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引言：簡單的來說，私募基金有4類，一類是私募股權(quán)基金，就是咱們平時聽到的創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險投資和什么天使輪、A輪、B輪的投資方式；一類是私募證券基金，主要買賣股票、債券等證券市場產(chǎn)品，還有兩類不怎么發(fā)產(chǎn)品的其他類私募基金和比較少的私募資產(chǎn)配置基金。喜歡在證券市場理財?shù)呐笥迅煜さ氖撬侥甲C券基金，例如前段時間發(fā)聲的“葉某”，以及經(jīng)常吵吵鬧鬧所謂市值管理的基金，都是指私募證券基金。”正因為吵吵鬧鬧、是是非非多，才讓大家對私募基金有很多誤解。例如發(fā)改委在《創(chuàng)業(yè)投資主體劃型辦法》征求意見稿時就提到 “市場上創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資、私募證券投資等其他私募基金界限模糊，甚至還出現(xiàn)了將創(chuàng)業(yè)投資等同于互聯(lián)網(wǎng)金融等誤區(qū)，各類投資業(yè)務(wù)混同發(fā)展”。所以，其實私募基金不止是私募證券基金還有給創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊投資的私募股權(quán)基金，但作為投資者除了自己謹(jǐn)慎，還應(yīng)盡量選擇專業(yè)、知名、無劣跡和有優(yōu)異歷史業(yè)績的基金管理團(tuán)隊，例如參考清科的排行榜。那么私募基金的監(jiān)管規(guī)則有哪些？怎么才算合法合規(guī)的私募基金？干貨呈上（真的比較干~）。
目錄：一、什么是私募基金二、私募基金管理人三、私募基金類型四、私募基金的結(jié)構(gòu)五、什么有限合伙企業(yè)不是基金六、私募基金的投資方向七、私募基金發(fā)展歷程八、結(jié)論
一、什么是私募基金根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》的定義，私募投資基金（即私募基金）是指在中華人民共和國境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金，包括資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的以投資活動為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)（后續(xù)增加了契約型）。而私募基金財產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的等。
二、私募基金管理人基金管理人是基金產(chǎn)品的募集者和管理者，其最主要職責(zé)就是按照基金合同的約定,負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的投資運作，在有效控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上為基金投資者爭取最大的投資收益。另外《證券投資基金法》第十二條規(guī)定，基金管理人由依法設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)擔(dān)任。
（1）通過基金業(yè)協(xié)會注冊才是合格的基金管理人實務(wù)中我們認(rèn)為只有通過中國證券投資基金業(yè)協(xié)會“私募基金管理人登記”的企業(yè)才是基金管理人，根據(jù)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》（中基協(xié)發(fā)[2014]1號）第五條和第六條的規(guī)定，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會履行基金管理人登記手續(xù)并申請成為基金業(yè)協(xié)會會員；私募基金管理人申請登記，應(yīng)當(dāng)通過私募基金登記備案系統(tǒng)，如實填報基金管理人基本信息、高級管理人員及其他從業(yè)人員基本信息、股東或合伙人基本信息、管理基金基本信息。
（2）如何查詢已注冊的基金管理人以往投資人閱讀基金募集說明時，可能看到募資企業(yè)在BP（商業(yè)計劃書）中放置了“私募投資基金管理人登記證書”或者“私募投資基金管理人登記證明”的圖片，實際上這已經(jīng)完全無效了。電子版（已無效） 紙質(zhì)版（已無效）
2016年2月5日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》中基協(xié)發(fā)〔2016〕4號，第一部分“關(guān)于取消私募基金管理人登記證明”中提出：“鑒于私募基金登記備案信息共享機制已基本建成，為加強對私募基金行業(yè)的社會監(jiān)督，實現(xiàn)對私募基金管理人登記的有效、動態(tài)管理，自本公告發(fā)布之日起，中國基金業(yè)協(xié)會不再出具私募基金管理人登記電子證明。中國基金業(yè)協(xié)會此前發(fā)放的紙質(zhì)私募基金管理人登記證書、私募基金管理人登記電子證明不再作為辦理相關(guān)業(yè)務(wù)的證明文件。”所以可以通過基金業(yè)協(xié)會網(wǎng)站“信息公示欄-機構(gòu)公示”的“私募基金管理人分類查詢公示”中輸入關(guān)鍵字來查詢，如下圖：
三、私募基金類型，可以依管理人類型劃分《證券投資基金法》第九十五條規(guī)定：非公開募集基金募集完畢，基金管理人應(yīng)當(dāng)向基金行業(yè)協(xié)會備案；同時《募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中規(guī)定了第八條規(guī)定了，私募基金資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，各類私募基金募集完畢，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的規(guī)定，辦理基金備案手續(xù)。（1）私募基金的管理人公司屬性分金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)，金融機構(gòu)類型包括證券公司、公募基金公司和公募基金子公司，如下圖為基金業(yè)協(xié)會口徑資管產(chǎn)品的框架圖。
