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（報告出品方/分析師：中泰證券 謝鴻鶴 郭中偉 安永超 于柏寒）
公司當前主要從事高強高導(dǎo)銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT 和 DR 球管零組件等產(chǎn)品。終端應(yīng)用涉及軌道交通、電力電子、航空航天、新能源汽車、醫(yī)療影像等領(lǐng)域。目前公司在中高壓電接觸頭和高強高導(dǎo)銅合金制品等領(lǐng)域已成為領(lǐng)航者，未來進一步開拓 CT 球管、銅鐵等高端銅合金領(lǐng)域。隨著公司“年產(chǎn) 4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產(chǎn)業(yè)化項目”的達產(chǎn)，公司細分領(lǐng)域龍頭地位將進一步穩(wěn)固。
研發(fā)為基，細分行業(yè)領(lǐng)頭羊。公司初創(chuàng)于 1995 年，創(chuàng)立伊始就專注于銅鉻觸頭的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化工作。后通過強勁的研發(fā)實力，成為銅鉻觸頭、端環(huán)導(dǎo)條等細分領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。 1）1995-2007年：歷經(jīng)十余年，銅鉻觸頭市占率第一，實現(xiàn)進口替代。 1995 年開始，國內(nèi)電力行業(yè)的中高壓真空開關(guān)開始替代傳統(tǒng)油開關(guān)，但中高壓真空開關(guān)的關(guān)鍵觸頭材料由于技術(shù)難度壁壘較高，長期依賴進口。公司以研發(fā)實力為基，終成國內(nèi)銅鉻觸頭細分市場占有率排名第一的企業(yè)。 2）2007-2015 年：瞄準新細分領(lǐng)域，開拓銅鉻鋯高強高導(dǎo)材料。 2007 年開始，公司與中國中車合作以解決軌道交通國產(chǎn)化問題，開發(fā)了以銅鉻鋯為主的高強高導(dǎo)銅合金材料，實現(xiàn)了牽引電機轉(zhuǎn)子中的端環(huán)和導(dǎo)條的產(chǎn)業(yè)化，成為通用電氣、西屋制動、中國中車等知名企業(yè)的主要供應(yīng)商。 3）2015-2018 年：和西門子合作研發(fā) CT 球管零組件，開始進軍醫(yī)療行業(yè)。2015 年，為了滿足西門子愛克斯射線真空技術(shù)（無錫）有限公司進行球管零組件本土化的需求，公司開始攻克 CT 和 DR 球管組件，符合國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備及關(guān)鍵零部件國產(chǎn)化的趨勢。 4）2018-2019 年：實現(xiàn)對原材料鉻粉核心技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，成立鉻事業(yè)部。公司深耕銅鉻材料多年，已掌握原材料鉻粉制備的核心技術(shù)，金屬鉻粉的客戶包括德國 GfE、西門子、西部超導(dǎo)等知名企業(yè)。 5）2019 年-至今：新材料研發(fā)在路上，IPO 募投再擴新產(chǎn)能。2019 年公司開始研發(fā)新材料——銅鐵合金，定位新型顯示器材料、集成電路焊接烙鐵頭材料。2022 年 3 月公司成功在科創(chuàng)板上市，IPO 募資 4 億，再擴 5700 噸銅鐵項目和 1.43 萬噸高強高導(dǎo)銅合金材料。
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。截止 2022Q1，王文斌先生為公司實際控制人和第一大股東，持有公司 40.34%的股權(quán)。王文斌先生 1991 年畢業(yè)于西安交通大學(xué)金屬材料及熱處理專業(yè)，2002 年-2005 年就讀于西安交通大學(xué)管理學(xué)院，榮獲西安市科學(xué)技術(shù)獎三等獎，國家科學(xué)技術(shù)進步二等獎，陜西省科學(xué)技術(shù)獎一等獎，所開發(fā)的真空熔鑄 CuCr40 觸頭材料已成為全球各真空滅弧室觸頭材料制造廠家首選的觸頭材料，目前為公司控股 股東。盛慶義為公司第二大股東，直接持股 8.88%，并通過樂然科技間接持股 5.2%，合計持股達 14.1%。公司主要子公司中，斯瑞先進主要負責高強高導(dǎo)銅合金材料和高性能金屬鉻粉的生產(chǎn)和銷售，斯瑞精密鍛造主要負責材料鍛造環(huán)節(jié)的加工服務(wù)，斯瑞扶風主要負責高強高導(dǎo)銅 合金材料、銅鐵材料及相關(guān)制品的生產(chǎn)和銷售。
產(chǎn)品領(lǐng)域不斷拓展，推動公司業(yè)績持續(xù)釋放 公司營收凈利穩(wěn)定增長。2022Q1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 2.39 億元，同比增長 25.82%；實現(xiàn)歸母凈利潤 0.31 億元，同比增長 139.56%。公司營收從 2017 年 3.93 億元增長至 2021 年 9.68 億元，CAGR 為 25.28%；歸母凈利從 2017 年的 0.34 億元增長至 2021 年的 0.63 億元，CAGR 為 16.73%。
