（報(bào)告出品方/分析師：華鑫證券 黃寅斌）

1、輕烴一體化龍頭，打造低碳科技型企業(yè)

1.1、產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)完善，C2、C3 業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展

衛(wèi)星化學(xué)成立于2005年，主要業(yè)務(wù)為(聚)丙烯、丙烯酸及酯、乙二醇、環(huán)氧乙烷和聚乙烯等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。

公司起步于丙烯酸酯高分子乳液，2014年投產(chǎn) PDH 上游延伸打破原料的供應(yīng)制約，形成 C3“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

2017年簽署《年產(chǎn)400萬(wàn)噸烯烴綜合利用示范產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目合作框架協(xié)議書(shū)》布局 C2 產(chǎn)業(yè)鏈，依托乙烷裂解制乙烯保證低成本原料供應(yīng)。隨著連云港基地超百萬(wàn)噸乙烯的投產(chǎn)及持續(xù)建設(shè)項(xiàng)目的推進(jìn)，公司實(shí)現(xiàn) C2、C3 雙產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，持股較為集中。公司控股股東為浙江衛(wèi)星控股股份有限公司，YANG YA ZHEN 與楊衛(wèi)東為夫妻關(guān)系，兩人為公司實(shí)際控制人，二人合計(jì)持股比例達(dá) 30.60%。

推進(jìn)以輕烴一體化為核心，打造化學(xué)新材料科技型企業(yè)的戰(zhàn)略。2014年 45 萬(wàn)噸 PDH 投 產(chǎn)，公司在 C3 方面穩(wěn)步向上下游延伸，打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”完整產(chǎn)業(yè)鏈。

2017年始，公司形成以輕烴一體化為核心打造化學(xué)新材料科技型企業(yè)的戰(zhàn)略，在連云港國(guó)家石化產(chǎn)業(yè)基地布局 C2 產(chǎn)業(yè)鏈。2021年底公司以 C2 項(xiàng)目為基礎(chǔ)，向下布局綠色新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2022年下半年開(kāi)始陸續(xù)建成試產(chǎn)。

1.2、業(yè)績(jī)持續(xù)提升，C2 體系開(kāi)始貢獻(xiàn)增量

產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)，公司經(jīng)營(yíng)向好。受 C2 項(xiàng)目產(chǎn)能釋放，產(chǎn)品銷量提升推動(dòng)，2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 285.57 億元，同比增長(zhǎng) 165.09%，近 5 年 CAGR 40%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為 60.07 億元，同比增長(zhǎng) 261.62%，近 5 年 CAGR 80%。

在原料價(jià)格上漲和需求下降的雙重壓力下，公司 2022H1 仍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收凈利雙增。2022年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 188.14 億元，同比增長(zhǎng) 74.69%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 27.81 億元，同比增長(zhǎng) 30.85%。

化學(xué)品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要營(yíng)收，新能源材料業(yè)務(wù)嶄露頭角。

公司成立伊始主要由丙烯酸及酯貢獻(xiàn)營(yíng)收，隨著上游兩期共 90 萬(wàn)噸 PDH 的投產(chǎn)，(聚)丙烯產(chǎn)量大幅增加，在收入中的占比快速提升。

目前從營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成看，功能化學(xué)品和高分子新材料系列產(chǎn)品是公司主要的收入來(lái)源，2022H1 公司功能化學(xué)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 110.73 億元，占比 59%，毛利率 30.89%；高分子新材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 28.46 億元，占比 15%，毛利率 34.93%；新能源材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.09 億元，占比 1%，毛利率 38.02%。

毛利率均穩(wěn)中有升，研發(fā)費(fèi)用維持高位。

隨著公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局的逐步深入，毛利率自 2015 年起逐步提升并趨于穩(wěn)定，近年來(lái)穩(wěn)定上升至 25%以上。2022H1 在原料價(jià)格上漲和需求下降的雙重壓力下，毛利率回落至 24.5%，未來(lái)隨著輕烴裂解價(jià)差的修復(fù)，公司毛利率將重回上行軌道。

上半年衛(wèi)星化學(xué)研發(fā)投入達(dá) 6.45 億元，同比增長(zhǎng) 72.56%。

公司表示主要系研發(fā)項(xiàng)目增加，新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)投入增加所致。公司明確以科技創(chuàng)造未來(lái)，堅(jiān)持輕質(zhì)化原料為核心，打造低碳化學(xué)新材料科技公司，因此公司近年來(lái)非常重視科研投入。在公司第二個(gè)五年計(jì)劃內(nèi)，計(jì)劃引進(jìn)院士 2 人，博士 100 人，完成衛(wèi)星全球研發(fā)中心建設(shè)，構(gòu)建低碳化學(xué)新材料科技公司研發(fā)創(chuàng)新體系。

2、C2 項(xiàng)目成本優(yōu)勢(shì)大，復(fù)制壁壘高

公司從2017年開(kāi)始打造 C2 產(chǎn)業(yè)鏈，2021年5月20日，公司連云港石化年產(chǎn)135萬(wàn)噸PE、219 萬(wàn)噸 EOE 和26萬(wàn)噸 ACN 聯(lián)合裝置項(xiàng)目一階段工程各裝置，經(jīng)投料試生產(chǎn)后成功 產(chǎn)出合格產(chǎn)品，標(biāo)志著一階段項(xiàng)目一次開(kāi)車成功。

