PE真正體現(xiàn)的既不是企業(yè)規(guī)模的增長，也不是收入的增長，甚至也不是利潤的增長，而是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的增長。

文｜閆佳佳 石丹

ID｜BMR2004

為解決“卡脖子”問題， “專精特新”企業(yè)被寄予厚望。早在2011年，工信部就在《“十二五”中小企業(yè)規(guī)劃》中首次提出，將“專精特新”作為中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要途徑。2022年全國兩會(huì)期間，“專精特新”被首次寫入政府工作報(bào)告，將其提升至國家戰(zhàn)略層面。

早已被提出的“專精特新”為何在近兩年才開始廣受關(guān)注？“專精特新”戰(zhàn)略的重要性體現(xiàn)在哪些方面？

清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授、會(huì)計(jì)系主任，清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院院長肖星告訴《商學(xué)院》記者，“從政策方面來看，中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展離不開關(guān)鍵技術(shù)的突破，黨的二十大報(bào)告也提到到2035年要‘實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)，進(jìn)入創(chuàng)新型國家前列’，建成科技強(qiáng)國的總體目標(biāo)。具體而言，國家大力支持軟件國產(chǎn)替代等措施，鼓勵(lì)企業(yè)的加入到科技創(chuàng)新行業(yè)，帶來了新的市場機(jī)遇。從市場角度來看，資本市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是構(gòu)建新型舉國體制的重要部分。全面注冊制具體實(shí)施落地，科創(chuàng)板開創(chuàng)注冊制先河，以及北交所開市都為‘專精特新’企業(yè)走向資本市場打開了更多通道。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展而言，十年前商業(yè)模式創(chuàng)新備受關(guān)注，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)迎來投資熱潮，當(dāng)前此類企業(yè)已經(jīng)發(fā)展成熟，投資者遇到了投資瓶頸，開始尋找新的投資機(jī)會(huì)，科技創(chuàng)新企業(yè)成為新的方向?！?/p>

那么，在“專精特新”企業(yè)不斷涌現(xiàn)的背景下，市場上還蘊(yùn)藏著哪些機(jī)遇？“專精特新”的投資價(jià)值如何？存在哪些風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)？面對“專精特新”企業(yè)，我們該如何進(jìn)行投資？在機(jī)械工業(yè)出版社華章分社舉辦的“商業(yè)閱讀新風(fēng)向—2023年度知識(shí)發(fā)布”論壇上，肖星從科創(chuàng)板上市公司估值角度分析了“專精特新”企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和投資策略。

01

科創(chuàng)板上市公司“冷熱不均”

肖星介紹，截至2022年9月末，科創(chuàng)板上市公司共465家。這些戰(zhàn)略性新興企業(yè)建立在重大前沿科技突破基礎(chǔ)上，代表未來科技和產(chǎn)業(yè)發(fā)展新方向。其可以分為六大板塊，分別是:新一代信息技術(shù)（132家）、高端裝備（127家）、生物醫(yī)藥和醫(yī)療裝備（105家）、新材料（57家）、新能源（23家）、節(jié)能環(huán)保（21家）。其中，電子醫(yī)藥和電力設(shè)備是募資額度最多的兩類行業(yè)，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和生物產(chǎn)業(yè)是科創(chuàng)板上市數(shù)量最多的兩類行業(yè)。

但是，關(guān)于六大板塊的發(fā)行市盈率（PE），行業(yè)的估值水平差異較大。發(fā)行PE體現(xiàn)的是公司IPO之前的投資人在公司上市時(shí)有可能獲得的收益水平，同時(shí)還要考慮其此前投資的進(jìn)入價(jià)格。其中，新能源行業(yè)的估值水平最高，平均在120倍以上；信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新材料行業(yè)的估值倍數(shù)在60至80倍之間，處于平常水平，但高端裝備和節(jié)能環(huán)保的估值卻低于50倍，分別為40多倍、20多倍。

從六大板塊上市后一年內(nèi)的收益率分析看來，總體都保持著較高的收益水平。其中新能源行業(yè)最高，盡管IPO時(shí)其PE定價(jià)很高，但仍獲得了接近250%的收益率。節(jié)能環(huán)保行業(yè)收益水平與其上市時(shí)的估值水平都較低。肖星觀察發(fā)現(xiàn)，上市后的第二年，戰(zhàn)略性新興企業(yè)整體收益率出現(xiàn)增長乏力情況，節(jié)能環(huán)保與信息技術(shù)行業(yè)甚至出現(xiàn)負(fù)收益，這與2022年股票市場的整體形勢有關(guān)。