銅合金材料及中高壓電接觸材料貢獻公司主要業(yè)績，其余業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。1）高強高導(dǎo)銅合金材料業(yè)務(wù)：2021 年高強高導(dǎo)銅合金實現(xiàn)營收 4.83 億元，營收占比為 54.67%；實現(xiàn)毛利為 0.83 億元，毛利占比 47.16%；隨著公司合金材料一期項目 14300 噸產(chǎn)能投產(chǎn)，銅合金材料將給公司帶來持續(xù)增長動力，未來業(yè)績繼續(xù)釋放。2）中高壓電接觸材料：2021 年中高壓電接觸材料實現(xiàn)營收 2.32 億元，營收占比為 26.20%；實現(xiàn)毛利為 0.59 億元，毛利占比 33.52%。3）其他業(yè)務(wù)：公司孵化 CT 球管、銅鐵等業(yè)務(wù)。公司作為國內(nèi)少數(shù)提供 CT 及 DR 零組件企業(yè)，“CT 及 DR 球管產(chǎn)能兩年倍增計劃”的進行使得公司有望成為國內(nèi)該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)；“合金材料一期 5700 噸銅鐵產(chǎn)能”可維持公司全球首家成功開發(fā)高鐵含量銅鐵合金材料的先發(fā)優(yōu)勢；“2000 噸高性能金屬鉻粉生產(chǎn)線”可滿足公司中高壓電接觸材料、高端高溫合金、高端靶材等市場的需求，維持公司的龍頭地位。
公司產(chǎn)品定位高端市場，毛利率領(lǐng)先同行。相比于同行，公司戰(zhàn)略定位高端銅合金的非標準化生產(chǎn)，疊加公司深加工至零組件制品，因此毛利率領(lǐng)先同行 10pcts 以上。公司近兩年毛利率下降的主要原因系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，鑄錠等材料銷售占比增加，此外銅價上漲，加工費變動不大的情況導(dǎo)致毛利率進一步降低。
公司成本管控優(yōu)，期間費用率逐年下降。2022Q1 公司期間費用率 9.46%，同比下降 5.17pcts。其中，銷售費用率 1.22%，同比下降 0.76pcts；財務(wù)費用率為 2.34%，同比下降 0.40pcts；管理費用率為 5.91%，同比下降 4.02pcts。受到疫情影響，2022Q1 公司研發(fā)活動開支較少，研發(fā)費用為 0.04 億元，同比下降 52%；研發(fā)費用率 1.66%，同比下降 0.63pcts。
公司高強高導(dǎo)銅合金業(yè)務(wù)分為端環(huán)、導(dǎo)條和鑄錠材料等。其中端環(huán)和導(dǎo)條主要用于軌道交通行業(yè)的牽引電機中，鑄錠主要應(yīng)用于下游高端連接器等領(lǐng)域。2021 年公司高強高導(dǎo)銅合金的毛利占比從 2018 年的 40%提升至 2021 年的 46%，其中鑄錠材料的毛利占比從 7%提升至 23%。相比于端環(huán)和導(dǎo)條等制成品，公司鑄錠材料的加工費較低，因此整體高強高導(dǎo)銅合金的單噸毛利呈下降趨勢。
端環(huán)和導(dǎo)條業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展牽引電機端環(huán)和導(dǎo)條市場平穩(wěn)增長，公司為全球主要供應(yīng)商。根據(jù) Research and Markets 和公司公告，全球鐵路牽引電機市場規(guī)模有望從 2019 年的 336.9 億美元增長至 2030 年的 476.4 億美元，CAGR 為 3.2%。端環(huán)和導(dǎo)條主要應(yīng)用在交流牽引電機中的轉(zhuǎn)子部分，約占電機產(chǎn)值的 4.4%~5.5%。假設(shè)交流牽引電機的滲透率為 50%，則 2019 年全球端環(huán)和導(dǎo)條的市場規(guī)模為 7.4~9.3 億美元，公司市占率為 2.1%~2.6%（2019 年公司端環(huán)和導(dǎo)條業(yè)務(wù)的營收為 1.24 億元）。目前公司的端環(huán)和導(dǎo)條產(chǎn)品的主要客戶包括通用電氣、西屋制動、阿爾斯通、龐巴迪和中國中車等。
新能源汽車等新興領(lǐng)域為高強高導(dǎo)銅合金注入新的增長動力新能源汽車進一步打開高端銅合金需求空間。和傳統(tǒng)燃油車動力源不同，新能源汽車電機需要高壓輸電系統(tǒng)驅(qū)動，工作電壓從傳統(tǒng)汽車的 12V 提升至 400V（根據(jù)帶電量不同，電壓等級普遍在 250V-450V）。 除此之外，為了提升補能速度，電壓平臺有從 400V 轉(zhuǎn)變?yōu)?800V 的趨勢（保時捷 Taycan、理想、比亞迪等車企）。因此新能源汽車對銅合金材料的導(dǎo)電性、強度等方面提出了更高要求。目前高強高導(dǎo)銅合金主要應(yīng)用于新能源汽車大電流連接器、直流接觸器和快充插接件等部位。1）大電流連接器：隨著整車電壓的提高，為傳輸高壓大電流回路，所需連接器也從低壓轉(zhuǎn)向高壓連接器。