基小律說：

證監(jiān)會發(fā)言人于2022年11月28日答記者問中提及，證監(jiān)會決定在股權融資方面調(diào)整優(yōu)化5條措施，其中包括開展不動產(chǎn)私募投資基金試點。鑒于該試點新政在行業(yè)內(nèi)的關注度頗高，本文將在具體細則出臺之前，結(jié)合證監(jiān)會所給出的信息，就相關政策進行初步解讀和展望。

2022年11月28日，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)文“證監(jiān)會新聞發(fā)言人就資本市場支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問”提及，作為支持房地產(chǎn)企業(yè)股權融資方面的一項政策措施，證監(jiān)會將積極發(fā)揮私募股權投資基金作用，開展不動產(chǎn)私募投資基金試點，允許符合條件的私募股權基金管理人設立不動產(chǎn)私募投資基金，引入機構(gòu)資金，投資存量住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、基礎設施，促進房地產(chǎn)企業(yè)盤活經(jīng)營性不動產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式。其后，有接近監(jiān)管人士透露，證監(jiān)會正在與基金業(yè)協(xié)會研究起草不動產(chǎn)私募投資基金備案細則，將盡快推出，符合條件的私募基金管理人屆時可申請試點。

以上消息一出，不動產(chǎn)私募基金行業(yè)頓有久旱逢甘霖之感，對于細則的出臺更是翹首以盼。但鑒于細則出臺時間尚未可知，我們擬從現(xiàn)有信息中的幾個關鍵詞著眼，簡述我們眼中不動產(chǎn)私募基金試點備案新政（“試點新政”）的雛形，并就其內(nèi)容提出我們的展望和疑問，以供業(yè)內(nèi)參考。

關鍵詞一：私募股權投資基金

從證監(jiān)會發(fā)言人的答記者問來看，本次試點新政的適用范圍較為清晰，即僅適用于私募股權投資基金，而不包括私募證券投資基金、私募資產(chǎn)配置基金和其他類私募基金。

事實上，盡管以借貸為主業(yè)的其他類私募基金曾經(jīng)在很長一段時間內(nèi)大量投資于不動產(chǎn)領域，但從本次試點新政對其適用范圍的強調(diào)來看，仍將延續(xù)2018年以來“私募投資基金不應是借（存）貸活動”的監(jiān)管規(guī)則。新政試點預計不會推動其他類私募基金或不動產(chǎn)債權投資的復活（或至少無法在短期內(nèi)回歸市場），而更多的是鼓勵符合目前監(jiān)管規(guī)則的不動產(chǎn)權益型投資。進一步而言，現(xiàn)行《私募投資基金備案須知（2019年12月23日）》（“《備案須知》”）和證監(jiān)會于2020年12月30日頒布的《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（“《若干規(guī)定》”）均將私募基金的名股實債等變相借貸行為納入禁止備案的范圍，且備案實踐中亦通常對不動產(chǎn)基金的投資方式予以嚴格審視。我們認為，本次試點新政應不會改變監(jiān)管層面已確立的原則，參與試點的私募股權投資基金仍應避免在其投資行為中存在名股實債等變相借貸的嫌疑。但總體而言，適用試點政策的基金備案較之目前的實踐可能會更加順暢。

關鍵詞二：符合條件、申請試點

根據(jù)現(xiàn)有信息，本次試點新政將允許“符合條件的私募股權基金管理人申請試點”。由此可見，至少在試點新政出臺的初期，試點范圍并非普遍適用于所有的私募股權基金管理人，而是要求其具備一定的基礎條件。此外，對于滿足條件的私募基金管理人，試點新政亦并非直接適用，而是需要其主動申請試點。顯然，本次試點新政采用的是“客觀條件+逐個審批”的試點政策，具備一定的門檻和程序要求，初期試點的范圍預計不會太廣。囿于相關備案細則尚未推出，我們暫無從預估試點的具體條件和申請方式，但相信基金管理人的歷史合規(guī)記錄和不動產(chǎn)私募基金管理經(jīng)驗將有較大概率被納入考量。

