球市場波動。此外，地緣政治不確定性再度升溫也壓制了投資者風險偏好?；仡^看，今年年初市場計入美聯(lián)儲政策放松和中國經(jīng)濟增長修復等過多樂觀預期而出現(xiàn)的“搶跑”行情過后，恒生指數(shù)自一月底高點以來累計回調(diào)幅度已接近12％。我們近期提示投資者仍可以保持一些耐心，主要是考慮到雖然此前搶跑的預期有所消化，但仍需要等待更多催化劑來扭轉(zhuǎn)市場頹勢。

從水平上看，市場的吸引力正在逐步顯現(xiàn)。我們的模型顯示在近期回調(diào)后，MSCI中國指數(shù)動態(tài)估值與當前經(jīng)濟增長狀況所支撐的合理水平兩者間的差距已經(jīng)從高于20％（11.6倍）快速收窄至當前的1％左右（10.3倍）。恒生指數(shù)動態(tài)估值也回到10年均值下方一倍標準差以下。相對合理甚至處于較低水平的估值可能為市場提供下行保護而且企業(yè)盈利整體也在持續(xù)修復。

外部方面或帶來短期挑戰(zhàn)，但不至于整體扭轉(zhuǎn)市場上升走勢。美聯(lián)儲政策收緊步伐和通脹持續(xù)兩者間的拉鋸戰(zhàn)或?qū)⒊掷m(xù)更長的一段時間，短期仍然將成為港股市場主要的波動源。我們也建議投資者密切關(guān)注近期中美關(guān)系不確定性和歐洲地緣政治沖突最新進展。

兩會到來之際，我們期待后續(xù)國內(nèi)更多政策利好等潛在催化劑有望改善目前市場走勢。支撐我們持續(xù)看好市場的一個核心假設(shè)是 2022 年底以來如房地產(chǎn)市場利好舉措等穩(wěn)增長政策或?qū)⒗^續(xù)醞釀并發(fā)力。在兩會召開在即之際，市場也在期待進一步的利好性政策出臺，尤其是在刺激需求這一層面。我們認為，關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)政策立場至關(guān)重要，兩會上圍繞地產(chǎn)行業(yè)的政策立場可能成為影響今年中國整體經(jīng)濟增長的一個重要的決定性因素。與此同時，隨著業(yè)績期的到來，我們也提示投資者關(guān)注相關(guān)標的業(yè)績可能帶來的投資機會。

綜上所述，我們認為近期市場盤整或?qū)橥顿Y者提供更好的再布局機會。我們傾向于認為本輪盤整是去年11月以來上漲行情的短暫休整而非上漲趨勢的完全逆轉(zhuǎn)，建議投資者關(guān)注布局機會。

往前看，考慮到外部不確定性而且國內(nèi)缺乏更多新的政策，我們認為市場仍不排除繼續(xù)盤整，但同時也在接近“舒適區(qū)”，逐步等待新的催化劑的到來，包括更多的國內(nèi)經(jīng)濟增長修復信號、穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺以及美國通脹改善等積極因素。在風險溢價修復結(jié)束（第一步，去年11月完成）和估值修復接近完成（第二步，目前進行中）后，我們判斷盈利預期將對接下來市場的反彈路徑和上漲空間將起到更為重要的影響。綜合來看，我們認為市場上漲行情尚未結(jié)束，基準情形下更多類似2019年，即盈利溫和增長（6％-10％）推動下，市場在快速修復后逐步轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性機會。

在配置策略上，除了受益于利好政策的消費和地產(chǎn)外，我們建議投資者關(guān)注預期反轉(zhuǎn)修復的互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)療保健，以及高景氣的科技軟硬件等三個方向。

海外市場與資產(chǎn)

近期，全球資產(chǎn)的表現(xiàn)脈絡(luò)又變得有些“晦暗不明”。一方面，美國不衰退的聲音（no landing）和通脹擔憂重燃推動美債利率和美元走高，另一方面，前期領(lǐng)漲的港股和人民幣也都出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。種種變化使得市場對于趨勢逆轉(zhuǎn)的擔憂不斷升溫。在當前預期較為混亂和市場無所適從的環(huán)境下，我們認為有必要厘清決定資產(chǎn)定價的關(guān)鍵變量，并重申我們對于一些關(guān)鍵趨勢的判斷。