在新能源汽車整車電壓上升的趨勢下，目前高壓連接器的設(shè)計電壓往 1000V 以上、電流 250A 以上發(fā)展。而增大電壓和電流需進一步提高銅材導(dǎo)電率，以降低連接器使用過程中產(chǎn)生的溫升。除此之外，相比消費電子連接器，汽車連接器的使用環(huán)境更為復(fù)雜、使用壽命要求更為長久，因此對汽車連接器的銅材料強度和結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性要求較高。同時兼顧強度、導(dǎo)電和加工性能的高強高導(dǎo)合金將是汽車連接器需求方向。2）直流接觸器：根據(jù)調(diào)研，每臺汽車都有真空開關(guān)，開關(guān)的數(shù)量和功率大小取決于汽車的種類，比如重卡單車用量在 9-12 個，乘用車單車用量在 6 個左右。在高壓快充的發(fā)展大趨勢下，直流接觸器對銅合金的耐高壓、抗電弧、抗沖壓等特性提出了更高的要求，因此高強高導(dǎo)銅合金有望逐步替代傳統(tǒng)的純銅材料。3）快充用高性能插接件：在高壓快充的發(fā)展大背景下，快充的插頭和插孔也需要用到高強高導(dǎo)銅合金，單車用量在 1-2 個。
高強高導(dǎo)銅合金除了應(yīng)用于新能源汽車之外，還可應(yīng)用于火箭發(fā)動機噴口、高鐵上的絞線和接觸線、光伏行業(yè)用冷卻新材料、也可將材料制作成粉末用于 3D 打印等。公司的火箭發(fā)動機客戶有藍箭、星際榮耀等航天領(lǐng)域的民營企業(yè)。2021年公司在火箭發(fā)動機方向的訂單800 多萬元。同時，募投項目也同步規(guī)劃了300噸鉻鋯銅粉末，供下游客戶做3D打印，用于很多特殊的領(lǐng)域。 高強高導(dǎo)銅合金技術(shù)壁壘高，龍頭有望持續(xù)受益 高強高導(dǎo)銅合金技術(shù)壁壘高，具體體現(xiàn)在 Know-How 工藝等方面。銅強度和導(dǎo)電性是一對相互矛盾的性能，即如何在盡可能小地犧牲銅的導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性的前提下，提高銅強度，同時滿足耐腐蝕、抗應(yīng)力松弛、加工性能等特殊要求，是行業(yè)中的材料研發(fā)難點。由于對材料成分設(shè)計、產(chǎn)品質(zhì)量一致性等提出更高要求，需要長期的研發(fā)沉淀積累和產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗。 銅合金歷經(jīng)三代發(fā)展，高強高導(dǎo)銅合金產(chǎn)品國產(chǎn)替代正當時。隨著 5G、新能源汽車、航天航空等領(lǐng)域的發(fā)展，連接器向小型化、智能化、高速化、功能化方向發(fā)展，以此催生高端連接器的需求，從而對上游銅合金也提出了更高的要求。從銅合金的發(fā)展來看，連接器用銅合金從普通黃銅、錫磷青銅、鋅白銅等一代固溶強化合金，到第二代鐵青銅、銅鎳硅磷等半析出強化合金，再到目前鉻鋯銅、銅鎳硅、鈦青銅等第三代析出強化型合金。目前高壓快充的新能源汽車連接器需要以銅鉻鋯為代表的第三代高強高導(dǎo)銅合金材料。由于我國連接器行業(yè)起步較晚，銅合金主要以仿制國外為主，目前國內(nèi)僅有斯瑞新材（主要產(chǎn)品為銅鉻鋯鑄錠）、博威合金（銅鉻鋯鑄錠到板帶一體化）等少數(shù)企業(yè)實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。
公司高強高導(dǎo)銅合金鑄錠材料性能優(yōu)，募投項目再擴產(chǎn)能。從產(chǎn)品性能來看，公司的銅鉻鋯鑄錠產(chǎn)品性能可以與維蘭德、KME 等海外老牌企業(yè)相媲美。公司鑄錠產(chǎn)品客戶包括晉西工業(yè)集團、金田銅業(yè)、中鋁洛銅、興業(yè)盛泰等企業(yè)，應(yīng)用于消費電子、航天航空、新能源汽車等連接器領(lǐng)域。根據(jù)招股說明書，公司2020年鑄錠等材料年化產(chǎn)能為 5375 噸，募投項目預(yù)計再擴 8000 噸鑄錠產(chǎn)能，總產(chǎn)能有望達 1.3 萬噸左右。除了新能源汽車大電流連接器之外，公司研發(fā)的高強高導(dǎo)銅合金材料及制品應(yīng)用于新能源汽車充電插口、充電樁高壓快充插口等代替純銅，正在進行批量驗證。公司研發(fā)的高強高導(dǎo)彌散強化銅觸頭應(yīng)用于新能源汽車、充電樁、儲能開關(guān)觸頭材料以及自動化焊接電極、微波管，已批量供應(yīng)市場。
