（報(bào)告出品方/作者：平安證券，李冰婷、韋霽雯）

一、 全球資管市場(chǎng)持續(xù)集中，大型投行為重要參與者

全球資管業(yè)務(wù)穩(wěn)定擴(kuò)張，集中于北美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)。據(jù)WTW 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年底，全球前 500 資管機(jī)構(gòu)合計(jì)管 理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）達(dá) 131.7 萬億美元，較 1999 年增長(zhǎng)近 3 倍。其中，北美地區(qū)的資管機(jī)構(gòu)管理最多資產(chǎn)，AUM 占比達(dá) 60%，較 1999 年提升 13pct，也是 AUM 占比提升最快的地區(qū)。

資金凈流入有所放緩，市場(chǎng)表現(xiàn)成為資管收入增長(zhǎng)的最大驅(qū)動(dòng)力?？紤]到以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中資管業(yè)務(wù)歷史悠久、 發(fā)展已較為成熟，新增資金流入放緩，據(jù)BCG 估算，2008-2016 年間全球資管行業(yè)資金凈流入占年初 AUM 的比例均在 2% 以下，2019-2021 年受擴(kuò)張性貨幣政策和股市表現(xiàn)較佳影響，新增資金流入占比回升至 3%以上。而資管業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要由 資產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，2005-2021 年間市場(chǎng)表現(xiàn)帶來的資產(chǎn)增值貢獻(xiàn)約 1100 億美元收入，驅(qū)動(dòng)全球資管機(jī)構(gòu)收入從 2004 年 的約 800 億美元增長(zhǎng)至 2021 年的約 2000 億美元。

共同基金是最主要的產(chǎn)品類型，權(quán)益類資產(chǎn)配置最多。產(chǎn)品端方面，截至 2021 年底，WTW 統(tǒng)計(jì)的 139 家全球領(lǐng)先的資管 機(jī)構(gòu) AUM 中共同基金/獨(dú)立賬戶/其他產(chǎn)品分別占比 75%/19%/6%，共同基金仍是最受歡迎的產(chǎn)品；資產(chǎn)端方面，截至 2021 年，WTW 統(tǒng)計(jì)的 213 家全球領(lǐng)先的資管機(jī)構(gòu) AUM 中權(quán)益/固收/另類/現(xiàn)金/其他資產(chǎn)分別占比 47%/34%/6%/7%/7%。

行業(yè)馬太效應(yīng)顯著，集中度持續(xù)上行。頭部資管機(jī)構(gòu)已建立品牌、渠道、服務(wù)等多方面的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，資金持續(xù)向頭部集中， 在 2012-2021 年 10 年間，有 7 年中全球排名前 20 的資管公司 AUM 增速均高于前 500 的資管機(jī)構(gòu)，前 20 資管機(jī)構(gòu)過去 10 年 AUM 的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 9.3%，高于前 500 資管機(jī)構(gòu) 7.6%的增速。行業(yè) AUM 的 CR20 集中度（由于數(shù)據(jù)可得性， CR20 集中度為AUM 排名前 20 資管機(jī)構(gòu)在前 500 資管機(jī)構(gòu)中的AUM 份額）由 2012 年的 41.4%提升至 2021 年的 45.2%。

頭部格局較為穩(wěn)固，大型投行為重要參與者。頭部資管機(jī)構(gòu)主要包括獨(dú)立資管機(jī)構(gòu)、投資銀行/商業(yè)銀行1、保險(xiǎn)公司三大類， 2021 年末 AUM 排名前 20 的資管機(jī)構(gòu)中，獨(dú)立/投行/保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的數(shù)量分別為 8/9/3 家，AUM 份額分別為 53%/36%/11%。 與 2014 年相比，頭部機(jī)構(gòu)變動(dòng)不大，前 20 機(jī)構(gòu)中有 16 家仍保持在 20 名以內(nèi)。其中，獨(dú)立資管機(jī)構(gòu)擴(kuò)張最快，獨(dú)立/投行 /保險(xiǎn)較 2014 年的 AUM 增速分別為 118.7%/75.7%/48.9%。以摩根大通、高盛、道富為代表的國(guó)際大型投行在 AUM 上與 貝萊德、先鋒、富達(dá)等獨(dú)立資管機(jī)構(gòu)仍有一定差距，但入圍數(shù)量最多、歷史更為悠久、業(yè)務(wù)更為多元，仍是全球資管市場(chǎng)中 不可或缺的一類參與者。

二、 三類資管機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展，綜合金融服務(wù)是投行資管的核心特色

海外資管市場(chǎng)主要采用功能監(jiān)管原則，即不再按照機(jī)構(gòu)類型，而是按照產(chǎn)品的功能和特性進(jìn)行劃分，同類產(chǎn)品適用同等規(guī)則， 因此大型資管機(jī)構(gòu)產(chǎn)品體系均較為豐富、業(yè)務(wù)模式均相對(duì)成熟。但由于資管機(jī)構(gòu)或其母公司的資源稟賦差異，投資銀行、獨(dú) 立資管機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司三類機(jī)構(gòu)具備一定差異化特征，其中，投資銀行核心優(yōu)勢(shì)為多業(yè)務(wù)協(xié)同下的綜合金融服務(wù)。

2.1 投行資管：核心特色為強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同下的綜合金融服務(wù)

