（報(bào)告出品方/分析師：民生證券 鄧永康）

1 負(fù)極包覆材料龍頭企業(yè)，受益快充迎高速發(fā)展

1.1深耕碳包覆領(lǐng)域，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

公司是鋰電池負(fù)極包覆材料的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。公司前身信德化工廠成立于2000年，經(jīng)過(guò)2012年、2020年兩次改制，于2020年6月18日更名為遼寧信德新材料科技股份有限公司。

公司主要從事負(fù)極包覆材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖維生產(chǎn)領(lǐng)域拓展，是行業(yè)領(lǐng)先的碳基新型材料供應(yīng)商。

公司生產(chǎn)的負(fù)極包覆材料一方面可以作為包覆劑和粘結(jié)劑用于鋰電池負(fù)極材料的生產(chǎn)加工，另一方面可以制成瀝青基碳纖維產(chǎn)品。

受益于稀缺性，公司已成為鋰電池負(fù)極包覆材料的行業(yè)龍頭，2020年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率在27%-39%之間。

公司股權(quán)集中，尹洪濤和尹士宇父子為公司實(shí)控人。

尹洪濤直接持有信德新材37.23%的股份，尹士宇直接持有信德新材 32.17%的股權(quán)。尹洪濤通過(guò)信德企管擁有公司 8.85%的投票權(quán)，合計(jì)擁有公司 46.08%的投票權(quán)。

股權(quán)高度集中，提升了決策效率。同時(shí)，核心員工通過(guò)員工持股平臺(tái)信德企管持有公司8.85%的股權(quán)，通過(guò)這一方式，公司進(jìn)一步激發(fā)了核心員工的積極性，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

公司擁有3家全資子公司，分別為：大連奧晟隆、大連信德新材料和大連信德碳材料。公司主要經(jīng)營(yíng)主體為母公司信德新材及全資子公司大連奧晟隆，這兩家公司主要業(yè)務(wù)為鋰電池負(fù)極包覆材料的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售。

1.2 負(fù)極包覆材料為核心產(chǎn)品

公司的產(chǎn)品以瀝青材料為主，主要應(yīng)用于負(fù)極材料包覆與瀝青碳纖維的制備。

應(yīng)用于負(fù)極材料包覆時(shí)，公司產(chǎn)品可以提升負(fù)極材料的首充可逆容量、循環(huán)穩(wěn)定性以及電池倍率性能；應(yīng)用于瀝青基碳纖維的制備時(shí)，公司的產(chǎn)品作為原材料，需要經(jīng)過(guò)紡絲、不熔化、碳化等工藝處理。

同時(shí)，公司在生產(chǎn)負(fù)極包覆材料的過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生副產(chǎn)品橡膠增塑劑，可作為添加劑加入橡膠產(chǎn)品，還可以用于調(diào)和重油；在乙烯焦油煉化生產(chǎn)古馬隆樹(shù)脂的過(guò)程中，會(huì)產(chǎn)生副產(chǎn)品裂解萘餾分，可以作為碳黑原料，也可以用于提取工業(yè)萘。

1.3 營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率維持高位

公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)。2018年至2021年，公司營(yíng)收1.63億元增長(zhǎng)至4.92億，復(fù)合增長(zhǎng)率44.52%。歸母凈利潤(rùn)從2018年的0.36億元增長(zhǎng)至2021年的1.38億元，復(fù)合增長(zhǎng)率56.5%。

隨著下游新能源車銷量的進(jìn)一步提升，2022上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.32億元，同比增長(zhǎng)107%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.79億元，同比增長(zhǎng)9%。公司上半年凈利潤(rùn)增速放緩主要在于原材料價(jià)格的上漲。

負(fù)極包覆材料仍是公司核心業(yè)務(wù)，公司的副產(chǎn)品為橡膠增塑劑和裂解萘餾分。

2021年負(fù)極包覆材料、橡膠增塑劑和裂解萘餾分營(yíng)收占比分別為67.19%、19.35%和13.43%。

公司客戶遍布全國(guó)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的地域性特征較為明顯，主要集中在江西省、浙江省、 遼寧省、 內(nèi)蒙古自治區(qū)、 廣東省、山東省、江蘇省內(nèi)。公司深耕負(fù)極包覆材料，經(jīng)過(guò)不斷積累，目前已形成完善的研發(fā)體系和專業(yè)的人才隊(duì)伍。

公司產(chǎn)品毛利率長(zhǎng)期處于較高水平。

公司近五年的毛利率均高于40%，分別為59.04%、56.12%、55.53%、53.28%、40.58%。從分產(chǎn)品來(lái)看，2021年負(fù)極包覆材料、橡膠增塑劑、裂解萘餾分的毛利率分別為46.17%、43.9%、7.69%。

2021年公司毛利率略有下降的原因是：

①原材料采購(gòu)價(jià)格上漲，以古馬隆樹(shù)脂為例，2020年度的平均單價(jià)為2793.78元/噸，2021年度的平均單價(jià)為3432.67元/噸。而古馬隆樹(shù)脂每一年的采購(gòu)量在3-3.2萬(wàn)噸。

②委托加工副產(chǎn)品裂解萘餾分毛利率較低，拉低了總體毛利率。

公司控費(fèi)能力逐年提升，研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)。

除研發(fā)費(fèi)用外，公司費(fèi)用率持續(xù)下降，2018年至2022年H1，公司期間費(fèi)用率由27.46%減小至7.76%，22年H1銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別低至0.13%、2.80%、0.97%。