我國發(fā)電量全球第一，電網(wǎng)建設(shè)不斷完善。我國作為世界第一人口大國，對于能源的使用量一直位于世界前列。2021年全球發(fā)電總量 28466.29TWh，同比增長 5.87%，全國發(fā)電量為 8534.25TWh，較上年增長 9.70%，占全球總發(fā)電量 29.98%。隨著電力需求的不斷增加，對電源工程，電網(wǎng)建設(shè)的需求也會隨之增大，帶動中高壓電接觸材料及制品等上游材料需求增加。新能源產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，助力產(chǎn)品需求進一步增長。為加快形成清潔低碳、安全高效、多元互補的現(xiàn)代能源供給體系，加快實現(xiàn)“雙碳”目標，國家正在加快構(gòu)建以光伏、風電等可再生能源為主體的新型能源電力系統(tǒng)。由于能源供給不穩(wěn)定，存在地理因素限制等問題，對系統(tǒng)調(diào)峰調(diào)頻和電壓調(diào)節(jié)能力提出了更高的要求，每個發(fā)電點均需要中高壓開關(guān)進行電網(wǎng)連接。根據(jù)智研咨詢和《高壓開關(guān)行業(yè)年鑒》，2020 年我國真空滅弧室產(chǎn)量為 398 萬臺，每臺真空滅弧室使用 2 片銅鉻觸頭，則對應(yīng)的銅鉻觸頭產(chǎn)量近 800 萬片?？紤]到《高壓開關(guān)行業(yè)年鑒》并未能夠完全統(tǒng)計國內(nèi)真空滅弧室的產(chǎn)量情況，統(tǒng)計數(shù)量約占我國實際產(chǎn)量的 70%，因此國內(nèi)銅鉻觸頭的市場規(guī)模為 1131 萬片。
公司在銅鉻觸頭細分領(lǐng)域內(nèi)的市占率第一。中高壓電真空銅鉻觸頭產(chǎn)品（鉻含量為 25-50%）是公司最早實現(xiàn)進口替代的產(chǎn)品。根據(jù)中國電器工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2019 年公司在此細分領(lǐng)域中的國內(nèi)市場占有率達 64.81%，為全球細分行業(yè)第一，主要客戶有西門子、ABB、施耐德、伊頓、東芝等。2021 年公司建成年產(chǎn) 1200 萬片銅鉻觸頭產(chǎn)能，并啟動產(chǎn)能 5 年倍增計劃。
我國 CT 和 DR 球管進口依賴度高。由于 CT 和 DR 球管的技術(shù)壁壘較高，對材料制備、異質(zhì)金屬連接、高精度機加工、表面處理等技術(shù)提出了更高要求。CT 球管目前主要來自 GE、西門子和飛利浦等國際巨頭；DR 球管方面主要來自西門子、飛利浦、東芝、意大利 IAE 等國際企業(yè)。國產(chǎn)替代在路上，公司已實現(xiàn)小批量供貨。國務(wù)院在《中國制造2025》將 CT 球管作為高性能醫(yī)療器械中的核心部件放在了突出位臵。在“十四五規(guī)劃”中更是直接指出要“研制高端影像、放射治療等大型醫(yī)療設(shè)備及關(guān)鍵零部件”。目前上海聯(lián)影、東軟醫(yī)療等 CT 設(shè)備廠開始進入 CT 球管的研制領(lǐng)域，其中上海聯(lián)影已成為公司的客戶。公司于2015年與西門子展開合作，經(jīng)過近 3 年的研發(fā)，通過 20 萬掃描秒的考驗，目前實現(xiàn)了批量化供應(yīng)。2021年公司 CT 和 DR 球管銷量 13.3 噸，并同時啟動產(chǎn)能兩年倍增計劃，目標成為細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。
深耕高端銅合金材料多年，領(lǐng)航細分領(lǐng)域
銅合金材料細分領(lǐng)域龍頭企業(yè) 公司是全球新材料細分領(lǐng)域的領(lǐng)航者。公司以“成為全球細分領(lǐng)域領(lǐng)跑者”為愿景，持續(xù)加大研發(fā)投入，提高公司產(chǎn)品的綜合競爭力，在鞏固現(xiàn)有市場份額的基礎(chǔ)上，不斷開拓市場。公司當前主要從事高強高導(dǎo)銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT 和 DR 球管零組件等產(chǎn)品。終端應(yīng)用涉及軌道交通、電力電子、航空航天、新能源汽車、醫(yī)療影像等領(lǐng)域。目前公司在中高壓電接觸頭和高強高導(dǎo)銅合金制品等領(lǐng)域已成為領(lǐng)航者，未來進一步開拓 CT 球管、銅鐵等高端銅合金領(lǐng)域。隨著公司“年產(chǎn) 4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產(chǎn)業(yè)化項目”的達產(chǎn)，公司細分領(lǐng)域龍頭地位將進一步穩(wěn)固。研發(fā)為基，細分行業(yè)領(lǐng)頭羊。公司初創(chuàng)于 1995 年，創(chuàng)立伊始就專注于銅鉻觸頭的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化工作。后通過強勁的研發(fā)實力，成為銅鉻觸頭、端環(huán)導(dǎo)條等細分領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。 1）1995-2007年：歷經(jīng)十余年，銅鉻觸頭市占率第一，實現(xiàn)進口替代。 1995 年開始，國內(nèi)電力行業(yè)的中高壓真空開關(guān)開始替代傳統(tǒng)油開關(guān)，但中高壓真空開關(guān)的關(guān)鍵觸頭材料由于技術(shù)難度壁壘較高，長期依賴進口。公司以研發(fā)實力為基，終成國內(nèi)銅鉻觸頭細分市場占有率排名第一的企業(yè)。 2）2007-2015 年：瞄準新細分領(lǐng)域，開拓銅鉻鋯高強高導(dǎo)材料。 