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（報告出品方/分析師：信達(dá)證券 王舫朝 婁永剛）
股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，重點(diǎn)子公司均為全資持股。公司第一大股東為博威集團(tuán)，截止2022Q1持有28.61%，實際控制人為博威合金董事長謝識才。截止2021年報，公司有子公司41家，包括博威板帶、博威合金香港貿(mào)易、博威新材料、貝肯霍夫（越南）、康奈特國際貿(mào)易、博威爾特（美國）等公司，遍布中國、德國、越南、美國，且均為直接或間接100%持股。
2.2 高端新材料品類豐富，自主創(chuàng)新打造數(shù)字化企業(yè) 高端新材料品類豐富，應(yīng)用廣泛。公司多年來深耕研發(fā)，產(chǎn)品形態(tài)不斷高端化，由早期的中低端黃銅棒材、線材逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐跃馨鍘?、精密棒材、精密線材及切割絲為主的高端特殊合金。公司產(chǎn)品覆蓋 17 個合金系列，100 多個合金牌號，為下游半導(dǎo)體、航天航空、汽車電子、醫(yī)療器械、高鐵等近 30 個行業(yè)提供專業(yè)化產(chǎn)品與服務(wù)。
自主創(chuàng)新打造數(shù)字化企業(yè)。公司自 2019 年起開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)推進(jìn)制造系統(tǒng)的運(yùn)營技術(shù)（OT）與信息技術(shù)(IT)之間的深度融合工作，數(shù)字化營銷、數(shù)字化制造、數(shù)字化研發(fā)、數(shù)字化供應(yīng)鏈生態(tài)系統(tǒng)的項目正在有序推進(jìn)。數(shù)字化改革將進(jìn)一步提升公司的綜合競爭力，實現(xiàn)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的目標(biāo)，打造數(shù)字化企業(yè)。
2.3 業(yè)績穩(wěn)定增長，盈利能力持續(xù)提升 業(yè)績穩(wěn)定增長，盈利韌性凸顯。2015 年公司上市后隨著銅合金高端化產(chǎn)能釋放及部分收購，業(yè)績整體穩(wěn)定增長，營業(yè)收入由 2016 年的 57.58 億元增長至 2021 年的 100.38 億元，CAGR14.9%，其中 2021 年由于下游新能源車及半導(dǎo)體等行業(yè)的快速發(fā)展，收入快速增長；歸母凈利潤由 2016 年的 3.06 億元增長至 2020 年的 4.29 億元，CAGR8.8%，2021 年新能源業(yè)務(wù)由于硅料漲價、關(guān)稅政策變化、東南亞停工等因素影響出現(xiàn) 8000 萬余虧損，致使 2021 歸母凈利 3.10 億元，同比下滑 27%。據(jù)公司年報，2021 年主業(yè)新材料業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤 3.91 億元，同比增長 41.36%。2022 年預(yù)計上述新能源業(yè)務(wù)不利因素將得到減弱，有望扭虧為盈，公司整體業(yè)績亦有望迎來快速增長。
毛利率穩(wěn)健增長，顯著高于同業(yè)。公司近年來隨著附加值較高的高端銅合金占比不斷提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，毛利率穩(wěn)健提升。2021年受新能源業(yè)務(wù)影響，毛利率出現(xiàn)下滑。事實上，由于公司的主業(yè)新材料業(yè)務(wù)賺取的是銅合金的加工費(fèi)，加工費(fèi)可控而銅價不可控，毛利率受銅價影響較大，僅可作為參考。但在同等口徑下，公司歷年毛利率仍顯著高于同業(yè)競爭對手。
轉(zhuǎn)型期費(fèi)用率略有上升，長期重視研發(fā)投入較大。公司自上市后產(chǎn)品逐漸高端化，同時進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，期間費(fèi)用率略有上升，預(yù)計隨著轉(zhuǎn)型深入將趨于穩(wěn)定（其中 2021 年銷售費(fèi)用率下降系會計政策調(diào)整至營業(yè)成本，若無此調(diào)整銷售費(fèi)用率與 2020 年基本持平）。公司長期重視研發(fā)，強(qiáng)化競爭優(yōu)勢，研發(fā)費(fèi)用率在行業(yè)里處于較高水平，維持在 3%左右。2021研發(fā)費(fèi)用 3.09 億元，費(fèi)用率為 3.1%。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）
電動化智能化驅(qū)動連接器需求爆發(fā)。據(jù)瑞可達(dá)招股說明書，當(dāng)前普通單一車型對車載連接器的數(shù)量需求約為 600-1000 個，而隨著汽車電動化智能化程度加深，用戶對汽車駕駛的舒適性、智能性要求提高，信號類連接器數(shù)量大幅增長，高速連接器需求也將迎來爆發(fā)。
高壓化趨勢確定，對連接器提出更高要求。頭部車企均已開始布局 800V 快充技術(shù)，汽車高壓化意味著諸多汽車元器件如連接器、線纜、繼電器、電容、功率半導(dǎo)體等的耐壓等級需要提升，對連接器所使用的銅合金技術(shù)同樣提出了更高的要求，產(chǎn)品需要在觸點(diǎn)材料、滅弧技術(shù)等多個方面進(jìn)行改進(jìn)。博威研發(fā)的碲銅合金在高壓、大電流的通斷過程中，可以顯著降低配對觸點(diǎn)材料產(chǎn)生電弧和粘連的概率，是一種理想的觸點(diǎn)材料。