2022年6月，公司發(fā)布進(jìn)展公告，連云港石化有限公司年產(chǎn)135萬(wàn)噸 PE、219萬(wàn)噸 EOE 和26 萬(wàn)噸 ACN 聯(lián)合裝置項(xiàng)目二階段工程于2022年6月1日全面實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目中交。

C2 項(xiàng)目的投產(chǎn)進(jìn)一步豐富公司主營(yíng)業(yè)務(wù)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)與 C3 產(chǎn)業(yè)鏈的互補(bǔ)，同時(shí)也為公司高速發(fā)展提供新引擎。

2.1、乙烯消費(fèi)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，下游仍存較大進(jìn)口替代空間

乙烯進(jìn)入產(chǎn)能投放周期，需求維持穩(wěn)增長(zhǎng)。乙烯存在油煤氣三條主要生產(chǎn)路線，近年來(lái)隨著民營(yíng)煉化一體化項(xiàng)目的集中上馬，我國(guó)乙烯產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期，據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021 年中國(guó)乙烯總產(chǎn)能至 4150.5 萬(wàn)噸/年，同比上漲 20%，產(chǎn)量達(dá)到 2826 萬(wàn)噸。隨著民營(yíng)煉化項(xiàng)目的投產(chǎn)，近年產(chǎn)能仍將維持較快增長(zhǎng)模式。

我國(guó)乙烯消費(fèi)量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，增速與 GDP 呈現(xiàn)一定的相關(guān)性。

我國(guó)乙烯進(jìn)口量不高，但實(shí)際自給率仍然較低。由于乙烯存儲(chǔ)及運(yùn)輸難度大，難以直接進(jìn)口，因此乙烯的生產(chǎn)商多以下游衍生品的形式進(jìn)行產(chǎn)品的銷售。

目前，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等主要下游產(chǎn)品有近一半的消費(fèi)量依賴于進(jìn)口，對(duì)外依存度較高。乙烯的實(shí)際市場(chǎng)缺口依然較大，未來(lái)仍存較大進(jìn)口替代空間。

2.2、乙烷制乙烯成本優(yōu)勢(shì)顯著，路徑稀缺難復(fù)制

2.2.1、乙烷供給增大，氣制乙烯凸顯經(jīng)濟(jì)性

天然氣產(chǎn)量提高，促進(jìn)乙烷供給持續(xù)增長(zhǎng)。自美國(guó)頁(yè)巖氣革命以來(lái)，大力推進(jìn)天然氣、丙烷等能源的出口，其中乙烷主要是在分離天然氣與丙烷時(shí)的副產(chǎn)物。

隨著天然氣和丙烷的出口，帶動(dòng)了大量乙烷的供應(yīng)。據(jù) EIA 統(tǒng)計(jì)，2021 年美國(guó)乙烷富余量約 2000 萬(wàn)噸，并隨著油價(jià)與天然氣價(jià)格的上漲，開(kāi)采量的上升將帶動(dòng)未來(lái)幾年乙烷產(chǎn)量保持快速增長(zhǎng)。

北美乙烷兼具燃料和化工原料雙重屬性，乙烷的定價(jià)邏輯主要取決于乙烷的回注和回收兩種模式：當(dāng)乙烷的價(jià)格低時(shí)，加工廠將其回注到天然氣中作為燃料(乙烷熱值高于天然氣)使用更有利可圖。

當(dāng)乙烷的價(jià)格高時(shí)，將乙烷作為 NGL 的一部分回收，然后將其分餾并作為原料出售給化工廠以制造乙烯。因此美國(guó)乙烷的價(jià)格下限為天然氣價(jià)格，上限則受到美國(guó)乙烯價(jià)格的影響。2022年由于乙烷價(jià)格居高不下、乙烯供應(yīng)充足以及聚乙烯需求的減少，美國(guó)墨西哥灣沿岸乙烷的總裂解利潤(rùn)率兩年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)值。

海外擔(dān)憂衰退加劇背景下聚乙烯需求仍顯疲軟，美國(guó)乙烷價(jià)格中樞將長(zhǎng)期取決于美國(guó)天然氣的價(jià)格。

與美國(guó)氣價(jià)相似，美國(guó)乙烷紙貨遠(yuǎn)期曲線也呈遠(yuǎn)月貼水，反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià)格存在回落預(yù)期。

根據(jù)《對(duì)我國(guó)乙烯原料路線多元化發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)探討》，以目前 400 美元/噸(約 8.3 $/mmBtu)價(jià)格來(lái)看，進(jìn)口乙烷制乙烯進(jìn)料成本約對(duì)應(yīng)油價(jià) 60 美元/桶時(shí)石腦油裂解成本。

根據(jù)美國(guó)乙烷紙貨遠(yuǎn)期曲線，2023 年乙烷均價(jià)在 335 美元/噸，2024年上半年回落至 275 美元/噸，長(zhǎng)期進(jìn)料成本將對(duì)應(yīng)油價(jià) 45 美元/桶時(shí)石腦油裂解成本，遠(yuǎn)低于目前油價(jià)。