投行機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)可與承銷保薦、財(cái)富管理、資產(chǎn)托管等業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，全方位覆蓋大資管產(chǎn)業(yè)鏈，為客戶提供綜合金融服 務(wù)。大資管產(chǎn)業(yè)鏈包括多個(gè)細(xì)分業(yè)務(wù)，上游為對(duì)接個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者資金的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，中游為產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、代客理財(cái)?shù)馁Y 產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，下游為創(chuàng)設(shè)投資標(biāo)的的承銷保薦、并購(gòu)重組、資產(chǎn)證券化等投資銀行業(yè)務(wù)，以及為客戶提供資金支持的資本中 介業(yè)務(wù)、為客戶提供保管、清算、會(huì)計(jì)等服務(wù)的資產(chǎn)托管/外包業(yè)務(wù)。高盛、摩根大通等大型投行多以金融控股集團(tuán)形式運(yùn) 營(yíng)，業(yè)務(wù)覆蓋存款、信貸、財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、證券經(jīng)紀(jì)、承銷保薦、做市交易等，可全方位參與大資管產(chǎn)業(yè)鏈。一方面， 大型投行品牌信譽(yù)度較高，已具備客戶與資金優(yōu)勢(shì)，財(cái)富管理、承銷保薦等業(yè)務(wù)為資管業(yè)務(wù)導(dǎo)入個(gè)人及機(jī)構(gòu)客戶資源；另一 方面，資產(chǎn)管理作為客戶綜合金融需求中的重要一環(huán)，可與其他業(yè)務(wù)協(xié)同服務(wù)，進(jìn)一步深化集團(tuán)客戶關(guān)系。

多元化的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)也為其均衡的資產(chǎn)配置和豐富的客戶資源打下基礎(chǔ)： 大型投行具備多類資產(chǎn)的服務(wù)基礎(chǔ)，資產(chǎn)配置也相對(duì)均衡。大型投行具有信貸、權(quán)益、債券等全類別資產(chǎn)的服務(wù)基礎(chǔ)，對(duì)多 類資產(chǎn)相對(duì)了解，因此在各類資產(chǎn)投資方面均具相對(duì)優(yōu)勢(shì)，資金投向相對(duì)均衡。此外，大型投行發(fā)力房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、私 募股權(quán)等另類投資產(chǎn)品，另類投資在資管業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置中的占比也相對(duì)較高。以摩根大通和摩根士丹利為例，2021 年末摩 根士丹利資管業(yè)務(wù) AUM 中權(quán)益/固收/另類與多資產(chǎn)/流動(dòng)性分別占比 25%/13%/30%/32%，摩根大通資產(chǎn)和財(cái)富管理部門 AUM 中權(quán)益/固收/另類/多資產(chǎn)/流動(dòng)性占比分別為 25%/22%/6%/24%/23%，各類資產(chǎn)占比相近。

大型投行機(jī)構(gòu)品牌信譽(yù)度較高、業(yè)務(wù)豐富，已積攢了大量且長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)客戶和高客資源。交易、承銷等機(jī)構(gòu)服務(wù)類業(yè)務(wù)積累 優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)客戶資源，同時(shí)遍布全球的社區(qū)銀行網(wǎng)點(diǎn)和線上渠道覆蓋大量高凈值客戶和長(zhǎng)尾客戶。因此投行機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)資金 來源相對(duì)均衡，機(jī)構(gòu)與高凈值客戶占據(jù)主導(dǎo)地位。以摩根大通為例，2021 年末資產(chǎn)與財(cái)富管理部門 AUM 中私人銀行、其他 零售客戶、機(jī)構(gòu)客戶分別占比 26%、28%、46%。 機(jī)構(gòu)與高凈值為主的客戶結(jié)構(gòu)也使得投行定制化資管服務(wù)增長(zhǎng)較快。大型投行綜合金融優(yōu)勢(shì)突出，資產(chǎn)管理可與財(cái)富管理聯(lián) 動(dòng)，為高凈值客戶和機(jī)構(gòu)客戶提供定制化的賬戶服務(wù)。以高盛為例，2021 年末高盛資產(chǎn)管理、財(cái)富管理部門合計(jì)受監(jiān)管客 戶資產(chǎn)（AUS，Asset Under Supervision）2.5 萬億元，其中，獨(dú)立賬戶資產(chǎn)規(guī)模 1.3 萬億元，占比超 50%。

2.2 獨(dú)立資管：聚焦標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，內(nèi)部差異性較大

獨(dú)立資管機(jī)構(gòu)更聚焦產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，位于大資管產(chǎn)業(yè)鏈中游。多數(shù)獨(dú)立資管機(jī)構(gòu)缺少集團(tuán)的綜合金融優(yōu)勢(shì)和客戶資源支持，更側(cè) 重于創(chuàng)設(shè)各類不同投資策略的資管產(chǎn)品。其中，共同基金投資門檻較低、流動(dòng)性高、投資策略多樣化，是獨(dú)立資管機(jī)構(gòu)發(fā)力 的重點(diǎn)方向。以普信集團(tuán)為例，2022 年末普信 AUM 中共同基金占比達(dá) 49%，而獨(dú)立賬戶占比僅 25%。

由于投資策略存在差異，獨(dú)立資管也具備不同資產(chǎn)配置和資金來源特征。 1）以二級(jí)市場(chǎng)投資為主的資管機(jī)構(gòu)，如貝萊德、普信等，其資產(chǎn)配置以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主，其中權(quán)益類、固收類相對(duì)偏多。 其資金來源則與其投資策略和管理風(fēng)格相關(guān)，普信等主動(dòng)管理型機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)均較高，更受零售客戶偏好，2022 年末普信AUM 中直接渠道和中介渠道的零售客戶、機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老金發(fā)起人客戶分別占比 64%、36%；而貝萊德等被動(dòng)管理型 機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品多以ETFs 和指數(shù)類共同基金為主，且直銷渠道發(fā)展較好，滿足機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置需求，2021 年末貝萊德 AUM 中零售客戶、機(jī)構(gòu)客戶、ETFs 占比分別為10%、57%、33%。