我國成全球連接器最大市場，高端銅合金國產(chǎn)化勢在必行。據(jù)中商情報網(wǎng)，我國連接器市場規(guī)模從 2016 年的 165 億美元上升至 2020 年的 249 億美元，CAGR8.6%，占全球連接器市場比例從 30.3%增長至 31.7%，為全球第一大市場。與終端市場差異巨大的是，連接器行業(yè)仍被外企主導(dǎo)，全球前十大連接器公司僅有 2 家中國公司。未來隨著我國制造業(yè)技術(shù)升級，連接器行業(yè)的國產(chǎn)替代浪潮有望到來，而高端銅合金作為高端連接器的主要原材料，國產(chǎn)化更是勢在必行。事實上自 2021 年起，以泰科電子、安費(fèi)諾為代表的部分高端連接器外企已經(jīng)率先采用博威合金作為供應(yīng)商。
3.2 半導(dǎo)體引線框架：國產(chǎn)替代趨勢不可逆 半導(dǎo)體材料市場穩(wěn)健增長，我國份額持續(xù)上升。近年來受貿(mào)易戰(zhàn)及消費(fèi)電子較為疲軟影響，全球半導(dǎo)體市場有所波折，2019 年下滑 12%，但半導(dǎo)體材料市場整體景氣度較高，僅降 0.4%，并于 2020 年恢復(fù)增長。據(jù)國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會（SEMI），半導(dǎo)體材料市場 2021 年持續(xù)穩(wěn)健增長，達(dá) 643 億美元。我國的半導(dǎo)體材料市場份額持續(xù)上升，由 2012 年的 12% 提升至 2021 年的 18.4%，國產(chǎn)替代有望持續(xù)。
引線框架為半導(dǎo)體重要材料，其中銅合金為引線框架主要材料。引線框架是半導(dǎo)體芯片的封裝載體半導(dǎo)體封裝的專用材料，是集成電路的芯片載體，起到電路連接、散熱、機(jī)械支撐等作用。封裝對引線框架金屬材料要求較為嚴(yán)格，要求高導(dǎo)電、易散熱、高抗拉強(qiáng)度、較高硬度和較低的熱膨脹系數(shù) CTE，綜合來看，銅合金成為引線框架的首選，全世界 80%以上引線框架都為銅合金高精帶材制作。沖壓和蝕刻為制作引線框架的兩種工藝，對博威合金等銅合金供應(yīng)商來說均可提供，在價格上區(qū)別不大。
引線框架市場規(guī)模快速增長，國產(chǎn)替代勢在必行。伴隨著我國半導(dǎo)體行業(yè)的快速發(fā)展，引線框架市場規(guī)模同步快速增長，由 2015 年的 114.4 億元增長至 2020 年的 172.6 億元，CAGR8.57%。與市場規(guī)模的地位不匹配的是，引線框架市場被海外廠商主導(dǎo)。據(jù)集微咨詢，2020 年全球引線框架前 8 占據(jù) 62%市場份額，其中只有排名第 8 的寧波康強(qiáng)為大陸企業(yè)，大陸企業(yè)生產(chǎn)份額在全球市占率僅為 14%，在國內(nèi)市場市占率也僅有 40%，國產(chǎn)替代勢在必行。
3.3 充電樁：功率增大趨勢確定，大電流接觸件需求爆發(fā) 我國充電樁行業(yè)高速擴(kuò)張。隨著全球電動車的爆發(fā)式增長，充電樁同樣迎來高速擴(kuò)張，據(jù)智研咨詢，2020 年我國充電樁數(shù)量已達(dá) 168 萬臺，隨著新能源車保有量的持續(xù)上升充電樁的需求更將迎來快速增長，智研咨詢預(yù)計在 2025 年需求量將達(dá) 2609 萬臺。
直流充電樁功率增大，大電流銅合金接觸件需求爆發(fā)。充電樁的主要用銅部件包括充電電纜、充電機(jī)模塊、接插件及各種開關(guān)等。隨著電動車的發(fā)展，對快速充電的需求日益增加，快充均為直流充電裝置，額定電壓及電流相較于交流充電裝置都更高，電流可達(dá) 100A 以上。 大電流模式對金屬接觸件的導(dǎo)電和散熱能力都提出了更高的要求，以博威為代表的高端銅合 金材料廠商有望充分受益需求的爆發(fā)。
3.4 小結(jié)：碳中和帶動電氣化，銅合金等新材料需求井噴 我國在碳中和時代在電動車、光伏等諸多新能源產(chǎn)業(yè)具備較強(qiáng)的全球競爭力，靠近下游優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)新能源產(chǎn)業(yè)也成了國內(nèi)新材料公司的歷史機(jī)遇。事實上碳中和帶動了電氣化時代的提前到來：電動車智能化、充放電系統(tǒng)高壓化、光伏連接器高壓化、儲能連接器高壓化、大功率器件增多；這些發(fā)展趨勢對金屬材料的散熱性和抗壓強(qiáng)度都提出了新的要求，原有的普通金屬并不能滿足這些需求，高端銅合金為代表的碳中和新材料需求正在面臨爆發(fā)式增長。 上述需求的爆發(fā)還僅僅只考慮了新能源行業(yè)爆發(fā)對高端銅合金材料的拉動，事實上，高端銅 合金材料是受益于整個制造業(yè)的升級，受益于電氣化時代的加速。
深耕研發(fā)，研發(fā)產(chǎn)業(yè)化能力出眾。材料行業(yè)的研發(fā)周期普遍較長，具體到高端銅合金牌號，部分牌號研發(fā)時間可能長達(dá) 3-5 年。公司對客戶需求把握能力較強(qiáng)，高端合金研發(fā)成果均能有較好的產(chǎn)業(yè)化成果，每年均有 1-2 款成功產(chǎn)業(yè)化的高端合金爆款：例如 2017 年的 Type-C 接口材料，使用的是 18150 帶材，博威為全球唯一把這種材料做成帶材的企業(yè)；此外已經(jīng)產(chǎn)業(yè)化的項目還有蘋果 TWS 耳機(jī)材料（2019 年 12 月互動平臺確認(rèn)）和電子煙用材料（2021 年 2 月互動平臺確認(rèn)），未來更有 igbt 無氧銅等多個熱門應(yīng)用領(lǐng)域的新材料需求即將爆發(fā)。