去年以來(lái)受政策及供需缺口影響，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格中樞步入上行區(qū)間，同時(shí)煤制烯烴項(xiàng)目資本開(kāi)支高于同規(guī)模的乙烷裂解項(xiàng)目，在綜合經(jīng)濟(jì)性上對(duì)乙烷裂解項(xiàng)目將處于明顯劣勢(shì)。

若美國(guó)乙烷價(jià)格回落至 300 美元/噸以下，國(guó)內(nèi)進(jìn)口乙烷裂解制乙烯的成本將回歸 5000 元/噸左右(考慮運(yùn)輸、港雜、稅費(fèi)及生產(chǎn)成本)，這一成本在大部分的時(shí)間里相較于石腦油裂解和國(guó)內(nèi)煤制烯烴路線都有著明顯的成本優(yōu)勢(shì)。

2.2.2、出口終端及運(yùn)力建設(shè)構(gòu)成護(hù)城河

美國(guó)目前幾乎是唯一乙烷出口國(guó)，乙烷出口設(shè)施決定美國(guó)乙烷出口上限。

海運(yùn)方面美國(guó)現(xiàn)有三個(gè)乙烷出口終端，第一個(gè)乙烷出口港口位于 MarcusHook，出口能力為 140 萬(wàn)噸/年；第二個(gè)港口位于 Morgans Point，出口能力為 410 萬(wàn)噸/年，合計(jì)出口能力 27 萬(wàn)桶/天(約合 540 萬(wàn)噸/年)，目前兩個(gè)終端約 90%的乙烷出口容量已被利用。

第三個(gè) ORBIT 公司位于德克薩斯的出口終端于 2020 年底建成，出口能力 18 萬(wàn)桶/天(約合 360 萬(wàn)噸/年)，其中 300 萬(wàn)噸/年用于衛(wèi)星化學(xué)連云港石化項(xiàng)目。

另外美國(guó)乙烷公司在 Martin Terminal 的 1000 萬(wàn)噸年出口能力專門出口中國(guó)的終端原計(jì)劃 2022 年投入使用，但暫已擱置，投產(chǎn)不確定性很高。

加強(qiáng)乙烷貿(mào)易海運(yùn)能力，衛(wèi)星化學(xué)鎖定乙烷運(yùn)輸船。

為滿足連云港石化項(xiàng)目一階段的運(yùn)輸需求，衛(wèi)星化學(xué)于 2019 年 3 月與三星重工、現(xiàn)代重工分別簽署了 3 艘 98000 立方米 VLEC 訂單，已于 2020 年底開(kāi)始交付。

2020 年 8 月衛(wèi)星化學(xué)宣布在現(xiàn)代重工和三星重工下單訂造總計(jì) 4 艘 98000 立方米 VLEC，同年 9 月，衛(wèi)星化學(xué)在中國(guó)船舶集團(tuán)旗下江南造船舉行 98000 立方米超大型乙烷乙烯運(yùn)輸船（VLEC）簽約儀式。據(jù)公司 2022 年半年報(bào)披露，EPS 已向公司交付三艘船舶使用。

2.2.3、副產(chǎn)物氫氣可實(shí)現(xiàn)高價(jià)值利用

雙碳政策背景下，氫氣價(jià)值與日俱增。

2021 年，氫能列入《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》未來(lái)產(chǎn)業(yè)布局，根據(jù)中國(guó)氫能聯(lián)盟統(tǒng)計(jì)，2020 年我國(guó)氫氣需求量已突破 2000 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì) 2050 年氫氣需求量有望達(dá)到 1.6 億噸。

目前公司副產(chǎn)氫氣近 15 萬(wàn)噸，至 2023 年在建項(xiàng)目投產(chǎn)后，年產(chǎn)氫氣約 30 萬(wàn)噸。公司于 2019 年成立衛(wèi)星氫能科技公司，一是根據(jù)國(guó)家氫能相關(guān)政策，積極推動(dòng)氫能綜合利用產(chǎn)業(yè)布局；二是推動(dòng)新能源綜合利用示范，研究氫燃料電池儲(chǔ)能項(xiàng)目；三是優(yōu)化工藝，生產(chǎn)光伏級(jí)、電子級(jí)雙氧水；四是降低園區(qū)碳排放，供應(yīng)園區(qū)用氫企業(yè)。公司探索富裕氫氣利用為公司在碳達(dá)峰與碳中和要求下持續(xù)發(fā)展提供有力條件。

2.3、傳統(tǒng)下游需求承壓，低成本提升長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力

PE 需求穩(wěn)健，國(guó)內(nèi)存在缺口。

據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021 年我國(guó) PE 產(chǎn)能 2661 萬(wàn)噸，表觀消費(fèi)量 3711 萬(wàn)噸，最近五年復(fù)合增速約為 8%，保持較為穩(wěn)健的需求增長(zhǎng)。

我國(guó) PE 裝置維持較高的開(kāi)工率，2021 年為 87%。目前國(guó)內(nèi) PE 缺口較大，對(duì)外依存度在 40%左右。在下游應(yīng)用方面，PE 一半以上用于薄膜領(lǐng)域，存在需求剛性。

另一個(gè)重要消費(fèi)領(lǐng)域是塑料管材型材，其需求隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化步伐加快、市政管道建設(shè)項(xiàng)目增加的實(shí)施不斷增長(zhǎng)。