（2）針對非金融機構(gòu)的私募基金管理人，證券投資基金業(yè)協(xié)會（簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）將私募基金的管理人劃分為私募資產(chǎn)配置基金、私募證券投資基金、私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資基金和其他類投資基金。私募基金的投資內(nèi)容依基金管理人的權(quán)屬范圍而定，這句話怎么理解？我們在基金業(yè)協(xié)會進(jìn)行私募基金管理人登記時會要求選擇管理人的類型，后續(xù)基金備案時再根據(jù)選擇好的基金管理人類型選擇各自范圍內(nèi)的基金產(chǎn)品類型（“私募基金投資范圍”中有詳細(xì)映射關(guān)系）。不過這里也有一個特例，證券公司直投子公司是特殊的私募基金管理人，基金備案也是區(qū)分開的。
我們平時說的投資股票、債券的私募基金以及類似“公轉(zhuǎn)私”、“私轉(zhuǎn)公”就是指上述私募證券投資基金管理人管理的私募證券投資基金，而IDG、深創(chuàng)投等知名的投資人管理的股權(quán)投資基金（XX投資公司、XX有限合作企業(yè)）則是指私募股權(quán)及創(chuàng)投投資基金管理人管理的基金。如下表為3月不同類型私募基金的存續(xù)數(shù)量、規(guī)模，以及相對2月的變化情況，其中私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金的規(guī)模已經(jīng)超過了11萬億。
四、私募基金的組織形式根據(jù)《私募投資基金合同指引》附件“《私募投資基金合同指引》起草說明”的描述，根據(jù)組織形式不同，私募基金可以分為契約型基金、公司型基金、合伙型基金，根據(jù)目前的基金備案情況，私募證券投資基金以契約型為主，私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金以合伙型為主、公司型為主。
1、公司型基金類似一般的有限責(zé)任公司，投資人共同發(fā)起設(shè)立公司性基金，公司與第三方基金管理人簽訂《基金委托管理合同》；或者公司本身既是基金又是基金管理人
2、契約型基金契約型基金沒有法律實體，不需要去工商局履行企業(yè)設(shè)立程序，只需基金管理人和投資人簽訂《基金合同》。契約型基金必須開設(shè)“私募基金募集結(jié)算資金專用賬戶”和“托管戶”，也就是契約型基金必須強制募集監(jiān)管和托管。
3、合伙型基金合伙型基金是目前使用最為廣泛的形式，遵從《合伙企業(yè)法》。普通合伙人（簡稱“GP”）和有限合伙人（簡稱“LP”）發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，且有限合伙企業(yè)至少有一個GP和一個LP。合伙型基金可以聘請GP為基金管理人，也可以聘請與GP有關(guān)聯(lián)關(guān)系的基金管理人。
我們再來看一下關(guān)聯(lián)關(guān)系的定義：（1）符合關(guān)聯(lián)方會計準(zhǔn)則GP與管理人如存在《企業(yè)會計準(zhǔn)則第36號-關(guān)聯(lián)方披露》的關(guān)聯(lián)關(guān)系，符合基金業(yè)協(xié)會的要求。根據(jù)36號文第3條的規(guī)定，關(guān)聯(lián)方認(rèn)定可分兩種情況：? 一方控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懀?/p>?兩方或兩方以上同受一方控制、共同控制或重大影響。
（2）存在員工的關(guān)聯(lián)關(guān)系基金業(yè)協(xié)會資管系統(tǒng)提示，如GP系由管理人高管團(tuán)隊及其他關(guān)鍵崗位人員出資的情形，同樣認(rèn)定為存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。
五、什么時候有限合伙企業(yè)不是基金2018年下半年隨著P2P的暴雷，私募基金管理人的申請以及私募基金的備案越發(fā)的艱難。存在不少基金管理人登記成功后，6個月內(nèi)無法備案首只基金而被注銷資格；也有不具備基金管理人資格的普通合伙人想方設(shè)法將合伙企業(yè)備案成基金，卻因基金管理人和普通合伙人無關(guān)聯(lián)關(guān)系而苦惱；還有不少合伙企業(yè)募集完成及投資的時長早已超過了20個工作日。因而實務(wù)中有不少機構(gòu)會問，可否將合伙企業(yè)定義為非基金？主要是私募股權(quán)及創(chuàng)投基金有相關(guān)苦惱，所以這里以此類進(jìn)行說明。
1、什么情況下為基金根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》所示，第二條，辦法所稱私募投資基金（以下簡稱私募基金），是指在中華人民共和國境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金。非公開募集資金，以進(jìn)行投資活動為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登記備案、資金募集和投資運作適用本辦法。
咨詢基金業(yè)協(xié)會客服且查詢相關(guān)資料，私募基金具備4個同時滿足的特征，包括“非公開”、“對外募集”、“受托管理”、“對外投資”。“非公開”，好理解，不對外宣傳“對外募集”，先來理解募集設(shè)立，是指由發(fā)起人認(rèn)購企業(yè)應(yīng)發(fā)行份額的一部分，其余份額向社會公開募集或者向特定對象募集而設(shè)立的企業(yè)。也就是說，募集設(shè)立除了發(fā)起人之外，還需要對外向社會募集。如果是自有資金或者關(guān)聯(lián)企業(yè)資金，則理解為非對外募集?！笆芡泄芾怼边@里強調(diào)的應(yīng)該是收取合伙企業(yè)的管理費，或者將在投資增值的基礎(chǔ)上獲得超額收益（業(yè)績獎勵）
2、案例：360借殼江南嘉捷中國證監(jiān)會在《中國證監(jiān)會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》中的問題44針對該問題進(jìn)行質(zhì)詢，反饋如下：請你公司補充披露天津聚信和天津眾信是否為私募基金，是否需要履行私募基金備案手續(xù)及認(rèn)定依據(jù)，如是，補充披露履行上述備案程序的進(jìn)展情況，如尚未完成，在重組報告書中充分提示風(fēng)險，并對備案事項作出專項說明，承諾在完成私募投資基金備案前，不能實施本次重組方案。請獨立財務(wù)顧問和律師核查并發(fā)表明確意見。江南嘉捷針對上述問題進(jìn)行了回復(fù)，如下：
