（報(bào)告出品方/分析師：中信證券 田良 陸昊 邵子欽 童成墩 薛姣）

行業(yè)分析：革故鼎新，商業(yè)模式重定位

傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)從成長(zhǎng)期進(jìn)入飽和期

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)釋放成長(zhǎng)潛力，高質(zhì)量客戶占比下滑。

互聯(lián)網(wǎng)擴(kuò)大投資者覆蓋面，釋放增長(zhǎng)潛力。2013 末至 2022 年 9 月末，A 股投資者總數(shù)從 6669 萬(wàn)戶增加到 20965 萬(wàn)戶，增長(zhǎng) 213%。其中，近 5 年投資者年增長(zhǎng)率始終保持在 10%左右，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的成長(zhǎng)勢(shì)頭。但高質(zhì)量客戶占比出現(xiàn)下滑。

根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)我們測(cè)算，2015 年至 2022 年 9 月末，持倉(cāng)投資者占投資者總數(shù)從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0% 降到 3.1%。持倉(cāng)客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力。

投行業(yè)務(wù)：注冊(cè)制帶來(lái)行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，股權(quán)融資總量受制于市場(chǎng)流動(dòng)性。

根據(jù)全球交易所聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，2021 年，APAC 地區(qū)（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數(shù)量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的數(shù)量，居全球交易所的第三位。

中長(zhǎng)期看，大中華區(qū)域仍是全球股 權(quán)融資的核心市場(chǎng)。但短期看，股權(quán)融資受制于二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)不充裕。

歷史上看，A 股年度股權(quán)融資規(guī)模大約是當(dāng)年 A 股日均交易額的 2 倍左右。未來(lái)隨著全面注冊(cè)制的落地，對(duì)投行業(yè)務(wù)的研究、定價(jià)、銷售能力要求提高，必然會(huì)導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)格局進(jìn)一步集中，核準(zhǔn)制下的通道型投行模式前景不容樂觀。

信用業(yè)務(wù)：需尋找融資業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的新驅(qū)動(dòng)。

兩融業(yè)務(wù)，截至 2022 年 10 月末，A 股市場(chǎng)兩融余額為 15695 億元，占比流通市值比例為 2.55%，未來(lái)隨著散戶機(jī)構(gòu)化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。

質(zhì)押業(yè)務(wù)，2018 年質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露之后，監(jiān)管引導(dǎo)券商收縮股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)未來(lái)的質(zhì)押業(yè)務(wù)將限定于投行服務(wù)實(shí)體框架下，是小而精的模式，而非大規(guī)模的交易型信貸業(yè)務(wù)。

高質(zhì)量發(fā)展，證券業(yè)亟待突破 證券行業(yè)總量繁榮，但邊際效率出現(xiàn)下滑。

2016-2021 年，中國(guó)證券行業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng) 53%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 55%，凈資產(chǎn)增長(zhǎng) 57%，總量呈現(xiàn)繁榮。

但是效率指標(biāo)表現(xiàn)堪憂，行業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率出現(xiàn)下滑，從 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導(dǎo)致，這是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)定期之后的必然結(jié)果。

2022 年上半年，證券行業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率為 3.09%，同比下滑 0.68 個(gè)百分點(diǎn)。

展望未來(lái)，證券行業(yè)已進(jìn)入準(zhǔn)入放開的新周期，競(jìng)爭(zhēng)壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業(yè)務(wù)牌照的放開，現(xiàn)有平衡的競(jìng)爭(zhēng)格局將會(huì)被打破。

根據(jù)日韓證券市場(chǎng)開放經(jīng)驗(yàn)，外資券商主要依靠專業(yè)能力在資產(chǎn)管理、機(jī)構(gòu)服務(wù)、交易業(yè)務(wù)和財(cái)富管理領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域未來(lái)將面臨較大壓力。

中國(guó)資本市場(chǎng)正在深化改革，金融管制進(jìn)一步放松，新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)展業(yè)，本土券商需要抓緊補(bǔ)齊相關(guān)的短板、迎頭趕上。

創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新周期已然開啟未來(lái)幾年是對(duì)券商創(chuàng)新能力的檢驗(yàn)，包括新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品以及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的新模式。