什么階段投資上述行業(yè)會(huì)取得最大收益呢？發(fā)行PE越高，IPO前的投資人收益水平可能會(huì)更高。越來越多的一級(jí)市場投資機(jī)會(huì)會(huì)貫通到二級(jí)市場，比如新能源上市時(shí)的PE較高，由于行業(yè)整體估值水平較高，所以一級(jí)市場的投資人進(jìn)入時(shí)的價(jià)格也較高，到公司IPO時(shí)未必會(huì)獲得較大收益，只有繼續(xù)穿越到二級(jí)市場后，才能真正獲得投資回報(bào)。如果僅僅做一個(gè)二級(jí)市場的投資人，在公司上市后的第二年進(jìn)入，此時(shí)收益可能會(huì)大打折扣。但如果是成長性較高的企業(yè)，未來仍會(huì)獲得良好收益，所以應(yīng)該在早期及時(shí)發(fā)現(xiàn)這些有價(jià)值企業(yè)。

就高端裝備板塊的細(xì)分行業(yè)來看，同一板塊不同細(xì)分行業(yè)的估值差異巨大。比如，軍工裝備行業(yè)平均的發(fā)行PE達(dá)到70倍，但是軌道交通裝備企業(yè)平均的發(fā)行PE則是逾20倍?！皩＞匦隆贝蟾拍钕?，冷熱不均現(xiàn)象明顯。

關(guān)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長性，近四年，科創(chuàng)板上市的細(xì)分行業(yè)平均營業(yè)額大多取得了不同程度的增長。但是，業(yè)績增長情況與估值水平并不完全匹配，比如，智能倉儲(chǔ)物流行業(yè)過去四年?duì)I業(yè)額增長了3.78倍，但是其估值水平不高。

不同板塊之間，甚至同一板塊不同細(xì)分企業(yè)之間差異較大，不同輪次的投資人收益水平也存在很大不同，同時(shí)，估值水平和企業(yè)盈利水平未必是正相關(guān)關(guān)系。

02

“專精特新”企業(yè)的成長與投資策略

近三年認(rèn)定的“專精特新”企業(yè)和“小巨人”的數(shù)量大幅度增長。據(jù)工信部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，"專精特新”中小企業(yè)已占A股上市企業(yè)總數(shù)的27%。其中在科創(chuàng)板新上市企業(yè)中，72%是“專精特新”中小企業(yè)。

目前，在所有的“專精特新”企業(yè)中占比最大的是制造業(yè)，其次是企業(yè)服務(wù)和醫(yī)療健康行業(yè)。但近兩年認(rèn)定的“專精特新”企業(yè)中最多是人工智能、科研和技術(shù)服務(wù)、硬件等行業(yè)。過去，人們對“專精特新”的認(rèn)識(shí)是有些技術(shù)含量的制造業(yè)企業(yè)，現(xiàn)在，只有戰(zhàn)略性新興行業(yè)才會(huì)被認(rèn)定為“專精特新”。

值得注意的是，“專精特新”企業(yè)還普遍存在著資金不足問題。我國整體科研投入97%是政府提供的，額度不足，所以還需要市場發(fā)揮作用，提高整個(gè)行業(yè)的融資比例。“專精特新”企業(yè)能獲得各類融資的只有1/4左右，大約8000家；能獲得A輪融資的大約1000家，獲得B輪融資的大約500多家，此后明顯減少。分行業(yè)來看，人工智能融資成功的比例較高，其次是大數(shù)據(jù)，相對傳統(tǒng)的企業(yè)獲得融資的比例較低。

在科創(chuàng)板實(shí)行“注冊制”的背景下，企業(yè)上市條件較寬松，放開了盈利限制。然而，此類企業(yè)從成立到成功上市還需要15-20年的時(shí)間。企業(yè)成長要經(jīng)歷漫長的過程——首先要有技術(shù)上的突破，然后進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，之后加快商業(yè)推廣，最后還要解決管理問題。