4.2 認(rèn)知差之二：合金配方為核心環(huán)節(jié)，數(shù)字化改革助力研發(fā)進(jìn)入第三第四范式 合金配方為合金材料行業(yè)核心環(huán)節(jié)，往往需要多次反復(fù)試驗確定配方。銅合金行業(yè)研發(fā)的本質(zhì)即在保持銅本身優(yōu)良的導(dǎo)電性的同時，保證優(yōu)異的折彎和抗應(yīng)力松弛性能。不同的終端應(yīng)用場景對材料有著不同的要求，傳統(tǒng)的合金設(shè)計環(huán)節(jié)需要持續(xù)調(diào)整合金材料種類及各元素的用量，反復(fù)幾百上千次的試驗后才可得到最合適的配方。
博威合金的數(shù)字研發(fā)能力為第三范式和第四范式，極大提高了研發(fā)效率，降低了反復(fù)試驗合金配方的次數(shù)。以計算機(jī)科學(xué)家吉姆·格雷的科學(xué)研究劃分，科學(xué)研究按階段不同分為四種范式：第一范式是指基于經(jīng)驗的試錯研發(fā)；第二范式是指在理論公式指導(dǎo)下的試錯；第三范式是通過計算仿真實現(xiàn)大設(shè)計、小實驗，大大減少試錯；第四范式是數(shù)據(jù)驅(qū)動的研發(fā)模式，通過大數(shù)據(jù)分析、機(jī)器學(xué)習(xí)、人工智能等技術(shù)實現(xiàn)精準(zhǔn)推薦。博威打造的數(shù)字化研發(fā)平臺，本質(zhì)上是研發(fā)模式的創(chuàng)新，在數(shù)字平臺上模擬合金配方的過程，極大提高了效率，為科學(xué)研究的第三范式和第四范式。 與國際發(fā)達(dá)國家相比，中國有色合金新材料在研發(fā)效率、研發(fā)質(zhì)量和數(shù)字化技術(shù)應(yīng)用程度方面仍存在較大差距。博威通過數(shù)字化研發(fā)能力的建設(shè)，解決當(dāng)前有色合金新材料研發(fā)效率低、成本高的痛點(diǎn)。結(jié)合數(shù)字化前沿技術(shù)的發(fā)展，博威合金利用計算科學(xué)、仿真科學(xué)、知識圖譜、機(jī)器學(xué)習(xí)、數(shù)字孿生等技術(shù)來賦能研發(fā)，建立了大數(shù)據(jù)分析、云計算能力，大幅提升了研發(fā)效率，縮短了研發(fā)周期，不斷研發(fā)出滿足時代進(jìn)步需要的先進(jìn)合金材料；同時通過應(yīng)用研究的平臺化、共享化，使材料更加貼近消費(fèi)端，持續(xù)為客戶創(chuàng)造價值。
4.3 認(rèn)知差之三：高端材料壁壘極高強(qiáng)者恒強(qiáng)，博威抓住歷史機(jī)遇極難復(fù)制 高端材料壁壘極高，強(qiáng)者恒強(qiáng)。高端銅合金行業(yè)的下游大多為世界級的廠商，如前文提到的連接器行業(yè)的泰科電子、安費(fèi)諾、安福波、博世等，以及引線框架行業(yè)的日本三井高、日本新光等，B to B 的模式?jīng)Q定了進(jìn)入這些全球頂級客戶供應(yīng)鏈極難，歷史上該細(xì)分市場也被以德國維蘭德為主的少部分外國公司霸占。博威抓住歷史機(jī)遇，已進(jìn)入泰科電子、博世、特斯拉等眾多全球頂級客戶供應(yīng)鏈，并與諸多客戶聯(lián)合研發(fā)高端材料。從公司與國內(nèi)同業(yè)所能生產(chǎn)的銅合金牌號對比來看，公司具備一定壁壘。
博威何以成功進(jìn)入強(qiáng)者恒強(qiáng)的高端銅合金細(xì)分市場？“自強(qiáng)”+“天時”。如前文所述，高端銅合金市場競爭格局較為穩(wěn)定，新進(jìn)入者極難進(jìn)入供應(yīng)鏈體系，我們認(rèn)為公司破局的第一點(diǎn)在于“自強(qiáng)”，即自 2015 年上市以來便全力高端材料研發(fā)，使得技術(shù)上足以滿足包括電動車在內(nèi)的特殊合金材料需求；第二點(diǎn)在于“天時”，高端銅合金市場的主要競爭者維蘭德大量工廠均在德國，德國自 2021 年起便面臨能源危機(jī)，維蘭德開工情況面臨挑戰(zhàn)，此外受德國政府宣布 2022 年關(guān)閉全部核電站、俄羅斯天然氣情況不明朗等因素影響，2022 年及以后德國能源情況面臨更大挑戰(zhàn)。
4.4 認(rèn)知差之四：高端銅板帶建設(shè)周期極長，前瞻布局強(qiáng)化博威護(hù)城河 高端銅板帶建設(shè)周期長，提前布局強(qiáng)化競爭優(yōu)勢。公司為滿足高端板帶產(chǎn)能需求，于 2020 年啟動 5 萬噸特殊合金帶材項目，于 2021 年項目全面進(jìn)入安裝、調(diào)試及試生產(chǎn)階段，其中包括超高強(qiáng)特殊合金、超高導(dǎo)特殊合金、高彈超細(xì)晶合金和電磁屏蔽特殊合金；此外還有 6700 噸鋁焊絲項目、越南 31800 屯特種合金棒材、線材生產(chǎn)線。此外公司在越南還有 2 萬噸特殊合金帶材項目由于國內(nèi)需求旺盛，尚無富余供給越南基地，后續(xù)也將在 5 萬噸項目全部投產(chǎn)后投產(chǎn)。
維蘭德自1820年成立后于1828年開始生產(chǎn)黃銅，一直在 1980 年前都在德國發(fā)展，此為第一階段；1980年在美國成立分公司后，在亞洲歐洲和北美不斷參股或收購優(yōu)質(zhì)競爭對手，布局開始全球化，此為第二階段；2017年后持續(xù)擴(kuò)大全球范圍內(nèi)的競爭優(yōu)勢，尤其是 2019 年全資收購美國 Brass&Copper 這家曾在納斯達(dá)克上市的公司，豐富了維蘭德在板材、棒材的產(chǎn)品，同時幫助公司深化了在美國的布局，強(qiáng)化與全球頭部客戶的聯(lián)系，此為第三階段。