當(dāng)下證券行業(yè)已經(jīng)在政策、市場(chǎng)、創(chuàng)新機(jī)制層面迎來(lái)了創(chuàng)新改革的時(shí)間窗口。

政策：鼓勵(lì)創(chuàng)新、扶優(yōu)限劣的新周期。

2019 年 9 月，證監(jiān)會(huì)提出“深化資本市場(chǎng)改革十二條”，從參與者、市場(chǎng)規(guī)則和監(jiān)管制度三個(gè)方面對(duì)資本市場(chǎng)改革進(jìn)行了系統(tǒng)性規(guī)劃，再加上新《證券法》的落地，一個(gè)高質(zhì)量和高效率的資本市場(chǎng)體系正在建立。

2019 年以 來(lái)出臺(tái)的證券行業(yè)監(jiān)管政策從放松相關(guān)政策，到延續(xù)既定改革，再到尋求新突破，證券行 業(yè)監(jiān)管政策已經(jīng)回到放松約束和鼓勵(lì)創(chuàng)新的軌道。

市場(chǎng)：機(jī)構(gòu)化大幕開啟，業(yè)務(wù)重心再調(diào)整。

2021 年末與 2007 年對(duì)比，上交所散戶投 資者（持股 10 萬(wàn)以下）持股市值從 0.6 萬(wàn)億將至 0.4 萬(wàn)億元。同期，專業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值從 2.1 萬(wàn)億增加到 6.7 萬(wàn)億元。

未來(lái)在外資開放、注冊(cè)制和稅收優(yōu)惠的共同作用下，A 股市場(chǎng) 有望進(jìn)入快速機(jī)構(gòu)化的階段。

在機(jī)構(gòu)化市場(chǎng)中，證券業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)聚焦核心資產(chǎn)、衍生品和 場(chǎng)外業(yè)務(wù)高速發(fā)展以及從單一服務(wù)到綜合服務(wù)三個(gè)特點(diǎn)。

交易機(jī)制：衍生品發(fā)展和多空機(jī)制完善。

股票衍生品市場(chǎng)進(jìn)入全面發(fā)展期。

場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)， 50ETF 期權(quán)、滬深 300ETF 和指數(shù)期權(quán)推出以來(lái)始終保持高增長(zhǎng)趨勢(shì)，后續(xù)隨著中證 1000 股指期貨和期權(quán)的推出，市場(chǎng)品類將更加完善。

場(chǎng)外市場(chǎng)、場(chǎng)外期權(quán)和收益互換規(guī)模自 2019 年起保持穩(wěn)步提升增長(zhǎng)。

交易機(jī)制層面，融券制度改革為券商逆周期業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供條件。

科創(chuàng)板試行的融券改革即將向主板和創(chuàng)業(yè)板推廣，險(xiǎn)資公募基金為融券市場(chǎng)提供了更為豐 富的券源，更靈活的轉(zhuǎn)融券制度能激發(fā)對(duì)沖型投資者需求，融券業(yè)務(wù)將迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。

頭部集中的行業(yè)格局 成熟市場(chǎng)證券業(yè)是集中的產(chǎn)業(yè)格局，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)頭部集中趨勢(shì)已現(xiàn)端倪。美國(guó)、日 本 TOP3 證券公司凈利潤(rùn)行業(yè)占比基本保持在 40-60%。而中國(guó)證券行業(yè)受商業(yè)模式同質(zhì) 化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤(rùn)行業(yè)占比為 22%。

海外證券行業(yè)的集中， 主要由以下三項(xiàng)因素促成：

1. 牌照紅利消失，缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的公司退出市場(chǎng)；

2. 頭部公司 借助資本擴(kuò)張，擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；

3. 并購(gòu)整合補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，擴(kuò)張市場(chǎng)份額。

目前促成海外 證券行業(yè)集中的三個(gè)因素正在中國(guó)市場(chǎng)上發(fā)生。 隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進(jìn)入瓶頸期，證券行業(yè)已進(jìn)入供 給側(cè)改革階段，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、注冊(cè)制改革、資產(chǎn)管理去通道和衍生品業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)， 將加速證券行業(yè)集中度提升，中國(guó)證券業(yè)終究將形成和美國(guó)、日本一樣的龍頭格局。