通過上述回復(fù)意見發(fā)現(xiàn)，三六零借殼上市審核過程，從是否以非公開方式向合格投資者募集資金、是否由基金管理人或者普通合伙人管理資產(chǎn)并進(jìn)行投資活動、是否存在擔(dān)任私募投資基金管理人三個特征來進(jìn)行了解釋。
3、什么情況下有限合伙企業(yè)不被認(rèn)定為基金非公開、不對外募集且普通合伙人不收取管理費和超額收益，自有資金對外投資的有限合伙企業(yè)不被認(rèn)定為基金。
4、非基金合伙企業(yè)不按1個投資人計算不同組織形式下基金的合格投資人人數(shù)限制：（1）有限合伙企業(yè)由2人以上50人以下的普通合伙人和有限合伙人組成，其中普通合伙人和有限合伙人都至少有1人；（2）有限責(zé)任公司由2個以上50個以下股東共同出資設(shè)立；（3）《證券投資基金法》規(guī)定了非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人，則契約型私募基金的人數(shù)不超過200人。實務(wù)中，在基金備案，涉及上市公司的IPO及并購重組的過程中都會進(jìn)行合格投資者人數(shù)的計算。如果投資人是依法備案的基金，則不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數(shù)，而只記為1個合格投資人。所以不僅為了合規(guī)，也為了擴大資金來源，建議做好基金備案。
六、私募基金的投資方向不同的投資方向應(yīng)當(dāng)設(shè)置不同結(jié)構(gòu)的私募基金，同時也需要考慮基金管理人的類型，因為基金業(yè)協(xié)會要求基金管理人專業(yè)化經(jīng)營，例如私募證券投資基金管理人只能對私募證券投資基金進(jìn)產(chǎn)品行備案。所以，在最初申請基金管理人的時候就應(yīng)該規(guī)劃好投資策略，根據(jù)策略完成基金管理人的登記。
基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報送平臺“有關(guān)私募投資基金基金類型和產(chǎn)品類型”的說明中給出了不同私募基金產(chǎn)品類型和投資方向的對應(yīng)關(guān)系。
七、私募基金發(fā)展歷程私募基金的監(jiān)管發(fā)展到現(xiàn)在經(jīng)歷了“由發(fā)改委監(jiān)管”、“由證監(jiān)會監(jiān)管”、“政府出資基金發(fā)改委、財政部、證監(jiān)會共管，非政府出資基金證監(jiān)會主管”三個階段。
1、私募基金歸發(fā)改委監(jiān)管2003年《證券投資基金法》頒布，明確了證券監(jiān)督管理機構(gòu)對證券投資基金實施監(jiān)督管理。其實，證監(jiān)會更多監(jiān)管的是公募基金，而不是私募證券投資基金；2005年國家發(fā)改委等十部委，包括人民銀行、證監(jiān)會，工商局，稅務(wù)局，財政部等聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。辦法規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案管理部門分國務(wù)院管理部門和省級（含副省級城市）管理部門兩級，國務(wù)院管理部門為國家發(fā)展和改革委員會，省級（含副省級城市）管理部門由同級人民政府確定。2013年6月，修訂后的《證券投資基金法》實施，私募證券投資基金納入監(jiān)管范圍；2013年6月，中央編辦發(fā)布了《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》中央編辦明確，證監(jiān)會負(fù)責(zé)包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的私募股權(quán)基金的監(jiān)管工作；
2、私募基金劃歸證監(jiān)會監(jiān)管2013年，國辦發(fā)107號文《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》發(fā)布，第二條第（二）點規(guī)定，證券期貨機構(gòu)的理財業(yè)務(wù)及各類私募投資基金由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，兩個文件的發(fā)布改變了多頭監(jiān)管的情況，把對私募投資基金的監(jiān)管部門統(tǒng)一歸口到中國證監(jiān)會；2014年1月，經(jīng)中央編辦同意，證監(jiān)會授權(quán)基金業(yè)協(xié)會具體負(fù)責(zé)私募投資基金管理人登記和私募基金備案工作，履行自律監(jiān)管職能；2014年1月17日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》；2014年2月7日，基金業(yè)協(xié)會實施《私募基金登記備案管理辦法》，正式啟動登記備案工作，同年2月，中央編辦明確私募股權(quán)基金包括創(chuàng)投基金；2014年3月17日，第一批50家機構(gòu)在基金業(yè)協(xié)會登記為私募基金管理人；2014年6月30日，證監(jiān)會發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》；2014年5月，《新國九條》設(shè)專章闡述培育私募市場，發(fā)展私募投資基金，按照功能監(jiān)管、適度監(jiān)管的原則，完善股權(quán)投資基金、私募資產(chǎn)管理計劃、私募集合理財產(chǎn)品、集合資金信托計劃等各類私募投資基金產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。依法嚴(yán)厲打擊以私募為名的各類非法集資活動，完善扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策體系；2021年1月8月，證監(jiān)會公布《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》。規(guī)定共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排；2021年4月16日，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于對《創(chuàng)業(yè)投資主體劃型辦法》公開征求意見的公告。明確“創(chuàng)業(yè)投資”和“創(chuàng)業(yè)投資主體”的定義、性質(zhì)和分類，并對創(chuàng)業(yè)投資范圍、杠桿限制、存續(xù)期等作出規(guī)定。