研發(fā)費(fèi)用方面，公司研發(fā)費(fèi)用率維持穩(wěn)定，研發(fā)投入逐年增長(zhǎng)，22H1公司研發(fā)投入1668萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)102.9%。

2 碳包覆提升負(fù)極性能，快充提升行業(yè)天花板

2.1 碳包覆提升電池性能，快充趨勢(shì)下優(yōu)勢(shì)顯著

2.1.1快充趨勢(shì)下負(fù)極重要性凸顯，石墨負(fù)極應(yīng)用仍有瓶頸

目前高電壓成為快充主要趨勢(shì)，負(fù)極是決定快充性能的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

高電壓快充可以避免大電流快充方式中能量轉(zhuǎn)化效率低以及熱管理系統(tǒng)負(fù)擔(dān)壓力大的劣勢(shì)，而在高電壓快充過(guò)程中負(fù)極材料決定了快充性能。

從鋰離子運(yùn)動(dòng)的機(jī)理來(lái)看，由于石墨負(fù)極是層狀的二維結(jié)構(gòu)，充電過(guò)程中，鋰離子的運(yùn)動(dòng)軌跡是從正極脫出，擴(kuò)散至電解液，最后插入石墨層之間。此時(shí)，負(fù)極發(fā)生的反應(yīng)是：

6+i++- ? 6

其中，x≤1，當(dāng)x=1時(shí)，鋰離子嵌入石墨層飽和，形成6，對(duì)應(yīng)理論比容量372mAh-1。因此，鋰離子在石墨層之間的脫嵌速度決定了電池的快充性能。

石墨負(fù)極直接應(yīng)用于快充型鋰離子電池仍存在部分瓶頸。

第一，由于石墨層的各向異性，且層間距較窄，鋰離子只能平行在石墨層之間運(yùn)動(dòng)，無(wú)法垂直運(yùn)動(dòng)，降低了鋰離子的擴(kuò)散系數(shù)；

第二，鋰離子嵌入石墨層時(shí)，是從層狀的邊緣進(jìn)入，較長(zhǎng)的擴(kuò)散路徑降低了鋰離子電池的倍率性；

第三，石墨層之間由微弱的范德華力連接，結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，鋰離子嵌入過(guò)程中會(huì)伴隨著溶劑分子的嵌入，導(dǎo)致石墨層的剝落；

第四，在快充條件下，石墨層的嵌鋰電位將接近鋰沉積的電位，會(huì)降低電池的性能。

2.1.2 硅碳負(fù)極性能優(yōu)越，理化弱點(diǎn)限制應(yīng)用

硅基負(fù)極材料成為負(fù)極材料未來(lái)的升級(jí)方向。

硅基負(fù)極材料是將納米硅與基體材料通過(guò)造粒工藝形成前驅(qū)體，然后經(jīng)表面處理、燒結(jié)、粉碎、篩分、除磁等工序制備而成的負(fù)極材料。具備能量密度高，體積膨脹缺陷明顯的特點(diǎn)。

硅基負(fù)極優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在高能量密度和低脫鋰電位。

由于硅可以與鋰發(fā)生合金化反應(yīng)，形成不同含鋰量的多種合金相（Li12Si7、Li7Si3、Li5Si4、Li22Si5），其理論比容量較高，《高容量鋰離子電池硅基負(fù)極材料的研究現(xiàn)狀與發(fā)展》中提到，石墨負(fù)極材料的理論能量密度為372mAh/g，硅材料的理論能量密度可達(dá) 4200mAh/g。此外，硅的脫鋰電位僅為0.4V，在充電時(shí)可以避免表面的析鋰現(xiàn)象，安全性好于石墨類負(fù)極材料。

硅基負(fù)極弱點(diǎn)是在充放電過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生巨大體積膨脹及導(dǎo)電性能較差。

研究《高容量鋰離子電池硅基負(fù)極材料的研究現(xiàn)狀與發(fā)展》表明，硅基負(fù)極材料發(fā)生的高達(dá)300%的體積膨脹會(huì)在電極內(nèi)部產(chǎn)生巨大的機(jī)械應(yīng)力從而使硅顆粒開(kāi)裂和粉碎，嚴(yán)重限制了硅負(fù)極的大規(guī)模應(yīng)用。

此外，相較石墨類負(fù)極，硅基負(fù)極的導(dǎo)電性能較差，在性能的平穩(wěn)度上還是無(wú)法抗衡傳統(tǒng)的石墨負(fù)極。

2.1.3 碳包覆可顯著提升負(fù)極材料性能

碳包覆可以幫助石墨負(fù)極與硅碳負(fù)極克服理化弱點(diǎn)，顯著提升負(fù)極材料性能。碳包覆就是將碳源通過(guò)熱分解等方法涂覆在負(fù)極材料顆粒的表面，形成一種具有核-殼復(fù)合結(jié)構(gòu)的碳材料。