公司概況：以資管業(yè)務(wù)為特色的銀行系券商

發(fā)展歷程：2002 年公司成立，大股東中銀國(guó)際控股出資占比 49% 2002 年公司成立，大股東中銀國(guó)際控股出資占比 49%。

2002 年，中銀證券成立，大 股東是中國(guó)銀行全資子公司中銀國(guó)際控股，出資占比 49%。2008 年公司設(shè)立子公司中銀 期貨開展期貨業(yè)務(wù)。

2009 年公司設(shè)立子公司中銀國(guó)際投資開展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

2019 年公司設(shè)立子公司中銀資本投控開展另類投資業(yè)務(wù)。

2020 年，公司首次公開發(fā)行 A 股 2.78 億股并在上交所主板上市，募資 15.2 億元。

凈資本方面，中銀證券凈資本從 2002 年成立 伊始的 15 億元增加至 2022H1 的 138.16 億元（行業(yè)排名第 39 位）。

2015 年獲批公募牌照，資管業(yè)務(wù)與中國(guó)銀行關(guān)聯(lián)度較高。

資產(chǎn)管理是公司的業(yè)務(wù)亮點(diǎn)，中銀證券 2015 年獲批公募基金牌照。

截至目前共有 14 家券商持有公募基金牌照。值注意的是，公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與中國(guó)銀行及其子公司的關(guān)聯(lián)交易較多，主要為中國(guó)銀行及其子公司提供定向資產(chǎn)管理服務(wù)。

根據(jù)其招股書披露，2016-2018 年中銀證券資管業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易收入分別占資管收入的 75.7%、57.0%和 57.2%。

資管新規(guī)發(fā)布后，隨著公司定向資管業(yè)務(wù)的收縮，關(guān)聯(lián)交易占比持續(xù)下降，2021年資管業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易收入為1.4 億元，占比僅 17.9%。

股權(quán)架構(gòu)&管理團(tuán)隊(duì)：中銀國(guó)際控股為大股東，公司無(wú)實(shí)控人

中銀國(guó)際控股為大股東，公司無(wú)實(shí)控人。截至 2022Q3 末，中銀國(guó)際控股是中銀證券 第一大股東，持股 33.42%；中油資本為公司第二大股東，持股 14.32%；江西銅業(yè)是公司 第三大股東，持股 4.70%，其余股東的持股比例均低于 3%。中銀證券無(wú)實(shí)控人及控股股東。

董事會(huì)層面，8 位非獨(dú)立董事中，董事長(zhǎng)兼執(zhí)行總裁寧敏來(lái)自中銀基金（與公司大股東中 銀國(guó)際控股同為中國(guó)銀行旗下子公司），董事呂厚軍來(lái)自金浦產(chǎn)業(yè)投資基金，董事趙雪松、 郭旭揚(yáng)來(lái)自股東中油資本，董事艾富華來(lái)自股東江西銅業(yè)，董事文蘭、王軍和祖宏昊來(lái)自 大股東中銀國(guó)際控股或其母公司中國(guó)銀行。

董事長(zhǎng)兼執(zhí)行總裁寧敏與執(zhí)行副總裁沈鋒均來(lái)自中國(guó)銀行或其子公司。公司主要高管 團(tuán)隊(duì)共 9 人。董事長(zhǎng)兼執(zhí)行總裁寧敏曾任中銀基金副執(zhí)行總裁，2014 年至今任公司執(zhí)行總 裁兼董事，2022 年任公司董事長(zhǎng)。執(zhí)行副總裁沈鋒曾任中國(guó)銀行河北省分行副行長(zhǎng)。

其余 7 位高管中，董事會(huì)秘書兼財(cái)務(wù)總監(jiān)劉國(guó)強(qiáng)、業(yè)務(wù)總監(jiān)趙向雷提拔自公司內(nèi)部，稽核總監(jiān) 蓋文國(guó)曾任職于中石油，首席科學(xué)家葛浩曾任職于百度，合規(guī)總監(jiān)亓磊、信息管理委員會(huì) 主席許崢、研究總監(jiān)徐高來(lái)自同業(yè)機(jī)構(gòu)。

