40403/13
轉載 | 本文解讀作者為 孫名琦 律師，擁有多年的大型律師事務所管理經(jīng)驗，創(chuàng)辦了世一律師事務所，并創(chuàng)辦微信公眾號“PE紅寶書”。第一條 為了規(guī)范私募投資基金從事不動產(chǎn)投資業(yè)務，更好地支持盤活不動產(chǎn)，促進不動產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》等法律、行政法規(guī)、中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）規(guī)定和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱協(xié)會）自律規(guī)則，制定本指引。PE紅寶書解讀自2021年開始，就有網(wǎng)傳相關部門會制定新的不動產(chǎn)基金備案規(guī)則，從那時到現(xiàn)在，在千呼萬喚之中，很多等待著它的地產(chǎn)基金管理人已然塵滿面、鬢如霜。此次的《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》（“《新4號文》”），寬嚴相濟，解決了很多實務中長期以來有爭議的問題，也為后續(xù)不動產(chǎn)基金的發(fā)展打下了新的基石。但是，在解讀具體條文前，我們必須首先明確兩個最為重要的問題：第一，不申請試點的基金管理人還能不能做不動產(chǎn)基金？第二，如果不申請試點也能做不動產(chǎn)基金，那么申請試點有什么用？我們的理解是，不申請試點的基金管理人依然能夠設立并管理不動產(chǎn)基金，但是，無法適用《新4號文》的特殊政策。而申請試點的意義就在于，試點不動產(chǎn)基金可以突破部分對于常規(guī)私募股權基金的限制，享受《新4號文》的特殊優(yōu)惠，具體體現(xiàn)在以下幾個方面：
1. 可投資住宅類不動產(chǎn)項目取得試點資格的不動產(chǎn)基金管理人，可以設立基金投資存量住宅以及市場化租賃住房項目。（詳見逐條解讀第三條）2. 放寬對被投企業(yè)的借款限制根據(jù)《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》第八條的規(guī)定，私募股權基金對被投企業(yè)借款需要受期限不長于1年，額度不超過基金實繳金額20%的限制，但試點不動產(chǎn)基金可以突破上述限制。（詳見逐條解讀第八條）3. 放寬試點結構化不動產(chǎn)基金對外融資的杠桿比，以及對外借款限制試點結構化不動產(chǎn)基金可以合理突破1:1的優(yōu)先劣后杠桿比，并且，此前根據(jù)《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》的相關規(guī)定，結構化資管產(chǎn)品總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，但符合試點要求的試點結構化不動產(chǎn)基金，其總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比例可放寬至200%。（詳見逐條解讀第十三條）4. 放寬試點不動產(chǎn)基金后續(xù)募集的條件根據(jù)《私募投資基金備案須知》，已備案的基金如果新增認繳規(guī)模，需要滿足投資于單一標的不超過總認繳50%等條件，且新增額度不得超過備案時的3倍。但試點不動產(chǎn)基金其后續(xù)募集安排主要交予投資者意思自治。（詳見逐條解讀第十一條）第二條 私募股權投資基金管理人（以下簡稱管理人）開展不動產(chǎn)投資業(yè)務，應當以支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，促進不動產(chǎn)市場盤活存量、防范風險、轉型發(fā)展為基本原則。PE紅寶書解讀作為支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展的“第三支箭”，《新4號文》還是緊緊圍繞著盤活存量、防范風險、轉型發(fā)展的主題。第三條 不動產(chǎn)私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業(yè)經(jīng)營用房、基礎設施項目等。