碳包覆石墨負(fù)極可以顯著提升電池性能，使得鋰電池克容量更大、使用壽命更長(zhǎng)，充電速度更快。在石墨表面包覆一層瀝青，可以提高石墨材料的振實(shí)密度，減少材料的比表面積，并改善材料與電解液的相容性，在充放電循環(huán)過(guò)程中，鋰離子可以插入，電解液大分子不能插入，有效降低了溶劑化鋰離子的共插入對(duì)負(fù)極造成的破壞。

1、電池容量方面，瀝青包覆石墨負(fù)極可提升庫(kù)侖效率，減少不可逆容量損失。論文《不同瀝青包覆球形天然石墨負(fù)極材料結(jié)構(gòu)和性能研究》表明（后面用研究表示），高溫石油瀝青包覆天然石墨材料擁有高達(dá)94.94%的首次庫(kù)侖效率；不可逆容量損失從34.1mAh/g減少到19.3mAh/g；

2、使用壽命方面，瀝青涂覆可提高石墨負(fù)極循環(huán)性能，延長(zhǎng)其循環(huán)壽命。研究表明，負(fù)極經(jīng)高溫瀝青包覆的電池200次循環(huán)后的容量保持率從55.8%提高到96.1%，電池使用壽命得到有效延長(zhǎng)。

3、充電倍率方面，瀝青涂覆天然石墨材料具有良好的倍率性能。

研究表明，以0.1C、1 C、2 C倍率的電流對(duì)天然石墨NG和瀝青涂覆石墨MG950-11電極進(jìn)行充放電時(shí), MG950-11的放電容量分別約為370, 310, 256 mA·h/g, 而天然石墨NG的放電容量?jī)H為335, 145, 85m A·h/g, 在大電流下未經(jīng)處理的天然石墨NG電極容量衰減很嚴(yán)重。

碳包覆硅碳負(fù)極可以改善電極材料穩(wěn)定性，增強(qiáng)電池循環(huán)性能。

瀝青可以在硅碳負(fù)極表面形成炭涂層，穩(wěn)定SEI膜并緩沖體積膨脹，從而使材料穩(wěn)定性增強(qiáng)。研究表明，相比無(wú)瀝青包裹的硅碳負(fù)極材料，使用10%含量的瀝青包裹可以在50次循環(huán)后，使充電比容量由383.8mAh/g提升至420.4mAh/g，容量保持率由88.92%提升至97.56%。

2.2 負(fù)極包覆材料成本占比較低，規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)顯著

負(fù)極包覆材料的生產(chǎn)流程如下：原料經(jīng)檢驗(yàn)合格，由原料混合器在常溫密閉下攪拌混合，并在密閉條件下，將原料熔融，經(jīng)過(guò)濾器過(guò)濾，進(jìn)入反應(yīng)釜，進(jìn)行閃蒸，提煉出的非目標(biāo)產(chǎn)物組分經(jīng)換熱器冷卻，收集得副產(chǎn)品橡膠增塑劑；經(jīng)過(guò)閃蒸后的物料由泵轉(zhuǎn)入過(guò)濾器過(guò)濾后進(jìn)入反應(yīng)釜進(jìn)行氣提，氣提后的物料經(jīng)交聯(lián)縮合及沉降分離后得到粗負(fù)極包覆材料，氣提出的非目標(biāo)產(chǎn)物組分經(jīng)換熱器冷卻得到副產(chǎn)品橡膠增塑劑。

粗負(fù)極包覆材料經(jīng)進(jìn)一步精制純化并檢驗(yàn)合格后成型進(jìn)入成品料倉(cāng)，最后將料倉(cāng)中成品負(fù)極包覆材料包裝入庫(kù)。

負(fù)極包覆材料制造業(yè)屬于化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，上游主要是樹(shù)脂和道路瀝青等大宗化工產(chǎn)品。

負(fù)極包覆材料的原料樹(shù)脂和道路瀝青來(lái)源較為廣泛，原材料價(jià)格主要受石油價(jià)格的波動(dòng)影響；產(chǎn)品主要有兩大應(yīng)用領(lǐng)域，一是作為負(fù)極包覆材料用于鋰電池負(fù)極材料的生產(chǎn)加工；另一個(gè)用途是經(jīng)過(guò)紡絲、碳化等加工，制成瀝青基碳纖維，兩大應(yīng)用領(lǐng)域中最主要的領(lǐng)域?yàn)殇囯姵刎?fù)極材料生產(chǎn)領(lǐng)域。

負(fù)極廠商向上游延伸不具優(yōu)勢(shì)，公司市占率行業(yè)領(lǐng)先。

一方面，負(fù)極包覆材料是負(fù)極材料生產(chǎn)輔助材料，在成本中占比較小。

按照負(fù)極材料成本中原材料成本占比30%，石墨化委外加工成本60%，其他成本10%計(jì)算，負(fù)極包覆材料在負(fù)極材料中質(zhì)量占比約11%，損耗率約11%，負(fù)極包覆材料在負(fù)極材料的原材料成本中占比10%左右，占負(fù)極材料整體成本3%左右，占比較小，負(fù)極廠商向上游延伸不具備成本優(yōu)勢(shì)；另一方面，負(fù)極包覆材料生產(chǎn)為化工反應(yīng)過(guò)程，下游廠商投產(chǎn)負(fù)極包覆材料存在行政審批障礙。

公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為大連明強(qiáng)和德國(guó)呂特格，但單一競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出貨量相對(duì)于發(fā)行人的出貨量較低，公司2020年市場(chǎng)占有率在27%-39%之間，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

