智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，資本市場回暖、行業(yè)ROE穩(wěn)步提升以及資本市場改革的持續(xù)推進(jìn)是推動(dòng)證券行業(yè)業(yè)績提升和估值修復(fù)的核心驅(qū)動(dòng)因素。在行業(yè)供給側(cè)改革持續(xù)推動(dòng)行業(yè)集中度提升的過程中，具備多渠道做大客戶資產(chǎn)和多業(yè)務(wù)推進(jìn)深度變現(xiàn)能力的證券公司有望脫穎而出。

在此邏輯下，該行建議關(guān)注兩條投資主線：1)受益于行業(yè)供給側(cè)改革的綜合券商?？春觅I方投顧業(yè)務(wù)帶動(dòng)客戶資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，投行家辦業(yè)務(wù)出色具備深度變現(xiàn)能力的公司。2)資產(chǎn)管理賽道優(yōu)質(zhì)公司。卓越的公募基金產(chǎn)品是財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展過程不可或缺的底層資產(chǎn)，關(guān)注公募子公司具備競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

▍中信證券主要觀點(diǎn)如下：

家庭財(cái)富規(guī)模穩(wěn)定增長，競合關(guān)系下券商財(cái)富業(yè)務(wù)存在痛點(diǎn)。

截至2021年末，全球家庭財(cái)富規(guī)模達(dá)到464萬億美元，其中金融資產(chǎn)約占61%，近十年金融資產(chǎn)CAGR為7.1%。

國內(nèi)層面，2021年中國家庭財(cái)富規(guī)模達(dá)85.1萬億美元，僅次于美國，金融資產(chǎn)占比呈現(xiàn)上升趨勢。行業(yè)層面，同業(yè)機(jī)構(gòu)各有所長，交叉領(lǐng)域激烈競爭，互補(bǔ)領(lǐng)域協(xié)作共贏，我國財(cái)富管理行業(yè)已形成以銀行、公募、券商、私募、保險(xiǎn)資管及第三方機(jī)構(gòu)為核心的競爭格局。

在此格局下，證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展存在賬戶功能不完善、客戶流量不穩(wěn)定和主動(dòng)管理能力弱三大痛點(diǎn)。

揚(yáng)長避短，依托資源稟賦構(gòu)筑差異化競爭優(yōu)勢。

資產(chǎn)端，全面的產(chǎn)品體系是證券公司核心競爭力。證券公司財(cái)富管理產(chǎn)品不再局限于二級市場多頭產(chǎn)品，逐漸向多方向多品類和全生命周期過渡。從保本保收益的券商收益憑證到高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的一級產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化衍生品，證券公司產(chǎn)品體系具備響應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者需求的獨(dú)特競爭力。

資金端，依托專業(yè)服務(wù)能力匹配市場資金需求變化為證券公司核心競爭力。銀行理財(cái)轉(zhuǎn)移配置、大眾客戶投顧支持和高凈值客戶財(cái)富傳承是券商在資金端須重點(diǎn)把握的三個(gè)方面。

多渠道擴(kuò)容客戶資產(chǎn)，鑄實(shí)長效發(fā)展基礎(chǔ)

1)以戰(zhàn)略性并購擴(kuò)大客戶覆蓋。隨著互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，證券公司傳統(tǒng)模式已無法高效擴(kuò)大覆蓋規(guī)模。美國頭部證券公司摩根士丹利和嘉信理財(cái)在基礎(chǔ)客群增速放緩后，均選擇了以并購零售經(jīng)紀(jì)商的形式繼續(xù)擴(kuò)容基礎(chǔ)客戶規(guī)模。

通過2019年的同業(yè)并購，摩根士丹利和嘉信理財(cái)客戶規(guī)模從250萬和1233萬躍升至1300萬和2963萬。

2)完善雇員服務(wù)場景資產(chǎn)獲取?；谕缎袠I(yè)務(wù)的雇員服務(wù)是證券公司的財(cái)富管理專屬獲客場景。摩根士丹利將財(cái)富管理服務(wù)深度融入投行業(yè)務(wù)的各個(gè)鏈條，實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)向財(cái)富管理客戶資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化。