中國增長和美國通脹，是2022年以來決定全球資產(chǎn)定價的核心變量，分別對應投資回報率（g，中國分子）和融資成本（rf，美國分母）。2022年11月以來，全球資產(chǎn)之所以出現(xiàn)180度逆轉(zhuǎn)，本質(zhì)上就是這兩個變量恰好同時出現(xiàn)了方向性拐點。但問題是，資產(chǎn)在交易的過程中本來就有預期上的“搶跑”，同時，在預期充分計入后，僅談方向本身的變化就不夠了，下一個更重要的問題是能修復到什么水平。因此，搶跑后的糾正、對后續(xù)新催化劑的等待觀望、疊加一些數(shù)據(jù)的噪音，就共同促成了近期市場邏輯的反復。我們1月底以來提示市場搶跑和糾正壓力，也基本得到兌現(xiàn)。往前看，我們認為還是要從資產(chǎn)定價核心的兩個因素，中國增長和美國通脹出發(fā)，才能理清資產(chǎn)配置的方向。

中美錯位下的可能路徑：基準2019、樂觀2017，區(qū)別在地產(chǎn)修復力度

整體上，我們認為中國增長和美國通脹自去年底以來的改善方向并未逆轉(zhuǎn)，只不過，當前美國通脹的癥結(jié)在時間、中國增長的關(guān)節(jié)在程度（地產(chǎn)能否發(fā)力推動強勁的修復）。這兩個變量的不同組合決定了四條路徑。對于2023年剩下的時間，我們認為實際可能性的基本只有兩種路徑，分別對應我們在2022年11月發(fā)布的《海外市場2023年展望：欲揚或需先抑》中的基準（2019年）和樂觀情形（2017年）。這兩種情形本質(zhì)區(qū)別在于中國增長的強弱程度，其關(guān)鍵又在于地產(chǎn)的修復力度，因為僅靠消費可以推動修復但無法實現(xiàn)很強的增長。

基準情形（2019年）：中國溫和修復+美國貨幣不進一步緊。溫和甚至較弱的復蘇情形意味著地產(chǎn)將缺席此輪修復，這與2019年中國經(jīng)濟“L”型復蘇，美聯(lián)儲2019年初停止加息并與7~9月三次預防式降息的內(nèi)外部宏觀環(huán)境類似。

資產(chǎn)表現(xiàn)也在映射宏觀環(huán)境。A股和港股市場在前三個月的快速修復式反彈后，2019年4月開始逐步轉(zhuǎn)向震蕩上行但更偏結(jié)構(gòu)性的行情，成長領(lǐng)先價值（納斯達克2019年4月至年底上漲16.1％、創(chuàng)業(yè)板2.3％和恒生科技13.7％，均分別好于標普500 14.0％、滬深300 2.0％和恒生指數(shù)-2.2％的表現(xiàn)），港股寬基指數(shù)跑輸A股。人民幣和海外資金在前三個月走強和流入后再度轉(zhuǎn)弱，即便美聯(lián)儲開始降息。美股市場在2019年下半年降息的幫助下逐步開始反彈修復。

樂觀情形（2017年）：中國增長強+美國貨幣緊。更強勁的中國經(jīng)濟修復意味著來自地產(chǎn)的支撐比我們預想的更強。2017年中國經(jīng)濟在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革尤其是“棚改”貨幣化的推動下強勁修復，甚至帶動了全球資本開支周期。

此時，市場也實現(xiàn)“V”型的反轉(zhuǎn)。價值（地產(chǎn)鏈）跑贏成長（創(chuàng)業(yè)板跌4.7％），港股（地產(chǎn)金融占比高）領(lǐng)先A股（2017年全年恒生指數(shù)漲35.0％，滬深300漲29.9％），工業(yè)金屬大漲（31.0％）。人民幣（6.7％）和海外資金即便當時美聯(lián)儲仍在加息和縮表背景下，依然強勁反彈和流入，也一定程度上決定了A股的消費龍頭風格。