維蘭德在 21 財年有 54 億歐元收入、8000余名員工，高端合金制造銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球，全年產(chǎn)量 75 萬噸。帶材兩個事業(yè)部歐洲和北美合計收入 20 億歐元，銷售量約 30 萬噸。作為供應(yīng)汽車連接器、引線框架和航空等領(lǐng)域的主要材料，帶材這一細(xì)分銅合金品類的市場空間巨大。
維蘭德開發(fā)的高性能銅合金在技術(shù)上領(lǐng)先全球。維蘭德的合金材料性能較好，在全球市場處于領(lǐng)先地位。汽車的電氣化和智能化使得連接器進(jìn)一步小型化，對材料的強(qiáng)度要求較之前更高；維蘭德開發(fā)的K55、K58、K75等牌號均可以在滿足高導(dǎo)電率的同時實現(xiàn)高強(qiáng)度，同時在溫度升高的情況下保持較好的扛熱應(yīng)力松弛能力。
參照維蘭德，博威合金發(fā)展空間廣闊。維蘭德經(jīng)過200年發(fā)展，已成為全球高端銅合金龍頭。在碳中和的大背景下，中國新能源車行業(yè)和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的崛起釋放了大量高端銅合金的需求，供應(yīng)鏈的重塑給了博威切入頭部產(chǎn)業(yè)鏈的歷史機(jī)遇。維蘭德20/21財年收入 380 億元人民幣，我們估計利潤約為40億人民幣，博威合金作為全球范圍內(nèi)技術(shù)上最接近維蘭德的銅合金公司，同時背靠中國的制造業(yè)優(yōu)勢，未來將不斷縮小與維蘭德的差距。圖 42：終端應(yīng)用看維蘭德和博威對比
6.2 估值 我們預(yù)計公司2022-24年可實現(xiàn)營收127.0/153.4/182.71億元，同比分別+26.5%/+20.8%/+19.1% ；歸母凈利潤6.49/8.20/9.96億元，同比分別+109.3%/+26.2%/+21.5%。當(dāng)前股價對應(yīng)22年P(guān)E14.89x,對應(yīng)PEG 0.14。公司作為國內(nèi)高端合金龍頭，已進(jìn)入世界頂級公司如泰科電子、博世、特斯拉等供應(yīng)鏈；公司技術(shù)優(yōu)勢已進(jìn)入兌現(xiàn)期，21年新材料利潤增速超過40%，22年預(yù)計仍可保持30%+，公司把握碳中和背景下高端銅合金材料的需求爆發(fā)，未來業(yè)績望持續(xù)快速增長。
一、與大眾不同的觀點(diǎn)
市場擔(dān)憂公司僅在一兩年時間維度內(nèi)受益于汽車連接器的爆發(fā)，后續(xù)空間有限。我們認(rèn)為：1）連接器的爆發(fā)意味著碳中和背景下新材料需求的大爆發(fā)。碳中和加速了電氣時代的到來，未來電氣化智能化對應(yīng)的趨勢是大電流、大功率、器件小型化，材料導(dǎo)電率和熱應(yīng)力的問題只有銅合金可以解決。未來汽車、光伏等行業(yè)的發(fā)展對高端銅合金的需求爆發(fā)是在十年以上的維度的。2）中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的崛起帶來了引線框架的需求爆發(fā)，而芯片的小型化使得材料需求從低端的 C19400 提高到銅鎳硅和銅鉻鋯，同時帶動薄帶的需求。市場擔(dān)憂公司在國內(nèi)銅合金行業(yè)中的競爭優(yōu)勢不夠穩(wěn)固。我們認(rèn)為：1）博威投入數(shù)字化建設(shè) 3 年有余，這使得博威的合金配方研發(fā)從“經(jīng)驗科學(xué)”跨越到了“數(shù)據(jù)驅(qū)動科學(xué)”，研發(fā)效率指數(shù)級提升，只論研發(fā)效率可能已高于維蘭德。2）高端材料認(rèn)證壁壘極高，強(qiáng)者恒強(qiáng)，博威抓住了歷史機(jī)遇才得以切入高端銅合金市場，且進(jìn)入特斯拉、泰科等世界頂級廠商供應(yīng)鏈體系，國內(nèi)競爭者極難復(fù)制這一路徑。二、三十年造就高端銅合金領(lǐng)軍者
2.1 強(qiáng)研發(fā)造就高端特殊合金龍頭 三十年打造高端銅合金龍頭。公司成立于1993年，專注銅合金制造，2011年上市后持續(xù)布局高端新材料產(chǎn)品，強(qiáng)化研發(fā)，完成了從低端銅棒材向高端銅合金板帶材的轉(zhuǎn)型。2015年收購有131年歷史的德國貝肯霍夫有限公司，在研發(fā)生產(chǎn)中施行系統(tǒng)化德國式企業(yè)管理。 2016年收購寧波康奈特100%股權(quán)，新增光伏業(yè)務(wù)。2019年收購寧波博德高科100%股權(quán)，拓展精密細(xì)絲產(chǎn)品，新材料業(yè)務(wù)布局逐漸豐富。2020年決定開啟擴(kuò)產(chǎn)計劃，即 5 萬噸特殊合金帶材項目。公司發(fā)展三十年以來重視研發(fā)，貼近市場需求，在眾多高端合金材料的牌號上打破了海外的壟斷，是國內(nèi)高端合金牌號最齊全、特殊合金銷量最高的龍頭公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，重點(diǎn)子公司均為全資持股。公司第一大股東為博威集團(tuán)，截止2022Q1持有28.61%，實際控制人為博威合金董事長謝識才。截止2021年報，公司有子公司41家，包括博威板帶、博威合金香港貿(mào)易、博威新材料、貝肯霍夫（越南）、康奈特國際貿(mào)易、博威爾特（美國）等公司，遍布中國、德國、越南、美國，且均為直接或間接100%持股。2.2 高端新材料品類豐富，自主創(chuàng)新打造數(shù)字化企業(yè) 高端新材料品類豐富，應(yīng)用廣泛。