2.3 負(fù)極材料供需雙擴(kuò)，負(fù)極包覆行業(yè)空間廣闊

2.3.1下游需求旺盛，帶動(dòng)負(fù)極包覆材料需求增長(zhǎng)

負(fù)極包覆材料主要下游是鋰電池負(fù)極材料，負(fù)極包覆材料市場(chǎng)規(guī)模主要受下游行業(yè)鋰電池負(fù)極材料需求的影響。

隨著新能源汽車行業(yè)在中國(guó)的高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)對(duì)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的研究與開(kāi)發(fā)也日益增多，負(fù)極包覆材料作為鋰電池負(fù)極材料的重要原料之一，目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)突破了其生產(chǎn)技術(shù)壁壘，實(shí)現(xiàn)了批量生產(chǎn)。

鋰電池行業(yè)未來(lái)需求依舊強(qiáng)勁。

2021年中國(guó)鋰電池需求量為265GWh，同比增長(zhǎng)86.5%，預(yù)計(jì)2022年，中國(guó)鋰電池需求量有望達(dá)466GWh，同比增速有望超70%。預(yù)計(jì)2025年中國(guó)鋰電池市場(chǎng)需求量將達(dá)1115GWh，未來(lái)四年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)43%。

動(dòng)力電池、儲(chǔ)能和消費(fèi)需求快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)負(fù)極材料需求高增。

2021年中國(guó)動(dòng)力電池出貨量155GWh，相對(duì)2020年增長(zhǎng)146%。我們預(yù)計(jì)2025年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量將達(dá)到1422GWh，其中，中國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量將達(dá)到739GWh，預(yù)計(jì)超過(guò)全球裝機(jī)量的一半，從儲(chǔ)能電池角度來(lái)看，25年全球儲(chǔ)能電池需求有望達(dá)到520GWh，伴隨著消費(fèi)級(jí)電池以及鋰電兩輪車需求的增長(zhǎng)，將對(duì)上游負(fù)極材料產(chǎn)生較大需求，2025年國(guó)內(nèi)/全球負(fù)極需求有望達(dá)到132/240萬(wàn)噸。

2.3.2 負(fù)極廠商積極擴(kuò)張產(chǎn)能，出貨量迅速增長(zhǎng)

下游廠商加快布局負(fù)極材料。隨著汽車電動(dòng)化率提升，國(guó)內(nèi)負(fù)極材料需求快速增長(zhǎng)，負(fù)極材料廠商產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，以貝特瑞、杉杉股份、璞泰來(lái)為例，截止目前，三家的總產(chǎn)能達(dá)69.3萬(wàn)噸，同時(shí)，據(jù)高工鋰電不完全統(tǒng)計(jì)，2022年上半年，負(fù)極公司材料相關(guān)企業(yè)開(kāi)工項(xiàng)目16個(gè)，涉及規(guī)模227.6萬(wàn)噸，金額達(dá)664.92億元。隨著下游負(fù)極材料產(chǎn)能的逐步增加，將帶動(dòng)負(fù)極包覆材料的需求的增加。

負(fù)極材料出貨量快速增長(zhǎng)。得益于動(dòng)力電池的旺盛需求，以及儲(chǔ)能、小動(dòng)力等細(xì)分應(yīng)用場(chǎng)景升溫帶動(dòng)，中國(guó)負(fù)極材料市場(chǎng)出貨量迅速增長(zhǎng)。2021年，中國(guó)負(fù)極材料市場(chǎng)出貨量為72萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)97.26%。

從產(chǎn)品出貨結(jié)構(gòu)來(lái)看，負(fù)極材料仍然以人造石墨為主。鋰電池負(fù)極目前主要包括石墨負(fù)極材料和硅基負(fù)極材料兩大類。目前石墨負(fù)極材料的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在能量密度、循環(huán)能力以及成本投入較為均衡，是目前技術(shù)較為成熟的負(fù)極材料，硅基負(fù)極材料質(zhì)量比容量高，并且硅元素地質(zhì)儲(chǔ)存量豐富、價(jià)格低廉，但其充電后易膨脹的缺點(diǎn)同樣明顯，致使其循環(huán)性能低從而限制了其應(yīng)用，故而當(dāng)前硅基負(fù)極技術(shù)尚未成熟，仍處于探索階段，主流材料仍為石墨人造石墨循環(huán)性能好，適合動(dòng)力和儲(chǔ)能領(lǐng)域。目前，硅基負(fù)極主要應(yīng)用在高端3C數(shù)碼、電動(dòng)工具等領(lǐng)域。

2.3.3 負(fù)極包覆材料市場(chǎng)空間測(cè)算

負(fù)極包覆材料市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，人造石墨負(fù)極包覆材料最佳含量在6%-15%之間，天然石墨最佳添加量范圍在5%-11%之間。根據(jù)《硅碳-石墨復(fù)合負(fù)極材料的制備及性能研究》，硅基負(fù)極最佳添加量在10%左右，我們假定在中性假設(shè)下：

1）假設(shè)2021-2025年全球鋰電池需求量由482GWh增長(zhǎng)至2159GWh，石墨負(fù)極需求量分別為54、84、118、167、240萬(wàn)噸，其中硅基負(fù)極占分別為2%、4%、6%、8%、10%。

