21家分拆上市已成行，百家上市公司在路上

——“分拆上市”成產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與基金投資的最優(yōu)解

[【編者按】自2019 年12 月中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》以來，有效的填補(bǔ)了 A 股市場關(guān)于分拆上市長期以來的制度空白，標(biāo)志著 A 股境內(nèi)分拆上市通道正式開啟。新規(guī)發(fā)布至今，已有二十余家上市公司成功實現(xiàn)分拆上市，一百余家上市公司發(fā)布了擬分拆上市公告 ，數(shù)百家上市公符合分拆條件。伴隨著A股市場中多元化經(jīng)營的公司逐漸增多、市場交易和監(jiān)管環(huán)境逐步成熟，未來分拆上市的公司將繼續(xù)增加，并成為上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展、資源配置、資產(chǎn)重組的重要手段。眾多上市公司迫切希望了解監(jiān)管政策以及學(xué)習(xí)成功分拆上市企業(yè)的經(jīng)驗。

2023首屆中國上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展暨分拆上市論壇將于4月18日在上海國際會議中心舉行。論壇由華民投和海通證券主辦，由《證券時報》、《中國基金報》和陸家嘴管理局支持,由《新財富》協(xié)辦。本屆論壇將邀請交易所領(lǐng)導(dǎo)、相關(guān)券商等中介機(jī)構(gòu)以及投資機(jī)構(gòu)就分拆上市的政策、規(guī)則路徑、實操經(jīng)驗和投資價值等問題進(jìn)行深入探討，并邀請已成功分拆上市的企業(yè)進(jìn)行經(jīng)驗分享。

歡迎上市公司和投資機(jī)構(gòu)報名預(yù)約參會，組委會聯(lián)系方式是黃先生18611610062 、曹女士18121447421，歡迎點擊在線報名參會。

A股公司分拆上市的監(jiān)管框架和歷史沿革

分拆上市指的是上市公司將其部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，以控股子公司的形式獨立上市的資本運(yùn)作方式，在國際上常被用作多元化公司提升主業(yè)集中度、運(yùn)營效率及估值的重要手段。
 

而在國內(nèi)，A股境內(nèi)分拆上市長期處于政策空白地帶，直至2019年12月，《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》（以下簡稱“分拆新規(guī)”）發(fā)布，正式填補(bǔ)了A股關(guān)于分拆上市長期以來的制度空白，才標(biāo)志著A股境內(nèi)分拆上市通道正式開啟。2022年1月，證監(jiān)會進(jìn)一步發(fā)布《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，整合了境內(nèi)外分拆上市規(guī)則，統(tǒng)一和完善了境內(nèi)外監(jiān)管要求。梳理A股公司分拆上市的歷史，主要分為四個階段：
 

A股分拆上市歷史演進(jìn)過程

1、2000年-2004年：“A拆境外”的探索期

盡管分拆上市在海外已經(jīng)較為常見，但在我國資本市場發(fā)展初期，對于分拆上市的監(jiān)管探索仍然處于發(fā)展初期。這一階段內(nèi)，無論是對于“A拆A”或是“A拆境外”的相關(guān)監(jiān)管都并無成文的規(guī)定可參考，而同仁堂分拆同仁堂科技的案例則是A股上市公司對這一模式的第一次探索。
 

2、2004年-2010年：“A拆境外”規(guī)則成型，但實踐較少

2004年7月21日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》（也被稱為67號文），正式允許A股上市公司分拆其所屬企業(yè)至境外上市，也成為了A股上市公司分拆上市的第一份正式監(jiān)管文件。但直至2010年，A股上市公司的實踐案例都較少。
 

3、2010年-2019年：“A拆A”在窗口指導(dǎo)下謹(jǐn)慎實踐

在67號文的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會以窗口指導(dǎo)的形式通過了A股歷史上首家“A拆A”的案例——中興通訊（000063.SZ）分拆國民技術(shù)（300077.SZ）。2010年3月，在創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會上，首次提出符合六個條件的A股上市公司可以分拆子公司至創(chuàng)業(yè)板上市，但由于沒有成文規(guī)定，“A拆A”仍然爭議較大，2010年至2019年間完成的6例“A拆A分拆上市”中，均不是控股子公司分拆，并不屬于真正意義上的分拆上市。
 

這一時期，“A拆H”的實踐增多，在2010年至2019年間，共有9家A股上市公司分拆控股子公司至港交所上市。這一時期監(jiān)管仍然對“A拆A”持有較為審慎的態(tài)度，可能是出于對于投資者教育、市場理性程度和有效性等方面的擔(dān)憂，對于分拆上市可能會帶來的同業(yè)競爭、利益輸送、炒作套利等潛在風(fēng)險的監(jiān)管仍然難度較大。
 