截至2022年，以雇員服務(wù)場景為入口，摩根士丹利獲得了500萬股票計(jì)劃客戶和200萬財(cái)務(wù)規(guī)劃客戶，落地資產(chǎn)12.52萬億人民幣，占公司總客戶資產(chǎn)的25%。

3)以高質(zhì)量投顧服務(wù)推動(dòng)存量客戶資產(chǎn)轉(zhuǎn)入。投顧業(yè)務(wù)是券商財(cái)富管理最為長坡厚雪的賽道。截至2022年，摩根士丹利顧問服務(wù)資產(chǎn)占總客戶資產(chǎn)的30%。但我國頭部證券公司買方投顧AUM占客戶資產(chǎn)的比重尚不足1%。

隨著資本市場產(chǎn)品種類的持續(xù)豐富與機(jī)構(gòu)化水平的持續(xù)提升，投顧服務(wù)需求有望迎來爆發(fā)，成功打造財(cái)富管理品牌的證券公司有望成為客戶核心的大類資產(chǎn)配置平臺(tái)，持續(xù)吸引存量客戶外部資產(chǎn)轉(zhuǎn)入。

多業(yè)務(wù)推進(jìn)深度變現(xiàn)，構(gòu)建穩(wěn)健增長模式

1)以金融生態(tài)保持基礎(chǔ)客群活躍度。高質(zhì)量的金融生態(tài)體系是推動(dòng)客戶深度變現(xiàn)的基礎(chǔ)。富途證券通過平臺(tái)生態(tài)將六大群體鏈接，每日UGC內(nèi)容近10萬條，有效提升了客戶的資本市場參與度。

2021年，富途證券客戶平均換手率達(dá)1496%，顯著高于國內(nèi)頭部券商350%左右的換手率水平。同時(shí)，高粘性的金融生態(tài)有助于客戶增強(qiáng)對資本市場的深入了解與比較，長期向投顧客戶轉(zhuǎn)化。

2)培育買方投顧業(yè)務(wù)市場，完善Fee-base業(yè)務(wù)模式構(gòu)建。根據(jù)美國市場過往40年經(jīng)驗(yàn)，基金管理費(fèi)率下行可能成為市場長期趨勢。在此趨勢下，推動(dòng)買方投顧業(yè)務(wù)發(fā)展，建立基于資產(chǎn)規(guī)模和投顧服務(wù)的收費(fèi)模式，將有效補(bǔ)足券商收費(fèi)空間同時(shí)綁定證券公司與投資者的長期利益。

截至2022Q3，摩根士丹利和嘉信理財(cái)收費(fèi)客戶資產(chǎn)占比分別為49%和51%，占管理費(fèi)收入的比重達(dá)59%和44%。

3)在協(xié)同服務(wù)場景中深度變現(xiàn)客戶價(jià)值。高凈值客戶是證券公司財(cái)富管理體系中最具有變現(xiàn)潛力的客群。2019年，高盛1.3萬資產(chǎn)規(guī)模超3.8億人民幣的超高凈值客戶貢獻(xiàn)了243億人民幣的收入。

長期來看，以客戶為中心打造定制化服務(wù)，在家辦、資管、投行、交易等業(yè)務(wù)場景中深度變現(xiàn)，是提升證券公司財(cái)富管理變現(xiàn)能力的必然選擇。

以商業(yè)模式變革推動(dòng)估值模式轉(zhuǎn)型，探索財(cái)富管理PE估值模式。

作為財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展的成功案例，摩根士丹利2009年以來財(cái)富管理板塊日均收入由418億人民幣提升至696億人民幣;稅前利潤年均增長率達(dá)22%。財(cái)富管理業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展使其具備了拆分估值的可能性，基于客戶資產(chǎn)的穩(wěn)健增長模式也使其具備了堅(jiān)實(shí)的估值支撐。

參考財(cái)富管理機(jī)構(gòu)及網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的估值方式，證券公司財(cái)富管理板塊具備PE估值的潛在可行性，證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)估值體系有望得到重構(gòu)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

A股市場成交額下滑風(fēng)險(xiǎn);財(cái)富管理市場發(fā)展低于預(yù)期;投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險(xiǎn);信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露;行業(yè)過度再融資。

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