2）假設(shè)人造石墨負(fù)極材料中包覆材料的添加比例為12%，天然石墨負(fù)極材料中包覆材料的添加比例為10%，硅基負(fù)極材料中包覆材料的添加比例為15%。

根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年全球包覆材料的市場(chǎng)需求合計(jì)為29.5萬(wàn)噸，未來(lái)四年復(fù)合增長(zhǎng)率為47%。以2021年負(fù)極包覆材料價(jià)格1.45萬(wàn)元每噸為參考，隨著行業(yè)產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)價(jià)格為1.4萬(wàn)元每噸，市場(chǎng)空間為41.3億元。

3 從核心技術(shù)到一體化布局，公司競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化

3.1 產(chǎn)品性能穩(wěn)定， 核心技術(shù)領(lǐng)先

公司掌握包覆材料核心技術(shù)，擁有多項(xiàng)核心專利。

公司在鋰電池負(fù)極包覆材料工藝及相關(guān)設(shè)備的技術(shù)做了大量的技術(shù)創(chuàng)新，多項(xiàng)技術(shù)已應(yīng)用至現(xiàn)有鋰電池負(fù)極包覆材料的生產(chǎn)過(guò)程中。

公司培養(yǎng)了一支專業(yè)化的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，截至2021年12月31日，公司擁有研發(fā)人員60人，在員工總數(shù)中占比為16.09%，其中核心技術(shù)人員2人。上述核心技術(shù)人員具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾主持或參與多個(gè)研發(fā)項(xiàng)目以及企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定。

截止到2022年9月，公司共取得 74 項(xiàng)專利，其中5項(xiàng)專利為發(fā)明專利，有效期為20年；69 項(xiàng)專利為實(shí)用新型專利，有效期為10年。

根據(jù)公司專利《一種碳纖維可紡瀝青及其制備方法和應(yīng)用》，鋰電池負(fù)極材料把握動(dòng)力電池安全性命脈，由于可紡瀝青的比表面積大、導(dǎo)電性好、粘結(jié)性強(qiáng)，所以是最適合的負(fù)極包覆材料，因此國(guó)內(nèi)80％生產(chǎn)鋰電池負(fù)極包覆材料使用碳纖維可紡瀝青。公司制備的碳纖維可紡瀝青比表面積大，導(dǎo)電性好，粘結(jié)性強(qiáng)，用做鋰電負(fù)極包覆材料質(zhì)量更好。

超前布局硅碳負(fù)極材料，未雨綢繆。

硅碳負(fù)極是當(dāng)前新一代負(fù)極材料的熱門(mén)研發(fā)方向之一，其性能相對(duì)于現(xiàn)有石墨負(fù)極有較大提升，公司重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目之一“AS-G鋰電池硅碳負(fù)極顆粒表面束縛材料及工藝設(shè)備的研制”以及在研項(xiàng)目“XD-260 鋰電池硅碳負(fù)極粘結(jié)劑及工藝設(shè)備的研制”與“AS-G 鋰電池硅碳負(fù)極顆粒表面束縛材料及工藝設(shè)備的研制”為針對(duì)硅碳負(fù)極所做的針對(duì)性產(chǎn)品研發(fā)，以期能夠通過(guò)研發(fā)的提前布局，平緩應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的下游技術(shù)更新迭代，公司超前布局硅碳負(fù)極材料，具有前瞻性。

公司的工藝與產(chǎn)品力較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大連明強(qiáng)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

首先，在原料處理工藝方面，公司采用一次蒸餾處理，所需時(shí)間短，2小時(shí)可以完成，大連明強(qiáng)則采取沉降的方法進(jìn)行處理，需要8天時(shí)間；其次，在產(chǎn)品力方面，大連明強(qiáng)制得的瀝青氫含量較高，而公司生產(chǎn)的瀝青產(chǎn)品結(jié)焦值較高、軟化點(diǎn)較高、可紡性較強(qiáng)。

3.2 率先切入下游供應(yīng)鏈，合作優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)

公司率先合作下游優(yōu)質(zhì)企業(yè)。由于負(fù)極材料供應(yīng)商認(rèn)證周期較長(zhǎng)，一般為半年到1年，下游企業(yè)對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)能規(guī)模、供應(yīng)保證能力、批次穩(wěn)定性等具有較高要求，率先進(jìn)入下游供應(yīng)鏈的企業(yè)，將在短時(shí)間內(nèi)形成較高的認(rèn)證壁壘，這將保證公司在一定周期內(nèi)保持較高的市場(chǎng)份額。

公司負(fù)極包覆材料客戶為行業(yè)頭部企業(yè)，其中貝特瑞為天然石墨市場(chǎng)龍頭企業(yè)，2021年市占率達(dá)63%；江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞、凱金能源為人造石墨市場(chǎng)頭部企業(yè)，2021年市占率分別為20%、17%、14%、11%。

公司與核心客戶合作多年，客戶結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。

公司2011年開(kāi)始與人造石墨頭部企業(yè)凱金能源合作，隨后分別于2012年、2013年和2016年與負(fù)極材料頭部企業(yè)杉杉股份、江西紫宸和貝特瑞和凱金能源達(dá)成合作。

2019年至2021年，江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞和凱金能源4大客戶的銷售占營(yíng)業(yè)收入比例合計(jì)分別為66.06%、79.35%與55.72%。