2007 年開始，公司與中國中車合作以解決軌道交通國產(chǎn)化問題，開發(fā)了以銅鉻鋯為主的高強高導(dǎo)銅合金材料，實現(xiàn)了牽引電機轉(zhuǎn)子中的端環(huán)和導(dǎo)條的產(chǎn)業(yè)化，成為通用電氣、西屋制動、中國中車等知名企業(yè)的主要供應(yīng)商。 3）2015-2018 年：和西門子合作研發(fā) CT 球管零組件，開始進軍醫(yī)療行業(yè)。2015 年，為了滿足西門子愛克斯射線真空技術(shù)（無錫）有限公司進行球管零組件本土化的需求，公司開始攻克 CT 和 DR 球管組件，符合國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備及關(guān)鍵零部件國產(chǎn)化的趨勢。 4）2018-2019 年：實現(xiàn)對原材料鉻粉核心技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，成立鉻事業(yè)部。公司深耕銅鉻材料多年，已掌握原材料鉻粉制備的核心技術(shù)，金屬鉻粉的客戶包括德國 GfE、西門子、西部超導(dǎo)等知名企業(yè)。 5）2019 年-至今：新材料研發(fā)在路上，IPO 募投再擴新產(chǎn)能。2019 年公司開始研發(fā)新材料——銅鐵合金，定位新型顯示器材料、集成電路焊接烙鐵頭材料。2022 年 3 月公司成功在科創(chuàng)板上市，IPO 募資 4 億，再擴 5700 噸銅鐵項目和 1.43 萬噸高強高導(dǎo)銅合金材料。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。截止 2022Q1，王文斌先生為公司實際控制人和第一大股東，持有公司 40.34%的股權(quán)。王文斌先生 1991 年畢業(yè)于西安交通大學(xué)金屬材料及熱處理專業(yè)，2002 年-2005 年就讀于西安交通大學(xué)管理學(xué)院，榮獲西安市科學(xué)技術(shù)獎三等獎，國家科學(xué)技術(shù)進步二等獎，陜西省科學(xué)技術(shù)獎一等獎，所開發(fā)的真空熔鑄 CuCr40 觸頭材料已成為全球各真空滅弧室觸頭材料制造廠家首選的觸頭材料，目前為公司控股 股東。盛慶義為公司第二大股東，直接持股 8.88%，并通過樂然科技間接持股 5.2%，合計持股達 14.1%。公司主要子公司中，斯瑞先進主要負責高強高導(dǎo)銅合金材料和高性能金屬鉻粉的生產(chǎn)和銷售，斯瑞精密鍛造主要負責材料鍛造環(huán)節(jié)的加工服務(wù)，斯瑞扶風主要負責高強高導(dǎo)銅 合金材料、銅鐵材料及相關(guān)制品的生產(chǎn)和銷售。產(chǎn)品領(lǐng)域不斷拓展，推動公司業(yè)績持續(xù)釋放 公司營收凈利穩(wěn)定增長。2022Q1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 2.39 億元，同比增長 25.82%；實現(xiàn)歸母凈利潤 0.31 億元，同比增長 139.56%。公司營收從 2017 年 3.93 億元增長至 2021 年 9.68 億元，CAGR 為 25.28%；歸母凈利從 2017 年的 0.34 億元增長至 2021 年的 0.63 億元，CAGR 為 16.73%。銅合金材料及中高壓電接觸材料貢獻公司主要業(yè)績，其余業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。1）高強高導(dǎo)銅合金材料業(yè)務(wù)：2021 年高強高導(dǎo)銅合金實現(xiàn)營收 4.83 億元，營收占比為 54.67%；實現(xiàn)毛利為 0.83 億元，毛利占比 47.16%；隨著公司合金材料一期項目 14300 噸產(chǎn)能投產(chǎn)，銅合金材料將給公司帶來持續(xù)增長動力，未來業(yè)績繼續(xù)釋放。2）中高壓電接觸材料：2021 年中高壓電接觸材料實現(xiàn)營收 2.32 億元，營收占比為 26.20%；實現(xiàn)毛利為 0.59 億元，毛利占比 33.52%。3）其他業(yè)務(wù)：公司孵化 CT 球管、銅鐵等業(yè)務(wù)。公司作為國內(nèi)少數(shù)提供 CT 及 DR 零組件企業(yè)，“CT 及 DR 球管產(chǎn)能兩年倍增計劃”的進行使得公司有望成為國內(nèi)該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)；“合金材料一期 5700 噸銅鐵產(chǎn)能”可維持公司全球首家成功開發(fā)高鐵含量銅鐵合金材料的先發(fā)優(yōu)勢；“2000 噸高性能金屬鉻粉生產(chǎn)線”可滿足公司中高壓電接觸材料、高端高溫合金、高端靶材等市場的需求，維持公司的龍頭地位。公司產(chǎn)品定位高端市場，毛利率領(lǐng)先同行。相比于同行，公司戰(zhàn)略定位高端銅合金的非標準化生產(chǎn)，疊加公司深加工至零組件制品，因此毛利率領(lǐng)先同行 10pcts 以上。公司近兩年毛利率下降的主要原因系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，鑄錠等材料銷售占比增加，此外銅價上漲，加工費變動不大的情況導(dǎo)致毛利率進一步降低。公司成本管控優(yōu)，期間費用率逐年下降。2022Q1 公司期間費用率 9.46%，同比下降 5.17pcts。其中，銷售費用率 1.22%，同比下降 0.76pcts；財務(wù)費用率為 2.34%，同比下降 0.40pcts；管理費用率為 5.91%，同比下降 4.02pcts。受到疫情影響，2022Q1 公司研發(fā)活動開支較少，研發(fā)費用為 0.04 億元，同比下降 52%；研發(fā)費用率 1.66%，同比下降 0.63pcts。高強高導(dǎo)銅合金：新能源汽車等新興領(lǐng)域打開需求空間
