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（報告出品方/分析師：華鑫證券 黃寅斌）
公司起步于丙烯酸酯高分子乳液，2014年投產(chǎn) PDH 上游延伸打破原料的供應制約，形成 C3“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全產(chǎn)業(yè)鏈布局。2017年簽署《年產(chǎn)400萬噸烯烴綜合利用示范產(chǎn)業(yè)園項目合作框架協(xié)議書》布局 C2 產(chǎn)業(yè)鏈，依托乙烷裂解制乙烯保證低成本原料供應。隨著連云港基地超百萬噸乙烯的投產(chǎn)及持續(xù)建設項目的推進，公司實現(xiàn) C2、C3 雙產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。
公司股權結構穩(wěn)定，持股較為集中。公司控股股東為浙江衛(wèi)星控股股份有限公司，YANG YA ZHEN 與楊衛(wèi)東為夫妻關系，兩人為公司實際控制人，二人合計持股比例達 30.60%。
推進以輕烴一體化為核心，打造化學新材料科技型企業(yè)的戰(zhàn)略。2014年 45 萬噸 PDH 投 產(chǎn)，公司在 C3 方面穩(wěn)步向上下游延伸，打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”完整產(chǎn)業(yè)鏈。2017年始，公司形成以輕烴一體化為核心打造化學新材料科技型企業(yè)的戰(zhàn)略，在連云港國家石化產(chǎn)業(yè)基地布局 C2 產(chǎn)業(yè)鏈。2021年底公司以 C2 項目為基礎，向下布局綠色新材料產(chǎn)業(yè)園項目，預計2022年下半年開始陸續(xù)建成試產(chǎn)。
1.2、業(yè)績持續(xù)提升，C2 體系開始貢獻增量 產(chǎn)能擴張持續(xù)，公司經(jīng)營向好。受 C2 項目產(chǎn)能釋放，產(chǎn)品銷量提升推動，2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 285.57 億元，同比增長 165.09%，近 5 年 CAGR 40%；實現(xiàn)歸母凈利潤為 60.07 億元，同比增長 261.62%，近 5 年 CAGR 80%。在原料價格上漲和需求下降的雙重壓力下，公司 2022H1 仍實現(xiàn)營收凈利雙增。2022年上半年實現(xiàn)營收 188.14 億元，同比增長 74.69%；實現(xiàn)歸母凈利潤 27.81 億元，同比增長 30.85%。
化學品業(yè)務貢獻主要營收，新能源材料業(yè)務嶄露頭角。公司成立伊始主要由丙烯酸及酯貢獻營收，隨著上游兩期共 90 萬噸 PDH 的投產(chǎn)，(聚)丙烯產(chǎn)量大幅增加，在收入中的占比快速提升。目前從營業(yè)收入構成看，功能化學品和高分子新材料系列產(chǎn)品是公司主要的收入來源，2022H1 公司功能化學品業(yè)務實現(xiàn)營收 110.73 億元，占比 59%，毛利率 30.89%；高分子新材料業(yè)務實現(xiàn)營收 28.46 億元，占比 15%，毛利率 34.93%；新能源材料業(yè)務實現(xiàn)營收 1.09 億元，占比 1%，毛利率 38.02%。
毛利率均穩(wěn)中有升，研發(fā)費用維持高位。隨著公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局的逐步深入，毛利率自 2015 年起逐步提升并趨于穩(wěn)定，近年來穩(wěn)定上升至 25%以上。2022H1 在原料價格上漲和需求下降的雙重壓力下，毛利率回落至 24.5%，未來隨著輕烴裂解價差的修復，公司毛利率將重回上行軌道。上半年衛(wèi)星化學研發(fā)投入達 6.45 億元，同比增長 72.56%。公司表示主要系研發(fā)項目增加，新產(chǎn)品開發(fā)投入增加所致。公司明確以科技創(chuàng)造未來，堅持輕質(zhì)化原料為核心，打造低碳化學新材料科技公司，因此公司近年來非常重視科研投入。在公司第二個五年計劃內(nèi)，計劃引進院士 2 人，博士 100 人，完成衛(wèi)星全球研發(fā)中心建設，構建低碳化學新材料科技公司研發(fā)創(chuàng)新體系。
2022年6月，公司發(fā)布進展公告，連云港石化有限公司年產(chǎn)135萬噸 PE、219萬噸 EOE 和26 萬噸 ACN 聯(lián)合裝置項目二階段工程于2022年6月1日全面實現(xiàn)項目中交。C2 項目的投產(chǎn)進一步豐富公司主營業(yè)務和產(chǎn)品結構，實現(xiàn)與 C3 產(chǎn)業(yè)鏈的互補，同時也為公司高速發(fā)展提供新引擎。
2.1、乙烯消費量穩(wěn)定增長，下游仍存較大進口替代空間 乙烯進入產(chǎn)能投放周期，需求維持穩(wěn)增長。乙烯存在油煤氣三條主要生產(chǎn)路線，近年來隨著民營煉化一體化項目的集中上馬，我國乙烯產(chǎn)業(yè)進入新一輪擴產(chǎn)周期，據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021 年中國乙烯總產(chǎn)能至 4150.5 萬噸/年，同比上漲 20%，產(chǎn)量達到 2826 萬噸。隨著民營煉化項目的投產(chǎn)，近年產(chǎn)能仍將維持較快增長模式。
我國乙烯消費量保持穩(wěn)定增長，增速與 GDP 呈現(xiàn)一定的相關性。我國乙烯進口量不高，但實際自給率仍然較低。由于乙烯存儲及運輸難度大，難以直接進口，因此乙烯的生產(chǎn)商多以下游衍生品的形式進行產(chǎn)品的銷售。目前，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等主要下游產(chǎn)品有近一半的消費量依賴于進口，對外依存度較高。乙烯的實際市場缺口依然較大，未來仍存較大進口替代空間。
2.2、乙烷制乙烯成本優(yōu)勢顯著，路徑稀缺難復制 2.2.1、乙烷供給增大，氣制乙烯凸顯經(jīng)濟性 天然氣產(chǎn)量提高，促進乙烷供給持續(xù)增長。自美國頁巖氣革命以來，大力推進天然氣、丙烷等能源的出口，其中乙烷主要是在分離天然氣與丙烷時的副產(chǎn)物。隨著天然氣和丙烷的出口，帶動了大量乙烷的供應。據(jù) EIA 統(tǒng)計，2021 年美國乙烷富余量約 2000 萬噸，并隨著油價與天然氣價格的上漲，開采量的上升將帶動未來幾年乙烷產(chǎn)量保持快速增長。
北美乙烷兼具燃料和化工原料雙重屬性，乙烷的定價邏輯主要取決于乙烷的回注和回收兩種模式：當乙烷的價格低時，加工廠將其回注到天然氣中作為燃料(乙烷熱值高于天然氣)使用更有利可圖。當乙烷的價格高時，將乙烷作為 NGL 的一部分回收，然后將其分餾并作為原料出售給化工廠以制造乙烯。因此美國乙烷的價格下限為天然氣價格，上限則受到美國乙烯價格的影響。2022年由于乙烷價格居高不下、乙烯供應充足以及聚乙烯需求的減少，美國墨西哥灣沿岸乙烷的總裂解利潤率兩年來首次出現(xiàn)負值。海外擔憂衰退加劇背景下聚乙烯需求仍顯疲軟，美國乙烷價格中樞將長期取決于美國天然氣的價格。與美國氣價相似，美國乙烷紙貨遠期曲線也呈遠月貼水，反映市場對未來價格存在回落預期。