2）以一級(jí)市場(chǎng)以及其他另類資產(chǎn)投資為主的資管機(jī)構(gòu)，如黑石、KKR 等，其資產(chǎn)配置集中于私募股權(quán)、房地產(chǎn)等非標(biāo)資產(chǎn) 領(lǐng)域。產(chǎn)品專業(yè)門檻相對(duì)較高，資金來源則主要是機(jī)構(gòu)投資者，2021 年末，KKR 的AUM 中高凈值客戶僅占 14%，而養(yǎng)老 金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)占比 86%。

2.3 保險(xiǎn)資管：產(chǎn)品與渠道并重，固收投資更具優(yōu)勢(shì)

保險(xiǎn)資管與保險(xiǎn)主業(yè)聯(lián)動(dòng)，位于大資管產(chǎn)業(yè)鏈的上游、中游。保險(xiǎn)資管與保險(xiǎn)主業(yè)聯(lián)動(dòng)，可吸收保險(xiǎn)客戶和保險(xiǎn)系統(tǒng)內(nèi)資金， 在渠道端具備優(yōu)勢(shì)。但與投行機(jī)構(gòu)相比，由于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)的差異相對(duì)較大，保險(xiǎn)公司發(fā)展資管業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)相對(duì)不足， 頭部保險(xiǎn)公司資管運(yùn)營(yíng)相對(duì)獨(dú)立，依靠特色產(chǎn)品和投資業(yè)績(jī)吸引第三方客戶。以安聯(lián)集團(tuán)為例，2021 年其資管業(yè)務(wù)AUM 中， 自有資金、第三方資金分別占比 27%、73%；第三方資金投資的產(chǎn)品中以共同基金為主導(dǎo)，共同基金 AUM 占比 58.5%。

固收投資是保險(xiǎn)資管的重要特色。保險(xiǎn)公司負(fù)債端資金久期相對(duì)較長(zhǎng)，因此其資產(chǎn)端也更偏好長(zhǎng)久期的固定收益資產(chǎn)，因此 保險(xiǎn)公司資管業(yè)務(wù)更偏好于固收投資，例如，2021 年末安聯(lián)資管業(yè)務(wù)的第三方 AUM 中固收/權(quán)益/多資產(chǎn)/另類占比分別為 75%/10%/11%/4%；2022 年末保德信資管部門 AUM 中固收/權(quán)益/房地產(chǎn)/信貸和其他另類資產(chǎn)/多資產(chǎn)分別占比 63%/12%/11%/8%/6%，固收資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中的占比均超過50%。

三、 高盛資管持續(xù)豐富產(chǎn)品體系，為各類客戶提供綜合金融服務(wù)

高盛資管 AUM 規(guī)模與增速均領(lǐng)先。高盛集團(tuán)成立于 1869 年，此后不斷豐富業(yè)務(wù)類別，已是全球最大的綜合金融集團(tuán)之一。 2014-2021 年，高盛資管業(yè)務(wù) AUM 全球排名由第 11 名上升至第 8 名，在投行機(jī)構(gòu)中排名由第 5 上升至第 3；AUM 年復(fù)合 增長(zhǎng)率 11.2%，增速在投行機(jī)構(gòu)中也排名第 3。我們選取高盛為案例，探討其如何利用資源稟賦、實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)差異化發(fā)展。

3.1 高盛資管業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健，平滑集團(tuán)業(yè)績(jī)表現(xiàn)

高盛持續(xù)調(diào)整業(yè)務(wù)板塊，均凸顯資管業(yè)務(wù)的重要性。1999 年上市至今，高盛進(jìn)行了 5 次組織架構(gòu)調(diào)整，前期資管業(yè)務(wù)與主 經(jīng)紀(jì)商、證券借貸、保證金貸款等業(yè)務(wù)合并為資產(chǎn)管理及證券服務(wù)部門，集團(tuán)收入重心仍以投行業(yè)務(wù)、交易業(yè)務(wù)、自營(yíng)投資 為主。2008 年金融危機(jī)后，高盛剝離部分高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)投資，圍繞客戶需求調(diào)整組織架構(gòu)，資管業(yè)務(wù)獨(dú)立作為投資管理部 門運(yùn)作。2019 年后隨著零售銀行和財(cái)富管理快速發(fā)展，高盛新設(shè)零售和財(cái)富管理部門，將原來主要服務(wù)未上市企業(yè)客戶的 投資和借貸部門與投資管理部門合并為新的資產(chǎn)管理部門。2022 年高盛將資產(chǎn)管理部門與財(cái)富管理業(yè)務(wù)合并為資產(chǎn)及財(cái)富 管理部門。高盛的資管業(yè)務(wù)從與證券服務(wù)合并，至獨(dú)立運(yùn)作，最后又與股權(quán)投資、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)深度協(xié)同，均體現(xiàn)高盛對(duì) 資管業(yè)務(wù)的重視，也彰顯近年來資管業(yè)務(wù)在滿足客戶綜合金融服務(wù)需求方面的重要性。