公司多年來深耕研發(fā)，產(chǎn)品形態(tài)不斷高端化，由早期的中低端黃銅棒材、線材逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐跃馨鍘?、精密棒材、精密線材及切割絲為主的高端特殊合金。公司產(chǎn)品覆蓋 17 個合金系列，100 多個合金牌號，為下游半導(dǎo)體、航天航空、汽車電子、醫(yī)療器械、高鐵等近 30 個行業(yè)提供專業(yè)化產(chǎn)品與服務(wù)。自主創(chuàng)新打造數(shù)字化企業(yè)。公司自 2019 年起開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)推進(jìn)制造系統(tǒng)的運(yùn)營技術(shù)（OT）與信息技術(shù)(IT)之間的深度融合工作，數(shù)字化營銷、數(shù)字化制造、數(shù)字化研發(fā)、數(shù)字化供應(yīng)鏈生態(tài)系統(tǒng)的項目正在有序推進(jìn)。數(shù)字化改革將進(jìn)一步提升公司的綜合競爭力，實現(xiàn)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的目標(biāo)，打造數(shù)字化企業(yè)。2.3 業(yè)績穩(wěn)定增長，盈利能力持續(xù)提升 業(yè)績穩(wěn)定增長，盈利韌性凸顯。2015 年公司上市后隨著銅合金高端化產(chǎn)能釋放及部分收購，業(yè)績整體穩(wěn)定增長，營業(yè)收入由 2016 年的 57.58 億元增長至 2021 年的 100.38 億元，CAGR14.9%，其中 2021 年由于下游新能源車及半導(dǎo)體等行業(yè)的快速發(fā)展，收入快速增長；歸母凈利潤由 2016 年的 3.06 億元增長至 2020 年的 4.29 億元，CAGR8.8%，2021 年新能源業(yè)務(wù)由于硅料漲價、關(guān)稅政策變化、東南亞停工等因素影響出現(xiàn) 8000 萬余虧損，致使 2021 歸母凈利 3.10 億元，同比下滑 27%。據(jù)公司年報，2021 年主業(yè)新材料業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤 3.91 億元，同比增長 41.36%。2022 年預(yù)計上述新能源業(yè)務(wù)不利因素將得到減弱，有望扭虧為盈，公司整體業(yè)績亦有望迎來快速增長。毛利率穩(wěn)健增長，顯著高于同業(yè)。公司近年來隨著附加值較高的高端銅合金占比不斷提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，毛利率穩(wěn)健提升。2021年受新能源業(yè)務(wù)影響，毛利率出現(xiàn)下滑。事實上，由于公司的主業(yè)新材料業(yè)務(wù)賺取的是銅合金的加工費(fèi)，加工費(fèi)可控而銅價不可控，毛利率受銅價影響較大，僅可作為參考。但在同等口徑下，公司歷年毛利率仍顯著高于同業(yè)競爭對手。轉(zhuǎn)型期費(fèi)用率略有上升，長期重視研發(fā)投入較大。公司自上市后產(chǎn)品逐漸高端化，同時進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，期間費(fèi)用率略有上升，預(yù)計隨著轉(zhuǎn)型深入將趨于穩(wěn)定（其中 2021 年銷售費(fèi)用率下降系會計政策調(diào)整至營業(yè)成本，若無此調(diào)整銷售費(fèi)用率與 2020 年基本持平）。公司長期重視研發(fā)，強(qiáng)化競爭優(yōu)勢，研發(fā)費(fèi)用率在行業(yè)里處于較高水平，維持在 3%左右。2021研發(fā)費(fèi)用 3.09 億元，費(fèi)用率為 3.1%。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）三、碳中和推動高端銅合金需求大爆發(fā)
3.1 車載連接器：電動化驅(qū)動第一輪爆發(fā)，高壓化和智能化驅(qū)動第二輪爆發(fā) 汽車系連接器用量最大應(yīng)用。連接器系電子系統(tǒng)設(shè)備之間電流或光信號等傳輸與交換的電子部件，作為核心中游環(huán)節(jié)被應(yīng)用于諸多行業(yè)，據(jù)瑞可達(dá)招股說明書，汽車領(lǐng)域為全球連接器最大應(yīng)用場景，占比達(dá) 22%。車載連接器性能側(cè)重點(diǎn)為高電壓、大電流、抗干擾等電氣性能，并且需要具備機(jī)械壽命長、抗振動沖擊等長期處于動態(tài)工作環(huán)境中的良好機(jī)械性能。電動化智能化驅(qū)動連接器需求爆發(fā)。據(jù)瑞可達(dá)招股說明書，當(dāng)前普通單一車型對車載連接器的數(shù)量需求約為 600-1000 個，而隨著汽車電動化智能化程度加深，用戶對汽車駕駛的舒適性、智能性要求提高，信號類連接器數(shù)量大幅增長，高速連接器需求也將迎來爆發(fā)。高壓化趨勢確定，對連接器提出更高要求。頭部車企均已開始布局 800V 快充技術(shù)，汽車高壓化意味著諸多汽車元器件如連接器、線纜、繼電器、電容、功率半導(dǎo)體等的耐壓等級需要提升，對連接器所使用的銅合金技術(shù)同樣提出了更高的要求，產(chǎn)品需要在觸點(diǎn)材料、滅弧技術(shù)等多個方面進(jìn)行改進(jìn)。博威研發(fā)的碲銅合金在高壓、大電流的通斷過程中，可以顯著降低配對觸點(diǎn)材料產(chǎn)生電弧和粘連的概率，是一種理想的觸點(diǎn)材料。