高強高導(dǎo)銅合金兼具高強度和良好的導(dǎo)電性，同時具備導(dǎo)熱性、抗應(yīng)力松弛、抗高溫軟化、耐磨性和防蝕性等性能，目前應(yīng)用在牽引電機端環(huán)和導(dǎo)條、新能源汽車用連接器等領(lǐng)域。隨著新能源汽車等領(lǐng)域發(fā)展，高強高導(dǎo)銅合金的應(yīng)用范圍更為廣闊。公司高強高導(dǎo)銅合金業(yè)務(wù)分為端環(huán)、導(dǎo)條和鑄錠材料等。其中端環(huán)和導(dǎo)條主要用于軌道交通行業(yè)的牽引電機中，鑄錠主要應(yīng)用于下游高端連接器等領(lǐng)域。2021 年公司高強高導(dǎo)銅合金的毛利占比從 2018 年的 40%提升至 2021 年的 46%，其中鑄錠材料的毛利占比從 7%提升至 23%。相比于端環(huán)和導(dǎo)條等制成品，公司鑄錠材料的加工費較低，因此整體高強高導(dǎo)銅合金的單噸毛利呈下降趨勢。端環(huán)和導(dǎo)條業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展牽引電機端環(huán)和導(dǎo)條市場平穩(wěn)增長，公司為全球主要供應(yīng)商。根據(jù) Research and Markets 和公司公告，全球鐵路牽引電機市場規(guī)模有望從 2019 年的 336.9 億美元增長至 2030 年的 476.4 億美元，CAGR 為 3.2%。端環(huán)和導(dǎo)條主要應(yīng)用在交流牽引電機中的轉(zhuǎn)子部分，約占電機產(chǎn)值的 4.4%~5.5%。假設(shè)交流牽引電機的滲透率為 50%，則 2019 年全球端環(huán)和導(dǎo)條的市場規(guī)模為 7.4~9.3 億美元，公司市占率為 2.1%~2.6%（2019 年公司端環(huán)和導(dǎo)條業(yè)務(wù)的營收為 1.24 億元）。目前公司的端環(huán)和導(dǎo)條產(chǎn)品的主要客戶包括通用電氣、西屋制動、阿爾斯通、龐巴迪和中國中車等。新能源汽車等新興領(lǐng)域為高強高導(dǎo)銅合金注入新的增長動力新能源汽車進一步打開高端銅合金需求空間。和傳統(tǒng)燃油車動力源不同，新能源汽車電機需要高壓輸電系統(tǒng)驅(qū)動，工作電壓從傳統(tǒng)汽車的 12V 提升至 400V（根據(jù)帶電量不同，電壓等級普遍在 250V-450V）。 除此之外，為了提升補能速度，電壓平臺有從 400V 轉(zhuǎn)變?yōu)?800V 的趨勢（保時捷 Taycan、理想、比亞迪等車企）。因此新能源汽車對銅合金材料的導(dǎo)電性、強度等方面提出了更高要求。目前高強高導(dǎo)銅合金主要應(yīng)用于新能源汽車大電流連接器、直流接觸器和快充插接件等部位。1）大電流連接器：隨著整車電壓的提高，為傳輸高壓大電流回路，所需連接器也從低壓轉(zhuǎn)向高壓連接器。在新能源汽車整車電壓上升的趨勢下，目前高壓連接器的設(shè)計電壓往 1000V 以上、電流 250A 以上發(fā)展。而增大電壓和電流需進一步提高銅材導(dǎo)電率，以降低連接器使用過程中產(chǎn)生的溫升。除此之外，相比消費電子連接器，汽車連接器的使用環(huán)境更為復(fù)雜、使用壽命要求更為長久，因此對汽車連接器的銅材料強度和結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性要求較高。同時兼顧強度、導(dǎo)電和加工性能的高強高導(dǎo)合金將是汽車連接器需求方向。2）直流接觸器：根據(jù)調(diào)研，每臺汽車都有真空開關(guān)，開關(guān)的數(shù)量和功率大小取決于汽車的種類，比如重卡單車用量在 9-12 個，乘用車單車用量在 6 個左右。在高壓快充的發(fā)展大趨勢下，直流接觸器對銅合金的耐高壓、抗電弧、抗沖壓等特性提出了更高的要求，因此高強高導(dǎo)銅合金有望逐步替代傳統(tǒng)的純銅材料。3）快充用高性能插接件：在高壓快充的發(fā)展大背景下，快充的插頭和插孔也需要用到高強高導(dǎo)銅合金，單車用量在 1-2 個。高強高導(dǎo)銅合金除了應(yīng)用于新能源汽車之外，還可應(yīng)用于火箭發(fā)動機噴口、高鐵上的絞線和接觸線、光伏行業(yè)用冷卻新材料、也可將材料制作成粉末用于 3D 打印等。公司的火箭發(fā)動機客戶有藍箭、星際榮耀等航天領(lǐng)域的民營企業(yè)。2021年公司在火箭發(fā)動機方向的訂單800 多萬元。同時，募投項目也同步規(guī)劃了300噸鉻鋯銅粉末，供下游客戶做3D打印，用于很多特殊的領(lǐng)域。 