近年來(lái) PE 產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，將加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

預(yù)計(jì) 2022-2025 年我國(guó)新建 PE 產(chǎn)能 800 萬(wàn)噸/年以上，年均復(fù)合增速 7%，將超過(guò)需求增速，國(guó)內(nèi) PE 面臨較大的供應(yīng)壓力。

隨著 PE 產(chǎn)能釋放，有望實(shí)現(xiàn)部分進(jìn)口替代以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)需求缺口，但未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也將愈演愈烈，行業(yè)盈利承壓，具有低成本優(yōu)勢(shì)的乙烷裂解制乙烯路線大概率在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。同時(shí)公司可根據(jù)市場(chǎng)需要切換不同的產(chǎn)品牌號(hào)，如生產(chǎn)膜料或注塑料等，極大提升產(chǎn)業(yè)鏈抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

EG/EO 仍處在大舉擴(kuò)能周期，盈利有所回落。

2021 年我國(guó)乙二醇產(chǎn)能 2006 萬(wàn)噸/年，產(chǎn)量 1222 萬(wàn)噸，開(kāi)工率 61%，表觀消費(fèi)量 2050 萬(wàn)噸。預(yù)計(jì) 2022-2024 年，我國(guó)乙二醇新增產(chǎn)能 707 萬(wàn)噸/年，年均復(fù)合增長(zhǎng) 12%。2021 年我國(guó) EO 產(chǎn)能 649 萬(wàn)噸/年，產(chǎn)量 447 萬(wàn)噸，開(kāi)工率 70%，表觀需求 447 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì) 2022-2024 年，我國(guó)環(huán)氧乙烷新增產(chǎn)能 264 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng) 14%。

上半年受投產(chǎn)周期及需求受限影響傳統(tǒng)下游產(chǎn)品價(jià)格及價(jià)差承壓，成本的上漲導(dǎo)致多路徑工藝均已陷入虧損。以 EG 為例，供應(yīng)持續(xù)下降的同時(shí)下游聚酯產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，需求量的增加大概率推動(dòng)價(jià)格回暖。

丙烯腈產(chǎn)能進(jìn)入新釋放周期，苯乙烯進(jìn)口替代加速。

2021 年我國(guó)丙烯腈有效產(chǎn)能為 316 萬(wàn)噸，產(chǎn)量 261 萬(wàn)噸，開(kāi)工率 83%，表觀需求 261 萬(wàn)噸。預(yù)計(jì) 2022-2025 年，我國(guó)丙烯腈新增產(chǎn)能 308 萬(wàn)噸/年。ABS 作為丙烯腈的最大下游需求，在行業(yè)政策和新能源汽車驅(qū)動(dòng)下，需求提升將帶動(dòng)丙烯腈需求上漲。

2021 年我國(guó)苯乙烯有效產(chǎn)能為 1450 萬(wàn)噸，產(chǎn)量 1237 萬(wàn)噸，開(kāi)工率 85%，表觀需求 1385 萬(wàn)噸。預(yù)計(jì) 2022-2025 年，我國(guó)苯乙烯新增產(chǎn)能 1187 萬(wàn)噸。PS、ABS、EPS 并列為苯乙烯的三大下游，其中 ABS 及 PS 目前進(jìn)口依賴度仍較高，國(guó)產(chǎn)替代空間較大。

3、C3 周期底部靜待利潤(rùn)修復(fù)，一體化提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力

丙烯是最重要的石油化工產(chǎn)品之一，也是三大合成材料的基本原料，是聚丙烯、環(huán)氧丙烷、丙烯酸等大宗化工產(chǎn)品的主要原料，下游需求涵蓋建筑、汽車、包裝、紡織服裝等領(lǐng)域。

丙烯的工藝路線主要包括催化裂化(FCC)、蒸汽裂解、煤/甲醇制烯烴(CTO/MTO)，丙烷脫氫制烯烴(PDH)。原油催化裂化和石腦油蒸汽裂解作為烯烴生產(chǎn)的傳統(tǒng)工藝，是制丙烯的主要路線。近年來(lái)煤制烯烴、丙烷脫氫等更具針對(duì)性的生產(chǎn)丙烯路線規(guī)模逐漸擴(kuò)大。

公司成立初期就以丙烯酸及酯與下游高分子乳液為主營(yíng)業(yè)務(wù)。

2014年，公司縱向一體化投產(chǎn) 45 萬(wàn)噸 PDH，是國(guó)內(nèi)首家擁有 C3 產(chǎn)業(yè)鏈一體化的上市公司，也是國(guó)內(nèi)最大的丙烯酸生產(chǎn)企業(yè)。

2021年公司投資102億元在獨(dú)山港建設(shè)80萬(wàn)噸 PDH 裝置，配套80萬(wàn)噸丁辛醇、12萬(wàn)噸新戊二醇，利用富余氫氣資源解決公司氫能一體化項(xiàng)目原料問(wèn)題。同時(shí)公司將與韓國(guó)SK合作，有望成為國(guó)內(nèi)首家 EAA 生產(chǎn)商，增加高附加值產(chǎn)品種類。