3、基金業(yè)協(xié)會建立自律監(jiān)管體系2016年2月1日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》；
2016年2月4日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金信息披露管理辦法》；2016年4月15日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金募集行為管理辦法》；2016年4月18日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募基金合同內(nèi)容與格式指引》；2017年3月1日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法（試行）》；2017年6月28日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《基金募集機構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實施指引（試行）》。
4、基金業(yè)協(xié)會完善基金管理人登記及基金備案管理2016年2月5日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》；2017年3月31日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十三）》，明確私募管理人需落實專業(yè)化經(jīng)營管理；2017年4月4日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合管理平臺”第二階段上線運行與私募基金信息報送相關(guān)事項的通知》，原私募基金登記備案系統(tǒng)數(shù)據(jù)遷移至“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合管理平臺”，原系統(tǒng)停用，新系統(tǒng)全面啟用；2017年11月3日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十四）》，明確了不予登記情形。協(xié)會將定期對外公示不予辦理登記的申請機構(gòu)名稱及不予登記原因，同時公示為該機構(gòu)出具法律意見書的律師事務(wù)所及經(jīng)辦律師名單；2017年12月15日，基金業(yè)協(xié)會更新《私募基金管理人登記須知》；2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金備案須知》；2018年6月2日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布“外商私募管理人登記備案填報說明（2018年6月）”；2018年11月20日，基協(xié)發(fā)布《私募投資基金命名指引》；2018年12月7日，基金業(yè)協(xié)會更新《私募基金管理人登記須知》；2019年12月23日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金備案須知》（2019年版）。
5、當(dāng)前基金監(jiān)管格局2017年1月13日，“國家發(fā)展改革委關(guān)于印發(fā)《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的通知”發(fā)布，該《辦法》將政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金納入監(jiān)管范圍，即有政府出資且主要投資于非公開交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金；
2017年4月10日，發(fā)改委和財政部共同發(fā)布《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記指引（試行）》，規(guī)定，政府（含所屬部門、直屬機構(gòu)）直接或委托出資，主要投資于非公開交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，或政府出資設(shè)立的綜合性基金（母基金），其政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理人需要通過互聯(lián)網(wǎng)訪問全國政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記系統(tǒng)（網(wǎng)絡(luò)地址為https://106.39.125.75/）進(jìn)行登記。所以涉及政府出資的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該同時在基金業(yè)協(xié)會和全國政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記系統(tǒng)進(jìn)行登記備案。
八、結(jié)論2014年2月基金業(yè)協(xié)會實施《私募基金登記備案管理辦法》，正式啟動登記備案工作，同年6月30日，證監(jiān)會發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》。私募基金監(jiān)管明朗化，助推了一撥申請熱潮。到了2018年下半年，資管新規(guī)助推各種資管產(chǎn)品為熱門話題，銀行理財一直占據(jù)熱門頭條，而隨著P2P的集中暴雷以及股市的低迷，大家對私募基金的熱情逐漸下降，也對私募基金有了太多的誤解，甚至被認(rèn)為等同互聯(lián)網(wǎng)金融，讓人何其痛心。
而實際上，私募基金被認(rèn)為是具有可觀回報的理財產(chǎn)品之一，例如私募股權(quán)及創(chuàng)投基金，股權(quán)投資最大魅力就在于提前發(fā)現(xiàn)高潛力企業(yè)，投資并伴隨企業(yè)成長，分享偉大企業(yè)的成長價值，以獲取超額收益。例如，高榕資本累計投資拼多多約1億美金，拼多多上市時以拼多多在年報中公布的持股比例估算，高榕資本持有股份的市值達(dá)101億美金。