與客戶簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議或者框架供貨協(xié)議。

公司與江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞、青島青北、中科星城建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，并簽訂了相應(yīng)貿(mào)易合作協(xié)議，合作協(xié)議既是對(duì)公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的肯定，更是公司未來(lái)業(yè)績(jī)的強(qiáng)力保障。

3.3 規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異

公司產(chǎn)品具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，具備一定不可替代性。由于體量大導(dǎo)致原料采購(gòu)量大且價(jià)格低。

工藝流程經(jīng)過(guò)專業(yè)設(shè)計(jì)院的優(yōu)化，以及工藝自動(dòng)化率提升，單位產(chǎn)品生產(chǎn)一線人員數(shù)目、單位產(chǎn)品能耗等指標(biāo)顯著降低，單位成本具有較明顯優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)顯著。公司可根據(jù)市場(chǎng)和客戶的不同需求，研發(fā)生產(chǎn)多種差異化產(chǎn)品，產(chǎn)品可替代性門(mén)檻較高。

公司市占率高，未來(lái)產(chǎn)能空間大。

根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，公司市占率在27%-39%。目前，該行業(yè)參與者較少，主要為信德新材、大連明強(qiáng)、德國(guó)呂特格、遼寧奧億達(dá)、新疆中碳、遼寧潤(rùn)興、遼寧鴻宇。

公司產(chǎn)能領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2021年，公司產(chǎn)能為2.5萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，大連明強(qiáng)為0.5萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，遼寧潤(rùn)興為0.5萬(wàn)噸/年產(chǎn)能。

公司生產(chǎn)基地位于大連長(zhǎng)興島化工園區(qū)內(nèi)，未來(lái)具備較好的擴(kuò)產(chǎn)能力。未來(lái)，公司將新增3萬(wàn)噸負(fù)極包覆材料產(chǎn)能，隨著公司產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，未來(lái)將具備明顯的體量?jī)?yōu)勢(shì)、產(chǎn)能合規(guī)擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)以及客戶群體穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)，市占率有望進(jìn)一步提升。

公司產(chǎn)銷率高，產(chǎn)能利用率高。

公司2019-2021年負(fù)極包覆材料的產(chǎn)銷率分別為：87.03%、108.10%和 93.14%，公司2019-2021年負(fù)極包覆材料的產(chǎn)能利用率分別為：146%、103%和98%。此外，公司負(fù)極包覆材料產(chǎn)品銷售價(jià)格平穩(wěn)，總體穩(wěn)定在1.4-1.5萬(wàn)元/噸。公司銷量近幾年增幅明顯，2021年公司負(fù)極包覆材料銷量2.3萬(wàn)噸。

3.4 一體化布局降本增效，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化擴(kuò)大盈利空間

負(fù)極包覆材料成本主要來(lái)源于直接材料與制造費(fèi)用。

2021年公司負(fù)極包覆材料成本中直接材料費(fèi)占比73.23%、制造費(fèi)用占比12.19%、運(yùn)費(fèi)占比7.43%、委托加工費(fèi)占比3.68%、直接人工費(fèi)占比3.47%。由于直接材料費(fèi)用占比較大，公司毛利率受上游材料古馬隆樹(shù)脂價(jià)格波動(dòng)的影響較大。2021年下半年古馬隆樹(shù)脂價(jià)格上升導(dǎo)致公司負(fù)極包覆材料毛利率由2020年的55.02%下降至46.17%。

公司加速一體化布局，進(jìn)一步向原材料上游延伸。

公司募投項(xiàng)目“年產(chǎn)3萬(wàn)噸碳材料產(chǎn)業(yè)化升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”中的原料為乙烯焦油，乙烯焦油為古馬隆樹(shù)脂的上游原材料。

本次募投項(xiàng)目使公司擁有“乙烯焦油-古馬隆樹(shù)脂-負(fù)極包覆材料”的一體化生產(chǎn)過(guò)程，在原料端向現(xiàn)有項(xiàng)目上游進(jìn)行了延伸，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司對(duì)上游原料的掌控力，并使得原材料的市場(chǎng)供應(yīng)更為穩(wěn)定。

因此，公司一體化布局一方面可以降本增效，另一方面可以把控產(chǎn)品質(zhì)量，提升產(chǎn)品品質(zhì)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高性能產(chǎn)品傾斜。

公司的負(fù)極包裹材料主要用于提升負(fù)極性能，增加循環(huán)壽命以及提升首充效率。按照軟化點(diǎn)的不同，公司產(chǎn)品可以分為低溫、中溫、中高溫及高溫負(fù)極包裹材料，其中，產(chǎn)品軟化點(diǎn)越高相應(yīng)結(jié)焦值越高，雜質(zhì)含量少，包覆效果越佳，用在負(fù)極材料中倍率性能越佳，相應(yīng)產(chǎn)品的附加值越高，追求高性能的石墨負(fù)極材料在生產(chǎn)中需要使用更多的高溫負(fù)極包覆材料。

高溫負(fù)極包裹材料銷售占比與銷售數(shù)量逐年提升。

2019年-2021年，公司高溫負(fù)極包覆材料的銷售金額、銷售占比呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，銷售金額占比由2019年的42%提升至2021年的51%；銷售數(shù)量占比由2019年的37%提升至2021年的45%。