3.1、PDH 長(zhǎng)期虧損，曙光已在眼前

2022年上半年，受地緣因素影響，丙烯原料石腦油、丙烷等走勢(shì)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，對(duì)成本形成較強(qiáng)支撐。新增產(chǎn)能增量以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力的下滑繼續(xù)制約丙烯漲勢(shì)。上半年以來(lái)，丙烯四種工藝毛利均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

據(jù)卓創(chuàng)資訊，8 月 PDH 路線平均虧損 1100 元/噸， 油制路線虧損 1150 元/噸，煤制烯烴虧損 1230 元/噸，甲醇制烯烴虧損 930 元/噸。

3.1.1、原料端：丙烷跟隨油氣走高，長(zhǎng)期基本面仍偏寬松

根據(jù)百川盈孚，2021年國(guó)內(nèi)丙烷表觀消費(fèi)量達(dá)到2084.4萬(wàn)噸，化工用途需求占比逐年上升。目前國(guó)內(nèi) PDH 采購(gòu)的丙烷主要來(lái)自于美國(guó)和中東，中東屬于傳統(tǒng)丙烷產(chǎn)地，每個(gè)月沙特阿美公布的指導(dǎo)價(jià)（CP 價(jià)格）往往成為各國(guó)采購(gòu)丙烷的定價(jià)基礎(chǔ)。2014年開(kāi)始，由于美國(guó)丙烷擴(kuò)大出口量，MB 價(jià)格成為另一個(gè)定價(jià)機(jī)制。

CP 價(jià)格與油價(jià)緊相關(guān)，MB 價(jià)格油氣聯(lián)動(dòng)。

供應(yīng)端丙烷作為煉油副產(chǎn)品之一，與油價(jià)存在成本傳導(dǎo)關(guān)系，需求端與煉油產(chǎn)品、天然氣在民用及化工下游均有一定替代關(guān)系，因此丙烷價(jià)格大體與油氣價(jià)格存在關(guān)聯(lián)。回溯以往 5 年，沙特丙烷 CP 價(jià)格與布倫特油價(jià)相關(guān)性達(dá)到 85%左右。

北美丙烷兼具化工原料和燃料雙重屬性，頁(yè)巖油氣革命后美國(guó)丙烷產(chǎn)量和出口激增，近年與天然氣及原油價(jià)格均存在一定聯(lián)動(dòng)。

美國(guó)丙烷供應(yīng)持續(xù)増長(zhǎng)，主要出口產(chǎn)區(qū)庫(kù)存回升。

由于海外需求增加和生產(chǎn)供應(yīng)緊張，冷冬背景下丙烷與取暖油的替代導(dǎo)致今年年初美國(guó)丙烷庫(kù)存降至 5 年內(nèi)最低點(diǎn)。但油氣產(chǎn)量的提升帶動(dòng)丙烷產(chǎn)量迅速回升至 5 年以來(lái)高點(diǎn)(240 萬(wàn)桶/天)，主要出口產(chǎn)區(qū) PADD3 的庫(kù)存也回升至近 4000 萬(wàn)桶。美國(guó)丙烷長(zhǎng)期供應(yīng)寬松,是出口的有力保障。在 OPEC 增產(chǎn)背景下，中東丙烷資源量也將呈上升趨勢(shì)。

歐洲天然氣價(jià)格體現(xiàn)較大冷冬預(yù)期，石油基本面大概率維持平衡。

受歐洲提前加速補(bǔ)庫(kù)影響，國(guó)際天然氣價(jià)格中樞持續(xù)提升，9 月初俄氣再次宣布北溪 1 號(hào)天然氣管道將完全停止輸氣引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。

但歐洲在能源博弈背景下也有備而來(lái)，需求端歐盟成員國(guó)同意在2022年 8 月至2023年 3 月期間將天然氣需求在過(guò)去 5 年平均消費(fèi)量的基礎(chǔ)上減少 15%，同時(shí) LNG 的進(jìn)口量大幅增加。

目前歐洲的儲(chǔ)氣庫(kù)存量已恢復(fù)至 850 億立方米，遠(yuǎn)超去年同期水平。目前天然氣的高溢價(jià)反映了較大程度的冷冬預(yù)期，該預(yù)期在進(jìn)入四季度后將逐步得到驗(yàn)證。同時(shí)隨著近期俄烏沖突加速推進(jìn)，考慮到俄目前實(shí)際情況及歐洲的訴求，市場(chǎng)對(duì)油氣價(jià)格的關(guān)注點(diǎn)或重新從偏緊的基本面回到俄油氣減產(chǎn)的實(shí)際兌現(xiàn)情況，相關(guān)的地緣政治溢價(jià)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

3.1.2、供應(yīng)端：碳中和背景下 PDH 優(yōu)勢(shì)明顯,產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張

PDH 優(yōu)勢(shì)一：煤/油制產(chǎn)能瓶頸明顯，PDH 政策限制較小。

在“雙碳”背景下，煤化工的“兩高”屬性制約了其發(fā)展空間，油制方面，2021 年國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于印發(fā) 2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的通知》，明確要求到 2025 年國(guó)內(nèi)原油一次加工能力控制在 10 億噸以內(nèi)，同時(shí)該方案指出推動(dòng)石化化工行業(yè)碳達(dá)峰要“調(diào)整原料結(jié)構(gòu)，控制新增原料用煤，拓展富氫原料進(jìn)口來(lái)源，推動(dòng)石化化工原料輕質(zhì)化”。