資管業(yè)務(wù)由子公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，管理規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。高盛集團(tuán)主要以子公司高盛資管公司（Goldman Sachs Asset Management， L.p.）運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，高盛資管公司成立于 1988 年，當(dāng)時(shí)管理資產(chǎn)總額約為 110 億美元。高盛資管最初專注于為養(yǎng)老 金和機(jī)構(gòu)投資者提供固定收益獨(dú)立賬戶管理，之后通過內(nèi)部產(chǎn)品開發(fā)和外部并購(gòu)結(jié)合的方式，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品范圍，目前已基 本涵蓋所有資產(chǎn)類別，可為養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、基金會(huì)、工會(huì)、金融機(jī)構(gòu)、公司和政府，以及個(gè)人和家族辦公室提供服務(wù)。 截至 2021 年末，高盛資管業(yè)務(wù) AUS 達(dá) 1.7 萬億美元，資產(chǎn)管理與財(cái)富管理業(yè)務(wù)合計(jì) AUS 增長(zhǎng)至 2.5 萬億美元。

賬戶管理業(yè)務(wù)更具優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)配置以固收為主。高盛資管以固定收益獨(dú)立賬戶管理業(yè)務(wù)起家，已建立較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目前 高盛資管產(chǎn)品端仍以獨(dú)立賬戶為主，資產(chǎn)端中固收類資產(chǎn)也占比最大，2016-2021 年 6 年間，獨(dú)立賬戶的AUS 占比均保持 在 55%以上，固收類資產(chǎn)的AUS 占比也維持 40%左右。

資管業(yè)務(wù)收入相對(duì)穩(wěn)健，平滑集團(tuán)收入。2019 年高盛資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與投資和借貸業(yè)務(wù)合并之前，高盛資管收入中管理費(fèi)占 比最高，管理費(fèi)掛鉤 AUM 和費(fèi)率，與投資、交易等業(yè)務(wù)相比，周期敏感性相對(duì)較低。過去 20 年中，隨著高盛資管AUM 持 續(xù)擴(kuò)張，管理費(fèi)驅(qū)動(dòng)資管收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，在公司整體營(yíng)收下滑較明顯的 2008、2010 等年份，資管業(yè)務(wù)的營(yíng)收仍可保持正增， 助力高盛平滑整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

資管業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)，助推公司提升整體 ROE。資管業(yè)務(wù)是典型的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，具備高收益率的特征，2012-2018 年間 高盛資管業(yè)務(wù)所在的投資管理部門 ROA 均在 40%左右，遠(yuǎn)高于集團(tuán)整體水平，2019 年資管業(yè)務(wù)與投資和借貸業(yè)務(wù)合并， 自營(yíng)投資的重資產(chǎn)屬性使得資產(chǎn)管理部門 ROA 有所下降，但仍高于集團(tuán)整體水平。資管業(yè)務(wù)的 ROE 表現(xiàn)同樣相對(duì)突出， 2019 年設(shè)立的資產(chǎn)管理部門在 2017-2021 年 5 年間有 4 年 ROE 表現(xiàn)高于集團(tuán)整體。僅 2020 年受投資和借貸業(yè)務(wù)收入下 滑影響，部門 ROE 表現(xiàn)較差，但當(dāng)年管理費(fèi)及業(yè)績(jī)激勵(lì)費(fèi)仍穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)資管業(yè)務(wù)的 ROE 也相對(duì)穩(wěn)定、高于集團(tuán)整體。

3.2 強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同+全產(chǎn)品布局+優(yōu)人才儲(chǔ)備，筑高高盛資管競(jìng)爭(zhēng)壁壘

內(nèi)生增長(zhǎng)是高盛資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)擴(kuò)張的重要驅(qū)動(dòng)力。2010-2021 年高盛集團(tuán) AUS 從約 9550 億美元增長(zhǎng)至 2.15 萬億美元，拆 分資金來源，以資金凈流入和市場(chǎng)增值為代表的內(nèi)生增長(zhǎng)是高盛 AUS 擴(kuò)張最主要的動(dòng)力。2010-2021 年高盛集團(tuán)AUS 增長(zhǎng) 資金中，資金凈流入、市場(chǎng)增值、收購(gòu)、資產(chǎn)清算或剝離分別占比 51%、38%、12%、-1%。

而高盛可以吸引客戶資金持續(xù)流入、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值、保持資管業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性，主要系其綜合金融優(yōu)勢(shì)突出、產(chǎn)品體系完備，對(duì) 客戶資產(chǎn)具有持續(xù)吸引力，同時(shí)人才儲(chǔ)備豐富，助力資產(chǎn)端穩(wěn)健擴(kuò)張：

1）堅(jiān)持“一個(gè)高盛”戰(zhàn)略，各業(yè)務(wù)交叉獲客，為客戶提供綜合金融服務(wù)。2018 年所羅門（David M Solomon）出任高盛 CEO，推出“一個(gè)高盛”計(jì)劃，精選機(jī)構(gòu)客戶、戰(zhàn)略客戶，提供跨部門的業(yè)務(wù)協(xié)同方案，并通過統(tǒng)一的數(shù)字平臺(tái)向客戶輸出， 旨在與客戶形成一種注重長(zhǎng)期利益的深厚關(guān)系。一方面，依托集團(tuán)長(zhǎng)期積累的客戶關(guān)系，“一個(gè)高盛”戰(zhàn)略為資管業(yè)務(wù)導(dǎo)入 外部客戶資金和集團(tuán)自有資金，也為資管業(yè)務(wù)提供可投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；另一方面，資產(chǎn)管理作為客戶需求中的重要一環(huán)，與 承銷保薦、財(cái)富管理、交易等業(yè)務(wù)協(xié)同一致，滿足客戶綜合金融服務(wù)需求，深化長(zhǎng)期客戶關(guān)系。具體來看：