根據(jù)《對我國乙烯原料路線多元化發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢探討》，以目前 400 美元/噸(約 8.3 $/mmBtu)價格來看，進口乙烷制乙烯進料成本約對應油價 60 美元/桶時石腦油裂解成本。 根據(jù)美國乙烷紙貨遠期曲線，2023 年乙烷均價在 335 美元/噸，2024年上半年回落至 275 美元/噸，長期進料成本將對應油價 45 美元/桶時石腦油裂解成本，遠低于目前油價。去年以來受政策及供需缺口影響，國內(nèi)煤炭價格中樞步入上行區(qū)間，同時煤制烯烴項目資本開支高于同規(guī)模的乙烷裂解項目，在綜合經(jīng)濟性上對乙烷裂解項目將處于明顯劣勢。
若美國乙烷價格回落至 300 美元/噸以下，國內(nèi)進口乙烷裂解制乙烯的成本將回歸 5000 元/噸左右(考慮運輸、港雜、稅費及生產(chǎn)成本)，這一成本在大部分的時間里相較于石腦油裂解和國內(nèi)煤制烯烴路線都有著明顯的成本優(yōu)勢。
2.2.2、出口終端及運力建設構成護城河 美國目前幾乎是唯一乙烷出口國，乙烷出口設施決定美國乙烷出口上限。海運方面美國現(xiàn)有三個乙烷出口終端，第一個乙烷出口港口位于 MarcusHook，出口能力為 140 萬噸/年；第二個港口位于 Morgans Point，出口能力為 410 萬噸/年，合計出口能力 27 萬桶/天(約合 540 萬噸/年)，目前兩個終端約 90%的乙烷出口容量已被利用。第三個 ORBIT 公司位于德克薩斯的出口終端于 2020 年底建成，出口能力 18 萬桶/天(約合 360 萬噸/年)，其中 300 萬噸/年用于衛(wèi)星化學連云港石化項目。另外美國乙烷公司在 Martin Terminal 的 1000 萬噸年出口能力專門出口中國的終端原計劃 2022 年投入使用，但暫已擱置，投產(chǎn)不確定性很高。
加強乙烷貿(mào)易海運能力，衛(wèi)星化學鎖定乙烷運輸船。為滿足連云港石化項目一階段的運輸需求，衛(wèi)星化學于 2019 年 3 月與三星重工、現(xiàn)代重工分別簽署了 3 艘 98000 立方米 VLEC 訂單，已于 2020 年底開始交付。 2020 年 8 月衛(wèi)星化學宣布在現(xiàn)代重工和三星重工下單訂造總計 4 艘 98000 立方米 VLEC，同年 9 月，衛(wèi)星化學在中國船舶集團旗下江南造船舉行 98000 立方米超大型乙烷乙烯運輸船（VLEC）簽約儀式。據(jù)公司 2022 年半年報披露，EPS 已向公司交付三艘船舶使用。
2.2.3、副產(chǎn)物氫氣可實現(xiàn)高價值利用 雙碳政策背景下，氫氣價值與日俱增。2021 年，氫能列入《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要》未來產(chǎn)業(yè)布局，根據(jù)中國氫能聯(lián)盟統(tǒng)計，2020 年我國氫氣需求量已突破 2000 萬噸，預計 2050 年氫氣需求量有望達到 1.6 億噸。目前公司副產(chǎn)氫氣近 15 萬噸，至 2023 年在建項目投產(chǎn)后，年產(chǎn)氫氣約 30 萬噸。公司于 2019 年成立衛(wèi)星氫能科技公司，一是根據(jù)國家氫能相關政策，積極推動氫能綜合利用產(chǎn)業(yè)布局；二是推動新能源綜合利用示范，研究氫燃料電池儲能項目；三是優(yōu)化工藝，生產(chǎn)光伏級、電子級雙氧水；四是降低園區(qū)碳排放，供應園區(qū)用氫企業(yè)。公司探索富裕氫氣利用為公司在碳達峰與碳中和要求下持續(xù)發(fā)展提供有力條件。
2.3、傳統(tǒng)下游需求承壓，低成本提升長期競爭力 PE 需求穩(wěn)健，國內(nèi)存在缺口。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021 年我國 PE 產(chǎn)能 2661 萬噸，表觀消費量 3711 萬噸，最近五年復合增速約為 8%，保持較為穩(wěn)健的需求增長。我國 PE 裝置維持較高的開工率，2021 年為 87%。目前國內(nèi) PE 缺口較大，對外依存度在 40%左右。在下游應用方面，PE 一半以上用于薄膜領域，存在需求剛性。另一個重要消費領域是塑料管材型材，其需求隨著我國城鎮(zhèn)化步伐加快、市政管道建設項目增加的實施不斷增長。
近年來 PE 產(chǎn)能大幅擴張，將加劇市場競爭。預計 2022-2025 年我國新建 PE 產(chǎn)能 800 萬噸/年以上，年均復合增速 7%，將超過需求增速，國內(nèi) PE 面臨較大的供應壓力。隨著 PE 產(chǎn)能釋放，有望實現(xiàn)部分進口替代以彌補國內(nèi)需求缺口，但未來市場競爭也將愈演愈烈，行業(yè)盈利承壓，具有低成本優(yōu)勢的乙烷裂解制乙烯路線大概率在激烈的市場競爭中脫穎而出。同時公司可根據(jù)市場需要切換不同的產(chǎn)品牌號，如生產(chǎn)膜料或注塑料等，極大提升產(chǎn)業(yè)鏈抗風險能力。
EG/EO 仍處在大舉擴能周期，盈利有所回落。2021 年我國乙二醇產(chǎn)能 2006 萬噸/年，產(chǎn)量 1222 萬噸，開工率 61%，表觀消費量 2050 萬噸。預計 2022-2024 年，我國乙二醇新增產(chǎn)能 707 萬噸/年，年均復合增長 12%。2021 年我國 EO 產(chǎn)能 649 萬噸/年，產(chǎn)量 447 萬噸，開工率 70%，表觀需求 447 萬噸，預計 2022-2024 年，我國環(huán)氧乙烷新增產(chǎn)能 264 萬噸，年均復合增長 14%。上半年受投產(chǎn)周期及需求受限影響傳統(tǒng)下游產(chǎn)品價格及價差承壓，成本的上漲導致多路徑工藝均已陷入虧損。以 EG 為例，供應持續(xù)下降的同時下游聚酯產(chǎn)業(yè)鏈進入傳統(tǒng)旺季，需求量的增加大概率推動價格回暖。
丙烯腈產(chǎn)能進入新釋放周期，苯乙烯進口替代加速。2021 年我國丙烯腈有效產(chǎn)能為 316 萬噸，產(chǎn)量 261 萬噸，開工率 83%，表觀需求 261 萬噸。預計 2022-2025 年，我國丙烯腈新增產(chǎn)能 308 萬噸/年。ABS 作為丙烯腈的最大下游需求，在行業(yè)政策和新能源汽車驅(qū)動下，需求提升將帶動丙烯腈需求上漲。2021 年我國苯乙烯有效產(chǎn)能為 1450 萬噸，產(chǎn)量 1237 萬噸，開工率 85%，表觀需求 1385 萬噸。預計 2022-2025 年，我國苯乙烯新增產(chǎn)能 1187 萬噸。PS、ABS、EPS 并列為苯乙烯的三大下游，其中 ABS 及 PS 目前進口依賴度仍較高，國產(chǎn)替代空間較大。
丙烯的工藝路線主要包括催化裂化(FCC)、蒸汽裂解、煤/甲醇制烯烴(CTO/MTO)，丙烷脫氫制烯烴(PDH)。原油催化裂化和石腦油蒸汽裂解作為烯烴生產(chǎn)的傳統(tǒng)工藝，是制丙烯的主要路線。近年來煤制烯烴、丙烷脫氫等更具針對性的生產(chǎn)丙烯路線規(guī)模逐漸擴大。
公司成立初期就以丙烯酸及酯與下游高分子乳液為主營業(yè)務。2014年，公司縱向一體化投產(chǎn) 45 萬噸 PDH，是國內(nèi)首家擁有 C3 產(chǎn)業(yè)鏈一體化的上市公司，也是國內(nèi)最大的丙烯酸生產(chǎn)企業(yè)。2021年公司投資102億元在獨山港建設80萬噸 PDH 裝置，配套80萬噸丁辛醇、12萬噸新戊二醇，利用富余氫氣資源解決公司氫能一體化項目原料問題。同時公司將與韓國SK合作，有望成為國內(nèi)首家 EAA 生產(chǎn)商，增加高附加值產(chǎn)品種類。