因此，肖星教授認(rèn)為應(yīng)該結(jié)合“專精特新”企業(yè)的估值與成長過程，探索投資策略。IPO定價(jià)時(shí)，一般采用PE法估值。人們更在乎PE值。PE真正體現(xiàn)的既不是企業(yè)規(guī)模的增長，也不是收入的增長，甚至也不是利潤的增長，而是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的增長。

肖星教授認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力就是超越平庸的能力，要建立競爭優(yōu)勢和成長性，需要做時(shí)間的朋友并建立護(hù)城河。現(xiàn)實(shí)中，人們投資可能會(huì)受到相關(guān)政策、市場熱度、投資者情緒等因素的影響，但是，只有理解了某一行業(yè)的底層邏輯，才能幫助我們做出正確的商業(yè)判斷。

“專精特新”企業(yè)具有行業(yè)差異巨大、不確定性高、融資成功概率不高、估值及后續(xù)收益水平差異大等特點(diǎn)。該行業(yè)大多數(shù)不是To C業(yè)務(wù)而是To B的市場服務(wù)，具備較強(qiáng)的技術(shù)門檻，這也意味著投資者可能很難理解該行業(yè)技術(shù)發(fā)展帶來的不確定性，以及行業(yè)成功的不確定性。所以當(dāng)市場熱度退去后，往往存在價(jià)值回歸的現(xiàn)象。

“專精特新”企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中屬于非常小的環(huán)節(jié)，企業(yè)需要思考如何融入到大企業(yè)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，使自己的科研成果能夠契合市場需要，避免跌入科技成果轉(zhuǎn)化的“死亡谷”。在此過程中，關(guān)鍵是創(chuàng)新體系的搭建，需要政府、創(chuàng)業(yè)者、金融機(jī)構(gòu)等共同參與。

肖星認(rèn)為，幫助“專精特新”企業(yè)解決融資問題，需要政府和市場化機(jī)構(gòu)形成合力。對于科技創(chuàng)新的投資，風(fēng)險(xiǎn)大、周期長，所以需要政府引導(dǎo)基金發(fā)揮作用，政府領(lǐng)投、商業(yè)機(jī)構(gòu)跟投，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

另外，大多數(shù)“專精特新”企業(yè)還面臨著管理上的短板。它們的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)是以技術(shù)主導(dǎo)，缺乏完善的公司治理機(jī)制；利益分配、時(shí)間規(guī)劃、業(yè)務(wù)經(jīng)營規(guī)劃等存在問題。所以企業(yè)成立早期，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)就應(yīng)該合理進(jìn)行人才組合并做好治理規(guī)劃。

對“專精特新”企業(yè)來說，一方面，它們擁有技術(shù)，另一方面商業(yè)化不足或者商業(yè)化過度都可能給企業(yè)發(fā)展帶來風(fēng)險(xiǎn)。那么，對他們來說，應(yīng)該如何做好商業(yè)和技術(shù)的平衡？肖星認(rèn)為，商業(yè)跟技術(shù)的平衡本質(zhì)上是長期和短期的平衡。技術(shù)是長期，商業(yè)是短期，支撐其活下去的是商業(yè)化，但是長期發(fā)展需要依靠技術(shù)。

投資“專精特新”企業(yè)需要具備以下投資策略：首先要進(jìn)行深入的行業(yè)研究。理解行業(yè)的基礎(chǔ)邏輯，而不是僅僅查閱券商報(bào)告。其次，要有積極的投后管理。因?yàn)椤皩＞匦隆逼髽I(yè)只跨越了技術(shù)門檻是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，此類企業(yè)的創(chuàng)始人往往是技術(shù)出身，大多對商業(yè)沒有足夠的重視和理解，所以需要投資人進(jìn)行積極的投后管理幫助企業(yè)跨越商業(yè)門檻。最后要有長期的投資理念。因?yàn)椤皩＞匦隆逼髽I(yè)的成功是一個(gè)漫長的過程，只有早早進(jìn)入加上積極的投后管理才能增加企業(yè)成功的概率。

在面對眾多細(xì)分的“專精特新”企業(yè)時(shí)，投資者不能盲目跟著熱點(diǎn)走，因?yàn)橐呀?jīng)成為熱點(diǎn)的事物投資價(jià)值已經(jīng)變小了，所以要善于發(fā)現(xiàn)未來的趨勢，可能現(xiàn)在估值低的企業(yè)存在著爆發(fā)的潛力。