綜合而言，如果以2019年或者介于2019年和 2017年之間的情形作為基準參照（中國增長溫和修復+美聯(lián)儲沒有那么快松但也不至于進一步緊），那么在快速修復式反彈后，我們預計整體市場或轉(zhuǎn)向震蕩上行同時更多側(cè)重成長結(jié)構(gòu)，因此地產(chǎn)鏈加成長結(jié)構(gòu)（港股的互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥、A股的TMT）的啞鈴型配置或是一個較好選擇。至于港股能否繼續(xù)大幅跑贏A股、人民幣能否創(chuàng)新高以及外資繼續(xù)流入都取決于后續(xù)中國增長力度，需要重點觀察二季度地產(chǎn)相關(guān)政策。美股的反彈契機也在二季度后衰退壓力倒逼寬松預期。下文中，我們進一步對美國通脹和中國增長的具體演變做出分析。

美國：衰退被延后而非逆轉(zhuǎn)，通脹繼續(xù)下行，因此加息放緩并停止是大概率，甚至不排除年底降息可能

近期資產(chǎn)擾動和經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)主要是因為前期對降息預期的搶跑過多，導致金融條件轉(zhuǎn)松。但短期好轉(zhuǎn)并不意味著衰退方向被逆轉(zhuǎn)。除了一些不可復制的一次性因素外，如天氣、權(quán)重調(diào)整等，更重要的是市場自發(fā)交易的金融條件寬松所致。但試想，如果金融條件持續(xù)寬松，就起不到壓制通脹的作用，也因此即便美聯(lián)儲認可市場此前預期的遠端通脹回落，也需要進行“過程管理”再度收緊金融條件，衰退壓力也就自然加大。我們判斷衰退更多是被延后而并非方向逆轉(zhuǎn)。

當前衰退與通脹的銜接點在低端服務(wù)需求和就業(yè)。下半年不斷增大的衰退壓力或?qū)椭猱斍巴涀詈蟮摹氨尽?，即超級核心通脹的服?wù)型價格。當前美國“真實”通脹已經(jīng)在5％左右水平。處于歷史低位的居民儲蓄率（尤其是低收入人群）意味著未來消費需求和低端就業(yè)有可能出現(xiàn)非線性“崩塌”風險，我們預測美國CPI和核心CPI在上半年可能分別回落到3％和4％。在此基礎(chǔ)上，貨幣政策可實現(xiàn)三步走中從加息降速到停止的第二步，年底若衰退壓力較大不排除降息可能性。

中國：修復力度更重要，地產(chǎn)是關(guān)鍵，二季度是重要觀察窗口；啞鈴型配置

中國增長修復方向已經(jīng)是市場共識，但問題是修復水平究竟多強。基于中金宏觀組對中國GDP增速預測，2023年全年中國GDP增速為5.5％，對應6~10％的企業(yè)盈利增長。

從驅(qū)動增長的“三駕馬車”看，影響較大且變數(shù)較多的主要在地產(chǎn)。1）出口仍有壓力：自2022年中以來，美國地產(chǎn)銷售開工均已下滑，地產(chǎn)后周期的商品消費也明顯放緩回落。此外由于渠道疏通，過剩的庫存仍面對主動去庫壓力，我們測算去庫存需要持續(xù)到下半年，因此中國外需和出口可能仍有壓力。2）消費在地產(chǎn)和財政刺激缺席下或維持溫和修復：全球消費修復超過疫情前趨勢的國家并不多，除了進行大規(guī)模直接轉(zhuǎn)移支付和有強地產(chǎn)周期的美國。當前中國居民收入增速尚未回到疫情前水平（美元遠超疫情前水平），如果沒有直接財政刺激，也不假設(shè)強地產(chǎn)周期，現(xiàn)有收入水平并不支持消費超疫情前趨勢修復。我們基準假設(shè)消費溫和增長（社零全年增速7.7％），修復到疫情前長期趨勢的96％左右。3）地產(chǎn)發(fā)力程度取決于限購政策和房價預期：“三支箭”已經(jīng)緩解部分企業(yè)資產(chǎn)負債表壓力，需求側(cè)政策（尤其是一二線城市限購政策和房價預期變化）是關(guān)鍵。因此后續(xù)政策變化，尤其是兩會和一季度政治局會議前后可能是更好的觀察窗口。