PDH 優(yōu)勢(shì)二：成本在大部分場(chǎng)景下具有經(jīng)濟(jì)性。

PDH 的生產(chǎn)成本只與丙烷價(jià)格密切相關(guān)，丙烷以往主要利用方式是作為燃料，其化工價(jià)值沒(méi)有得到很好的開(kāi)發(fā)。以煤制競(jìng)爭(zhēng)路線為例，目前與 PDH 路線均處于虧損狀態(tài)。

長(zhǎng)期來(lái)看，在能源轉(zhuǎn)型、“雙碳”背景下，煤企普遍對(duì)傳統(tǒng)主業(yè)資本投入的意愿較弱，煤炭產(chǎn)量天花板逐步顯現(xiàn)，煤炭資源將顯得愈發(fā)稀缺，同時(shí)在國(guó)際能源市場(chǎng)劇烈波動(dòng)情況下煤炭進(jìn)口難以放量。而在能源轉(zhuǎn)型初期對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)品的需求本身具備剛性，長(zhǎng)期來(lái)看煤炭大概率供需緊平衡，價(jià)格中樞上行，煤制烯烴成本繼續(xù)上升，對(duì) PDH 競(jìng)爭(zhēng)力下降。

PDH 優(yōu)勢(shì)三：PDH 具有工藝流程短、占地面積小、裝置投資少、收率高等優(yōu)勢(shì)。

PDH 副產(chǎn)高純度、低成本氫氣，在國(guó)家倡導(dǎo)碳達(dá)峰、碳中和的背景下，氫能的需求存在較大潛力。供應(yīng)端經(jīng)歷長(zhǎng)期虧損后行業(yè)已開(kāi)始被動(dòng)減產(chǎn)。

2022 年因原材料價(jià)格高企疊加終端需求偏弱，丙烯產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)產(chǎn)品行情欠佳，行業(yè)價(jià)值鏈持續(xù)轉(zhuǎn)弱。

上半年不同工藝制丙烯多數(shù)陷入虧損狀態(tài)，主要工藝油制及 PDH 制丙烯利潤(rùn)倒掛明顯，MTO/CTO 路線也不容樂(lè)觀。丙烯生產(chǎn)企業(yè)為維持資金運(yùn)轉(zhuǎn)，多勉強(qiáng)維持開(kāi)工狀態(tài)，部分企業(yè)通過(guò)降負(fù)或停工檢修來(lái)減少虧損，丙烯行業(yè)開(kāi)工負(fù)荷同比下滑較為明顯，供需矛盾有望通過(guò)減產(chǎn)部分緩解。

3.1.3、需求端：疫情沖擊需求坍塌，未來(lái)大概率邊際好轉(zhuǎn)

2021 年國(guó)內(nèi)丙烯總產(chǎn)能為 5000 萬(wàn)噸，較 2020 年 4477 萬(wàn)噸同比增加 11.7%，產(chǎn)量為 4297 萬(wàn)噸，同比增加 19%，丙烯供應(yīng)量呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張的趨勢(shì)。

近五年中國(guó)丙烯進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)周期，2019-2022 年產(chǎn)能投放增速均超 10%。

未來(lái)三年中國(guó)丙烯產(chǎn)能及下游需求量擴(kuò)張趨勢(shì)放緩,進(jìn)口丙烯份額或被持續(xù)擠占,出口丙烯量預(yù)計(jì)逐漸上升。在丙烯供應(yīng)持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí),新增產(chǎn)能大都配套下游裝置。

預(yù)計(jì)至 2025 年國(guó)內(nèi)丙烯產(chǎn)能達(dá)到 6400 萬(wàn)噸左右，2022-2025 年均表需復(fù)合增速在 3.5%左右，略低于預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速。長(zhǎng)期來(lái)看隨著疫情影響消退及下游產(chǎn)品需求拉動(dòng)，未來(lái)丙烯基本面將逐步好轉(zhuǎn)。

丙烯消費(fèi)下游構(gòu)成較為穩(wěn)定，聚丙烯是最主要的丙烯下游產(chǎn)品，作為全球最大的聚丙烯生產(chǎn)國(guó)，2021 年聚丙烯占丙烯消費(fèi)的比例約為 71%。

受原料價(jià)格高位及疫情沖擊導(dǎo)致終端消費(fèi)持續(xù)低迷等因素影響，2022 年前三季度丙烯下游各行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)較差，裝置經(jīng)濟(jì)性停車情況屢見(jiàn)不鮮，對(duì)丙烯需求端的支撐比較有限。

四季度為下游傳統(tǒng)旺季，價(jià)格有望上行。

金九銀十期間下游終端訂單大概率有所好轉(zhuǎn)，在目前下游產(chǎn)品庫(kù)存均較健康的背景下，季節(jié)性需求面向好大概率帶動(dòng)丙烯價(jià)格上行。