盈利能力：2022 年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比下滑 19%，輕資產(chǎn)收入占 64% 2022 年前三季度公司歸母凈利潤(rùn)同比下滑 19%，2017-2021 年 ROE 排名逐年下滑。

1-3Q2022 中銀證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 22.55 億元，同比下滑 14.26%；歸母凈利潤(rùn) 7.66 億元，同 比下滑 18.76%。2022Q3 單季度業(yè)績(jī)同比跌幅繼續(xù)擴(kuò)大：Q1 營(yíng)收 7.00 億元(同比-3.6%)， Q2 營(yíng)收 7.48 億元(同比-15.1%)，Q3 營(yíng)收 8.08 億元(同比-21.1%)；Q1 歸母凈利潤(rùn) 2.40 億元(同比-8.2%)，Q2 歸母凈利潤(rùn) 2.79 億元(同比-21.2%)，Q3 歸母凈利潤(rùn) 2.47 億元(同 比-24.6%)。股東回報(bào)層面，1-3Q2022 攤薄 ROE 為 4.68%，上年同期為 6.01%。

根據(jù)中 國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和 Wind 統(tǒng)計(jì)，2017-2021 年公司的 ROE 行業(yè)排名逐年下滑，分別為 7、11、 29、39、44 名。 證券經(jīng)紀(jì)與信用業(yè)務(wù)為營(yíng)收核心。

中銀證券通過總部、下屬分支機(jī)構(gòu)及全資子公司從 事證券經(jīng)紀(jì)與信用業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、期貨業(yè)務(wù)、證券自營(yíng)、投資銀行、私募股權(quán)投資六大 業(yè)務(wù)。

其中，證券經(jīng)紀(jì)與信用業(yè)務(wù)是中銀證券第一大收入來(lái)源，主要包括代理買賣證券、 代銷金融產(chǎn)品等證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，以及融資融券、質(zhì)押回購(gòu)等信用業(yè)務(wù)。

2022H1，證券經(jīng) 紀(jì)與信用業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 8.40 億元，占營(yíng)業(yè)總收入的 58.0%；貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 4.21 億元， 占總營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的 70.3%。

其他業(yè)務(wù)板塊中，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)包括集合資產(chǎn)管理、單一資產(chǎn)管理、專項(xiàng)資產(chǎn)管理、 公募基金管理等服務(wù)；期貨業(yè)務(wù)主要包括期貨交易、結(jié)算和交割等；

證券自營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括固定收益類、權(quán)益類及其他金融產(chǎn)品投資及交易；投資銀行業(yè)務(wù)包括股權(quán)融資、債券融 資及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)；

私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)主要由中銀國(guó)際投資開展。以上各板塊 2022H1 分 別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4.05 億元、0.97 億元、0.55 億元、0.54 億元和-0.29 億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利 潤(rùn) 2.36 億元、0.42 億元、0.42 億元、-0.43 億元和-0.34 億元。 近三年輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比六到七成。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，1-3Q2022 中銀證券實(shí)現(xiàn)手續(xù) 費(fèi)凈收入 13.63 億元（其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 7.13 億、投行業(yè)務(wù) 0.72 億、資管業(yè)務(wù) 5.66 億），利 息凈收入 5.93 億元，投資凈收益（含聯(lián)營(yíng)合營(yíng)）+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益 1.89 億元。

如其 他業(yè)務(wù)收入按凈額計(jì)算，近三年中銀證券輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比六到七成，2020、2021、 1-3Q2022 占比分別為 67.0%、68.8%、63.5%。

行業(yè)地位：位列行業(yè) 40 名左右，以資管業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)打造核心競(jìng)爭(zhēng)力

整體位列行業(yè)第 40 名左右，2022H1 凈利潤(rùn)排名較上年末上升 16 名。

根據(jù) Wind 統(tǒng) 計(jì)，2022H1 末中銀證券凈資產(chǎn) 161.28 億元，排名行業(yè)第 43 位；凈利潤(rùn) 5.19 億元，排名 行業(yè)第 27 位。

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021 年末中銀證券凈資產(chǎn) 157.09 億元，排名 行業(yè)第 43 位；凈利潤(rùn) 9.63 億元，排名行業(yè)第 41 位。