根據(jù)中金公司的研究表明，以私募股權(quán)基金的存續(xù)期10年為例，國內(nèi)私募股權(quán)基金的年化收益率約為19%，相比二級市場期間累計超額回報將達(dá)到160%。
所以對于投資人來說，應(yīng)該首先區(qū)分是私募資產(chǎn)配置類基金、私募證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、私募創(chuàng)業(yè)投資基金還是其他類私募投資基金，才能根據(jù)基金類型去匹配相應(yīng)的產(chǎn)品和投資方向，并獲得相應(yīng)投資收益。
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目錄：一、什么是私募基金二、私募基金管理人三、私募基金類型四、私募基金的結(jié)構(gòu)五、什么有限合伙企業(yè)不是基金六、私募基金的投資方向七、私募基金發(fā)展歷程八、結(jié)論
一、什么是私募基金根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》的定義，私募投資基金（即私募基金）是指在中華人民共和國境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金，包括資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的以投資活動為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)（后續(xù)增加了契約型）。而私募基金財產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的等。
二、私募基金管理人基金管理人是基金產(chǎn)品的募集者和管理者，其最主要職責(zé)就是按照基金合同的約定,負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的投資運作，在有效控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上為基金投資者爭取最大的投資收益。另外《證券投資基金法》第十二條規(guī)定，基金管理人由依法設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)擔(dān)任。
（1）通過基金業(yè)協(xié)會注冊才是合格的基金管理人實務(wù)中我們認(rèn)為只有通過中國證券投資基金業(yè)協(xié)會“私募基金管理人登記”的企業(yè)才是基金管理人，根據(jù)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》（中基協(xié)發(fā)[2014]1號）第五條和第六條的規(guī)定，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會履行基金管理人登記手續(xù)并申請成為基金業(yè)協(xié)會會員；私募基金管理人申請登記，應(yīng)當(dāng)通過私募基金登記備案系統(tǒng)，如實填報基金管理人基本信息、高級管理人員及其他從業(yè)人員基本信息、股東或合伙人基本信息、管理基金基本信息。
（2）如何查詢已注冊的基金管理人以往投資人閱讀基金募集說明時，可能看到募資企業(yè)在BP（商業(yè)計劃書）中放置了“私募投資基金管理人登記證書”或者“私募投資基金管理人登記證明”的圖片，實際上這已經(jīng)完全無效了。電子版（已無效） 紙質(zhì)版（已無效）
2016年2月5日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》中基協(xié)發(fā)〔2016〕4號，第一部分“關(guān)于取消私募基金管理人登記證明”中提出：“鑒于私募基金登記備案信息共享機制已基本建成，為加強對私募基金行業(yè)的社會監(jiān)督，實現(xiàn)對私募基金管理人登記的有效、動態(tài)管理，自本公告發(fā)布之日起，中國基金業(yè)協(xié)會不再出具私募基金管理人登記電子證明。中國基金業(yè)協(xié)會此前發(fā)放的紙質(zhì)私募基金管理人登記證書、私募基金管理人登記電子證明不再作為辦理相關(guān)業(yè)務(wù)的證明文件。”所以可以通過基金業(yè)協(xié)會網(wǎng)站“信息公示欄-機構(gòu)公示”的“私募基金管理人分類查詢公示”中輸入關(guān)鍵字來查詢，如下圖：
三、私募基金類型，可以依管理人類型劃分《證券投資基金法》第九十五條規(guī)定：非公開募集基金募集完畢，基金管理人應(yīng)當(dāng)向基金行業(yè)協(xié)會備案；同時《募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中規(guī)定了第八條規(guī)定了，私募基金資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，各類私募基金募集完畢，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的規(guī)定，辦理基金備案手續(xù)。（1）私募基金的管理人公司屬性分金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)，金融機構(gòu)類型包括證券公司、公募基金公司和公募基金子公司，如下圖為基金業(yè)協(xié)會口徑資管產(chǎn)品的框架圖。
（2）針對非金融機構(gòu)的私募基金管理人，證券投資基金業(yè)協(xié)會（簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）將私募基金的管理人劃分為私募資產(chǎn)配置基金、私募證券投資基金、私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資基金和其他類投資基金。私募基金的投資內(nèi)容依基金管理人的權(quán)屬范圍而定，這句話怎么理解？我們在基金業(yè)協(xié)會進(jìn)行私募基金管理人登記時會要求選擇管理人的類型，后續(xù)基金備案時再根據(jù)選擇好的基金管理人類型選擇各自范圍內(nèi)的基金產(chǎn)品類型（“私募基金投資范圍”中有詳細(xì)映射關(guān)系）。不過這里也有一個特例，證券公司直投子公司是特殊的私募基金管理人，基金備案也是區(qū)分開的。