長(zhǎng)期來(lái)看，疫情影響逐步消退，下游開(kāi)工受限情況陸續(xù)解除，將實(shí)現(xiàn)需求端的平穩(wěn)修復(fù)。

3.2、 丙烯酸及酯供需基本穩(wěn)定，行業(yè)景氣度有望回升

行業(yè)集中度高，龍頭具強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)。衛(wèi)星化學(xué)為國(guó)內(nèi)丙烯酸及酯龍頭，擁有丙烯酸產(chǎn)能 66 萬(wàn)噸，丙烯酸酯產(chǎn)能 75 萬(wàn)噸 (其中丙烯酸丁酯產(chǎn)能 68 萬(wàn)噸)，均為國(guó)內(nèi)最大生產(chǎn)商。

根據(jù)公司公告，公司可以根據(jù)產(chǎn)品需求和價(jià)格切換丙烯酸與丙烯酸酯之間的產(chǎn)能，比如丙烯 酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸丁酯和丙烯酸異辛酯的產(chǎn)能也可調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)抗風(fēng)險(xiǎn)及盈利最大化。全國(guó)丙烯酸產(chǎn)能 342 萬(wàn)噸，CR5=62%；全國(guó)丙烯酸丁酯產(chǎn)能 274 萬(wàn)噸，CR5=66%，龍頭企業(yè)享有較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。建筑行業(yè)和快遞行業(yè)為丙烯酸及酯主要下游。

丙烯酸下游主要為：56%的丙烯酸酯；24%的 SAP，為紙尿布原料。丙烯酸丁酯的下游主要為：43%的丙烯酸乳液，主要運(yùn)用于建筑防水等領(lǐng)域；52%的膠粘劑，主要運(yùn)用于快遞行業(yè)。

地產(chǎn)下行丙烯酸及酯價(jià)格承壓，供應(yīng)壓力較小靜待景氣度回升。

2021 年丙烯酸市場(chǎng)一路上漲，主要因素包括：國(guó)內(nèi)丙烯酸工廠整體開(kāi)工維持在 50%低位，工廠庫(kù)存持續(xù)偏低。出口訂單增加，帶動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格重心的提升。

從生產(chǎn)利潤(rùn)來(lái)看，2021 年三季度利潤(rùn)曾接近 1 萬(wàn) 元/噸，下游的丙烯酸丁酯利潤(rùn)則維持在正常偏高區(qū)間。丙烯酸及酯主要運(yùn)用于建筑行業(yè)的涂料與快遞行業(yè)的膠粘劑。

今年開(kāi)始受房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)冷影響相關(guān)需求出現(xiàn)停滯，丙烯酸價(jià)格回落至 7000 元/噸左右，丙烯酸丁酯在 9000 元/噸左右，利潤(rùn)逐步下滑至盈虧平衡區(qū)間。

至 2019 年我國(guó)丙烯酸的產(chǎn)能釋放周期基本結(jié)束，除衛(wèi)星化學(xué)外，未來(lái)僅華誼欽州的 40 萬(wàn)噸及渤海東方的 4 萬(wàn)噸裝置有投產(chǎn)計(jì)劃，供給端壓力較小。需求端國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)托底，未來(lái)仍有改善預(yù)期，關(guān)注地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的邊際改善。

4、布局高端新材料，切入新能源賽道

依托產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，加速布局新能源賽道。2021 年 12 月，衛(wèi)星化學(xué)股份有限公司與國(guó)家東中西區(qū)域合作示范區(qū)管委會(huì)簽署《投資項(xiàng)目合作協(xié)議書(shū)》，公司擬在連云港徐圩新區(qū)投資新建綠色化學(xué)新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目。

該項(xiàng)目總投資含稅約 150 億元，其中固定資產(chǎn)投資含稅約 130 億元，建設(shè)內(nèi)容主要包括年產(chǎn) 20 萬(wàn)噸乙醇胺（EOA）、年產(chǎn) 80 萬(wàn)噸聚苯乙烯（PS）、年產(chǎn) 10 萬(wàn)噸α-烯烴與配套 POE、年產(chǎn) 75 萬(wàn)噸碳酸酯系列生產(chǎn)裝置及相關(guān)配套工程，共分三期進(jìn)行分步實(shí)施。

4.1、新能源汽車產(chǎn)銷增長(zhǎng)，DMC 供需兩旺

公司碳酸酯產(chǎn)品包括電池電解液 4 種溶劑，包括 DMC、EC、DEC/EMC。

以 DMC 為例，碳酸二甲酯(DMC)是一種低毒、清潔、高效的溶劑，廣泛應(yīng)用于涂料、膠粘劑、電解液等領(lǐng)域。DMC 下游需求中聚碳酸酯應(yīng)用比例最高達(dá)到 36%，電解液溶液占比 35.6%，其次是顯影劑（8.7%）和膠黏劑（7.3%）等。

新能源汽車蓬勃發(fā)展，電解液需求持續(xù)增長(zhǎng)。

據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，電解質(zhì)溶劑占比動(dòng)力電池電芯成本的 3.6%左右。2021 年中國(guó)企業(yè)鋰離子電池電解液出貨量為 50.7 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 88.5%，占全球電解液出貨量的 82.8%。

目前 DMC 應(yīng)用于電解液溶劑從而應(yīng)用于鋰電池，隨著終端下游新能源汽車需求持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)我國(guó) DMC 需求將持續(xù)增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi) DMC 生產(chǎn)裝置陸續(xù)投放，生產(chǎn)工藝多樣化。