從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等指標(biāo)看，除了 2019 年及 2022H1 凈利潤(rùn)排名相對(duì)靠前，其余指標(biāo)近三年排在行業(yè) 37-43 名之間，整體位列行業(yè)第 40 名左右。

行業(yè)集中格局下，依托中國(guó)銀行股東資源提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。

2021 年，23 家券商歸母 凈利潤(rùn)突破 20 億元，歸母凈資產(chǎn)突破 200 億元。

頭部及中上游券商占據(jù)行業(yè) 21.6%的券 商數(shù)量，但貢獻(xiàn)證券行業(yè) 80.8%的凈利潤(rùn)。

在明顯的頭部集中格局下，中小型券商需充分 利用自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)與資源稟賦，在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中尋找核心優(yōu)勢(shì)。中銀證券大股東中銀 國(guó)際控股是中國(guó)銀行全資子公司，中國(guó)銀行是中國(guó)持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間最久的銀行，其全球化和 綜合化程度均處于行業(yè)前列。

公司可發(fā)揮“投行+商行”的業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，在滿足股東及 關(guān)聯(lián)企業(yè)的綜合金融服務(wù)需求的同時(shí)，依托股東資源拓展業(yè)務(wù)規(guī)模，不斷提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。

經(jīng)營(yíng)分析：經(jīng)紀(jì)收入貢獻(xiàn)最大，資管規(guī)模行業(yè)第三

財(cái)富管理：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比呈上升趨勢(shì)，代銷產(chǎn)品收入 CAGR 達(dá) 61%

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比呈上升趨勢(shì)，代銷產(chǎn)品收入 CAGR 達(dá) 61%。2022H1 公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈收入為 4.81 億元，同比下降 6.40%，占總營(yíng)收 33%；2018-2021 年 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入占比呈上升趨勢(shì)，從 2018 年的 19%升至 2021 年的 35%，自 2020 年躍升為第一大收入來(lái)源。

細(xì)分業(yè)務(wù)中，近五年代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)增速最快，從 2017 年 的 0.21 億元增長(zhǎng)至 2021 年的 1.40 億元，CAGR 達(dá) 61.2%，主要得益于公司大力拓展財(cái) 富管理客戶基礎(chǔ)，其中 2021 年新增客戶約 76 萬(wàn)戶，同比增長(zhǎng) 73%；2022H1 代銷金融產(chǎn) 品手續(xù)費(fèi)凈收入 0.55 億元，受市場(chǎng)波動(dòng)影響同比下滑 23.9%。

信用業(yè)務(wù)：兩融規(guī)模呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，質(zhì)押規(guī)模持續(xù)壓降。

2022H1 實(shí)現(xiàn)利息凈收入 3.76 億元，同比下滑 14.56%。融資融券方面，2022H1 末中銀證券兩融業(yè)務(wù)規(guī)模為 106.95 億 元，同比下降 14.2%；2022H1 實(shí)現(xiàn)兩融利息收入 3.32 億元，同比下降 8.8%；維持擔(dān)保 比例為 341.1%，顯著高于同期市場(chǎng)平均擔(dān)保比例(284.3%)。

股質(zhì)回購(gòu)方面，業(yè)務(wù)規(guī)模持 續(xù)壓降，2022H1 末規(guī)模為 4.36 億元，同比下降 24.1%；2022H1 實(shí)現(xiàn)利息收入 0.14 億元，同比下降 64.1%；股質(zhì)履約保障比例為 246.93%，較上年末的 324.62%下降明顯， 且顯著低于十大券商均值（297%），風(fēng)險(xiǎn)有所擴(kuò)大。

投資管理：資管凈收入同比增長(zhǎng) 8.2%，資管總規(guī)模位居行業(yè)第三

資產(chǎn)管理：資管凈收入同比增長(zhǎng) 8.2%，資管總規(guī)模位居行業(yè)第三。

收入層面，2022H1 公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)凈收入 3.94 億元，同比增長(zhǎng) 8.2%；從趨勢(shì)上看， 2019-2022H1 凈收入穩(wěn)中有升，收入占比基本穩(wěn)定在 25%左右。規(guī)模層面，2022H1 末公 司受托管理資產(chǎn)規(guī)模為 7192 億元，位居行業(yè)第三。