3.1、PDH 長期虧損，曙光已在眼前 2022年上半年，受地緣因素影響，丙烯原料石腦油、丙烷等走勢表現(xiàn)強勢，對成本形成較強支撐。新增產(chǎn)能增量以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力的下滑繼續(xù)制約丙烯漲勢。上半年以來，丙烯四種工藝毛利均呈現(xiàn)下降趨勢。據(jù)卓創(chuàng)資訊，8 月 PDH 路線平均虧損 1100 元/噸， 油制路線虧損 1150 元/噸，煤制烯烴虧損 1230 元/噸，甲醇制烯烴虧損 930 元/噸。
3.1.1、原料端：丙烷跟隨油氣走高，長期基本面仍偏寬松 根據(jù)百川盈孚，2021年國內(nèi)丙烷表觀消費量達到2084.4萬噸，化工用途需求占比逐年上升。目前國內(nèi) PDH 采購的丙烷主要來自于美國和中東，中東屬于傳統(tǒng)丙烷產(chǎn)地，每個月沙特阿美公布的指導價（CP 價格）往往成為各國采購丙烷的定價基礎。2014年開始，由于美國丙烷擴大出口量，MB 價格成為另一個定價機制。
CP 價格與油價緊相關，MB 價格油氣聯(lián)動。供應端丙烷作為煉油副產(chǎn)品之一，與油價存在成本傳導關系，需求端與煉油產(chǎn)品、天然氣在民用及化工下游均有一定替代關系，因此丙烷價格大體與油氣價格存在關聯(lián)?；厮菀酝?5 年，沙特丙烷 CP 價格與布倫特油價相關性達到 85%左右。北美丙烷兼具化工原料和燃料雙重屬性，頁巖油氣革命后美國丙烷產(chǎn)量和出口激增，近年與天然氣及原油價格均存在一定聯(lián)動。
美國丙烷供應持續(xù)増長，主要出口產(chǎn)區(qū)庫存回升。由于海外需求增加和生產(chǎn)供應緊張，冷冬背景下丙烷與取暖油的替代導致今年年初美國丙烷庫存降至 5 年內(nèi)最低點。但油氣產(chǎn)量的提升帶動丙烷產(chǎn)量迅速回升至 5 年以來高點(240 萬桶/天)，主要出口產(chǎn)區(qū) PADD3 的庫存也回升至近 4000 萬桶。美國丙烷長期供應寬松,是出口的有力保障。在 OPEC 增產(chǎn)背景下，中東丙烷資源量也將呈上升趨勢。
歐洲天然氣價格體現(xiàn)較大冷冬預期，石油基本面大概率維持平衡。受歐洲提前加速補庫影響，國際天然氣價格中樞持續(xù)提升，9 月初俄氣再次宣布北溪 1 號天然氣管道將完全停止輸氣引發(fā)市場擔憂。但歐洲在能源博弈背景下也有備而來，需求端歐盟成員國同意在2022年 8 月至2023年 3 月期間將天然氣需求在過去 5 年平均消費量的基礎上減少 15%，同時 LNG 的進口量大幅增加。目前歐洲的儲氣庫存量已恢復至 850 億立方米，遠超去年同期水平。目前天然氣的高溢價反映了較大程度的冷冬預期，該預期在進入四季度后將逐步得到驗證。同時隨著近期俄烏沖突加速推進，考慮到俄目前實際情況及歐洲的訴求，市場對油氣價格的關注點或重新從偏緊的基本面回到俄油氣減產(chǎn)的實際兌現(xiàn)情況，相關的地緣政治溢價存在一定風險。
3.1.2、供應端：碳中和背景下 PDH 優(yōu)勢明顯,產(chǎn)能持續(xù)擴張 PDH 優(yōu)勢一：煤/油制產(chǎn)能瓶頸明顯，PDH 政策限制較小。在“雙碳”背景下，煤化工的“兩高”屬性制約了其發(fā)展空間，油制方面，2021 年國務院發(fā)布了《關于印發(fā) 2030 年前碳達峰行動方案的通知》，明確要求到 2025 年國內(nèi)原油一次加工能力控制在 10 億噸以內(nèi)，同時該方案指出推動石化化工行業(yè)碳達峰要“調(diào)整原料結構，控制新增原料用煤，拓展富氫原料進口來源，推動石化化工原料輕質(zhì)化”。
PDH 優(yōu)勢二：成本在大部分場景下具有經(jīng)濟性。PDH 的生產(chǎn)成本只與丙烷價格密切相關，丙烷以往主要利用方式是作為燃料，其化工價值沒有得到很好的開發(fā)。以煤制競爭路線為例，目前與 PDH 路線均處于虧損狀態(tài)。長期來看，在能源轉型、“雙碳”背景下，煤企普遍對傳統(tǒng)主業(yè)資本投入的意愿較弱，煤炭產(chǎn)量天花板逐步顯現(xiàn)，煤炭資源將顯得愈發(fā)稀缺，同時在國際能源市場劇烈波動情況下煤炭進口難以放量。而在能源轉型初期對傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)品的需求本身具備剛性，長期來看煤炭大概率供需緊平衡，價格中樞上行，煤制烯烴成本繼續(xù)上升，對 PDH 競爭力下降。 PDH 優(yōu)勢三：PDH 具有工藝流程短、占地面積小、裝置投資少、收率高等優(yōu)勢。PDH 副產(chǎn)高純度、低成本氫氣，在國家倡導碳達峰、碳中和的背景下，氫能的需求存在較大潛力。供應端經(jīng)歷長期虧損后行業(yè)已開始被動減產(chǎn)。2022 年因原材料價格高企疊加終端需求偏弱，丙烯產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)產(chǎn)品行情欠佳，行業(yè)價值鏈持續(xù)轉弱。上半年不同工藝制丙烯多數(shù)陷入虧損狀態(tài)，主要工藝油制及 PDH 制丙烯利潤倒掛明顯，MTO/CTO 路線也不容樂觀。丙烯生產(chǎn)企業(yè)為維持資金運轉，多勉強維持開工狀態(tài)，部分企業(yè)通過降負或停工檢修來減少虧損，丙烯行業(yè)開工負荷同比下滑較為明顯，供需矛盾有望通過減產(chǎn)部分緩解。
3.1.3、需求端：疫情沖擊需求坍塌，未來大概率邊際好轉 2021 年國內(nèi)丙烯總產(chǎn)能為 5000 萬噸，較 2020 年 4477 萬噸同比增加 11.7%，產(chǎn)量為 4297 萬噸，同比增加 19%，丙烯供應量呈現(xiàn)持續(xù)擴張的趨勢。
近五年中國丙烯進入擴產(chǎn)周期，2019-2022 年產(chǎn)能投放增速均超 10%。未來三年中國丙烯產(chǎn)能及下游需求量擴張趨勢放緩,進口丙烯份額或被持續(xù)擠占,出口丙烯量預計逐漸上升。在丙烯供應持續(xù)擴張的同時,新增產(chǎn)能大都配套下游裝置。預計至 2025 年國內(nèi)丙烯產(chǎn)能達到 6400 萬噸左右，2022-2025 年均表需復合增速在 3.5%左右，略低于預期經(jīng)濟增速。長期來看隨著疫情影響消退及下游產(chǎn)品需求拉動，未來丙烯基本面將逐步好轉。
丙烯消費下游構成較為穩(wěn)定，聚丙烯是最主要的丙烯下游產(chǎn)品，作為全球最大的聚丙烯生產(chǎn)國，2021 年聚丙烯占丙烯消費的比例約為 71%。受原料價格高位及疫情沖擊導致終端消費持續(xù)低迷等因素影響，2022 年前三季度丙烯下游各行業(yè)利潤表現(xiàn)較差，裝置經(jīng)濟性停車情況屢見不鮮，對丙烯需求端的支撐比較有限。
四季度為下游傳統(tǒng)旺季，價格有望上行。金九銀十期間下游終端訂單大概率有所好轉，在目前下游產(chǎn)品庫存均較健康的背景下，季節(jié)性需求面向好大概率帶動丙烯價格上行。長期來看，疫情影響逐步消退，下游開工受限情況陸續(xù)解除，將實現(xiàn)需求端的平穩(wěn)修復。 3.2、 丙烯酸及酯供需基本穩(wěn)定，行業(yè)景氣度有望回升 行業(yè)集中度高，龍頭具強話語權。衛(wèi)星化學為國內(nèi)丙烯酸及酯龍頭，擁有丙烯酸產(chǎn)能 66 萬噸，丙烯酸酯產(chǎn)能 75 萬噸 (其中丙烯酸丁酯產(chǎn)能 68 萬噸)，均為國內(nèi)最大生產(chǎn)商。根據(jù)公司公告，公司可以根據(jù)產(chǎn)品需求和價格切換丙烯酸與丙烯酸酯之間的產(chǎn)能，比如丙烯 酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸丁酯和丙烯酸異辛酯的產(chǎn)能也可調(diào)節(jié)，實現(xiàn)抗風險及盈利最大化。全國丙烯酸產(chǎn)能 342 萬噸，CR5=62%；全國丙烯酸丁酯產(chǎn)能 274 萬噸，CR5=66%，龍頭企業(yè)享有較強的話語權。建筑行業(yè)和快遞行業(yè)為丙烯酸及酯主要下游。丙烯酸下游主要為：56%的丙烯酸酯；24%的 SAP，為紙尿布原料。丙烯酸丁酯的下游主要為：43%的丙烯酸乳液，主要運用于建筑防水等領域；52%的膠粘劑，主要運用于快遞行業(yè)。