截至 2021 年，國(guó)內(nèi)共有 DMC 產(chǎn)能 125.6 萬(wàn)噸，其中華魯恒升、浙石化、石大勝華產(chǎn)能分別達(dá) 30、20、12.5 萬(wàn)噸，前三家廠商產(chǎn)能占總產(chǎn)能比例近 50%，產(chǎn)能供給相對(duì)集中。

酯交換法是 DMC 的主流生產(chǎn)工藝，主要以環(huán)氧丙烷或環(huán)氧乙烷為原材料，但近兩年以環(huán)氧乙烷為主要原材料的產(chǎn)能不斷增多。目前 DMC 產(chǎn)能多為工業(yè)級(jí)，具備電池級(jí)生產(chǎn)能力并實(shí)際產(chǎn)出的企業(yè)較少。

據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計(jì) 2022 年國(guó)內(nèi) DMC 行業(yè)新增產(chǎn)能約 40 萬(wàn)噸，大多為工業(yè)級(jí) DMC。

由于電池級(jí) DMC 技術(shù)壁壘較高，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能有限，處于供不應(yīng)求狀態(tài)，僅石大勝華、山東海 科、揚(yáng)州奧克和中鹽紅四方４家企業(yè)具備共約 14 萬(wàn)噸的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)未來(lái)電池級(jí) DMC 新增產(chǎn)能主要是華魯恒升、奧克股份、衛(wèi)星化學(xué)等廠家。

據(jù)衛(wèi)星化學(xué)公司公告，項(xiàng)目建成后公司將成為國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最完整、產(chǎn)品最齊全、工藝最清潔的電解液溶劑生產(chǎn)企業(yè)之一。

4.2、乘光伏發(fā)展東風(fēng)，POE 國(guó)產(chǎn)替代潛力可觀

聚烯烴彈性體（簡(jiǎn)稱 POE），是指乙烯與高碳α-烯烴（１-丁烯、１-己烯、１-辛烯等）的無(wú)規(guī)共聚物彈性體。

通常所說(shuō)的 POE 主要是指辛烯質(zhì)量分?jǐn)?shù)大于 20%的乙烯-辛烯共聚彈性體。聚烯烴原料豐富，具有相對(duì)密度小、耐化學(xué)藥品性、易加工成型等特點(diǎn)，可應(yīng)用于電子電氣、日用、農(nóng)業(yè)、機(jī)械等多個(gè)領(lǐng)域。

2021 年我國(guó) POE 應(yīng)用光伏領(lǐng)域反超汽車市場(chǎng)，成為最大單一市場(chǎng)。

2021 年光伏占國(guó)內(nèi) POE 需求比例為 40%，汽車市場(chǎng)退居第二，占比為 26%，而在 2021 年之前，汽車一直是 POE 國(guó)內(nèi)最大的需求市場(chǎng)。由于國(guó)內(nèi)沒(méi)有 POE 的生產(chǎn)能力，中國(guó)消費(fèi) POE 全部來(lái)自于海外進(jìn)口。

光伏方向應(yīng)用潛力大。

光伏封裝膠膜通常置于光伏組件的玻璃與太陽(yáng)能電池或背板與太陽(yáng)能電池之間，用于封裝并保護(hù)太陽(yáng)能電池，是光伏組件的關(guān)鍵材料之一。

目前市場(chǎng)上主要的光伏封裝材料包括 EVA、POE 等，目前 POE 在光伏領(lǐng)域已實(shí)際應(yīng)用，POE 的抗水汽阻隔性好，可以有效減少 PID 現(xiàn)象產(chǎn)生。隨著 POE 國(guó)產(chǎn)化的推進(jìn)，滲透率有望提升。

國(guó)內(nèi)多家企業(yè)從 2017 年以來(lái)開(kāi)始陸續(xù)在 POE 產(chǎn)品開(kāi)始相關(guān)研發(fā)布局，目前多家企業(yè) POE 項(xiàng)目進(jìn)展到中試階段，預(yù)計(jì) 2024 年國(guó)內(nèi)自主開(kāi)發(fā)的工業(yè)化 POE 裝置能夠投產(chǎn)。

根據(jù)衛(wèi)星化學(xué)公司公告，α-烯烴和 POE 是公司在乙烯產(chǎn)業(yè)鏈下游的重要布局，從 2018 年開(kāi)始研發(fā)，目前 1000 噸/年α-烯烴工業(yè)試驗(yàn)裝置項(xiàng)目環(huán)境影響評(píng)價(jià)一次公示，項(xiàng)目具備施工條件，預(yù)計(jì)今年建成并產(chǎn)出產(chǎn)品，產(chǎn)品中 1-辛烯占比 70%，1-己烯占比 30%。POE 研發(fā)加快推進(jìn)中，爭(zhēng)取配套自建的α-烯烴項(xiàng)目盡快實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。

5、盈利預(yù)測(cè)及估值

我們預(yù)測(cè)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為 378.77、544.51、571.53 億元；EPS 分別為 4.04、6.19、7.10 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 5.0、3.3、2.8 倍。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)下行；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；產(chǎn)能投放不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；公司產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)等。

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