①針對(duì)零售客戶，高盛深度融合資產(chǎn)管理、財(cái)富管理，為零售客戶提供一站式金融服務(wù)。資產(chǎn)管理和財(cái)富管理均具備代客理 財(cái)特征、天然具有協(xié)同性，例如高盛資管可為高凈值客戶提供全委托賬戶，根據(jù)客戶的需求實(shí)現(xiàn)定制化的財(cái)富管理和資產(chǎn)管 理計(jì)劃；高盛資管的標(biāo)準(zhǔn)化共同基金也可以成為財(cái)富管理業(yè)務(wù)的產(chǎn)品池。因此，2022 年 10 月新一輪的組織架構(gòu)調(diào)整中，高盛將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)合并為新的資產(chǎn)和財(cái)富管理部門，由原來全球市場(chǎng)部門聯(lián)席主管納赫曼（Marc Nachmann） 統(tǒng)一管理，以此加強(qiáng)業(yè)務(wù)間合作。

②針對(duì)企業(yè)客戶，高盛資管業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)共同為企業(yè)客戶提供資金支持。高盛投行業(yè)務(wù)已有超過百年的歷史，已建立強(qiáng)大 的品牌效應(yīng)和客戶積累，同時(shí)銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球，可為全球 100 多個(gè)國(guó)家的企業(yè)提供承銷保薦、并購(gòu)重組等支持。高盛投行 業(yè)務(wù)可為資管業(yè)務(wù)挖掘優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，資管業(yè)務(wù)也可與投行業(yè)務(wù)一起滿足企業(yè)客戶的融資需求。此外，高盛還可挖掘企業(yè)客 戶的資產(chǎn)配置需求，以及企業(yè)主、企業(yè)高管等高凈值人群的資產(chǎn)管理需求。

③針對(duì)金融同業(yè)機(jī)構(gòu)客戶，高盛為機(jī)構(gòu)投資者提供整體解決方案。高盛致力于為客戶提供包括風(fēng)險(xiǎn)管理、市場(chǎng)觀點(diǎn)、對(duì)沖交 易、資產(chǎn)負(fù)債管理、委托投資、資產(chǎn)配置在內(nèi)的整體解決方案，需要資管業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)、做市、證券借貸等多個(gè)業(yè)務(wù)有機(jī)合作、 共同服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者。

2）傳統(tǒng)投資與另類投資并重，打造全品種產(chǎn)品線。1980s 成立初期，高盛資管以固定收益和流動(dòng)性產(chǎn)品為主，此后三十多 年，通過長(zhǎng)期的內(nèi)部創(chuàng)設(shè)和外部并購(gòu)，高盛資管持續(xù)拓展產(chǎn)品線，目前已打造傳統(tǒng)投資、另類投資全產(chǎn)品線，并建立各細(xì)分 領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，可滿足投資者各類需求、持續(xù)吸引增量資金。

①傳統(tǒng)投資方面，以定制化產(chǎn)品為優(yōu)勢(shì)，持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品種類。與貝萊德、普信等獨(dú)立資管機(jī)構(gòu)以共同基金和 ETF 為主的產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)不同，高盛在定制化產(chǎn)品方面更具優(yōu)勢(shì)，可為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者提供各類管理賬戶和解決方案，并在相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域率 先建立領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。例如，高盛資管為機(jī)構(gòu)投資者提供外包首席信息官（OCIO）服務(wù)，幫助養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金等機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資 組合構(gòu)建、資產(chǎn)負(fù)債管理、基金運(yùn)營(yíng)等，據(jù) Charles Skorina 公司統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年末高盛 OCIO 管理資產(chǎn) 2390 億美元、 市場(chǎng)份額約 6.4%，行業(yè)排名第 4；管理資產(chǎn)規(guī)模同比增速 15.07%，在規(guī)模前 8 的機(jī)構(gòu)中排名第 2。此外，高盛把握時(shí)代浪 潮、持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品，例如近年來行業(yè)對(duì)于綠色金融的關(guān)注度明顯提升，而高盛早在 2006 年就開始考慮投資中的公司治理因 素和責(zé)任投資因素，隨后高盛資管推出ESG和影響力投資解決方案，并組建超過 40 名員工的團(tuán)隊(duì)專注于 ESG 和影響力投 資，目前已是 ESG 投資領(lǐng)域的領(lǐng)先者之一。

②另類投資方面，布局較早、品類豐富，是另類投資行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。高盛自 1980s 起探索另類投資，已具有股權(quán)、房地產(chǎn)、 信用、對(duì)沖等全品種另類資產(chǎn)服務(wù)能力，在具有全品種另類投資的資管機(jī)構(gòu)中排名前 5。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以私募股權(quán)為主，截至 2021 年末，高盛管理的約 2360 億美元另類投資中，公司股權(quán)、信貸、房地產(chǎn)、對(duì)沖和其他、顧問賬戶分別占比 37%、11%、7%、 30%、16%。私募股權(quán)是高盛最具優(yōu)勢(shì)的另類投資產(chǎn)品，據(jù) IPE 2019 年的調(diào)查顯示，高盛私募股權(quán)管理規(guī)模在全球大型資 管機(jī)構(gòu)中排名第 9。高盛在另類投資方面的優(yōu)勢(shì)主要來自其遍布全球的投資網(wǎng)絡(luò)，高盛作為全球領(lǐng)先的綜合金融集團(tuán)，與全 球各地的企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)等均有合作關(guān)系，為資管業(yè)務(wù)提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