我國成全球連接器最大市場，高端銅合金國產(chǎn)化勢在必行。據(jù)中商情報網(wǎng)，我國連接器市場規(guī)模從 2016 年的 165 億美元上升至 2020 年的 249 億美元，CAGR8.6%，占全球連接器市場比例從 30.3%增長至 31.7%，為全球第一大市場。與終端市場差異巨大的是，連接器行業(yè)仍被外企主導(dǎo)，全球前十大連接器公司僅有 2 家中國公司。未來隨著我國制造業(yè)技術(shù)升級，連接器行業(yè)的國產(chǎn)替代浪潮有望到來，而高端銅合金作為高端連接器的主要原材料，國產(chǎn)化更是勢在必行。事實上自 2021 年起，以泰科電子、安費(fèi)諾為代表的部分高端連接器外企已經(jīng)率先采用博威合金作為供應(yīng)商。3.2 半導(dǎo)體引線框架：國產(chǎn)替代趨勢不可逆 半導(dǎo)體材料市場穩(wěn)健增長，我國份額持續(xù)上升。近年來受貿(mào)易戰(zhàn)及消費(fèi)電子較為疲軟影響，全球半導(dǎo)體市場有所波折，2019 年下滑 12%，但半導(dǎo)體材料市場整體景氣度較高，僅降 0.4%，并于 2020 年恢復(fù)增長。據(jù)國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會（SEMI），半導(dǎo)體材料市場 2021 年持續(xù)穩(wěn)健增長，達(dá) 643 億美元。我國的半導(dǎo)體材料市場份額持續(xù)上升，由 2012 年的 12% 提升至 2021 年的 18.4%，國產(chǎn)替代有望持續(xù)。引線框架為半導(dǎo)體重要材料，其中銅合金為引線框架主要材料。引線框架是半導(dǎo)體芯片的封裝載體半導(dǎo)體封裝的專用材料，是集成電路的芯片載體，起到電路連接、散熱、機(jī)械支撐等作用。封裝對引線框架金屬材料要求較為嚴(yán)格，要求高導(dǎo)電、易散熱、高抗拉強(qiáng)度、較高硬度和較低的熱膨脹系數(shù) CTE，綜合來看，銅合金成為引線框架的首選，全世界 80%以上引線框架都為銅合金高精帶材制作。沖壓和蝕刻為制作引線框架的兩種工藝，對博威合金等銅合金供應(yīng)商來說均可提供，在價格上區(qū)別不大。引線框架市場規(guī)模快速增長，國產(chǎn)替代勢在必行。伴隨著我國半導(dǎo)體行業(yè)的快速發(fā)展，引線框架市場規(guī)模同步快速增長，由 2015 年的 114.4 億元增長至 2020 年的 172.6 億元，CAGR8.57%。與市場規(guī)模的地位不匹配的是，引線框架市場被海外廠商主導(dǎo)。據(jù)集微咨詢，2020 年全球引線框架前 8 占據(jù) 62%市場份額，其中只有排名第 8 的寧波康強(qiáng)為大陸企業(yè)，大陸企業(yè)生產(chǎn)份額在全球市占率僅為 14%，在國內(nèi)市場市占率也僅有 40%，國產(chǎn)替代勢在必行。3.3 充電樁：功率增大趨勢確定，大電流接觸件需求爆發(fā) 我國充電樁行業(yè)高速擴(kuò)張。隨著全球電動車的爆發(fā)式增長，充電樁同樣迎來高速擴(kuò)張，據(jù)智研咨詢，2020 年我國充電樁數(shù)量已達(dá) 168 萬臺，隨著新能源車保有量的持續(xù)上升充電樁的需求更將迎來快速增長，智研咨詢預(yù)計在 2025 年需求量將達(dá) 2609 萬臺。直流充電樁功率增大，大電流銅合金接觸件需求爆發(fā)。充電樁的主要用銅部件包括充電電纜、充電機(jī)模塊、接插件及各種開關(guān)等。隨著電動車的發(fā)展，對快速充電的需求日益增加，快充均為直流充電裝置，額定電壓及電流相較于交流充電裝置都更高，電流可達(dá) 100A 以上。 大電流模式對金屬接觸件的導(dǎo)電和散熱能力都提出了更高的要求，以博威為代表的高端銅合 金材料廠商有望充分受益需求的爆發(fā)。3.4 小結(jié)：碳中和帶動電氣化，銅合金等新材料需求井噴 我國在碳中和時代在電動車、光伏等諸多新能源產(chǎn)業(yè)具備較強(qiáng)的全球競爭力，靠近下游優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)新能源產(chǎn)業(yè)也成了國內(nèi)新材料公司的歷史機(jī)遇。事實上碳中和帶動了電氣化時代的提前到來：電動車智能化、充放電系統(tǒng)高壓化、光伏連接器高壓化、儲能連接器高壓化、大功率器件增多；這些發(fā)展趨勢對金屬材料的散熱性和抗壓強(qiáng)度都提出了新的要求，原有的普通金屬并不能滿足這些需求，高端銅合金為代表的碳中和新材料需求正在面臨爆發(fā)式增長。 上述需求的爆發(fā)還僅僅只考慮了新能源行業(yè)爆發(fā)對高端銅合金材料的拉動，事實上，高端銅 合金材料是受益于整個制造業(yè)的升級，受益于電氣化時代的加速。四、博威合金的四個認(rèn)知差
市場對博威合金的認(rèn)知有所不足，仍習(xí)慣以過去幾十年低端合金的視角去看待公司，我們認(rèn)為圍繞著博威合金有以下四個比較主要的認(rèn)知差。 4.1 認(rèn)知差之一：強(qiáng)研發(fā)造就高端材料公司超額利潤 國內(nèi)技術(shù)引領(lǐng)者，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)參與制定者。公司是有色金屬特殊合金材料制備技術(shù)的引領(lǐng)者，先后參與和主持修、制訂了多項國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，為我國合金材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展趕上和超過國外先進(jìn)水平提供了標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)。