高強高導(dǎo)銅合金技術(shù)壁壘高，龍頭有望持續(xù)受益 高強高導(dǎo)銅合金技術(shù)壁壘高，具體體現(xiàn)在 Know-How 工藝等方面。銅強度和導(dǎo)電性是一對相互矛盾的性能，即如何在盡可能小地犧牲銅的導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性的前提下，提高銅強度，同時滿足耐腐蝕、抗應(yīng)力松弛、加工性能等特殊要求，是行業(yè)中的材料研發(fā)難點。由于對材料成分設(shè)計、產(chǎn)品質(zhì)量一致性等提出更高要求，需要長期的研發(fā)沉淀積累和產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗。 銅合金歷經(jīng)三代發(fā)展，高強高導(dǎo)銅合金產(chǎn)品國產(chǎn)替代正當時。隨著 5G、新能源汽車、航天航空等領(lǐng)域的發(fā)展，連接器向小型化、智能化、高速化、功能化方向發(fā)展，以此催生高端連接器的需求，從而對上游銅合金也提出了更高的要求。從銅合金的發(fā)展來看，連接器用銅合金從普通黃銅、錫磷青銅、鋅白銅等一代固溶強化合金，到第二代鐵青銅、銅鎳硅磷等半析出強化合金，再到目前鉻鋯銅、銅鎳硅、鈦青銅等第三代析出強化型合金。目前高壓快充的新能源汽車連接器需要以銅鉻鋯為代表的第三代高強高導(dǎo)銅合金材料。由于我國連接器行業(yè)起步較晚，銅合金主要以仿制國外為主，目前國內(nèi)僅有斯瑞新材（主要產(chǎn)品為銅鉻鋯鑄錠）、博威合金（銅鉻鋯鑄錠到板帶一體化）等少數(shù)企業(yè)實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。公司高強高導(dǎo)銅合金鑄錠材料性能優(yōu)，募投項目再擴產(chǎn)能。從產(chǎn)品性能來看，公司的銅鉻鋯鑄錠產(chǎn)品性能可以與維蘭德、KME 等海外老牌企業(yè)相媲美。公司鑄錠產(chǎn)品客戶包括晉西工業(yè)集團、金田銅業(yè)、中鋁洛銅、興業(yè)盛泰等企業(yè)，應(yīng)用于消費電子、航天航空、新能源汽車等連接器領(lǐng)域。根據(jù)招股說明書，公司2020年鑄錠等材料年化產(chǎn)能為 5375 噸，募投項目預(yù)計再擴 8000 噸鑄錠產(chǎn)能，總產(chǎn)能有望達 1.3 萬噸左右。除了新能源汽車大電流連接器之外，公司研發(fā)的高強高導(dǎo)銅合金材料及制品應(yīng)用于新能源汽車充電插口、充電樁高壓快充插口等代替純銅，正在進行批量驗證。公司研發(fā)的高強高導(dǎo)彌散強化銅觸頭應(yīng)用于新能源汽車、充電樁、儲能開關(guān)觸頭材料以及自動化焊接電極、微波管，已批量供應(yīng)市場。中高壓電接觸頭：公司市占率第一，新能源發(fā)電推動再發(fā)展
中高壓電接觸材料是指使用電壓大于 1.2KV 的電接觸材料，其中包括銅鉻觸頭（電壓范圍在 12KV-126KV）和銅鎢觸頭（電壓范圍在 126KV 以上），主要是應(yīng)用于電源工程（發(fā)電廠）、輸配電網(wǎng)絡(luò)、軌道交通的中高壓開關(guān)設(shè)備，承擔接通、斷開電路及負載電流的作用。我國發(fā)電量全球第一，電網(wǎng)建設(shè)不斷完善。我國作為世界第一人口大國，對于能源的使用量一直位于世界前列。2021年全球發(fā)電總量 28466.29TWh，同比增長 5.87%，全國發(fā)電量為 8534.25TWh，較上年增長 9.70%，占全球總發(fā)電量 29.98%。隨著電力需求的不斷增加，對電源工程，電網(wǎng)建設(shè)的需求也會隨之增大，帶動中高壓電接觸材料及制品等上游材料需求增加。新能源產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，助力產(chǎn)品需求進一步增長。為加快形成清潔低碳、安全高效、多元互補的現(xiàn)代能源供給體系，加快實現(xiàn)“雙碳”目標，國家正在加快構(gòu)建以光伏、風電等可再生能源為主體的新型能源電力系統(tǒng)。由于能源供給不穩(wěn)定，存在地理因素限制等問題，對系統(tǒng)調(diào)峰調(diào)頻和電壓調(diào)節(jié)能力提出了更高的要求，每個發(fā)電點均需要中高壓開關(guān)進行電網(wǎng)連接。根據(jù)智研咨詢和《高壓開關(guān)行業(yè)年鑒》，2020 年我國真空滅弧室產(chǎn)量為 398 萬臺，每臺真空滅弧室使用 2 片銅鉻觸頭，則對應(yīng)的銅鉻觸頭產(chǎn)量近 800 萬片?？紤]到《高壓開關(guān)行業(yè)年鑒》并未能夠完全統(tǒng)計國內(nèi)真空滅弧室的產(chǎn)量情況，統(tǒng)計數(shù)量約占我國實際產(chǎn)量的 70%，因此國內(nèi)銅鉻觸頭的市場規(guī)模為 1131 萬片。公司在銅鉻觸頭細分領(lǐng)域內(nèi)的市占率第一。中高壓電真空銅鉻觸頭產(chǎn)品（鉻含量為 25-50%）是公司最早實現(xiàn)進口替代的產(chǎn)品。根據(jù)中國電器工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2019 年公司在此細分領(lǐng)域中的國內(nèi)市場占有率達 64.81%，為全球細分行業(yè)第一，主要客戶有西門子、ABB、施耐德、伊頓、東芝等。2021 年公司建成年產(chǎn) 1200 萬片銅鉻觸頭產(chǎn)能，并啟動產(chǎn)能 5 年倍增計劃。CT 和 DR 球管：國產(chǎn)替代在路上，公司下一個發(fā)力領(lǐng)域