地產(chǎn)下行丙烯酸及酯價格承壓，供應壓力較小靜待景氣度回升。2021 年丙烯酸市場一路上漲，主要因素包括：國內(nèi)丙烯酸工廠整體開工維持在 50%低位，工廠庫存持續(xù)偏低。出口訂單增加，帶動市場價格重心的提升。從生產(chǎn)利潤來看，2021 年三季度利潤曾接近 1 萬 元/噸，下游的丙烯酸丁酯利潤則維持在正常偏高區(qū)間。丙烯酸及酯主要運用于建筑行業(yè)的涂料與快遞行業(yè)的膠粘劑。今年開始受房地產(chǎn)市場預冷影響相關需求出現(xiàn)停滯，丙烯酸價格回落至 7000 元/噸左右，丙烯酸丁酯在 9000 元/噸左右，利潤逐步下滑至盈虧平衡區(qū)間。 至 2019 年我國丙烯酸的產(chǎn)能釋放周期基本結束，除衛(wèi)星化學外，未來僅華誼欽州的 40 萬噸及渤海東方的 4 萬噸裝置有投產(chǎn)計劃，供給端壓力較小。需求端國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長托底，未來仍有改善預期，關注地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的邊際改善。
4.1、新能源汽車產(chǎn)銷增長，DMC 供需兩旺 公司碳酸酯產(chǎn)品包括電池電解液 4 種溶劑，包括 DMC、EC、DEC/EMC。以 DMC 為例，碳酸二甲酯(DMC)是一種低毒、清潔、高效的溶劑，廣泛應用于涂料、膠粘劑、電解液等領域。DMC 下游需求中聚碳酸酯應用比例最高達到 36%，電解液溶液占比 35.6%，其次是顯影劑（8.7%）和膠黏劑（7.3%）等。
新能源汽車蓬勃發(fā)展，電解液需求持續(xù)增長。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，電解質(zhì)溶劑占比動力電池電芯成本的 3.6%左右。2021 年中國企業(yè)鋰離子電池電解液出貨量為 50.7 萬噸，同比增長 88.5%，占全球電解液出貨量的 82.8%。目前 DMC 應用于電解液溶劑從而應用于鋰電池，隨著終端下游新能源汽車需求持續(xù)增長，預計我國 DMC 需求將持續(xù)增長。
國內(nèi) DMC 生產(chǎn)裝置陸續(xù)投放，生產(chǎn)工藝多樣化。截至 2021 年，國內(nèi)共有 DMC 產(chǎn)能 125.6 萬噸，其中華魯恒升、浙石化、石大勝華產(chǎn)能分別達 30、20、12.5 萬噸，前三家廠商產(chǎn)能占總產(chǎn)能比例近 50%，產(chǎn)能供給相對集中。酯交換法是 DMC 的主流生產(chǎn)工藝，主要以環(huán)氧丙烷或環(huán)氧乙烷為原材料，但近兩年以環(huán)氧乙烷為主要原材料的產(chǎn)能不斷增多。目前 DMC 產(chǎn)能多為工業(yè)級，具備電池級生產(chǎn)能力并實際產(chǎn)出的企業(yè)較少。
據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，預計 2022 年國內(nèi) DMC 行業(yè)新增產(chǎn)能約 40 萬噸，大多為工業(yè)級 DMC。 由于電池級 DMC 技術壁壘較高，國內(nèi)產(chǎn)能有限，處于供不應求狀態(tài)，僅石大勝華、山東海 科、揚州奧克和中鹽紅四方４家企業(yè)具備共約 14 萬噸的產(chǎn)能，預計未來電池級 DMC 新增產(chǎn)能主要是華魯恒升、奧克股份、衛(wèi)星化學等廠家。據(jù)衛(wèi)星化學公司公告，項目建成后公司將成為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最完整、產(chǎn)品最齊全、工藝最清潔的電解液溶劑生產(chǎn)企業(yè)之一。 4.2、乘光伏發(fā)展東風，POE 國產(chǎn)替代潛力可觀 聚烯烴彈性體（簡稱 POE），是指乙烯與高碳α-烯烴（１-丁烯、１-己烯、１-辛烯等）的無規(guī)共聚物彈性體。通常所說的 POE 主要是指辛烯質(zhì)量分數(shù)大于 20%的乙烯-辛烯共聚彈性體。聚烯烴原料豐富，具有相對密度小、耐化學藥品性、易加工成型等特點，可應用于電子電氣、日用、農(nóng)業(yè)、機械等多個領域。
2021 年我國 POE 應用光伏領域反超汽車市場，成為最大單一市場。2021 年光伏占國內(nèi) POE 需求比例為 40%，汽車市場退居第二，占比為 26%，而在 2021 年之前，汽車一直是 POE 國內(nèi)最大的需求市場。由于國內(nèi)沒有 POE 的生產(chǎn)能力，中國消費 POE 全部來自于海外進口。
光伏方向應用潛力大。光伏封裝膠膜通常置于光伏組件的玻璃與太陽能電池或背板與太陽能電池之間，用于封裝并保護太陽能電池，是光伏組件的關鍵材料之一。目前市場上主要的光伏封裝材料包括 EVA、POE 等，目前 POE 在光伏領域已實際應用，POE 的抗水汽阻隔性好，可以有效減少 PID 現(xiàn)象產(chǎn)生。隨著 POE 國產(chǎn)化的推進，滲透率有望提升。
國內(nèi)多家企業(yè)從 2017 年以來開始陸續(xù)在 POE 產(chǎn)品開始相關研發(fā)布局，目前多家企業(yè) POE 項目進展到中試階段，預計 2024 年國內(nèi)自主開發(fā)的工業(yè)化 POE 裝置能夠投產(chǎn)。根據(jù)衛(wèi)星化學公司公告，α-烯烴和 POE 是公司在乙烯產(chǎn)業(yè)鏈下游的重要布局，從 2018 年開始研發(fā)，目前 1000 噸/年α-烯烴工業(yè)試驗裝置項目環(huán)境影響評價一次公示，項目具備施工條件，預計今年建成并產(chǎn)出產(chǎn)品，產(chǎn)品中 1-辛烯占比 70%，1-己烯占比 30%。POE 研發(fā)加快推進中，爭取配套自建的α-烯烴項目盡快實現(xiàn)工業(yè)化。
1、輕烴一體化龍頭，打造低碳科技型企業(yè)