我們平時說的投資股票、債券的私募基金以及類似“公轉(zhuǎn)私”、“私轉(zhuǎn)公”就是指上述私募證券投資基金管理人管理的私募證券投資基金，而IDG、深創(chuàng)投等知名的投資人管理的股權(quán)投資基金（XX投資公司、XX有限合作企業(yè)）則是指私募股權(quán)及創(chuàng)投投資基金管理人管理的基金。如下表為3月不同類型私募基金的存續(xù)數(shù)量、規(guī)模，以及相對2月的變化情況，其中私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金的規(guī)模已經(jīng)超過了11萬億。四、私募基金的組織形式根據(jù)《私募投資基金合同指引》附件“《私募投資基金合同指引》起草說明”的描述，根據(jù)組織形式不同，私募基金可以分為契約型基金、公司型基金、合伙型基金，根據(jù)目前的基金備案情況，私募證券投資基金以契約型為主，私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金以合伙型為主、公司型為主。
1、公司型基金類似一般的有限責(zé)任公司，投資人共同發(fā)起設(shè)立公司性基金，公司與第三方基金管理人簽訂《基金委托管理合同》；或者公司本身既是基金又是基金管理人
2、契約型基金契約型基金沒有法律實體，不需要去工商局履行企業(yè)設(shè)立程序，只需基金管理人和投資人簽訂《基金合同》。契約型基金必須開設(shè)“私募基金募集結(jié)算資金專用賬戶”和“托管戶”，也就是契約型基金必須強制募集監(jiān)管和托管。
3、合伙型基金合伙型基金是目前使用最為廣泛的形式，遵從《合伙企業(yè)法》。普通合伙人（簡稱“GP”）和有限合伙人（簡稱“LP”）發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，且有限合伙企業(yè)至少有一個GP和一個LP。合伙型基金可以聘請GP為基金管理人，也可以聘請與GP有關(guān)聯(lián)關(guān)系的基金管理人。
我們再來看一下關(guān)聯(lián)關(guān)系的定義：（1）符合關(guān)聯(lián)方會計準(zhǔn)則GP與管理人如存在《企業(yè)會計準(zhǔn)則第36號-關(guān)聯(lián)方披露》的關(guān)聯(lián)關(guān)系，符合基金業(yè)協(xié)會的要求。根據(jù)36號文第3條的規(guī)定，關(guān)聯(lián)方認(rèn)定可分兩種情況：? 一方控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懀?/p>?兩方或兩方以上同受一方控制、共同控制或重大影響。
（2）存在員工的關(guān)聯(lián)關(guān)系基金業(yè)協(xié)會資管系統(tǒng)提示，如GP系由管理人高管團(tuán)隊及其他關(guān)鍵崗位人員出資的情形，同樣認(rèn)定為存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。
五、什么時候有限合伙企業(yè)不是基金2018年下半年隨著P2P的暴雷，私募基金管理人的申請以及私募基金的備案越發(fā)的艱難。存在不少基金管理人登記成功后，6個月內(nèi)無法備案首只基金而被注銷資格；也有不具備基金管理人資格的普通合伙人想方設(shè)法將合伙企業(yè)備案成基金，卻因基金管理人和普通合伙人無關(guān)聯(lián)關(guān)系而苦惱；還有不少合伙企業(yè)募集完成及投資的時長早已超過了20個工作日。因而實務(wù)中有不少機構(gòu)會問，可否將合伙企業(yè)定義為非基金？主要是私募股權(quán)及創(chuàng)投基金有相關(guān)苦惱，所以這里以此類進(jìn)行說明。
1、什么情況下為基金根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》所示，第二條，辦法所稱私募投資基金（以下簡稱私募基金），是指在中華人民共和國境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金。非公開募集資金，以進(jìn)行投資活動為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登記備案、資金募集和投資運作適用本辦法。
咨詢基金業(yè)協(xié)會客服且查詢相關(guān)資料，私募基金具備4個同時滿足的特征，包括“非公開”、“對外募集”、“受托管理”、“對外投資”。“非公開”，好理解，不對外宣傳“對外募集”，先來理解募集設(shè)立，是指由發(fā)起人認(rèn)購企業(yè)應(yīng)發(fā)行份額的一部分，其余份額向社會公開募集或者向特定對象募集而設(shè)立的企業(yè)。也就是說，募集設(shè)立除了發(fā)起人之外，還需要對外向社會募集。如果是自有資金或者關(guān)聯(lián)企業(yè)資金，則理解為非對外募集?！笆芡泄芾怼边@里強調(diào)的應(yīng)該是收取合伙企業(yè)的管理費，或者將在投資增值的基礎(chǔ)上獲得超額收益（業(yè)績獎勵）
2、案例：360借殼江南嘉捷中國證監(jiān)會在《中國證監(jiān)會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》中的問題44針對該問題進(jìn)行質(zhì)詢，反饋如下：請你公司補充披露天津聚信和天津眾信是否為私募基金，是否需要履行私募基金備案手續(xù)及認(rèn)定依據(jù)，如是，補充披露履行上述備案程序的進(jìn)展情況，如尚未完成，在重組報告書中充分提示風(fēng)險，并對備案事項作出專項說明，承諾在完成私募投資基金備案前，不能實施本次重組方案。請獨立財務(wù)顧問和律師核查并發(fā)表明確意見。江南嘉捷針對上述問題進(jìn)行了回復(fù)，如下：
通過上述回復(fù)意見發(fā)現(xiàn)，三六零借殼上市審核過程，從是否以非公開方式向合格投資者募集資金、是否由基金管理人或者普通合伙人管理資產(chǎn)并進(jìn)行投資活動、是否存在擔(dān)任私募投資基金管理人三個特征來進(jìn)行了解釋。
3、什么情況下有限合伙企業(yè)不被認(rèn)定為基金非公開、不對外募集且普通合伙人不收取管理費和超額收益，自有資金對外投資的有限合伙企業(yè)不被認(rèn)定為基金。