③內(nèi)部創(chuàng)設(shè)與外部并購(gòu)并行。以高盛為代表的海外大型投行具有遍布全球的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和豐富的資金來源，同時(shí)具有較強(qiáng)的資 本實(shí)力，除招攬人才、自主創(chuàng)設(shè)新產(chǎn)品外，往往也通過頻繁的并購(gòu)行為補(bǔ)足投資能力和地域的短板，以實(shí)現(xiàn)全品種產(chǎn)品線和 資管規(guī)模的擴(kuò)張，例如 1997 年高盛資管收購(gòu)另類投資開拓者 Commodities Corporation，為高盛資管增加了 20 億美元的 AUM，也明顯提升對(duì)沖基金服務(wù)能力；2021 年高盛資管收購(gòu)荷蘭 NN Investment Group，提升公司在歐洲的影響力。

3）重視人才培養(yǎng)，投資表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。資產(chǎn)管理是智力密集型業(yè)務(wù)，對(duì)于人才需求較高，高盛資管長(zhǎng)期重視人力資源。為 保證員工的長(zhǎng)期性、追求投資的長(zhǎng)期價(jià)值，上市前高盛采用合伙人制度，核心員工以合伙人身份分享公司利潤(rùn)，上市后高盛 轉(zhuǎn)為股份制，但依舊保持著員工持股的文化，采用“固薪+激勵(lì)+股權(quán)”的薪資結(jié)構(gòu)，捆綁公司和員工利益。以優(yōu)質(zhì)人才儲(chǔ)備 為基礎(chǔ)，高盛資管投資表現(xiàn)突出，2019 年末高盛資管 83%的傳統(tǒng)資產(chǎn)基金十年業(yè)績(jī)表現(xiàn)在晨星基金中排名前 50%。

四、 國(guó)內(nèi)資管市場(chǎng)前景廣闊，券商資管大有可為

4.1 居民財(cái)富積累、資本市場(chǎng)改革提速，國(guó)內(nèi)資管市場(chǎng)成長(zhǎng)空間廣闊

國(guó)內(nèi)居民財(cái)富快速積累，金融資產(chǎn)配置需求提升。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，居民財(cái)富不斷積累，中國(guó)居民總資產(chǎn)規(guī)模由 2000 年 末的 32.0 萬億元迅速增長(zhǎng)至 2019 年末的 575.0 萬億元。居民金融資產(chǎn)投資需求也隨之快速增加，在“房住不炒”基調(diào)下， 房地產(chǎn)屬性弱化，居民資產(chǎn)配置由實(shí)物資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，中國(guó)居民金融類資產(chǎn)的占比從 2000 年的 43.3%逐步提升至 2019 年的 56.9%，但較美國(guó) 70.0%的金融資產(chǎn)占比仍有較大增長(zhǎng)空間。此外，居民財(cái)富管理意識(shí)覺醒、對(duì)專業(yè)機(jī)構(gòu)信賴度 也有所提升，旺盛的資產(chǎn)管理需求也將促使各類資管機(jī)構(gòu)迎來廣闊的業(yè)務(wù)發(fā)展空間。

資本市場(chǎng)改革推進(jìn)、直接融資比重逐漸提升，資管體系仍有較大增長(zhǎng)空間。近年來我國(guó)資本市場(chǎng)改革明顯提速，股票全面注 冊(cè)制相繼落地，資本市場(chǎng)資產(chǎn)端數(shù)量與質(zhì)量均有提升，資管業(yè)務(wù)可投資產(chǎn)品迅速豐富的同時(shí)，金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)也進(jìn)一步改 善。據(jù)《中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng) 2021》報(bào)告顯示，國(guó)內(nèi)直接融資的比重由 2016 年的 36%提升至 2020 年的 38%，但相對(duì)于美 國(guó) 81%的水平仍有顯著差距。同時(shí)我國(guó)資管規(guī)模占比相較于發(fā)達(dá)市場(chǎng)也同樣具有較大的增長(zhǎng)空間，2021 年中國(guó)資產(chǎn)管理體 系在金融體系中的規(guī)模占比約 27%，而同年美國(guó)資管的規(guī)模占比約 42%，明顯高于國(guó)內(nèi)。

4.2 券商資管規(guī)模不占優(yōu)勢(shì)，但投資范圍較廣、具備權(quán)益和另類投資潛力

我國(guó)資管市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)多元，券商資管在規(guī)模、增速方面均不占優(yōu)。根據(jù)機(jī)構(gòu)類型劃分，我國(guó)資管市場(chǎng)主要參與機(jī)構(gòu)包括 公募基金、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管、券商資管、私募和信托、期貨資管等。從規(guī)模來看，至 2021 年末公募基金、銀行理財(cái)是 規(guī)模最大的兩類資管機(jī)構(gòu)，規(guī)模占比分別為 26%、22%，券商資管規(guī)模 8.2 億元，規(guī)模占比為 6%，排名第六；從規(guī)模增速 來看，2019-2021 年，除基數(shù)較小的期貨資管，公募基金、私募基金、保險(xiǎn)資管增長(zhǎng)較快，三年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 22%、 17%、15%，券商資管受資管新規(guī)去通道影響較大，三年年復(fù)合增長(zhǎng)率為-15%。

券商資管、公募基金、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管各具優(yōu)勢(shì)：

1）券商資管：投資范圍較廣、權(quán)益類和另類投資更具潛力、高客和機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