截止 2021，公司累計申請發(fā)明專利 341 項，授權(quán)發(fā)明專利 247 項，現(xiàn)有有效授權(quán)專利 134 項。公司相繼承擔(dān)國家“十三五”重點(diǎn)研發(fā)計劃“重點(diǎn)基礎(chǔ)材料技術(shù)提升與產(chǎn)業(yè)化”重點(diǎn)專項 1 項、國家“十一五”科技支撐計劃項目 2 項、國家火炬計劃項目 4 項、國家創(chuàng)新基金項目 2 項、國家重點(diǎn)新產(chǎn)品 2 項。深耕研發(fā)，研發(fā)產(chǎn)業(yè)化能力出眾。材料行業(yè)的研發(fā)周期普遍較長，具體到高端銅合金牌號，部分牌號研發(fā)時間可能長達(dá) 3-5 年。公司對客戶需求把握能力較強(qiáng)，高端合金研發(fā)成果均能有較好的產(chǎn)業(yè)化成果，每年均有 1-2 款成功產(chǎn)業(yè)化的高端合金爆款：例如 2017 年的 Type-C 接口材料，使用的是 18150 帶材，博威為全球唯一把這種材料做成帶材的企業(yè)；此外已經(jīng)產(chǎn)業(yè)化的項目還有蘋果 TWS 耳機(jī)材料（2019 年 12 月互動平臺確認(rèn)）和電子煙用材料（2021 年 2 月互動平臺確認(rèn)），未來更有 igbt 無氧銅等多個熱門應(yīng)用領(lǐng)域的新材料需求即將爆發(fā)。4.2 認(rèn)知差之二：合金配方為核心環(huán)節(jié)，數(shù)字化改革助力研發(fā)進(jìn)入第三第四范式 合金配方為合金材料行業(yè)核心環(huán)節(jié)，往往需要多次反復(fù)試驗確定配方。銅合金行業(yè)研發(fā)的本質(zhì)即在保持銅本身優(yōu)良的導(dǎo)電性的同時，保證優(yōu)異的折彎和抗應(yīng)力松弛性能。不同的終端應(yīng)用場景對材料有著不同的要求，傳統(tǒng)的合金設(shè)計環(huán)節(jié)需要持續(xù)調(diào)整合金材料種類及各元素的用量，反復(fù)幾百上千次的試驗后才可得到最合適的配方。博威合金的數(shù)字研發(fā)能力為第三范式和第四范式，極大提高了研發(fā)效率，降低了反復(fù)試驗合金配方的次數(shù)。以計算機(jī)科學(xué)家吉姆·格雷的科學(xué)研究劃分，科學(xué)研究按階段不同分為四種范式：第一范式是指基于經(jīng)驗的試錯研發(fā)；第二范式是指在理論公式指導(dǎo)下的試錯；第三范式是通過計算仿真實現(xiàn)大設(shè)計、小實驗，大大減少試錯；第四范式是數(shù)據(jù)驅(qū)動的研發(fā)模式，通過大數(shù)據(jù)分析、機(jī)器學(xué)習(xí)、人工智能等技術(shù)實現(xiàn)精準(zhǔn)推薦。博威打造的數(shù)字化研發(fā)平臺，本質(zhì)上是研發(fā)模式的創(chuàng)新，在數(shù)字平臺上模擬合金配方的過程，極大提高了效率，為科學(xué)研究的第三范式和第四范式。 與國際發(fā)達(dá)國家相比，中國有色合金新材料在研發(fā)效率、研發(fā)質(zhì)量和數(shù)字化技術(shù)應(yīng)用程度方面仍存在較大差距。博威通過數(shù)字化研發(fā)能力的建設(shè)，解決當(dāng)前有色合金新材料研發(fā)效率低、成本高的痛點(diǎn)。結(jié)合數(shù)字化前沿技術(shù)的發(fā)展，博威合金利用計算科學(xué)、仿真科學(xué)、知識圖譜、機(jī)器學(xué)習(xí)、數(shù)字孿生等技術(shù)來賦能研發(fā)，建立了大數(shù)據(jù)分析、云計算能力，大幅提升了研發(fā)效率，縮短了研發(fā)周期，不斷研發(fā)出滿足時代進(jìn)步需要的先進(jìn)合金材料；同時通過應(yīng)用研究的平臺化、共享化，使材料更加貼近消費(fèi)端，持續(xù)為客戶創(chuàng)造價值。4.3 認(rèn)知差之三：高端材料壁壘極高強(qiáng)者恒強(qiáng)，博威抓住歷史機(jī)遇極難復(fù)制 高端材料壁壘極高，強(qiáng)者恒強(qiáng)。高端銅合金行業(yè)的下游大多為世界級的廠商，如前文提到的連接器行業(yè)的泰科電子、安費(fèi)諾、安福波、博世等，以及引線框架行業(yè)的日本三井高、日本新光等，B to B 的模式?jīng)Q定了進(jìn)入這些全球頂級客戶供應(yīng)鏈極難，歷史上該細(xì)分市場也被以德國維蘭德為主的少部分外國公司霸占。博威抓住歷史機(jī)遇，已進(jìn)入泰科電子、博世、特斯拉等眾多全球頂級客戶供應(yīng)鏈，并與諸多客戶聯(lián)合研發(fā)高端材料。從公司與國內(nèi)同業(yè)所能生產(chǎn)的銅合金牌號對比來看，公司具備一定壁壘。博威何以成功進(jìn)入強(qiáng)者恒強(qiáng)的高端銅合金細(xì)分市場？“自強(qiáng)”+“天時”。如前文所述，高端銅合金市場競爭格局較為穩(wěn)定，新進(jìn)入者極難進(jìn)入供應(yīng)鏈體系，我們認(rèn)為公司破局的第一點(diǎn)在于“自強(qiáng)”，即自 2015 年上市以來便全力高端材料研發(fā)，使得技術(shù)上足以滿足包括電動車在內(nèi)的特殊合金材料需求；第二點(diǎn)在于“天時”，高端銅合金市場的主要競爭者維蘭德大量工廠均在德國，德國自 2021 年起便面臨能源危機(jī)，維蘭德開工情況面臨挑戰(zhàn)，此外受德國政府宣布 2022 年關(guān)閉全部核電站、俄羅斯天然氣情況不明朗等因素影響，2022 年及以后德國能源情況面臨更大挑戰(zhàn)。