1.1、產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)完善，C2、C3 業(yè)務協(xié)同發(fā)展 衛(wèi)星化學成立于2005年，主要業(yè)務為(聚)丙烯、丙烯酸及酯、乙二醇、環(huán)氧乙烷和聚乙烯等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。公司起步于丙烯酸酯高分子乳液，2014年投產(chǎn) PDH 上游延伸打破原料的供應制約，形成 C3“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全產(chǎn)業(yè)鏈布局。2017年簽署《年產(chǎn)400萬噸烯烴綜合利用示范產(chǎn)業(yè)園項目合作框架協(xié)議書》布局 C2 產(chǎn)業(yè)鏈，依托乙烷裂解制乙烯保證低成本原料供應。隨著連云港基地超百萬噸乙烯的投產(chǎn)及持續(xù)建設項目的推進，公司實現(xiàn) C2、C3 雙產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。公司股權結構穩(wěn)定，持股較為集中。公司控股股東為浙江衛(wèi)星控股股份有限公司，YANG YA ZHEN 與楊衛(wèi)東為夫妻關系，兩人為公司實際控制人，二人合計持股比例達 30.60%。推進以輕烴一體化為核心，打造化學新材料科技型企業(yè)的戰(zhàn)略。2014年 45 萬噸 PDH 投 產(chǎn)，公司在 C3 方面穩(wěn)步向上下游延伸，打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”完整產(chǎn)業(yè)鏈。2017年始，公司形成以輕烴一體化為核心打造化學新材料科技型企業(yè)的戰(zhàn)略，在連云港國家石化產(chǎn)業(yè)基地布局 C2 產(chǎn)業(yè)鏈。2021年底公司以 C2 項目為基礎，向下布局綠色新材料產(chǎn)業(yè)園項目，預計2022年下半年開始陸續(xù)建成試產(chǎn)。1.2、業(yè)績持續(xù)提升，C2 體系開始貢獻增量 產(chǎn)能擴張持續(xù)，公司經(jīng)營向好。受 C2 項目產(chǎn)能釋放，產(chǎn)品銷量提升推動，2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 285.57 億元，同比增長 165.09%，近 5 年 CAGR 40%；實現(xiàn)歸母凈利潤為 60.07 億元，同比增長 261.62%，近 5 年 CAGR 80%。在原料價格上漲和需求下降的雙重壓力下，公司 2022H1 仍實現(xiàn)營收凈利雙增。2022年上半年實現(xiàn)營收 188.14 億元，同比增長 74.69%；實現(xiàn)歸母凈利潤 27.81 億元，同比增長 30.85%。化學品業(yè)務貢獻主要營收，新能源材料業(yè)務嶄露頭角。公司成立伊始主要由丙烯酸及酯貢獻營收，隨著上游兩期共 90 萬噸 PDH 的投產(chǎn)，(聚)丙烯產(chǎn)量大幅增加，在收入中的占比快速提升。目前從營業(yè)收入構成看，功能化學品和高分子新材料系列產(chǎn)品是公司主要的收入來源，2022H1 公司功能化學品業(yè)務實現(xiàn)營收 110.73 億元，占比 59%，毛利率 30.89%；高分子新材料業(yè)務實現(xiàn)營收 28.46 億元，占比 15%，毛利率 34.93%；新能源材料業(yè)務實現(xiàn)營收 1.09 億元，占比 1%，毛利率 38.02%。毛利率均穩(wěn)中有升，研發(fā)費用維持高位。隨著公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局的逐步深入，毛利率自 2015 年起逐步提升并趨于穩(wěn)定，近年來穩(wěn)定上升至 25%以上。2022H1 在原料價格上漲和需求下降的雙重壓力下，毛利率回落至 24.5%，未來隨著輕烴裂解價差的修復，公司毛利率將重回上行軌道。上半年衛(wèi)星化學研發(fā)投入達 6.45 億元，同比增長 72.56%。公司表示主要系研發(fā)項目增加，新產(chǎn)品開發(fā)投入增加所致。公司明確以科技創(chuàng)造未來，堅持輕質(zhì)化原料為核心，打造低碳化學新材料科技公司，因此公司近年來非常重視科研投入。在公司第二個五年計劃內(nèi)，計劃引進院士 2 人，博士 100 人，完成衛(wèi)星全球研發(fā)中心建設，構建低碳化學新材料科技公司研發(fā)創(chuàng)新體系。2、C2 項目成本優(yōu)勢大，復制壁壘高
公司從2017年開始打造 C2 產(chǎn)業(yè)鏈，2021年5月20日，公司連云港石化年產(chǎn)135萬噸PE、219 萬噸 EOE 和26萬噸 ACN 聯(lián)合裝置項目一階段工程各裝置，經(jīng)投料試生產(chǎn)后成功 產(chǎn)出合格產(chǎn)品，標志著一階段項目一次開車成功。2022年6月，公司發(fā)布進展公告，連云港石化有限公司年產(chǎn)135萬噸 PE、219萬噸 EOE 和26 萬噸 ACN 聯(lián)合裝置項目二階段工程于2022年6月1日全面實現(xiàn)項目中交。C2 項目的投產(chǎn)進一步豐富公司主營業(yè)務和產(chǎn)品結構，實現(xiàn)與 C3 產(chǎn)業(yè)鏈的互補，同時也為公司高速發(fā)展提供新引擎。2.1、乙烯消費量穩(wěn)定增長，下游仍存較大進口替代空間 乙烯進入產(chǎn)能投放周期，需求維持穩(wěn)增長。乙烯存在油煤氣三條主要生產(chǎn)路線，近年來隨著民營煉化一體化項目的集中上馬，我國乙烯產(chǎn)業(yè)進入新一輪擴產(chǎn)周期，據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021 年中國乙烯總產(chǎn)能至 4150.5 萬噸/年，同比上漲 20%，產(chǎn)量達到 2826 萬噸。隨著民營煉化項目的投產(chǎn)，近年產(chǎn)能仍將維持較快增長模式。我國乙烯消費量保持穩(wěn)定增長，增速與 GDP 呈現(xiàn)一定的相關性。我國乙烯進口量不高，但實際自給率仍然較低。由于乙烯存儲及運輸難度大，難以直接進口，因此乙烯的生產(chǎn)商多以下游衍生品的形式進行產(chǎn)品的銷售。目前，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等主要下游產(chǎn)品有近一半的消費量依賴于進口，對外依存度較高。乙烯的實際市場缺口依然較大，未來仍存較大進口替代空間。2.2、乙烷制乙烯成本優(yōu)勢顯著，路徑稀缺難復制 2.2.1、乙烷供給增大，氣制乙烯凸顯經(jīng)濟性 天然氣產(chǎn)量提高，促進乙烷供給持續(xù)增長。自美國頁巖氣革命以來，大力推進天然氣、丙烷等能源的出口，其中乙烷主要是在分離天然氣與丙烷時的副產(chǎn)物。隨著天然氣和丙烷的出口，帶動了大量乙烷的供應。據(jù) EIA 統(tǒng)計，2021 年美國乙烷富余量約 2000 萬噸，并隨著油價與天然氣價格的上漲，開采量的上升將帶動未來幾年乙烷產(chǎn)量保持快速增長。北美乙烷兼具燃料和化工原料雙重屬性，乙烷的定價邏輯主要取決于乙烷的回注和回收兩種模式：當乙烷的價格低時，加工廠將其回注到天然氣中作為燃料(乙烷熱值高于天然氣)使用更有利可圖。當乙烷的價格高時，將乙烷作為 NGL 的一部分回收，然后將其分餾并作為原料出售給化工廠以制造乙烯。因此美國乙烷的價格下限為天然氣價格，上限則受到美國乙烯價格的影響。2022年由于乙烷價格居高不下、乙烯供應充足以及聚乙烯需求的減少，美國墨西哥灣沿岸乙烷的總裂解利潤率兩年來首次出現(xiàn)負值。海外擔憂衰退加劇背景下聚乙烯需求仍顯疲軟，美國乙烷價格中樞將長期取決于美國天然氣的價格。與美國氣價相似，美國乙烷紙貨遠期曲線也呈遠月貼水，反映市場對未來價格存在回落預期。根據(jù)《對我國乙烯原料路線多元化發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢探討》，以目前 400 美元/噸(約 8.3 $/mmBtu)價格來看，進口乙烷制乙烯進料成本約對應油價 60 美元/桶時石腦油裂解成本。 根據(jù)美國乙烷紙貨遠期曲線，2023 年乙烷均價在 335 美元/噸，2024年上半年回落至 275 美元/噸，長期進料成本將對應油價 45 美元/桶時石腦油裂解成本，遠低于目前油價。