①券商資管投資范圍較廣。與公募基金、銀行理財(cái)相比，券商資管產(chǎn)品不僅可投資于股票、債券、央行票據(jù)等傳統(tǒng)投資產(chǎn)品， 還可投資于銀行理財(cái)、信托、未上市股權(quán)、融資融券等，投資范圍最廣。因此過去銀行資金常以券商定向資管產(chǎn)品為通道投 向各類非標(biāo)資產(chǎn)，而 2018 年資管新規(guī)清退通道業(yè)務(wù)、鼓勵(lì)主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，成為近年券商資管規(guī)模壓縮的重要原因。投資限 制相對(duì)較少，也使得近年來券商資管在衍生品、ABS 等創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)中具備先天優(yōu)勢(shì)。例如，截至 2022 年 10 月，財(cái)通資 管累計(jì)發(fā)行 ABS 產(chǎn)品規(guī)模逾 560 億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括汽車租賃資產(chǎn)、消費(fèi)金融、購(gòu)房尾款、供應(yīng)鏈金融等。

②權(quán)益類和另類投資更具潛力。受通道業(yè)務(wù)長(zhǎng)期主導(dǎo)的商業(yè)模式影響，過去券商主動(dòng)管理能力較弱、集合資管計(jì)劃資產(chǎn)配置 也以債券為主。但券商作為資本市場(chǎng)投資標(biāo)的的創(chuàng)設(shè)者，尤其是股權(quán)融資的重要中介，對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)、另類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制、 資產(chǎn)估值、價(jià)值判斷等具有豐富經(jīng)驗(yàn)，也在此類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的獲取上具備先天優(yōu)勢(shì)。2022 年末券商集合計(jì)劃資產(chǎn)配置中股票 占比 7.9%，較 2017 年增加 5.6pct。

③渠道能力有限，但具備富?？蛻?、高凈值客戶服務(wù)基礎(chǔ)。券商個(gè)人客戶主要來自于線上、線下的股票交易客戶，引流入口 相對(duì)于銀行更有限，但客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高，對(duì)權(quán)益類、另類投資類等高風(fēng)險(xiǎn)、高費(fèi)率產(chǎn)品接受度更佳。此外，投資范圍 更廣，產(chǎn)品多為私募資管計(jì)劃、門檻較高，同時(shí)交易、承銷等業(yè)務(wù)積累大量金融同業(yè)等機(jī)構(gòu)客戶。以資管業(yè)務(wù)較為領(lǐng)先的廣 發(fā)證券為例，截至 2022H1 末，廣發(fā)證券資管業(yè)務(wù)受托資金規(guī)模中，個(gè)人客戶僅占10%，機(jī)構(gòu)客戶占比達(dá)90%。

2）公募基金：主動(dòng)管理能力較強(qiáng)、產(chǎn)品體系更為多元。 ①投資歷史悠久，主動(dòng)管理能力較強(qiáng)。與過去通道業(yè)務(wù)主導(dǎo)的券商資管、投資風(fēng)格更為穩(wěn)健的銀行理財(cái)和保險(xiǎn)資管相比，公 募基金公司是國(guó)內(nèi)最早一批進(jìn)行主動(dòng)管理的資管機(jī)構(gòu)，經(jīng)過 20 余年的發(fā)展，其投資文化、制度、策略等已發(fā)展較為成熟， 已積累了大批投研人才，形成主動(dòng)管理能力的護(hù)城河。 ②較強(qiáng)的投研能力支撐公募基金多元化產(chǎn)品體系。截至 2022 年末股票型、混合型、債券型、貨幣市場(chǎng)型資產(chǎn)凈值占比分別 為 9%、19%、30%、41%。公募基金產(chǎn)品一般投資門檻也相對(duì)較低，豐富的產(chǎn)品體系可滿足各類投資者需求，負(fù)債端資金 來源也相對(duì)均衡。至 2022 年年中，個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者持有資產(chǎn)凈值占比分別為 52%、48%。

3）銀行理財(cái)：渠道建設(shè)領(lǐng)先，更擅長(zhǎng)固收類資產(chǎn)服務(wù)。 ①線下渠道領(lǐng)先，高客數(shù)量獨(dú)占鰲頭。銀行線下經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)多、零售客戶觸達(dá)好，同時(shí)銀行可為客戶構(gòu)建完整資產(chǎn)負(fù)債表、可 滿足高凈值客戶需求，高客基礎(chǔ)也較為領(lǐng)先。據(jù)招商銀行和貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的《2021 年中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》，私人銀行為 高凈值人群的配置首選，資產(chǎn)分配比例達(dá) 87%。因此個(gè)人投資者長(zhǎng)期是銀行理財(cái)產(chǎn)品的最主要資金來源，至 2022H1 末銀 行理財(cái)產(chǎn)品個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量占比分別為 99%、1%。 ②固收類投資更具優(yōu)勢(shì)。銀行客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，同時(shí)銀行也具備信貸投放、債券承銷保薦的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)、對(duì)固收類資產(chǎn) 更為了解，因此銀行理財(cái)投資長(zhǎng)期以債券、同業(yè)存單、銀行存款等為主，至 2022H1 末，銀行理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置中債券、同 業(yè)存單、現(xiàn)金及存款、非標(biāo)債權(quán)類合計(jì)規(guī)模占比超 89%。