正是由于地產(chǎn)修復力度的差異，2017年和2019年增長分別呈現(xiàn)出“V”型和“L”型的修復形態(tài)，映射到市場表現(xiàn)上，分別體現(xiàn)為指數(shù)行情和結(jié)構(gòu)行情，而且成為超過美聯(lián)儲政策的主導變量，例如即便2017年美聯(lián)儲加息縮表，港股領(lǐng)漲、外資流入、人民幣走強；反之，2019年美聯(lián)儲寬松，但外資流出、人民幣走弱。因此，我們建議投資者做地產(chǎn)鏈+成長結(jié)構(gòu)（港股互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥、A股的TMT）的啞鈴型配置也是基于上述市場走勢的一個基本判斷。短期看，經(jīng)過近期回調(diào)，A股和港股估值較合理估值的差距分別收斂到-8％和1.3％，相比2月初的6.3％和19.2％已經(jīng)相對合理，因此我們認為逐步進入再布局時機。

未來配置建議上，衰退和加息的延后意味著搶跑的預期需要重新向這一路徑靠攏

美債利率：在當前加息終點5.25％~5.5％和年底一次降息的預期下，綜合3m10s利差倒掛的歷史經(jīng)驗（回顧六十年代以來歷史經(jīng)驗，3m10s利差平均倒掛~150bp），以及上述融資成本 vs. 投資回報率與衰退關(guān)系進行壓力測算，我們判斷長端美債的合理區(qū)間在3.9％附近，2023年底或仍將趨勢性回落至3％左右。

美股市場：當前估值和盈利面對一定程度的“雙殺風險”，無論是經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)導致降息預期回吐，估值從當前接近均值上一倍標準差的高位（~18x）回調(diào)；還是衰退預期升溫導致EPS下修，都會給美股壓力，我們維持“欲揚先抑”的判斷。

美元：我們在春節(jié)假期發(fā)布的《如果美元短期再度走強？》中判斷美元短期有逆轉(zhuǎn)風險，當前基本得到驗證。我們認為中期趨勢不至于逆轉(zhuǎn)但短期或維持強勢，突破103阻力位后，下一個阻力位為106。更長期走勢取決于中國增長修復力度。

黃金：當前黃金計入的降息預期仍偏多（計入66.4bp降息），因此短期也仍有壓力。我們認為黃金可能更多是階段性配置選擇，下一個階段性的配置契機待衰退壓力升溫時。

量化策略

后市展望：博弈延續(xù)

展望未來市場方向，首先，本周反映指數(shù)阻力支撐相對強弱的QRS指標在跟蹤的若干指數(shù)中多數(shù)轉(zhuǎn)為看跌信號，我們認為市場頂部阻力較強，3300點或成重要博弈位置。同時，從量能信號的角度，多數(shù)寬基指數(shù)的成交額綜合得分處于較低水平，我們認為資金面難以支撐市場出現(xiàn)大幅上漲。另一方面，從估值水平、市場情緒和資金流向維度所構(gòu)建的左側(cè)擇時指標體系當前維持中性觀點，目前有1個指標觸發(fā)看空信號，為資金維度的北向資金凈流入指標；1個指標觸發(fā)看多信號，為情緒維度的創(chuàng)新高個股占比指標，我們認為股市當前微觀結(jié)構(gòu)并非處于極端狀態(tài)，未來上漲與下跌概率較為接近；最后，反映經(jīng)濟預期差對股市影響方向的宏觀預期差指數(shù)當前維持看多觀點，我們認為當前宏觀經(jīng)濟對股市的利好程度相對較高。綜合來看，我們認為宏觀因素能夠支撐股市長期上行，但資金量能與微觀結(jié)構(gòu)處于一般狀態(tài)，震蕩博弈或為短期主基調(diào)。

風格輪動：均衡偏價值

我們針對價值與成長風格的收益相對強弱建立預測模型，通過市場情緒、因子擁擠度、金融環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境這四大類指標構(gòu)建成長與價值的風格輪動策略。

當前（2023-03-01）成長/價值輪動綜合指標值為-0.13，風格仍為均衡偏價值，指標值較上月的-0.08有略微下降。具體來看，市場情緒大類指標-0.07，金融環(huán)境大類指標為-0.02，觀點較為均衡；經(jīng)濟環(huán)境大類指標-0.17，擁擠度大類指標-0.25，偏向價值風格。綜合來看，我們認為短期內(nèi)風格仍將維持均衡偏價值。