關鍵詞三：機構(gòu)資金

針對不動產(chǎn)私募基金的資金來源，本次試點新政的提法為“引入機構(gòu)資金”。在歷年發(fā)布的監(jiān)管政策中，就某類基金設置資金類型限制當屬首次，也較出人意料，其背后的監(jiān)管邏輯尚未可知。但從資金性質(zhì)來看，“機構(gòu)資金”確實存在抗風險能力較強的特點；且相較于“個人資金”，“機構(gòu)資金”也更易理解和匹配存量不動產(chǎn)權益投資的標的。基于該規(guī)則，申請試點的不動產(chǎn)私募基金原則上應由機構(gòu)投資者組成（但亦不排除最終細則就機構(gòu)投資者設置一定的比例要求）。反之，如私募投資基金中的投資者全部或主要為自然人的，則預計難以參與本次試點新政。另須注意的是，實踐中有大量不動產(chǎn)私募基金中存在資管產(chǎn)品類型的投資者，該等資管產(chǎn)品經(jīng)穿透后通常由自然人組成；此類架構(gòu)是否符合本次試點新政的準入要求，還有待細則進一步明確。

關鍵詞四：住宅地產(chǎn)

自2021年下半年起，私募投資基金參與住宅項目的投資被事實上叫停。在最近一年余的備案實踐中，凡是涉及不動產(chǎn)私募基金的備案，監(jiān)管層面通常會要求基金管理人作出該基金不投資于住宅項目的承諾，更有甚者會要求其提供底層項目不涉及住宅的相關證明文件，私募基金領域幾乎已到了“談住宅色變”的程度。而本次證監(jiān)會將住宅地產(chǎn)放在了不動產(chǎn)私募基金可投資范圍的首位，可以說給了市場最大的驚喜和期待。相信隨著試點新政的正式出臺，住宅類的不動產(chǎn)私募基金又將“重現(xiàn)江湖”。

關鍵詞五：存量

退出對存量項目的投資是本次試點新政的另一個重點。僅從現(xiàn)有信息來看，不動產(chǎn)私募基金可投資的存量項目界定標準尚不明確，只是從官方口徑提及的“保交樓”等基本目標判斷，所謂的存量項目應不僅僅包括已經(jīng)完成開發(fā)建設的項目，理論上還應包括滿足一定開發(fā)進度的在建項目，但純粹的拿地、拍地和新開發(fā)項目料無法納入其中。

此外，證監(jiān)會發(fā)言人在答記者問中同時提及，涉房上市公司募集的資金可用于存量涉房項目和支付交易對價、補充流動資金、償還債務等。從該描述來看，涉房上市公司募集的資金也是用于存量項目，但具有一定的靈活度。如該資金運用范圍同時適用于不動產(chǎn)私募基金，則基金可投資的項目范圍將有較大空間。

關鍵詞六：經(jīng)營性不動產(chǎn)

本次試點新政亦提及商業(yè)地產(chǎn)、基礎設施等經(jīng)營性不動產(chǎn)。但事實上，目前經(jīng)營性不動產(chǎn)私募基金的設立和備案仍是在監(jiān)管框架內(nèi)正常開展的。本次試點新政出臺后，從事經(jīng)營性不動產(chǎn)投資的私募基金是否必須申請試點，還是仍可在現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則內(nèi)完成基金設立及備案，亦或根據(jù)是否納入試點而設置差異化的運作規(guī)則，以上尚有令人困惑之處，也有待進一步釋明。

結(jié)語

總體而言，現(xiàn)有信息雖不足以讓我們就本次試點新政作出完整解析，但從2017年2月13日中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號》算起，作為近六年來監(jiān)管層面首次對不動產(chǎn)私募基金的放寬，我們不得不對其給予最大的關注。無論其是否吹響了不動產(chǎn)私募基金V字反彈的號角，我們始終相信沉淪是暫時的，不動產(chǎn)私募基金必定將在基金行業(yè)中占有一席之地。我們也期待細則的出臺給市場一個更大的驚喜。

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