4、2019年至今：市場環(huán)境基本成熟，監(jiān)管框架基本成型

2019年3月，《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》中明確提出符合規(guī)定的上市公司可以分拆子公司至科創(chuàng)板上市。2019年12月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》（以下簡稱“分拆新規(guī)”），允許A股公司進(jìn)行“A拆A分拆上市”，同時也對能夠進(jìn)行分拆上市的公司設(shè)立了明確的法規(guī)門檻，在分拆上市的過程中，也對交易中的正當(dāng)性、必要性、獨立性等做出了要求。同時，伴隨著多層次的資本市場逐漸設(shè)立，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板也為具有戰(zhàn)略新興屬性的子公司提供更為友好的融資環(huán)境，使得分拆上市成為上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的重要路徑與工具。
 

圖1 A股分拆上市相關(guān)規(guī)則演變路徑

（二）《分拆上市新規(guī)》的主要內(nèi)容

“分拆上市”的意義——助力上市公司產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的最優(yōu)解

分拆上市完成以后，子公司盡管依然為母公司的控股子公司，但由于成為了公眾公司，其勢必將在獨立經(jīng)營、信息披露、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面相較分拆之前有明顯的變化。
 

梳理當(dāng)前已有的A股分拆上市的案例，我們認(rèn)為A股上市公司進(jìn)行分拆上市的核心訴求是為其產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┞窂脚c工具上的支持。具體來看，主要有四方面的意義：
 

一是為子公司獲取資金和資源，降低前序、后續(xù)融資難度

從上市前后時間線來區(qū)分，分拆上市有可能在前序（一級市場）、后續(xù)（二級市場）等多個環(huán)節(jié)幫助子公司融資。其中最為直接的變化是，分拆上市使得子公司能夠作為獨立實體在A股市場進(jìn)行融資，而上市后，子公司能夠接觸的投資者數(shù)量和種類都將更為豐富，使得公司本身成為重要的融資平臺；除此之外，當(dāng)分拆上市提上日程，也將同步增加公司對于前序投資者的吸引力。
 

分拆上市提升前序投資意愿，給子公司引入資金和資源。對于一級投資者來說，企業(yè)能夠進(jìn)入二級市場獲得公允的估值和較高的流動性基本意味著投資的成功率大大提升，同時退出的難度也大幅降低。因此，在母公司披露分拆上市的計劃后，在上市前子公司在一級市場的吸引力就會大大提升。
 

此外，在資產(chǎn)重組以及上市過程中，上市公司往往能引入戰(zhàn)略投資者，而戰(zhàn)略投資者除了帶來相對較為長期的資金、改善公司杠桿率外、補(bǔ)充可用資金外，往往還能帶來協(xié)同效應(yīng)，提供相關(guān)行業(yè)或垂直領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)資源。因此，在“上市”流程完成前，子公司就有望受益于前序的資源和資金投入。
 

分拆上市降低子公司的后續(xù)融資難度。除了子公司首發(fā)上市，作為一個單獨的融資平臺，后續(xù)子公司也可以通過再融資等方式繼續(xù)在二級市場融資，同時作為上市公司，子公司獲取直接融資的難度也有可能明顯下降。
 

二是提高業(yè)務(wù)集中度、改善公司治理、實現(xiàn)股權(quán)激勵

從經(jīng)營的角度上來看，子公司業(yè)務(wù)的分拆有助于幫助母公司聚焦主業(yè)。對于綜合型公司來說，當(dāng)戰(zhàn)略版圖過于分散之時，業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)會逐漸減弱，而分拆作為資產(chǎn)重組的重要手段，能夠幫助公司在經(jīng)營上做“減法”，促進(jìn)資源有效整合。而子公司和母公司分別處于產(chǎn)業(yè)鏈的上下游時，伴隨著市場規(guī)模的發(fā)展和商業(yè)模式的成熟，產(chǎn)業(yè)間垂直分離可能是經(jīng)營的一種優(yōu)化。
 

分拆后子公司經(jīng)營的獨立性獲得保障，優(yōu)化激勵機(jī)制。在母公司體內(nèi)時，想要對部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進(jìn)行組織及資本上的隔離難度較大，而分拆上市后作為單獨的主體，子公司在人員任免、信息披露、財務(wù)獨立等方面都將與母公司劃出清晰界限，對于子公司的公司治理有較大的好處。
 

與此同時，在分拆上市的過程中也可以員工持股計劃或股權(quán)/期權(quán)的分配等方式，通過上市經(jīng)營的方式，形成對子公司核心業(yè)務(wù)的激勵機(jī)制，從而提高子公司管理層及員工工作的積極性，并推動科技創(chuàng)新。給子公司的管理層提供更加有效的激勵，可以有效解決委托代理問題，改善公司的治理。
 

三是改善財務(wù)情況，幫助子公司價值發(fā)現(xiàn)