行業(yè)輪動模型及最新觀點

我們的量化多維疊加行業(yè)輪動模型是以行業(yè)內(nèi)成分股的微觀結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，疊加宏觀場景與中觀景氣度信息后，綜合三個維度信息后構(gòu)造的。

模型3月份最新推薦持倉為：電新、家電、汽車、食品飲料、輕工制造和農(nóng)林牧漁。其中，輕工和家電行業(yè)已連續(xù)四月列入推薦持倉，且過往月度表現(xiàn)較好；電新和汽車行業(yè)持續(xù)位居模型得分前三；機械行業(yè)雖本月未被納入前六個推薦持倉行業(yè)，但排名僅次于農(nóng)林牧漁，位列第七，表現(xiàn)尚可。

電信服務(wù)

整體觀點：電信運營商在2022年整體呈現(xiàn)出較強的抗風險屬性；2023年以來，電信運營商板塊漲幅較大，我們認為主要由三項投資邏輯驅(qū)動并且有望繼續(xù)演繹：

第一，穩(wěn)健業(yè)績疊加高分紅，為股東提供良好投資回報。（1）首先，“提速降費”影響接近尾聲，5G滲透及應用權(quán)益驅(qū)動運營商個人業(yè)務(wù)客單價企穩(wěn)回升；（2）其次，5G投入高峰期基本結(jié)束，電信運營商資本開支增速放緩，我們認為相應的折舊占收入下降有望對運營商穩(wěn)健業(yè)績兌現(xiàn)形成支撐；（3）據(jù)公司指引，2023年中國移動和中國電信分紅率將進一步提升至70％。穩(wěn)健的業(yè)績增長疊加高分紅率，電信運營商可為投資者提供良好的股息回報。

第二，以云計算、IDC為代表的產(chǎn)互業(yè)務(wù)估值重構(gòu)，且市場對該邏輯關(guān)注、認可度逐漸提升。

（1）云計算業(yè)務(wù)：政企上云趨勢推動收入增長，加強自研盈利能力有望改善。收入增長及競爭力方面：我們認為在政企數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮下，運營商云具有多方面競爭優(yōu)勢：突出的數(shù)據(jù)保護意識、云網(wǎng)安全能力、優(yōu)異的屬地服務(wù)，我們看好數(shù)字中國建設(shè)下運營商云的重要作用與發(fā)展機遇。產(chǎn)品質(zhì)量方面：我們認為電信運營商在云計算在集團層面戰(zhàn)略地位較高，運營商云計算并非市場認為的總包商角色，志不在訂單“通道”，公司在持續(xù)提升自研產(chǎn)品質(zhì)量和占比。業(yè)務(wù)盈利能力方面，產(chǎn)互業(yè)務(wù)占收比在持續(xù)提升，但三家電信運營商利潤率水平仍相對平穩(wěn)。此外，運營商云具有帶寬成本及人員復用優(yōu)勢，我們認為隨著規(guī)模效應顯現(xiàn)、高毛利產(chǎn)品占比提升，云計算中長期有望對公司利潤實現(xiàn)有效貢獻。

（2）IDC業(yè)務(wù)：算力資源主要供應方，受益于數(shù)字中國及AI發(fā)展。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國電信、中國聯(lián)通、中國移動位列2021年中國數(shù)據(jù)中心行業(yè)市場規(guī)模前三。中國電信、中國移動回A后均指引資本開支結(jié)構(gòu)向算力網(wǎng)絡(luò)方向傾斜，我們認為運營商作為我國主要的算力資源供應方，將受益于數(shù)字中國建設(shè)及AI發(fā)展帶來的算力需求增長。

第三，優(yōu)質(zhì)國央企資產(chǎn)價值修復。2022年11月，證監(jiān)會主席在2022金融街論壇年會上對中國資本市場建設(shè)和發(fā)展做了重要講話，特別指出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”。當前中國移動A股、中國電信A股2023E EV/EBITDA倍數(shù)約2-3x，仍低于全球主流電信運營商估值水平（約5-7x），我們認為我國電信運營商估值水平仍存在提升空間。此外，央企2023年主要經(jīng)營指標調(diào)整為“一利五率”，我們認為在此要求下，電信運營商公司整體運營效率有望進一步提升。