高性能產(chǎn)品貢獻(xiàn)高單噸收益，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變提升公司盈利。

產(chǎn)品單價(jià)方面，隨著產(chǎn)品軟化點(diǎn)的提升，產(chǎn)品單價(jià)低溫＜中溫＜中高溫＜高溫，其中2021年高溫負(fù)極包覆材料單價(jià)達(dá)到16171元/噸。產(chǎn)品單噸毛利方面，受益于高售價(jià)，高溫負(fù)極包覆材料單噸毛利約7898元/噸，中高溫、中溫、低溫分別為6605/6841/7199元/噸，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高性能產(chǎn)品傾斜有助于擴(kuò)大公司盈利空間。

3.5 依靠負(fù)極包覆產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，前瞻性布局碳纖維可紡瀝青

3.5.1 碳纖維可紡瀝青行業(yè)尚處于產(chǎn)業(yè)化初期階段

碳纖維是用腈綸和粘膠纖維作原料,經(jīng)高溫氧化碳化而成。

具有耐高溫、抗摩擦、導(dǎo)電、導(dǎo)熱及耐腐蝕等特性,耐高溫居所有化纖之首，是制造航天航空等高技術(shù)器材的優(yōu)良材料。

按材料的來(lái)源不同可分為:聚丙烯腈(PAN)基碳纖維、酚醛基碳纖維、黏膠基碳纖維、瀝青基碳纖維等。

公司產(chǎn)品碳纖維可紡瀝青主要用于生產(chǎn)瀝青基碳纖維。

瀝青基碳纖維是一種以石油瀝青、煤瀝青、萘等芳烴物質(zhì)為原料，經(jīng)瀝青調(diào)制、紡絲、預(yù)氧化、碳化和石墨化這一系列復(fù)雜工藝制備而程的含碳量高于95%的特種纖維，具有高比強(qiáng)、高比模、高比熱容、高熱導(dǎo)率、耐腐蝕、低密度、低熱膨脹系數(shù)和低磨損率等特性，既可以用作結(jié)構(gòu)材料的增強(qiáng)基，又可作為功能材料，被廣泛用于航天航空、國(guó)防軍工、軌道交通、土木建筑、文體休閑、醫(yī)療器械及新能源領(lǐng)域。

瀝青基碳纖維市場(chǎng)份額僅8%，國(guó)內(nèi)碳纖維瀝青尚未能大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化。

目前聚丙烯腈基碳纖維當(dāng)前應(yīng)用領(lǐng)域最廣，市場(chǎng)份額占90%以上；瀝青基碳纖維市場(chǎng)份額約為8%，其主要優(yōu)勢(shì)在于性價(jià)比高，導(dǎo)電性能優(yōu)良，但下游應(yīng)用相對(duì)較少，尚處于產(chǎn)業(yè)化初期，導(dǎo)致其目前市場(chǎng)份額占比較小，公司2021年市占率低于1%。

3.5.2 碳纖維可紡瀝青有望為公司帶來(lái)新增長(zhǎng)力

碳纖維可紡瀝青的生產(chǎn)受益于負(fù)極包覆材料產(chǎn)線。公司制成瀝青基碳纖維領(lǐng)域的生產(chǎn)工藝與用于生產(chǎn)鋰電池負(fù)極材料的負(fù)極包覆材料工藝流程相近，區(qū)別僅在于工藝參數(shù)和原料配比的調(diào)整。依托于現(xiàn)有鋰電池負(fù)極包覆材料產(chǎn)能，公司在碳纖維可紡瀝青規(guī)?；a(chǎn)及工藝細(xì)節(jié)上擁有優(yōu)勢(shì)。目前子公司奧晟隆已有5,000噸碳纖維可紡瀝青產(chǎn)能。

公司加大對(duì)碳纖維可紡瀝青產(chǎn)品的研究和市場(chǎng)開(kāi)拓。

公司目前已通過(guò)自主研發(fā)以及與中科院大連化物所等科研機(jī)構(gòu)聯(lián)合研發(fā)等方式，開(kāi)展了利用碳纖維可紡瀝青生產(chǎn)液流儲(chǔ)能電池碳?xì)蛛姌O、超級(jí)電容器電極材料、納米復(fù)合碳纖維等應(yīng)用研發(fā)。

子公司奧晟隆擁有4項(xiàng)相關(guān)公開(kāi)專利，位于國(guó)內(nèi)同業(yè)企業(yè)前列。公司也設(shè)立了全資子公司大連信德新材料科技有限公司，擬開(kāi)展業(yè)務(wù)為瀝青基碳纖維及其復(fù)合材料相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，未來(lái)擬投建瀝青基碳纖維相關(guān)產(chǎn)能，立足于現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，向下游進(jìn)一步拓展。

4 盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1 盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分

受益快充趨勢(shì)與公司規(guī)劃產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.57、13.69、18.72億元，同比增速分別為74.3%、59.7%和36.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.87、3.15、4.10億元，同比增速分別為35.6%、68.7%、30.0%。

根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，我們將公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為負(fù)極包覆材料、裂解萘餾分、橡膠增塑劑三個(gè)部分。