4.4 認(rèn)知差之四：高端銅板帶建設(shè)周期極長，前瞻布局強(qiáng)化博威護(hù)城河 高端銅板帶建設(shè)周期長，提前布局強(qiáng)化競爭優(yōu)勢。公司為滿足高端板帶產(chǎn)能需求，于 2020 年啟動 5 萬噸特殊合金帶材項目，于 2021 年項目全面進(jìn)入安裝、調(diào)試及試生產(chǎn)階段，其中包括超高強(qiáng)特殊合金、超高導(dǎo)特殊合金、高彈超細(xì)晶合金和電磁屏蔽特殊合金；此外還有 6700 噸鋁焊絲項目、越南 31800 屯特種合金棒材、線材生產(chǎn)線。此外公司在越南還有 2 萬噸特殊合金帶材項目由于國內(nèi)需求旺盛，尚無富余供給越南基地，后續(xù)也將在 5 萬噸項目全部投產(chǎn)后投產(chǎn)。五、對標(biāo)維蘭德，淺談博威合金未來空間
作為全球高端銅合金的龍頭公司，維蘭德已有 200 年歷史。維蘭德自1820年成立后于1828年開始生產(chǎn)黃銅，一直在 1980 年前都在德國發(fā)展，此為第一階段；1980年在美國成立分公司后，在亞洲歐洲和北美不斷參股或收購優(yōu)質(zhì)競爭對手，布局開始全球化，此為第二階段；2017年后持續(xù)擴(kuò)大全球范圍內(nèi)的競爭優(yōu)勢，尤其是 2019 年全資收購美國 Brass&Copper 這家曾在納斯達(dá)克上市的公司，豐富了維蘭德在板材、棒材的產(chǎn)品，同時幫助公司深化了在美國的布局，強(qiáng)化與全球頭部客戶的聯(lián)系，此為第三階段。維蘭德在 21 財年有 54 億歐元收入、8000余名員工，高端合金制造銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球，全年產(chǎn)量 75 萬噸。帶材兩個事業(yè)部歐洲和北美合計收入 20 億歐元，銷售量約 30 萬噸。作為供應(yīng)汽車連接器、引線框架和航空等領(lǐng)域的主要材料，帶材這一細(xì)分銅合金品類的市場空間巨大。維蘭德開發(fā)的高性能銅合金在技術(shù)上領(lǐng)先全球。維蘭德的合金材料性能較好，在全球市場處于領(lǐng)先地位。汽車的電氣化和智能化使得連接器進(jìn)一步小型化，對材料的強(qiáng)度要求較之前更高；維蘭德開發(fā)的K55、K58、K75等牌號均可以在滿足高導(dǎo)電率的同時實現(xiàn)高強(qiáng)度，同時在溫度升高的情況下保持較好的扛熱應(yīng)力松弛能力。參照維蘭德，博威合金發(fā)展空間廣闊。維蘭德經(jīng)過200年發(fā)展，已成為全球高端銅合金龍頭。在碳中和的大背景下，中國新能源車行業(yè)和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的崛起釋放了大量高端銅合金的需求，供應(yīng)鏈的重塑給了博威切入頭部產(chǎn)業(yè)鏈的歷史機(jī)遇。維蘭德20/21財年收入 380 億元人民幣，我們估計利潤約為40億人民幣，博威合金作為全球范圍內(nèi)技術(shù)上最接近維蘭德的銅合金公司，同時背靠中國的制造業(yè)優(yōu)勢，未來將不斷縮小與維蘭德的差距。圖 42：終端應(yīng)用看維蘭德和博威對比六、盈利預(yù)測與估值
6.1 盈利預(yù)測 核心假設(shè)如下： （1）汽車電氣化及智能化趨勢不變。（2）公司在下游頭部公司的拓展趨勢不變，持續(xù)與特斯拉蘋果等頭部廠商聯(lián)合研發(fā)新材料。（3）公司在國內(nèi)銅合金材料廠商中的技術(shù)優(yōu)勢不變。（4）公司擴(kuò)產(chǎn)情況基本順利。 預(yù)計公司 22-24 年可實現(xiàn)營收 127.0 億元、153.3 億元、182.7 億元，同比分別+26.7%、+20.8%、+19.1%。 1）新材料業(yè)務(wù)：新材料銅合金業(yè)務(wù)是公司的主業(yè)，2021年收入占比達(dá)到90%，營收增速達(dá) 49.8%，實現(xiàn)凈利潤 3.91 億元同比增長 41.4%。其中合金帶材為利潤核心增長點(diǎn)，凈利潤同比增長 63.5%。未來隨著 5 萬噸帶材項目及后續(xù) 2 萬噸項目落地投放，預(yù)計帶材銷量在2022至2024年持續(xù)高增長，分別為 6.92、8.16、10.13 萬噸。此外，前文所提的3.1萬噸棒線材項目也將使得棒線材維持銷量增長。我們預(yù)計2022-2024年公司新材料收入分別為109.09/133.50/160.81億元，同比增速分別為20.30%/22.37%/20.46%。 2）新能源光伏組件業(yè)務(wù)：假設(shè)2021年前文所述多重不利因素基本消解，整體業(yè)務(wù)回復(fù)平穩(wěn)。我們預(yù)計2022-2024年公司新能源收入分別為16.0/18.0/20.0億元。6.2 估值 我們預(yù)計公司2022-24年可實現(xiàn)營收127.0/153.4/182.71億元，同比分別+26.5%/+20.8%/+19.1% ；歸母凈利潤6.49/8.20/9.96億元，同比分別+109.3%/+26.2%/+21.5%。當(dāng)前股價對應(yīng)22年P(guān)E14.89x,對應(yīng)PEG 0.14。公司作為國內(nèi)高端合金龍頭，已進(jìn)入世界頂級公司如泰科電子、博世、特斯拉等供應(yīng)鏈；公司技術(shù)優(yōu)勢已進(jìn)入兌現(xiàn)期，21年新材料利潤增速超過40%，22年預(yù)計仍可保持30%+，公司把握碳中和背景下高端銅合金材料的需求爆發(fā)，未來業(yè)績望持續(xù)快速增長。