風險提示：云計算市場競爭加劇，5G應用發(fā)展不及預期。

科技硬件

整體觀點：ChatGPT是OpenAI推出的人機對話聊天機器人，月活用戶數(shù)在上線兩個月后便突破了1億，成為史上用戶數(shù)增長最快的消費應用。我們認為ChatGPT并非偶然、亦不會是個例，以此為代表的AIGC應用有望隨著技術(shù)和商業(yè)模式的不斷成熟，駛?cè)氚l(fā)展的快車道，長期或?qū)⑸羁逃绊懮鐣畹姆椒矫婷?。從投資角度來看，應用端的百花齊放意味著短期回報的不確定性，而支撐AIGC應用蓬勃發(fā)展、及其背后海量參數(shù)的大模型訓練的底層硬件基礎(chǔ)設(shè)施有望成為“賣水者”，憑借較高的確定性在投資層面先行。

中長期樂觀來看，我們測算ChatGPT應用有望在半導體芯片/云計算設(shè)備領(lǐng)域為行業(yè)需求帶來100億美元/240億美元的市場空間，賽道高成長可期。展望未來，我們認為GPT-3向GPT-4的迭代、更豐富的AIGC應用出現(xiàn)，都將推動這一增量空間持續(xù)向上。建議關(guān)注AI芯片、AI服務(wù)器、高速率光模塊/網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等彈性較高的細分賽道及龍頭供應商。

? 半導體：我們認為大模型的出現(xiàn)對芯片算力、存儲容量、通信帶寬、及軟件棧等多個維度上的技術(shù)要求將呈現(xiàn)提高，并有望創(chuàng)造出可觀AI芯片增量市場空間。在樂觀情形下，我們測算訓練及推理相關(guān)AI芯片增量市場空間有望達到5億/81億美元。此外，我們認為服務(wù)器CPU、存儲芯片、FPGA、PCB相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)規(guī)格有望向更高水平迭代，市場規(guī)模也呈現(xiàn)相應增加。

通信：服務(wù)器方面，根據(jù)IDC，2021年全球服務(wù)器市場規(guī)模達到1,025億美元，我們認為ChatGPT相關(guān)的模型訓練及應用有望為服務(wù)器市場貢獻增量彈性，在樂觀假設(shè)下，我們測算模型訓練/ChatGPT應用對應的服務(wù)器增量空間約12億美元/202億美元。光模塊方面，我們認為ChatGPT對光模塊行業(yè)存在以下三方面的深遠影響：1）模型訓練/ChatGPT推理將帶來光模塊需求增量；2）驅(qū)動高速光模塊滲透率加速提升；3）硅光+CPO方案優(yōu)勢進一步凸顯，新技術(shù)有望加速普及。存儲/溫控等方面，我們認為，GPT-3.5等AI模型的訓練及推理對存儲器提出了更高的要求，有望加速SSD對HDD的替代進程；同時，AI服務(wù)器高能耗特性，有望推動數(shù)據(jù)中心的散熱系統(tǒng)向液冷更新迭代。

風險提示：ChatGPT相關(guān)算法技術(shù)及應用商業(yè)落地進展不及預期。

機械

航空航天科技：1）國內(nèi)外衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展提速，伴隨國內(nèi)巨型星座陸續(xù)落地和組網(wǎng)工作加速推進，衛(wèi)星制造與應用環(huán)節(jié)景氣上行。2）國內(nèi)多型裝備亮相阿布扎比防務(wù)展，信息化、精確制導、無人化的重要性持續(xù)凸顯，我們認為外貿(mào)市場有望為我國航空航天科技行業(yè)提供新的發(fā)展機遇。3）當前板塊動態(tài)P/E分別位于近10/5/3年13％/17％/22％分位數(shù)水平，我們認為在裝備現(xiàn)代化建設(shè)加速的背景下，行業(yè)有望長期保持高景氣運行，當前板塊估值安全邊際較高，建議重視板塊中長期配置機會。