細(xì)分結(jié)構(gòu)中，受資管新規(guī)影響，2017-2020 年公司單一資管規(guī)模從 6053 億元?jiǎng)蛩傧?降至 2977 億元，2021 年反彈后回落至 2022H1 末的 2980 億元。

與前者趨勢(shì)相反， 2017-2020年公司集合資管規(guī)模從374億元穩(wěn)定增長(zhǎng)至674億元，2021年大幅提升至2131億元，2022H1 延續(xù)增長(zhǎng)至 2639 億元；2017-2021 年專項(xiàng)資管規(guī)模從 163 億元穩(wěn)定增長(zhǎng)至 456億元，2022H1 小幅下降至 418 億元。公司不斷強(qiáng)化公募產(chǎn)品布局，2017-2022H1公募基金管理規(guī)模從 706 億元增長(zhǎng)至 1155 億元，其中 2017-2019 年間經(jīng)歷了下滑后快速反彈，隨后三年穩(wěn)定增長(zhǎng)。

私募股權(quán)投資&另類投資：擬與政府合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，聚焦優(yōu)質(zhì)賽道。

私募股 權(quán)投資方面，公司通過全資子公司中銀國(guó)際投資開展業(yè)務(wù)；截至 2022H1 末，中銀國(guó)際投 資管理基金規(guī)模為 91.43 億元；根據(jù)其公告，公司擬通過與政府合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等 方式布局新材料、智能制造等優(yōu)質(zhì)賽道。另類投資方面，公司通過全資子公司中銀資本投 控開展科創(chuàng)板跟投、直接股權(quán)投資等業(yè)務(wù)，聚焦大健康、硬科技等有技術(shù)含量及發(fā)展空間 的領(lǐng)域。

機(jī)構(gòu)金融與交易：投行收入占比持續(xù)下降，近五年自營(yíng)證券規(guī)模穩(wěn)中有升

投資銀行：投行凈收入同比下滑 41.1%，收入占比呈下降趨勢(shì)。

趨勢(shì)上看，公司投行 凈收入占比呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，從 2017 年的 14%下降至 2022H1 的 4%。2022H1 公司投行業(yè) 務(wù)實(shí)現(xiàn)凈收入 0.54 億元，同比下滑 41.1%。細(xì)分業(yè)務(wù)中，證券承銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈收入 0.39 億元，同比下滑 50.4%，主要是承銷費(fèi)率和債券承銷規(guī)模下降所致：2022H1 公司股權(quán)主 承銷金額為 87.14 億元，同比增長(zhǎng) 63.5%，規(guī)模排名行業(yè)第 16 位，上年同期為第 25 位； 2022H1 公司債券主承銷金額為 653.74 億元，同比下滑 26.3%，規(guī)模排名行業(yè)第 17 位，與上年持平。

投資交易業(yè)務(wù)：投資收益同比增長(zhǎng) 79.7%，近五年自營(yíng)證券規(guī)模穩(wěn)中有升。

收入層面， 2022H1中銀證券實(shí)現(xiàn)投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益1.24億元，因上年同期基數(shù)較低， 同比增長(zhǎng) 79.7%；趨勢(shì)上看，2020 年交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)大幅下滑，投資總收 益同比下滑 67.5%，收入占比從 2019 年的 14.5%下降至 2020 的 4.2%。規(guī)模層面，近五 年自營(yíng)投資規(guī)模穩(wěn)中有升。2017-2021 年自營(yíng)權(quán)益類占凈資本的比例在 4%-4.5%之間波動(dòng)， 2022H1 受市場(chǎng)波動(dòng)影響下滑至 2.7%；自營(yíng)固收類占凈資本的比例則是從 2017 年的 64.5% 提升至 2022H1 的 104.3%，整體呈上升趨勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

1. A 股成交額大幅下滑：

中銀證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)板塊收入比重較高，2022H1 占比為 33.2%，如果市場(chǎng)成交額下滑將直接降低其代理買賣手續(xù)費(fèi)收入，并為席位租賃和代銷金融產(chǎn)品收入增長(zhǎng)帶來(lái)壓力，影響公司估值區(qū)間；