CT 和 DR 球管是醫(yī)療影像設(shè)備中的 X 射線發(fā)射源，屬于易耗品。受到新冠疫情的影響，2020-2021 年我國 CT 設(shè)備的銷量均超 7000 臺。根據(jù)灼識咨詢和上海聯(lián)影的招股說明書，全球 CT 設(shè)備的市場規(guī)模有望從 2021 年的 146 億美元增長至 2030 年的 242 億美元，CAGR 為 5.8%。 根據(jù) Mordor Intelligence 和公司公告，2019 年全球 CT 設(shè)備保有量超 40 萬臺，每年替換需求為 12-14 萬只，每年新增需求為 2-3 萬只，因此全球每年 CT 球管的需求量為 14-17 萬只。按照每套零組件售價 2 萬 元計算，則市場規(guī)模達 30 億元左右。我國 CT 和 DR 球管進口依賴度高。由于 CT 和 DR 球管的技術(shù)壁壘較高，對材料制備、異質(zhì)金屬連接、高精度機加工、表面處理等技術(shù)提出了更高要求。CT 球管目前主要來自 GE、西門子和飛利浦等國際巨頭；DR 球管方面主要來自西門子、飛利浦、東芝、意大利 IAE 等國際企業(yè)。國產(chǎn)替代在路上，公司已實現(xiàn)小批量供貨。國務(wù)院在《中國制造2025》將 CT 球管作為高性能醫(yī)療器械中的核心部件放在了突出位臵。在“十四五規(guī)劃”中更是直接指出要“研制高端影像、放射治療等大型醫(yī)療設(shè)備及關(guān)鍵零部件”。目前上海聯(lián)影、東軟醫(yī)療等 CT 設(shè)備廠開始進入 CT 球管的研制領(lǐng)域，其中上海聯(lián)影已成為公司的客戶。公司于2015年與西門子展開合作，經(jīng)過近 3 年的研發(fā)，通過 20 萬掃描秒的考驗，目前實現(xiàn)了批量化供應(yīng)。2021年公司 CT 和 DR 球管銷量 13.3 噸，并同時啟動產(chǎn)能兩年倍增計劃，目標成為細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。其他新興業(yè)務(wù)：金屬鉻粉、銅鐵合金有望成為新增長極
公司目前在培育高性能金屬鉻粉、銅鐵合金材料等新興業(yè)務(wù)。1）金屬鉻粉業(yè)務(wù)：高性能金屬鉻粉，除滿足公司內(nèi)部及外部市場日益增長的對高強高導(dǎo)銅合金產(chǎn)品以及中高壓電接觸產(chǎn)品的生產(chǎn)需求外，也被其他企業(yè)廣泛應(yīng)用于靶材、高溫合金等領(lǐng)域。隨著航空航天事業(yè)的不斷發(fā)展以及“兩機專項”事業(yè)的不斷推動，市場對高溫合金的需求量不斷上升。公司于 2021 年啟動年產(chǎn) 2000 噸金屬鉻產(chǎn)線，計劃 2024 年達產(chǎn)。2）銅鐵項目：銅鐵作為新一代電磁屏蔽材料，主要用于大尺寸 OLED 背板、大功率線路板焊接烙鐵頭、電磁阻尼用電磁功能材料等領(lǐng)域。目前公司銅鐵合金材料試制成功，并計劃投建 5700 噸銅鐵項目，目標成為電磁屏蔽銅鐵材料市場的主要供應(yīng)商。報告總結(jié)：新材料平臺化企業(yè)
核心假設(shè)：1）高強高導(dǎo)銅合金材料及制品：假設(shè)端環(huán)和導(dǎo)條業(yè)務(wù)銷量 維持穩(wěn)定；受到今年 3C 消費需求疲軟的影響，2022 年鑄錠材料新增 產(chǎn)銷量按照達產(chǎn)率 20%計算，2023-2024 年鑄錠材料新增產(chǎn)銷量按照 募投項目中的達產(chǎn)率 57%/100%計算。2）中高壓電接觸材料及制品業(yè) 務(wù)：假設(shè)銅鉻觸頭銷量每年增速分別為 10%，單價保持不變。3）CT 和 DR 球管零組件：假設(shè)產(chǎn)銷量按照每年翻倍增長。由于產(chǎn)品規(guī)?；螅拭磕晏嵘?5pcts。4）高性能金屬鉻粉：2022-2024年新增的 2000 噸產(chǎn)銷量按照達產(chǎn)率26%/57%/100%計算。5）銅鐵等新產(chǎn)品：規(guī)劃 5700 噸產(chǎn)能，產(chǎn)量按照募投項目中的達產(chǎn)率計算（22-24年達產(chǎn)率分別為26%/57%/100%）。由于產(chǎn)品處于導(dǎo)入階段，假設(shè)2022-2024年產(chǎn)銷率分別為10%/60%/70%。 盈利預(yù)測：基于上述假設(shè)，我們預(yù)計 2022-2024 年公司營業(yè)收入分別 為 12.7/18.6/25.8 億元，對應(yīng)歸母凈利潤分別為 0.82/1.24/2.01 億元， 對應(yīng) PE 分別為 82/54/34x。由于公司業(yè)務(wù)范圍廣、定位非標化生產(chǎn)， 直接可比公司較少。