4、非基金合伙企業(yè)不按1個投資人計算不同組織形式下基金的合格投資人人數(shù)限制：（1）有限合伙企業(yè)由2人以上50人以下的普通合伙人和有限合伙人組成，其中普通合伙人和有限合伙人都至少有1人；（2）有限責(zé)任公司由2個以上50個以下股東共同出資設(shè)立；（3）《證券投資基金法》規(guī)定了非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人，則契約型私募基金的人數(shù)不超過200人。實務(wù)中，在基金備案，涉及上市公司的IPO及并購重組的過程中都會進(jìn)行合格投資者人數(shù)的計算。如果投資人是依法備案的基金，則不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數(shù)，而只記為1個合格投資人。所以不僅為了合規(guī)，也為了擴大資金來源，建議做好基金備案。
六、私募基金的投資方向不同的投資方向應(yīng)當(dāng)設(shè)置不同結(jié)構(gòu)的私募基金，同時也需要考慮基金管理人的類型，因為基金業(yè)協(xié)會要求基金管理人專業(yè)化經(jīng)營，例如私募證券投資基金管理人只能對私募證券投資基金進(jìn)產(chǎn)品行備案。所以，在最初申請基金管理人的時候就應(yīng)該規(guī)劃好投資策略，根據(jù)策略完成基金管理人的登記。
基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報送平臺“有關(guān)私募投資基金基金類型和產(chǎn)品類型”的說明中給出了不同私募基金產(chǎn)品類型和投資方向的對應(yīng)關(guān)系。
七、私募基金發(fā)展歷程私募基金的監(jiān)管發(fā)展到現(xiàn)在經(jīng)歷了“由發(fā)改委監(jiān)管”、“由證監(jiān)會監(jiān)管”、“政府出資基金發(fā)改委、財政部、證監(jiān)會共管，非政府出資基金證監(jiān)會主管”三個階段。
1、私募基金歸發(fā)改委監(jiān)管2003年《證券投資基金法》頒布，明確了證券監(jiān)督管理機構(gòu)對證券投資基金實施監(jiān)督管理。其實，證監(jiān)會更多監(jiān)管的是公募基金，而不是私募證券投資基金；2005年國家發(fā)改委等十部委，包括人民銀行、證監(jiān)會，工商局，稅務(wù)局，財政部等聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。辦法規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案管理部門分國務(wù)院管理部門和省級（含副省級城市）管理部門兩級，國務(wù)院管理部門為國家發(fā)展和改革委員會，省級（含副省級城市）管理部門由同級人民政府確定。2013年6月，修訂后的《證券投資基金法》實施，私募證券投資基金納入監(jiān)管范圍；2013年6月，中央編辦發(fā)布了《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》中央編辦明確，證監(jiān)會負(fù)責(zé)包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的私募股權(quán)基金的監(jiān)管工作；
2、私募基金劃歸證監(jiān)會監(jiān)管2013年，國辦發(fā)107號文《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》發(fā)布，第二條第（二）點規(guī)定，證券期貨機構(gòu)的理財業(yè)務(wù)及各類私募投資基金由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，兩個文件的發(fā)布改變了多頭監(jiān)管的情況，把對私募投資基金的監(jiān)管部門統(tǒng)一歸口到中國證監(jiān)會；2014年1月，經(jīng)中央編辦同意，證監(jiān)會授權(quán)基金業(yè)協(xié)會具體負(fù)責(zé)私募投資基金管理人登記和私募基金備案工作，履行自律監(jiān)管職能；2014年1月17日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》；2014年2月7日，基金業(yè)協(xié)會實施《私募基金登記備案管理辦法》，正式啟動登記備案工作，同年2月，中央編辦明確私募股權(quán)基金包括創(chuàng)投基金；2014年3月17日，第一批50家機構(gòu)在基金業(yè)協(xié)會登記為私募基金管理人；2014年6月30日，證監(jiān)會發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》；2014年5月，《新國九條》設(shè)專章闡述培育私募市場，發(fā)展私募投資基金，按照功能監(jiān)管、適度監(jiān)管的原則，完善股權(quán)投資基金、私募資產(chǎn)管理計劃、私募集合理財產(chǎn)品、集合資金信托計劃等各類私募投資基金產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。依法嚴(yán)厲打擊以私募為名的各類非法集資活動，完善扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策體系；2021年1月8月，證監(jiān)會公布《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》。規(guī)定共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排；2021年4月16日，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于對《創(chuàng)業(yè)投資主體劃型辦法》公開征求意見的公告。明確“創(chuàng)業(yè)投資”和“創(chuàng)業(yè)投資主體”的定義、性質(zhì)和分類，并對創(chuàng)業(yè)投資范圍、杠桿限制、存續(xù)期等作出規(guī)定。
3、基金業(yè)協(xié)會建立自律監(jiān)管體系2016年2月1日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》；