去年以來受政策及供需缺口影響，國內(nèi)煤炭價格中樞步入上行區(qū)間，同時煤制烯烴項目資本開支高于同規(guī)模的乙烷裂解項目，在綜合經(jīng)濟性上對乙烷裂解項目將處于明顯劣勢。若美國乙烷價格回落至 300 美元/噸以下，國內(nèi)進口乙烷裂解制乙烯的成本將回歸 5000 元/噸左右(考慮運輸、港雜、稅費及生產(chǎn)成本)，這一成本在大部分的時間里相較于石腦油裂解和國內(nèi)煤制烯烴路線都有著明顯的成本優(yōu)勢。2.2.2、出口終端及運力建設構成護城河 美國目前幾乎是唯一乙烷出口國，乙烷出口設施決定美國乙烷出口上限。海運方面美國現(xiàn)有三個乙烷出口終端，第一個乙烷出口港口位于 MarcusHook，出口能力為 140 萬噸/年；第二個港口位于 Morgans Point，出口能力為 410 萬噸/年，合計出口能力 27 萬桶/天(約合 540 萬噸/年)，目前兩個終端約 90%的乙烷出口容量已被利用。第三個 ORBIT 公司位于德克薩斯的出口終端于 2020 年底建成，出口能力 18 萬桶/天(約合 360 萬噸/年)，其中 300 萬噸/年用于衛(wèi)星化學連云港石化項目。另外美國乙烷公司在 Martin Terminal 的 1000 萬噸年出口能力專門出口中國的終端原計劃 2022 年投入使用，但暫已擱置，投產(chǎn)不確定性很高。加強乙烷貿(mào)易海運能力，衛(wèi)星化學鎖定乙烷運輸船。為滿足連云港石化項目一階段的運輸需求，衛(wèi)星化學于 2019 年 3 月與三星重工、現(xiàn)代重工分別簽署了 3 艘 98000 立方米 VLEC 訂單，已于 2020 年底開始交付。 2020 年 8 月衛(wèi)星化學宣布在現(xiàn)代重工和三星重工下單訂造總計 4 艘 98000 立方米 VLEC，同年 9 月，衛(wèi)星化學在中國船舶集團旗下江南造船舉行 98000 立方米超大型乙烷乙烯運輸船（VLEC）簽約儀式。據(jù)公司 2022 年半年報披露，EPS 已向公司交付三艘船舶使用。2.2.3、副產(chǎn)物氫氣可實現(xiàn)高價值利用 雙碳政策背景下，氫氣價值與日俱增。2021 年，氫能列入《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要》未來產(chǎn)業(yè)布局，根據(jù)中國氫能聯(lián)盟統(tǒng)計，2020 年我國氫氣需求量已突破 2000 萬噸，預計 2050 年氫氣需求量有望達到 1.6 億噸。目前公司副產(chǎn)氫氣近 15 萬噸，至 2023 年在建項目投產(chǎn)后，年產(chǎn)氫氣約 30 萬噸。公司于 2019 年成立衛(wèi)星氫能科技公司，一是根據(jù)國家氫能相關政策，積極推動氫能綜合利用產(chǎn)業(yè)布局；二是推動新能源綜合利用示范，研究氫燃料電池儲能項目；三是優(yōu)化工藝，生產(chǎn)光伏級、電子級雙氧水；四是降低園區(qū)碳排放，供應園區(qū)用氫企業(yè)。公司探索富裕氫氣利用為公司在碳達峰與碳中和要求下持續(xù)發(fā)展提供有力條件。2.3、傳統(tǒng)下游需求承壓，低成本提升長期競爭力 PE 需求穩(wěn)健，國內(nèi)存在缺口。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021 年我國 PE 產(chǎn)能 2661 萬噸，表觀消費量 3711 萬噸，最近五年復合增速約為 8%，保持較為穩(wěn)健的需求增長。我國 PE 裝置維持較高的開工率，2021 年為 87%。目前國內(nèi) PE 缺口較大，對外依存度在 40%左右。在下游應用方面，PE 一半以上用于薄膜領域，存在需求剛性。另一個重要消費領域是塑料管材型材，其需求隨著我國城鎮(zhèn)化步伐加快、市政管道建設項目增加的實施不斷增長。近年來 PE 產(chǎn)能大幅擴張，將加劇市場競爭。預計 2022-2025 年我國新建 PE 產(chǎn)能 800 萬噸/年以上，年均復合增速 7%，將超過需求增速，國內(nèi) PE 面臨較大的供應壓力。隨著 PE 產(chǎn)能釋放，有望實現(xiàn)部分進口替代以彌補國內(nèi)需求缺口，但未來市場競爭也將愈演愈烈，行業(yè)盈利承壓，具有低成本優(yōu)勢的乙烷裂解制乙烯路線大概率在激烈的市場競爭中脫穎而出。同時公司可根據(jù)市場需要切換不同的產(chǎn)品牌號，如生產(chǎn)膜料或注塑料等，極大提升產(chǎn)業(yè)鏈抗風險能力。EG/EO 仍處在大舉擴能周期，盈利有所回落。2021 年我國乙二醇產(chǎn)能 2006 萬噸/年，產(chǎn)量 1222 萬噸，開工率 61%，表觀消費量 2050 萬噸。預計 2022-2024 年，我國乙二醇新增產(chǎn)能 707 萬噸/年，年均復合增長 12%。2021 年我國 EO 產(chǎn)能 649 萬噸/年，產(chǎn)量 447 萬噸，開工率 70%，表觀需求 447 萬噸，預計 2022-2024 年，我國環(huán)氧乙烷新增產(chǎn)能 264 萬噸，年均復合增長 14%。上半年受投產(chǎn)周期及需求受限影響傳統(tǒng)下游產(chǎn)品價格及價差承壓，成本的上漲導致多路徑工藝均已陷入虧損。以 EG 為例，供應持續(xù)下降的同時下游聚酯產(chǎn)業(yè)鏈進入傳統(tǒng)旺季，需求量的增加大概率推動價格回暖。丙烯腈產(chǎn)能進入新釋放周期，苯乙烯進口替代加速。2021 年我國丙烯腈有效產(chǎn)能為 316 萬噸，產(chǎn)量 261 萬噸，開工率 83%，表觀需求 261 萬噸。預計 2022-2025 年，我國丙烯腈新增產(chǎn)能 308 萬噸/年。ABS 作為丙烯腈的最大下游需求，在行業(yè)政策和新能源汽車驅(qū)動下，需求提升將帶動丙烯腈需求上漲。2021 年我國苯乙烯有效產(chǎn)能為 1450 萬噸，產(chǎn)量 1237 萬噸，開工率 85%，表觀需求 1385 萬噸。預計 2022-2025 年，我國苯乙烯新增產(chǎn)能 1187 萬噸。PS、ABS、EPS 并列為苯乙烯的三大下游，其中 ABS 及 PS 目前進口依賴度仍較高，國產(chǎn)替代空間較大。3、C3 周期底部靜待利潤修復，一體化提升抗風險能力
丙烯是最重要的石油化工產(chǎn)品之一，也是三大合成材料的基本原料，是聚丙烯、環(huán)氧丙烷、丙烯酸等大宗化工產(chǎn)品的主要原料，下游需求涵蓋建筑、汽車、包裝、紡織服裝等領域。丙烯的工藝路線主要包括催化裂化(FCC)、蒸汽裂解、煤/甲醇制烯烴(CTO/MTO)，丙烷脫氫制烯烴(PDH)。原油催化裂化和石腦油蒸汽裂解作為烯烴生產(chǎn)的傳統(tǒng)工藝，是制丙烯的主要路線。近年來煤制烯烴、丙烷脫氫等更具針對性的生產(chǎn)丙烯路線規(guī)模逐漸擴大。公司成立初期就以丙烯酸及酯與下游高分子乳液為主營業(yè)務。2014年，公司縱向一體化投產(chǎn) 45 萬噸 PDH，是國內(nèi)首家擁有 C3 產(chǎn)業(yè)鏈一體化的上市公司，也是國內(nèi)最大的丙烯酸生產(chǎn)企業(yè)。2021年公司投資102億元在獨山港建設80萬噸 PDH 裝置，配套80萬噸丁辛醇、12萬噸新戊二醇，利用富余氫氣資源解決公司氫能一體化項目原料問題。同時公司將與韓國SK合作，有望成為國內(nèi)首家 EAA 生產(chǎn)商，增加高附加值產(chǎn)品種類。3.1、PDH 長期虧損，曙光已在眼前 2022年上半年，受地緣因素影響，丙烯原料石腦油、丙烷等走勢表現(xiàn)強勢，對成本形成較強支撐。