2. 信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露：

2022 年以來(lái)，A 股波動(dòng)加大了市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)，融資融券維持擔(dān)保比例出現(xiàn)下滑。2022H1，中銀證券兩融維持擔(dān)保比例為 341.05%，如市場(chǎng)持續(xù)回調(diào)，中銀證券融資融券業(yè)務(wù)可能面臨強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)如需計(jì)提信用減值損失，則將為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)壓力；

3. 投資出現(xiàn)虧損：

投資業(yè)務(wù)是中銀證券另一重要收入來(lái)源，2017-2022H1 中銀證券自營(yíng)投資規(guī)模呈上升趨勢(shì)。2022 年以來(lái)，股債市場(chǎng)波動(dòng)加大，券商投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益的變動(dòng)可能較大，為公司整體業(yè)績(jī)帶來(lái)不確定性；

4. 投行業(yè)務(wù)發(fā)展滯后：

全面注冊(cè)制改革有序推進(jìn)，一級(jí)市場(chǎng)融資規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)張。 中銀證券的投行業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)比較滯后，近五年投行收入占比呈下降趨勢(shì)，2022H1 收入 占比僅 3.7%，可能會(huì)壓制公司未來(lái)收入增長(zhǎng)的潛力；

5. 財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展低于預(yù)期：財(cái)富管理業(yè)務(wù)是中銀證券業(yè)績(jī)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)之一，近 五年代銷金融產(chǎn)品凈收入 CAGR 達(dá) 61.2%。財(cái)富管理市場(chǎng)遇冷可能導(dǎo)致基金代銷規(guī)模下 滑，基金投顧規(guī)模萎縮，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

盈利預(yù)測(cè)與估值

盈利預(yù)測(cè)

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，受市場(chǎng)波動(dòng)和股基交易量下滑的影響，其代理買賣證券、代銷金融產(chǎn)品、席位租賃三項(xiàng)業(yè)務(wù)凈收入均有所下滑，預(yù)計(jì) 2022 年中銀證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入同比下降 16.71%。

投行業(yè)務(wù)方面，在注冊(cè)制逐步推進(jìn)投行業(yè)務(wù)走向頭部集中的格局下，預(yù)計(jì) 2022 年公司投行業(yè)務(wù)凈收入同比下降 50.01%。資管業(yè)務(wù)方面，在中銀證券公募基金管理規(guī)模增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)資管凈收入 2022 年同比增長(zhǎng) 4.56%。

投資業(yè)務(wù)方面，受股 債市場(chǎng)波動(dòng)影響，公司投資收益率可能下滑較為明顯，我們預(yù)計(jì) 2022 年同比下降 23.88%。 基于上述情況我們預(yù)測(cè) 2022/23/24 年?duì)I業(yè)收入為 33/37/39 億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)為 10.9/12.9/14.3 億元。

估值

考慮其凈資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)體量和凈利潤(rùn)情況，我們選取國(guó)聯(lián)證券、南京證券、財(cái)達(dá)證券和華安證券為中銀證券的可比公司。

目前，國(guó)聯(lián)證券 PB 為 1.55 倍，南京證券為 1.73 倍，財(cái)達(dá)證券為 2.05 倍，華安證券為 1.08 倍。4 家可比券商平均估值約為 1.60 倍 PB，位于 2019 年以來(lái)的 3%分位數(shù)，估值位于絕對(duì)低位。

中銀證券當(dāng)前 PB 為 1.80 倍，估值高于可比公司，主要得益于 2022 年前三季度 ROE 水平（4.78%）優(yōu)于可比公司均值（3.84%）。隨著資本市場(chǎng)改革和證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，證券行業(yè)將逐漸向頭部集中。同時(shí)，股票市場(chǎng)波動(dòng)必然帶來(lái)貝塔效應(yīng)，會(huì)使券商估值產(chǎn)生較大波動(dòng)。

短期內(nèi)，市場(chǎng)波動(dòng)和股基交易量下降等不利因素會(huì)壓制券商板塊的整體利潤(rùn)水平。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著券商板塊階段性利空的消化，預(yù)計(jì)公司估值將會(huì)隨著利潤(rùn)的增長(zhǎng)逐步恢復(fù)。

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