2016年2月4日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金信息披露管理辦法》；2016年4月15日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金募集行為管理辦法》；2016年4月18日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募基金合同內(nèi)容與格式指引》；2017年3月1日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法（試行）》；2017年6月28日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《基金募集機構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實施指引（試行）》。
4、基金業(yè)協(xié)會完善基金管理人登記及基金備案管理2016年2月5日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》；2017年3月31日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十三）》，明確私募管理人需落實專業(yè)化經(jīng)營管理；2017年4月4日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合管理平臺”第二階段上線運行與私募基金信息報送相關(guān)事項的通知》，原私募基金登記備案系統(tǒng)數(shù)據(jù)遷移至“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合管理平臺”，原系統(tǒng)停用，新系統(tǒng)全面啟用；2017年11月3日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十四）》，明確了不予登記情形。協(xié)會將定期對外公示不予辦理登記的申請機構(gòu)名稱及不予登記原因，同時公示為該機構(gòu)出具法律意見書的律師事務(wù)所及經(jīng)辦律師名單；2017年12月15日，基金業(yè)協(xié)會更新《私募基金管理人登記須知》；2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金備案須知》；2018年6月2日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布“外商私募管理人登記備案填報說明（2018年6月）”；2018年11月20日，基協(xié)發(fā)布《私募投資基金命名指引》；2018年12月7日，基金業(yè)協(xié)會更新《私募基金管理人登記須知》；2019年12月23日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金備案須知》（2019年版）。
5、當(dāng)前基金監(jiān)管格局2017年1月13日，“國家發(fā)展改革委關(guān)于印發(fā)《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的通知”發(fā)布，該《辦法》將政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金納入監(jiān)管范圍，即有政府出資且主要投資于非公開交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金；
2017年4月10日，發(fā)改委和財政部共同發(fā)布《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記指引（試行）》，規(guī)定，政府（含所屬部門、直屬機構(gòu)）直接或委托出資，主要投資于非公開交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，或政府出資設(shè)立的綜合性基金（母基金），其政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理人需要通過互聯(lián)網(wǎng)訪問全國政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記系統(tǒng)（網(wǎng)絡(luò)地址為https://106.39.125.75/）進(jìn)行登記。所以涉及政府出資的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該同時在基金業(yè)協(xié)會和全國政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記系統(tǒng)進(jìn)行登記備案。
八、結(jié)論2014年2月基金業(yè)協(xié)會實施《私募基金登記備案管理辦法》，正式啟動登記備案工作，同年6月30日，證監(jiān)會發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》。私募基金監(jiān)管明朗化，助推了一撥申請熱潮。到了2018年下半年，資管新規(guī)助推各種資管產(chǎn)品為熱門話題，銀行理財一直占據(jù)熱門頭條，而隨著P2P的集中暴雷以及股市的低迷，大家對私募基金的熱情逐漸下降，也對私募基金有了太多的誤解，甚至被認(rèn)為等同互聯(lián)網(wǎng)金融，讓人何其痛心。
而實際上，私募基金被認(rèn)為是具有可觀回報的理財產(chǎn)品之一，例如私募股權(quán)及創(chuàng)投基金，股權(quán)投資最大魅力就在于提前發(fā)現(xiàn)高潛力企業(yè)，投資并伴隨企業(yè)成長，分享偉大企業(yè)的成長價值，以獲取超額收益。例如，高榕資本累計投資拼多多約1億美金，拼多多上市時以拼多多在年報中公布的持股比例估算，高榕資本持有股份的市值達(dá)101億美金。
根據(jù)中金公司的研究表明，以私募股權(quán)基金的存續(xù)期10年為例，國內(nèi)私募股權(quán)基金的年化收益率約為19%，相比二級市場期間累計超額回報將達(dá)到160%。
所以對于投資人來說，應(yīng)該首先區(qū)分是私募資產(chǎn)配置類基金、私募證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、私募創(chuàng)業(yè)投資基金還是其他類私募投資基金，才能根據(jù)基金類型去匹配相應(yīng)的產(chǎn)品和投資方向，并獲得相應(yīng)投資收益。聲明：本文由“Vin投研”原創(chuàng)，版權(quán)歸“Vin”運營主體所有。對于文中提供數(shù)據(jù)、圖文的準(zhǔn)確性或完整性，不做任何陳述、保證或擔(dān)保，歡迎批評指正。文中觀點不作為投資、理財建議。如需轉(zhuǎn)載或引用本文的任何內(nèi)容，請注明出處。