新增產(chǎn)能增量以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力的下滑繼續(xù)制約丙烯漲勢。上半年以來，丙烯四種工藝毛利均呈現(xiàn)下降趨勢。據(jù)卓創(chuàng)資訊，8 月 PDH 路線平均虧損 1100 元/噸， 油制路線虧損 1150 元/噸，煤制烯烴虧損 1230 元/噸，甲醇制烯烴虧損 930 元/噸。3.1.1、原料端：丙烷跟隨油氣走高，長期基本面仍偏寬松 根據(jù)百川盈孚，2021年國內(nèi)丙烷表觀消費量達到2084.4萬噸，化工用途需求占比逐年上升。目前國內(nèi) PDH 采購的丙烷主要來自于美國和中東，中東屬于傳統(tǒng)丙烷產(chǎn)地，每個月沙特阿美公布的指導價（CP 價格）往往成為各國采購丙烷的定價基礎。2014年開始，由于美國丙烷擴大出口量，MB 價格成為另一個定價機制。CP 價格與油價緊相關，MB 價格油氣聯(lián)動。供應端丙烷作為煉油副產(chǎn)品之一，與油價存在成本傳導關系，需求端與煉油產(chǎn)品、天然氣在民用及化工下游均有一定替代關系，因此丙烷價格大體與油氣價格存在關聯(lián)?；厮菀酝?5 年，沙特丙烷 CP 價格與布倫特油價相關性達到 85%左右。北美丙烷兼具化工原料和燃料雙重屬性，頁巖油氣革命后美國丙烷產(chǎn)量和出口激增，近年與天然氣及原油價格均存在一定聯(lián)動。美國丙烷供應持續(xù)増長，主要出口產(chǎn)區(qū)庫存回升。由于海外需求增加和生產(chǎn)供應緊張，冷冬背景下丙烷與取暖油的替代導致今年年初美國丙烷庫存降至 5 年內(nèi)最低點。但油氣產(chǎn)量的提升帶動丙烷產(chǎn)量迅速回升至 5 年以來高點(240 萬桶/天)，主要出口產(chǎn)區(qū) PADD3 的庫存也回升至近 4000 萬桶。美國丙烷長期供應寬松,是出口的有力保障。在 OPEC 增產(chǎn)背景下，中東丙烷資源量也將呈上升趨勢。歐洲天然氣價格體現(xiàn)較大冷冬預期，石油基本面大概率維持平衡。受歐洲提前加速補庫影響，國際天然氣價格中樞持續(xù)提升，9 月初俄氣再次宣布北溪 1 號天然氣管道將完全停止輸氣引發(fā)市場擔憂。但歐洲在能源博弈背景下也有備而來，需求端歐盟成員國同意在2022年 8 月至2023年 3 月期間將天然氣需求在過去 5 年平均消費量的基礎上減少 15%，同時 LNG 的進口量大幅增加。目前歐洲的儲氣庫存量已恢復至 850 億立方米，遠超去年同期水平。目前天然氣的高溢價反映了較大程度的冷冬預期，該預期在進入四季度后將逐步得到驗證。同時隨著近期俄烏沖突加速推進，考慮到俄目前實際情況及歐洲的訴求，市場對油氣價格的關注點或重新從偏緊的基本面回到俄油氣減產(chǎn)的實際兌現(xiàn)情況，相關的地緣政治溢價存在一定風險。3.1.2、供應端：碳中和背景下 PDH 優(yōu)勢明顯,產(chǎn)能持續(xù)擴張 PDH 優(yōu)勢一：煤/油制產(chǎn)能瓶頸明顯，PDH 政策限制較小。在“雙碳”背景下，煤化工的“兩高”屬性制約了其發(fā)展空間，油制方面，2021 年國務院發(fā)布了《關于印發(fā) 2030 年前碳達峰行動方案的通知》，明確要求到 2025 年國內(nèi)原油一次加工能力控制在 10 億噸以內(nèi)，同時該方案指出推動石化化工行業(yè)碳達峰要“調(diào)整原料結構，控制新增原料用煤，拓展富氫原料進口來源，推動石化化工原料輕質(zhì)化”。PDH 優(yōu)勢二：成本在大部分場景下具有經(jīng)濟性。PDH 的生產(chǎn)成本只與丙烷價格密切相關，丙烷以往主要利用方式是作為燃料，其化工價值沒有得到很好的開發(fā)。以煤制競爭路線為例，目前與 PDH 路線均處于虧損狀態(tài)。長期來看，在能源轉型、“雙碳”背景下，煤企普遍對傳統(tǒng)主業(yè)資本投入的意愿較弱，煤炭產(chǎn)量天花板逐步顯現(xiàn)，煤炭資源將顯得愈發(fā)稀缺，同時在國際能源市場劇烈波動情況下煤炭進口難以放量。而在能源轉型初期對傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)品的需求本身具備剛性，長期來看煤炭大概率供需緊平衡，價格中樞上行，煤制烯烴成本繼續(xù)上升，對 PDH 競爭力下降。 PDH 優(yōu)勢三：PDH 具有工藝流程短、占地面積小、裝置投資少、收率高等優(yōu)勢。PDH 副產(chǎn)高純度、低成本氫氣，在國家倡導碳達峰、碳中和的背景下，氫能的需求存在較大潛力。供應端經(jīng)歷長期虧損后行業(yè)已開始被動減產(chǎn)。2022 年因原材料價格高企疊加終端需求偏弱，丙烯產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)產(chǎn)品行情欠佳，行業(yè)價值鏈持續(xù)轉弱。上半年不同工藝制丙烯多數(shù)陷入虧損狀態(tài)，主要工藝油制及 PDH 制丙烯利潤倒掛明顯，MTO/CTO 路線也不容樂觀。丙烯生產(chǎn)企業(yè)為維持資金運轉，多勉強維持開工狀態(tài)，部分企業(yè)通過降負或停工檢修來減少虧損，丙烯行業(yè)開工負荷同比下滑較為明顯，供需矛盾有望通過減產(chǎn)部分緩解。3.1.3、需求端：疫情沖擊需求坍塌，未來大概率邊際好轉 2021 年國內(nèi)丙烯總產(chǎn)能為 5000 萬噸，較 2020 年 4477 萬噸同比增加 11.7%，產(chǎn)量為 4297 萬噸，同比增加 19%，丙烯供應量呈現(xiàn)持續(xù)擴張的趨勢。近五年中國丙烯進入擴產(chǎn)周期，2019-2022 年產(chǎn)能投放增速均超 10%。未來三年中國丙烯產(chǎn)能及下游需求量擴張趨勢放緩,進口丙烯份額或被持續(xù)擠占,出口丙烯量預計逐漸上升。在丙烯供應持續(xù)擴張的同時,新增產(chǎn)能大都配套下游裝置。預計至 2025 年國內(nèi)丙烯產(chǎn)能達到 6400 萬噸左右，2022-2025 年均表需復合增速在 3.5%左右，略低于預期經(jīng)濟增速。長期來看隨著疫情影響消退及下游產(chǎn)品需求拉動，未來丙烯基本面將逐步好轉。丙烯消費下游構成較為穩(wěn)定，聚丙烯是最主要的丙烯下游產(chǎn)品，作為全球最大的聚丙烯生產(chǎn)國，2021 年聚丙烯占丙烯消費的比例約為 71%。受原料價格高位及疫情沖擊導致終端消費持續(xù)低迷等因素影響，2022 年前三季度丙烯下游各行業(yè)利潤表現(xiàn)較差，裝置經(jīng)濟性停車情況屢見不鮮，對丙烯需求端的支撐比較有限。四季度為下游傳統(tǒng)旺季，價格有望上行。金九銀十期間下游終端訂單大概率有所好轉，在目前下游產(chǎn)品庫存均較健康的背景下，季節(jié)性需求面向好大概率帶動丙烯價格上行。長期來看，疫情影響逐步消退，下游開工受限情況陸續(xù)解除，將實現(xiàn)需求端的平穩(wěn)修復。 3.2、 丙烯酸及酯供需基本穩(wěn)定，行業(yè)景氣度有望回升 行業(yè)集中度高，龍頭具強話語權。衛(wèi)星化學為國內(nèi)丙烯酸及酯龍頭，擁有丙烯酸產(chǎn)能 66 萬噸，丙烯酸酯產(chǎn)能 75 萬噸 (其中丙烯酸丁酯產(chǎn)能 68 萬噸)，均為國內(nèi)最大生產(chǎn)商。根據(jù)公司公告，公司可以根據(jù)產(chǎn)品需求和價格切換丙烯酸與丙烯酸酯之間的產(chǎn)能，比如丙烯 酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸丁酯和丙烯酸異辛酯的產(chǎn)能也可調(diào)節(jié)，實現(xiàn)抗風險及盈利最大化。