工程機械：標準切換擾動短期需求，看好國產(chǎn)龍頭海外份額提升。CME預估2023年2月挖掘機（含出口）銷量2.2萬臺左右，同比-10％左右；其中國內(nèi)市場預估銷量1.2萬臺，同比-30％左右， 主要由于國三渠道去庫存壓力導致國內(nèi)需求透支。展望2023年，我們預計挖機行業(yè)銷量持平，其中國內(nèi)銷量同比-10％，考慮國內(nèi)企業(yè)基于產(chǎn)品力、渠道布局、品類擴張等因素實現(xiàn)份額提升，我們預計2023年挖機出口銷量同比+10-20％。

工業(yè)自動化：關(guān)注高景氣、通用復蘇、困境反轉(zhuǎn)三大主線。我們認為機器人國產(chǎn)龍頭集中度提升&；盈利反轉(zhuǎn)值得期待；1月份企業(yè)中長期融資需求改善，開工復蘇鏈條有望階段反彈，機床、刀具順周期復蘇或迎來業(yè)績修復；此外建議關(guān)注困境反轉(zhuǎn)的蘋果鏈及物流包裝賽道。

光伏設(shè)備：建議關(guān)注總量擴產(chǎn)與新技術(shù)迭代下的投資機會。我們認為大尺寸高效電池仍面臨供不應求，擴產(chǎn)繼續(xù)；我們判斷2023年電池片擴產(chǎn)需求，TOPCon約150~200GW（同增50-100％），HJT約60GW（同增100％），BC約40GW（基本持平），PERC海外需求約20GW。關(guān)注電鍍銅和鈣鈦礦新技術(shù)帶來設(shè)備增量。

復合銅箔：1H23有望實現(xiàn)商業(yè)模式閉環(huán)。復合銅箔材料驗證進展較為順利，我們判斷最早或有望于1H23看到電池廠訂單落地，因此具備產(chǎn)能優(yōu)勢的材料廠有望受益。

五金工具：看好低估值、盈利改善和結(jié)構(gòu)性增長。我們認為當前美國五金工具處于主動去庫存階段，需求相對低迷；我們預計中國企業(yè)份額繼續(xù)提升，OPE行業(yè)有望獨立成長；預計2023年企業(yè)利潤率有望改善。

專精特新：國家持續(xù)推動強鏈補鏈，“小巨人”企業(yè)有望成為高景氣周期中可能走出來的核心資產(chǎn)。2021年7月30日政治局會議首次提及“發(fā)展專精特新中小企業(yè)”，并提出強化梯度培育、優(yōu)化發(fā)展環(huán)境等培育措施，顯示國家加快解決供應鏈核心技術(shù)攻關(guān)難題的決心。隨國家政策不斷傾斜，我們認為“小巨人”公司或成為新一輪周期中能夠持續(xù)跑贏市場的核心資產(chǎn)。

鋰電裝備：2023年擴產(chǎn)需求有望高位維持。我們預計2022年鋰電設(shè)備行業(yè)訂單同比增長70-80％，往前看，我們預計2023年擴產(chǎn)規(guī)模高位維持，伴隨新能源汽車滲透率持續(xù)提升和儲能等應用打開空間，我們預計2024-2025年行業(yè)重歸增長。結(jié)構(gòu)件行業(yè)供不應求格局扭轉(zhuǎn)，我們預計行業(yè)盈利中樞或回歸。

鐵路裝備：2022年鐵路運輸固定資產(chǎn)投資額同比下降5％。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2022年鐵路運輸固定資產(chǎn)投資額為7,109億元，同比-5.1％，連續(xù)3年同比下降。2022年投產(chǎn)鐵路/高鐵新線分別為4,100/3,300公里，高于年初規(guī)劃。國鐵集團規(guī)劃2023年投產(chǎn)新線3,000公里，其中高鐵2,500公里，目標2023年鐵路客運量26.9億人次，同比增長67％，2023年貨運發(fā)送量39.7億噸，同比增長1.8％。我們預計伴隨客運量回暖，2023年動車組招標有望邊際回升。

能源裝備：看好傳統(tǒng)能源裝備的需求提升。天然氣需求增長帶動油服壓裂設(shè)備、天然氣裝備需求。此外，煤炭開采工作面智能化為大勢所趨，我們預計未來3年行業(yè)有望保持30％復合增長。