負(fù)極包覆材料：預(yù)計(jì)公司22-24年負(fù)極包覆材料貢獻(xiàn)營(yíng)收分別為5.12、7.94和10.80億元。

出貨量：我們預(yù)計(jì)22年公司負(fù)極包覆材料出貨量約3.33萬(wàn)噸，隨公司新產(chǎn)能的建成與釋放，23-24年出貨量可達(dá)5.23和7.20萬(wàn)噸。

單價(jià)：2019-2021年公司負(fù)極包覆材料平均單價(jià)穩(wěn)定在1.4-1.5萬(wàn)元/噸，22年負(fù)極包覆材料受原材料價(jià)格處于高位的影響，使我們預(yù)計(jì)負(fù)極包覆材料平均單價(jià)將上升至1.54萬(wàn)元/噸，23-24年，上游原材料價(jià)格回調(diào)，負(fù)極包覆材料產(chǎn)能逐步釋放，單價(jià)逐步下降至1.52和1.50萬(wàn)元/噸。

毛利率：公司一體化有利于抵御原材料漲價(jià)影響，毛利率有望維持穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)22-24年毛利率分別為46%、45%和44%。

裂解萘餾分：預(yù)計(jì)公司22-24年裂解萘餾分產(chǎn)品營(yíng)收分別為2.36、4.03和5.72億元。

出貨量：裂解萘餾分為乙烯原料合成古馬隆樹(shù)脂過(guò)程中產(chǎn)生的副產(chǎn)品，隨著公司“年產(chǎn)3萬(wàn)噸碳材料產(chǎn)業(yè)化升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”的建成投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)22年裂解萘餾分的出貨量有望達(dá)5.89萬(wàn)噸，23-24年裂解萘餾分的出貨量有望達(dá)10.6和15.9萬(wàn)噸。

單價(jià)：預(yù)計(jì)隨著原材料價(jià)格回調(diào)，22-24年裂解萘餾分價(jià)格分別為0.40、0.38和0.36萬(wàn)元/噸。

毛利率：隨著產(chǎn)能規(guī)模的擴(kuò)大，毛利率有望穩(wěn)步上升，我們假設(shè)22-24年毛利率分別為8.50%、9.50%和10.0%。

橡膠增塑劑：預(yù)計(jì)公司22-24年橡膠增塑劑貢獻(xiàn)營(yíng)收分別為1.15、1.72和2.20億元。

出貨量：橡膠增塑劑為古馬隆樹(shù)脂原料合成負(fù)極包覆材料中產(chǎn)生的副產(chǎn)品，與負(fù)極包覆材料產(chǎn)量比值約為1.2倍，隨著公司“年產(chǎn)3萬(wàn)噸碳材料產(chǎn)業(yè)化升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”的建成投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)22年橡膠增塑劑的出貨量有望達(dá)3.84萬(wàn)噸，23-24年橡膠增塑劑的出貨量有望達(dá)6.37和8.78萬(wàn)噸。

單價(jià)：隨著原材料價(jià)格回調(diào)，我們假設(shè)22-24年橡膠增塑劑價(jià)格分別為0.30、0.27和0.25萬(wàn)元/噸。

毛利率：隨橡膠增塑劑產(chǎn)能落地，供需關(guān)系緩和，毛利率將逐步下調(diào)，我們假設(shè)22-24年橡膠增塑劑的毛利率分別為43.50%、43.00%和42.00%。

4.2 估值分析與總結(jié)

公司是負(fù)極包覆材料行業(yè)龍頭企業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異，在商業(yè)模式、市場(chǎng)地位以及行業(yè)屬性上，與隔膜行業(yè)龍頭恩捷股份與星源材質(zhì)、碳納米管導(dǎo)電劑行業(yè)龍頭天奈科技較為相似，因此選取這三家作為可比公司。

當(dāng)前公司市值對(duì)應(yīng)22-23年43、26倍的PE，可比公司2022-2023年P(guān)E的平均水平為36、22倍。

目前負(fù)極包覆廠商僅公司一家上市，公司產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，下游客戶深度綁定，未來(lái)份額有望進(jìn)一步擴(kuò)大，并且受益快充滲透率提升，碳包覆行業(yè)增速高于電動(dòng)車整體增速，因此我們認(rèn)為公司成長(zhǎng)邏輯確定，可以享受一定的估值溢價(jià)。

我們預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.57、13.69、18.72億元，同比增速分別為74.3%、59.7%和36.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.87、3.15、4.09億元，同比增速分別為35.6%、68.7%、29.9%，2022年9月30日股價(jià)對(duì)應(yīng)22-24年市盈率分別為43、26、20倍，考慮公司競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異且產(chǎn)能規(guī)劃領(lǐng)先。

4 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）下游新能源汽車銷量不及預(yù)期。動(dòng)力電池企業(yè)將原材料價(jià)格上漲壓力向下游車企傳導(dǎo)，高性價(jià)比車型消費(fèi)者價(jià)格敏感度高，低價(jià)車型銷量承壓。若下游新能源汽車銷量不及預(yù)期，負(fù)極材料需求將受到影響。

2）原材料價(jià)格上漲超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。原材料成本在負(fù)極包覆材料生產(chǎn)中占比較高，原材料價(jià)格的上漲直接影響公司盈利。

3）產(chǎn)能建設(shè)速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司碳包覆產(chǎn)能正處于擴(kuò)張時(shí)期，在手訂單飽滿，若碳包覆產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，將影響公司負(fù)極包覆材料出貨量。

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