4）保險(xiǎn)資管：自有資金儲(chǔ)備豐富。我國(guó)保險(xiǎn)資管公司數(shù)量較少，截至 2022 年 8 月全國(guó)僅有 33 家保險(xiǎn)資管公司，主要為大 型保險(xiǎn)集團(tuán)設(shè)立，為自有保險(xiǎn)資金進(jìn)行資產(chǎn)配置，2021 年末系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金在保險(xiǎn)資管全部資金來源中占比超 76%。為匹 配險(xiǎn)企穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、重視久期的投資風(fēng)格，保險(xiǎn)資管也同樣以債券配置為主，2021 年末債券規(guī)模占比超 40%，規(guī)模占比第二 的金融產(chǎn)品配置也以債券投資計(jì)劃為主（占比達(dá) 54%）。

4.3 借鑒海外，券商應(yīng)在渠道、資產(chǎn)、人力三端發(fā)揮綜合金融優(yōu)勢(shì)

參考海外資管市場(chǎng)，高盛、摩根士丹利等海外大型投行區(qū)別于其他資管機(jī)構(gòu)、尤其是獨(dú)立資管機(jī)構(gòu)最核心的特征為業(yè)務(wù)協(xié)同 能力較強(qiáng)，可覆蓋大資管產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游，財(cái)富管理、資本中介、投資銀行等業(yè)務(wù)可助力資管業(yè)務(wù)獲取資金、客戶， 同時(shí)公司可為各類客戶提供綜合金融服務(wù)、深化客戶關(guān)系。 當(dāng)前國(guó)內(nèi)資管市場(chǎng)在需求和政策的支持下有望快速擴(kuò)張，券商資管投資范圍廣、具備權(quán)益和另類資產(chǎn)服務(wù)基礎(chǔ)，可參考海外 投行機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步發(fā)揮綜合金融優(yōu)勢(shì)，在渠道、資產(chǎn)、人力三方面持續(xù)加碼、增強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同能力：

1）渠道端：精細(xì)化、差異化管理客戶，協(xié)同財(cái)富管理服務(wù)充分利用高客資源，協(xié)同綜合機(jī)構(gòu)服務(wù)充分利用同業(yè)客戶資源。 借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，“一個(gè)高盛”戰(zhàn)略下，高盛圍繞不同客戶需求，各業(yè)務(wù)聯(lián)合輸出服務(wù)、交叉獲客，同時(shí)高盛資管依托高客和 機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)，加速發(fā)展定制化資管服務(wù)。國(guó)內(nèi)券商也可根據(jù)客戶需求分類經(jīng)營(yíng)，①對(duì)于長(zhǎng)尾零售客戶，券商可積極設(shè)立資 管子公司、申請(qǐng)公募牌照，通過各類標(biāo)準(zhǔn)化的公募基金產(chǎn)品滿足國(guó)內(nèi)旺盛增長(zhǎng)的零售客戶投資需求。②對(duì)于富?？蛻艉透邇?值客戶，可聯(lián)合基金投顧、家族辦公室等財(cái)富管理業(yè)務(wù)提供定制化資產(chǎn)配置，例如以養(yǎng)老為主題，為高客提供目標(biāo)日期型、 目標(biāo)收益型養(yǎng)老 FOF。③對(duì)于金融同業(yè)客戶和企業(yè)客戶，可聯(lián)合投行業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等，為客戶提供包括資產(chǎn)配置、 融資融券、投研服務(wù)等在內(nèi)的綜合機(jī)構(gòu)服務(wù)。

2）資產(chǎn)端：提升權(quán)益類、另類投資產(chǎn)品主動(dòng)管理能力，以大投行業(yè)務(wù)切入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。海外大型投行具備多資產(chǎn)服務(wù)基礎(chǔ)， 資產(chǎn)配置較為均衡，而國(guó)內(nèi)券商過去主要以通道業(yè)務(wù)為主、資產(chǎn)配置以非標(biāo)類和固收類為主。未來國(guó)內(nèi)券商資管可利用投行 業(yè)務(wù)已有的權(quán)益類、另類資產(chǎn)研究與服務(wù)優(yōu)勢(shì)，在原有固收類產(chǎn)品基礎(chǔ)上，探索“固收+權(quán)益”、“固收+另類”、“固收+衍生 品”、“固收+ABS”等創(chuàng)新型投資策略，進(jìn)一步豐富資產(chǎn)配置；此外，券商資管投資領(lǐng)域相對(duì)較廣，同時(shí)客戶資本實(shí)力較強(qiáng)、 風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，券商資管可聯(lián)動(dòng)承銷保薦業(yè)務(wù)、新股跟投業(yè)務(wù)，加大對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資力度。

3）人力端：持續(xù)人才投入，打通投研、投顧、投行人才交流渠道。一方面，人才資源是資管業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，海外大行 資管機(jī)構(gòu)多采用“固薪+激勵(lì)+股權(quán)”的多元薪酬結(jié)構(gòu)，以保證人才的長(zhǎng)期穩(wěn)定。目前國(guó)內(nèi)采用員工持股激勵(lì)的券商相對(duì)較少， 2015 年以來僅招商證券、東方證券、興業(yè)證券、國(guó)元證券、國(guó)聯(lián)證券 5 家上市券商成功落地員工持股計(jì)劃，未來國(guó)內(nèi)券商 可繼續(xù)探索股權(quán)激勵(lì)約束機(jī)制、優(yōu)化薪酬體系和績(jī)效考核辦法，以吸引和留住人才。另一方面，券商內(nèi)部應(yīng)建立跨部門的業(yè) 務(wù)協(xié)同模式，打通投行、資管、研究、財(cái)富管理部門的交流和合作渠道，為客戶一站式服務(wù)奠定基礎(chǔ)。

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