全國丙烯酸產(chǎn)能 342 萬噸，CR5=62%；全國丙烯酸丁酯產(chǎn)能 274 萬噸，CR5=66%，龍頭企業(yè)享有較強的話語權。建筑行業(yè)和快遞行業(yè)為丙烯酸及酯主要下游。丙烯酸下游主要為：56%的丙烯酸酯；24%的 SAP，為紙尿布原料。丙烯酸丁酯的下游主要為：43%的丙烯酸乳液，主要運用于建筑防水等領域；52%的膠粘劑，主要運用于快遞行業(yè)。地產(chǎn)下行丙烯酸及酯價格承壓，供應壓力較小靜待景氣度回升。2021 年丙烯酸市場一路上漲，主要因素包括：國內(nèi)丙烯酸工廠整體開工維持在 50%低位，工廠庫存持續(xù)偏低。出口訂單增加，帶動市場價格重心的提升。從生產(chǎn)利潤來看，2021 年三季度利潤曾接近 1 萬 元/噸，下游的丙烯酸丁酯利潤則維持在正常偏高區(qū)間。丙烯酸及酯主要運用于建筑行業(yè)的涂料與快遞行業(yè)的膠粘劑。今年開始受房地產(chǎn)市場預冷影響相關需求出現(xiàn)停滯，丙烯酸價格回落至 7000 元/噸左右，丙烯酸丁酯在 9000 元/噸左右，利潤逐步下滑至盈虧平衡區(qū)間。 至 2019 年我國丙烯酸的產(chǎn)能釋放周期基本結束，除衛(wèi)星化學外，未來僅華誼欽州的 40 萬噸及渤海東方的 4 萬噸裝置有投產(chǎn)計劃，供給端壓力較小。需求端國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長托底，未來仍有改善預期，關注地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的邊際改善。4、布局高端新材料，切入新能源賽道
依托產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，加速布局新能源賽道。2021 年 12 月，衛(wèi)星化學股份有限公司與國家東中西區(qū)域合作示范區(qū)管委會簽署《投資項目合作協(xié)議書》，公司擬在連云港徐圩新區(qū)投資新建綠色化學新材料產(chǎn)業(yè)園項目。該項目總投資含稅約 150 億元，其中固定資產(chǎn)投資含稅約 130 億元，建設內(nèi)容主要包括年產(chǎn) 20 萬噸乙醇胺（EOA）、年產(chǎn) 80 萬噸聚苯乙烯（PS）、年產(chǎn) 10 萬噸α-烯烴與配套 POE、年產(chǎn) 75 萬噸碳酸酯系列生產(chǎn)裝置及相關配套工程，共分三期進行分步實施。4.1、新能源汽車產(chǎn)銷增長，DMC 供需兩旺 公司碳酸酯產(chǎn)品包括電池電解液 4 種溶劑，包括 DMC、EC、DEC/EMC。以 DMC 為例，碳酸二甲酯(DMC)是一種低毒、清潔、高效的溶劑，廣泛應用于涂料、膠粘劑、電解液等領域。DMC 下游需求中聚碳酸酯應用比例最高達到 36%，電解液溶液占比 35.6%，其次是顯影劑（8.7%）和膠黏劑（7.3%）等。新能源汽車蓬勃發(fā)展，電解液需求持續(xù)增長。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，電解質(zhì)溶劑占比動力電池電芯成本的 3.6%左右。2021 年中國企業(yè)鋰離子電池電解液出貨量為 50.7 萬噸，同比增長 88.5%，占全球電解液出貨量的 82.8%。目前 DMC 應用于電解液溶劑從而應用于鋰電池，隨著終端下游新能源汽車需求持續(xù)增長，預計我國 DMC 需求將持續(xù)增長。國內(nèi) DMC 生產(chǎn)裝置陸續(xù)投放，生產(chǎn)工藝多樣化。截至 2021 年，國內(nèi)共有 DMC 產(chǎn)能 125.6 萬噸，其中華魯恒升、浙石化、石大勝華產(chǎn)能分別達 30、20、12.5 萬噸，前三家廠商產(chǎn)能占總產(chǎn)能比例近 50%，產(chǎn)能供給相對集中。酯交換法是 DMC 的主流生產(chǎn)工藝，主要以環(huán)氧丙烷或環(huán)氧乙烷為原材料，但近兩年以環(huán)氧乙烷為主要原材料的產(chǎn)能不斷增多。目前 DMC 產(chǎn)能多為工業(yè)級，具備電池級生產(chǎn)能力并實際產(chǎn)出的企業(yè)較少。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，預計 2022 年國內(nèi) DMC 行業(yè)新增產(chǎn)能約 40 萬噸，大多為工業(yè)級 DMC。 由于電池級 DMC 技術壁壘較高，國內(nèi)產(chǎn)能有限，處于供不應求狀態(tài)，僅石大勝華、山東海 科、揚州奧克和中鹽紅四方４家企業(yè)具備共約 14 萬噸的產(chǎn)能，預計未來電池級 DMC 新增產(chǎn)能主要是華魯恒升、奧克股份、衛(wèi)星化學等廠家。據(jù)衛(wèi)星化學公司公告，項目建成后公司將成為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最完整、產(chǎn)品最齊全、工藝最清潔的電解液溶劑生產(chǎn)企業(yè)之一。 4.2、乘光伏發(fā)展東風，POE 國產(chǎn)替代潛力可觀 聚烯烴彈性體（簡稱 POE），是指乙烯與高碳α-烯烴（１-丁烯、１-己烯、１-辛烯等）的無規(guī)共聚物彈性體。通常所說的 POE 主要是指辛烯質(zhì)量分數(shù)大于 20%的乙烯-辛烯共聚彈性體。聚烯烴原料豐富，具有相對密度小、耐化學藥品性、易加工成型等特點，可應用于電子電氣、日用、農(nóng)業(yè)、機械等多個領域。2021 年我國 POE 應用光伏領域反超汽車市場，成為最大單一市場。2021 年光伏占國內(nèi) POE 需求比例為 40%，汽車市場退居第二，占比為 26%，而在 2021 年之前，汽車一直是 POE 國內(nèi)最大的需求市場。由于國內(nèi)沒有 POE 的生產(chǎn)能力，中國消費 POE 全部來自于海外進口。光伏方向應用潛力大。光伏封裝膠膜通常置于光伏組件的玻璃與太陽能電池或背板與太陽能電池之間，用于封裝并保護太陽能電池，是光伏組件的關鍵材料之一。目前市場上主要的光伏封裝材料包括 EVA、POE 等，目前 POE 在光伏領域已實際應用，POE 的抗水汽阻隔性好，可以有效減少 PID 現(xiàn)象產(chǎn)生。隨著 POE 國產(chǎn)化的推進，滲透率有望提升。國內(nèi)多家企業(yè)從 2017 年以來開始陸續(xù)在 POE 產(chǎn)品開始相關研發(fā)布局，目前多家企業(yè) POE 項目進展到中試階段，預計 2024 年國內(nèi)自主開發(fā)的工業(yè)化 POE 裝置能夠投產(chǎn)。根據(jù)衛(wèi)星化學公司公告，α-烯烴和 POE 是公司在乙烯產(chǎn)業(yè)鏈下游的重要布局，從 2018 年開始研發(fā)，目前 1000 噸/年α-烯烴工業(yè)試驗裝置項目環(huán)境影響評價一次公示，項目具備施工條件，預計今年建成并產(chǎn)出產(chǎn)品，產(chǎn)品中 1-辛烯占比 70%，1-己烯占比 30%。POE 研發(fā)加快推進中，爭取配套自建的α-烯烴項目盡快實現(xiàn)工業(yè)化。5、盈利預測及估值
我們預測公司2022-2024年營業(yè)收入分別為 378.77、544.51、571.53 億元；EPS 分別為 4.04、6.19、7.10 元，當前股價對應 PE 分別為 5.0、3.3、2.8 倍。