氫能裝備：產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃發(fā)布，氫能設(shè)備增長有望加速。2022年3月23日，發(fā)改委、能源局聯(lián)合印發(fā)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035年）》，明確氫的清潔低碳能源定位，對制儲輸用各環(huán)節(jié)目標進行了具體量化，其中包括到2025年燃料電池車輛保有量達到約5萬輛，部署建設(shè)一批加氫站，可再生能源制氫量達到10-20萬噸/年，實現(xiàn)二氧化碳減排100-200萬噸/年。我們認為氫能設(shè)備有望出現(xiàn)顯著增長，同時產(chǎn)業(yè)鏈自主化也有望持續(xù)推進。

風險提示：1）下游行業(yè)需求不及預期，機械行業(yè)與下游行業(yè)需求息息相關(guān)，若下游行業(yè)景氣度下行超出預期，我們預計下游廠商會減少相應采購開支，進而對行業(yè)景氣度產(chǎn)生不利影響。2）國內(nèi)外疫情反復。若國內(nèi)外疫情反復，則可能會影響開工生產(chǎn)，行業(yè)將面臨增速下降的風險。

風光公用環(huán)保

整體觀點：我們認為2023年風光電均將進入景氣周期，2月以來隨光伏硅料價格超預期大幅反彈，但我們認為中期維度上游向下游讓利、刺激光伏需求修復的主旋律不改，而風電受益第二批大基地的推進招標體量有望高增，且原材料價格的穩(wěn)定對于利潤修復有較強貢獻，同時我們認為風光產(chǎn)業(yè)鏈的企穩(wěn)下行將帶給下游綠電運營企業(yè)更多投資決策空間，火電板塊受益煤價下行盈利也有望改善，因而看好風光電整體板塊景氣度向上大趨勢。

光伏：上游價格企穩(wěn)疊加三月排產(chǎn)環(huán)增，看好光伏基本面重入修復通道。根據(jù)硅業(yè)分會，從需求角度分析，截至本周硅片企業(yè)采購的硅料基本滿足當月需求，同時也有部分企業(yè)訂單可滿足3月上旬的用量，即短期兩周內(nèi)，硅料需求增量有限；從市場情緒角度分析，硅料環(huán)節(jié)目前處于供應持穩(wěn)，但庫存在消化的階段，硅片環(huán)節(jié)處于原料相對充足的階段。我們預計一二季度交界點，協(xié)鑫6萬噸、大全能源10萬噸產(chǎn)能有望陸續(xù)投放市場，帶動硅料供給繼續(xù)走向?qū)捤?，打破產(chǎn)業(yè)鏈博弈僵局，拉動需求修復，帶來板塊催化上行機會。我們預計3月組件端排產(chǎn)有望繼續(xù)環(huán)增~10％上下，硅料價格企穩(wěn)有望帶動光伏基本面重新進入修復通道。

風電：我們認為行業(yè)景氣趨勢正在到來。展望2023年全年，我們預計中國風電行業(yè)裝機量有望在此前三年相對穩(wěn)定的50-55GW基礎(chǔ)上實現(xiàn)超過40％的增長，達到70-80GW。裝機節(jié)奏方面，我們預計伴隨國內(nèi)疫情影響逐步結(jié)束，在2022年行業(yè)近100GW飽滿招標量支撐下，行業(yè)有望在1Q23即進入相對飽滿的生產(chǎn)進度，同時疊加原材料現(xiàn)貨價格保持相對低位也有望對行業(yè)利潤修復帶來貢獻。

公用事業(yè)：標的優(yōu)選火電+新能源的綜合電企。近期沿海日耗復蘇及對未來經(jīng)濟回暖的較高預期，動力煤價格在跌至2月中旬的990元/噸后反彈至當前1,178元/噸。我們預計煤炭供應邊際收緊，煤價或難以下行，造成短期火電股承壓。但我們認為在能源安全、電力保供大方針下，保障煤炭供應是支撐經(jīng)濟的重要基礎(chǔ)，后續(xù)仍將逐步恢復正常釋放節(jié)奏。當前電廠煤炭庫存天數(shù)與去年同期基本持平。綠電方面，上游產(chǎn)業(yè)鏈價格企穩(wěn)下行給運營企業(yè)帶來更多投資決策空間，堅定看好2023年行業(yè)累積裝機增速彈性回歸至30％+。

風險提示：宏觀經(jīng)濟下行，原材料價格波動，政策落地不及預期，下游需求不及預期。

本文源自券商研報精選