分拆后子公司能夠得到獨立估值。對于子公司來說，分拆后子公司的業(yè)務(wù)能夠被單獨估值很有可能帶來提升。在母公司體內(nèi)時，對于某一塊業(yè)務(wù)或資產(chǎn)進(jìn)行單獨估值難度相對較大，而分拆后一方面公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)明顯改變，上市的過程也會對公司的現(xiàn)金流和杠桿率等財務(wù)水平有所幫助，如果是盈利性較弱甚至尚未盈利但成長性較高的業(yè)務(wù)，獨立以后子公司也可以采用與母公司不同的估值方法（例如對于分拆出來的科技型業(yè)務(wù)從集團(tuán)性公司常用的P/E法或是DCF法切換至PEG或是P/S法進(jìn)行估值），從而得到更加公允的估值。此外，不同的上市地/上市板也可能會對公司的估值造成影響，分拆新規(guī)后“A拆A”的案例中子公司大多選擇科創(chuàng)板上市，也與科創(chuàng)板對于創(chuàng)新型公司更加友好的估值和上市規(guī)則相關(guān)。
 

但分拆對于母公司的估值可能存在不同方向的影響。從會計的角度上看，對子公司進(jìn)行分拆上市將會稀釋母公司所持有的子公司股權(quán)，從而造成母公司合并報表內(nèi)的歸母凈利潤部分被稀釋，歸母凈資產(chǎn)也會相應(yīng)減少，有可能會帶來母公司的估值下降；但若分拆的子公司尚未盈利，則歸母凈利潤和歸母凈資產(chǎn)則會出現(xiàn)一增一減的情形，從財務(wù)報表上對于母公司的影響也變得較為復(fù)雜。而我們所提到的包括提高業(yè)務(wù)集中度、改善公司治理、子公司獲得獨立估值等方面，則也有可能對于母公司的估值帶來不同方向的影響。我們將在下一節(jié)進(jìn)一步詳述。
 

四是滿足國企改革的資產(chǎn)重組需求，助力國企上市公司估值重塑

2022年是國企改革三年行動的收官之年，為優(yōu)化國企治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值，國資委發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》提出，支持有利于理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、突出主業(yè)優(yōu)勢、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、促進(jìn)價值實現(xiàn)的子企業(yè)分拆上市。分拆上市成為國企上市公司優(yōu)化資源配置、提升企業(yè)價值的重要路徑。

 
 

已完成分拆上市案例的共性特征

2019年分拆新規(guī)發(fā)布以來，“A拆A”的案例迅速增加。2021年2月25日，生益電子（688183.SH）在科創(chuàng)板上市，成為首單母公司仍然保有子公司控股權(quán)的“A拆A”分拆上市案例。截至2023年3月，A股已經(jīng)有21家真正意義上的“A拆A”成功的分拆上市案例，同時已有100多家上市公司已發(fā)布分拆上市預(yù)案，A股“分拆上市”概念也引發(fā)市場關(guān)注。

這些分拆上市的共同特性也很明顯，即被分拆主體多為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，母子公司同行業(yè)居多。截至目前，被分拆的子公司中，高端裝備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、TMT是出現(xiàn)頻率最高的板塊，這與“A拆A”目前多至創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市也有所呼應(yīng)。從行業(yè)分布上看，當(dāng)前A股已有的案例中，母公司屬于高端裝備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、TMT、批發(fā)業(yè)的占比最高。在共計21例分拆上市的案例中，母公司和子公司同業(yè)的數(shù)量達(dá)到13例，而不同業(yè)的情況中也出現(xiàn)相近的情況。在目前A股的拆分案例中，由多元化經(jīng)營的集團(tuán)性公司拆分旗下單個業(yè)務(wù)的情況并不常見。

 

 “分拆上市”輪投資——一級市場基金投資的最優(yōu)解

首先，分拆上市輪融資案例的投資回報率高

本質(zhì)上來說，“分拆上市”輪投資項目是Pre-IPO項目的一種，投資人投資時點往往為上市母公司發(fā)布分拆上市預(yù)案前后。
 

分拆上市的投資項目作為近年來出現(xiàn)的一類特殊策略型投資項目，由于其具有高收益、短周期、強(qiáng)確定性的優(yōu)勢，值得一級市場投資人重點關(guān)注。以下為已完成分拆上市且在分拆上市前不久完成最后一輪融資的案例的投資回報率分析：
 

因此，從數(shù)據(jù)分析中，我們可以清晰的看到，分拆上市項目是100%確定盈利的投資項目，其退出周期約為2-5年，而IRR平均高達(dá)50%左右。
 

其次，分拆上市輪項目回報率穩(wěn)定較高的原因在于：

1、擬分拆子公司一般為上市母公司旗下最優(yōu)質(zhì)的獨立資產(chǎn)

上市公司擬分拆旗下子公司獨立上市，往往主要看中子公司獨立上市后可以獲得更高的估值倍數(shù)和更便捷的融資途徑。因此，擬分拆資產(chǎn)一般為上市母公司體系內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的獨立資產(chǎn)，根據(jù)上文分析，擬分拆資產(chǎn)集中于高端裝備制造、生物醫(yī)藥、新一代信息技術(shù)、新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，因此，該類子公司獨立上市后將獲得較在原上市母公司體系內(nèi)更高的估值倍數(shù)。
 

2、擬分拆子公司往往為規(guī)范性達(dá)標(biāo)的擬上市主體

擬分拆子公司作為已上市公司的子公司，其已在上市公司合并報表范圍內(nèi)經(jīng)營相對較長的時間，規(guī)范性基本達(dá)到了直接IPO的條件。相較于一般的Pre-IPO項目而言，減少了投行從0開始輔導(dǎo)規(guī)范的過程，往往不存在瑕疵導(dǎo)致報告期延后或無法申報，降低了整改過程中的不確定因素。
 

3、分拆上市輪融資往往伴隨著員工股權(quán)激勵

母公司進(jìn)行分拆上市，其中一個核心訴求是給予擬分拆子公司管理層及員工一定的激勵，從而提高子公司管理層及員工工作的積極性，有效解決委托代理問題，助推擬分拆子公司迅速發(fā)展壯大。因此，分拆上市輪融資往往與員工股權(quán)激勵并行，相對而言，該輪融資的估值合理，有效規(guī)避了目前許多戰(zhàn)略新興類產(chǎn)業(yè)存在的“一二級市場估值倒掛”的問題，為后續(xù)上市成功后投資人與員工共同的投資回報率留有相對廣闊的空間。

“分拆上市”值得關(guān)注的三條投資主線

1、主線一——產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張視角

建議關(guān)注醫(yī)藥、制造業(yè)、TMT、基礎(chǔ)化工等擁有較多符合戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)控股子公司的上市公司相關(guān)行業(yè)。上市公司在主營業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段，沿著產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行縱向延伸與擴(kuò)張，或在同行業(yè)中尋找新的細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行孵化培育是必行之道。這類上市公司旗下往往擁有值得一級市場投資人關(guān)注的分拆上市投資標(biāo)的。例如，2014-2016年是A股市場并購重組大年，該階段TMT領(lǐng)域產(chǎn)生了大規(guī)模的并購重組事件，當(dāng)前時點，TMT領(lǐng)域中的部分公司收購的控股子公司經(jīng)過4-6年的孵化培育已經(jīng)發(fā)展成為某一領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并符合分拆上市的條件。
 

2、主線二——國企混改視角

《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》明確提出，支持有利于理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、突出主業(yè)優(yōu)勢、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、促進(jìn)價值實現(xiàn)的子企業(yè)分拆上市。分拆上市將成為國企上市公司優(yōu)化資源配置、提升企業(yè)價值的重要路徑。分拆上市作為國企改革的重要途徑之一，建議關(guān)注符合控股子公司分拆上市的央企和地方國企。例如，中國鐵建將旗下控股子公司鐵建重工分拆至科創(chuàng)板上市。在當(dāng)前我國大力推進(jìn)國企改革、提高國企尤其是央企資產(chǎn)證券化率的大背景下，分拆上市不失為一種可行的路徑，一方面央企集團(tuán)、地方國企旗下?lián)碛兄T多優(yōu)質(zhì)的符合分拆上市標(biāo)準(zhǔn)的戰(zhàn)略新興企業(yè)，另一方面通過分拆上市有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)與國企資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，還有助于提高國企整體價值、實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。
 

3、主線三——新三板創(chuàng)新層視角

注冊制改革以來，多層次資本市場體系的建設(shè)已日臻完善。主板突出“大盤藍(lán)籌”特色，科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào) “硬科技”屬性，創(chuàng)業(yè)板支持“三創(chuàng)四新”的成長創(chuàng)新型企業(yè)，北交所定位“專精特新”。
 

新三板創(chuàng)新層企業(yè)既可以直接登陸北交所，也可以摘牌后登陸其他板塊。相對而言，新三板創(chuàng)新層企業(yè)具備一定的成長性預(yù)期，若其同時作為上市公司控股子公司滿足分拆上市條件，則此類標(biāo)的具備極大的投資價值。因此，建議沿著新三板創(chuàng)新層視角重點關(guān)注。

綜上所述，分拆上市作為近年來A股注冊制改革中的一個重要突破，為上市公司產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┝诵碌乃悸放c工具。對于一級市場投資人而言，已分拆案例的IRR平均高達(dá)50%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通的中后期股權(quán)投資項目，且確定性極高，獲得投資機(jī)會即意味著鎖定收益，是注冊制大背景下，一級市場投資人值得重點布局的投資方向。

 

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