（一）存量商品住宅是指已取得國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證，已經(jīng)實現(xiàn)銷售或者主體建設工程已開工的存量商品住宅項目，包括普通住宅、公寓等。（二）保障性住房是指已取得國有土地使用證，為解決住房困難問題而搭建的限定標準、限定價格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租賃住房、共有產(chǎn)權住房等。（三）市場化租賃住房是指已取得國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證，不以分拆產(chǎn)權銷售為目的、長期對外進行市場化租賃運營，但未納入保障性租賃住房體系的租賃住房。（四）商業(yè)經(jīng)營用房是指開發(fā)建設或者運營目的供商業(yè)活動使用的不動產(chǎn)項目，包括寫字樓、商場、酒店等。（五）基礎設施項目是指開發(fā)建設或者運營目的供市政工程、公共生活服務、商業(yè)運營使用的不動產(chǎn)項目，包括高速鐵路、公路、機場、港口、倉儲物流工程、城市軌道交通、市政道路、水電氣熱市政設施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等傳統(tǒng)基礎設施，5G基站、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心、新能源風電光伏設施等新型基礎設施。PE紅寶書解讀《新4號文》明確了試點不動產(chǎn)基金的投資范圍。
自2021年以來，投資住宅類的不動產(chǎn)私募基金基本無法備案。按照《新4號文》的規(guī)定，試點不動產(chǎn)基金可以投資存量商品住宅和市場化租賃住房。當然，《新4號文》對于存量商品住宅的要求比較高，至少已經(jīng)取得預售許可證，實現(xiàn)銷售，或者主體建設工程已開工。這就意味著，原先偏前期的，特別是有拿地屬性的住宅類不動產(chǎn)基金按照《新4號文》依然存在較大備案難度。綜合《新4號文》第二十條的規(guī)定，普通不動產(chǎn)基金可以投資除存量商品住宅、市場化租賃住房之外的保障性住房、商業(yè)地產(chǎn)、基礎設施。第四條 按照試點先行、穩(wěn)妥推進的原則，管理人符合下列情形的，可以按照本指引設立不動產(chǎn)私募投資基金：（一）在協(xié)會依法登記為私募股權投資基金管理人；（二）出資結構穩(wěn)定，主要出資人及實際控制人最近兩年未發(fā)生變更；PE紅寶書解讀按照現(xiàn)行規(guī)定，主要出資人是指持股25%以上的出資人。主要出資人及實際控制人最近兩年都不能發(fā)生變更，但是我們理解，股權比例的調(diào)整，不觸及身份的變化，原則上是符合第四條的規(guī)定的。（三）主要出資人及實際控制人不得為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及其關聯(lián)方，因私募基金投資需要向房地產(chǎn)開發(fā)項目企業(yè)派駐管理人員的情形除外；PE紅寶書解讀地產(chǎn)背景的基金管理人暫時不符合《新4號文》的要求。僅僅從本條的行文來看，最具有爭議的是關聯(lián)方的范圍應當如何認定——如果是按照會計準則的標準來認定，范圍會非常廣，很多基金管理人都無法申請試點資格；如果是按照新《登記備案辦法（征求意見稿）》的相關認定規(guī)則，原則上關聯(lián)方只包括直接控制的機構，范圍會相對狹窄。我們理解，從《新4號文》的整體結構來看，防范自融風險是不動產(chǎn)基金的重要命題，從嚴理解“關聯(lián)方”可能會更符合《新4號文》的初衷。（四）具有完善的治理結構、管理制度、決策流程和內(nèi)控機制；（五）實繳資本不低于2000萬元人民幣；（六）具有不動產(chǎn)投資管理經(jīng)驗，在管不動產(chǎn)投資本金不低于50億元人民幣，或自管理人登記以來累計管理不動產(chǎn)投資本金不低于100億元人民幣；PE紅寶書解讀要求非常高！市場上滿足本條規(guī)模要求的私募基金管理人數(shù)量并不多。作為一個緩沖機制，投資者如果都是機構投資者的話，那么管理規(guī)?？梢越抵?0億元和60億元。《新4號文》的《起草說明》對于不動產(chǎn)投資管理規(guī)模的認定，提出了比較詳細的口徑，具體包括以下4點：（1）已備案股權基金，創(chuàng)投基金不算，未備案不算；（2）只認定基金管理人自己的管理規(guī)模；（3）投資項目為房地產(chǎn)或基礎設施等資產(chǎn)；（4）僅核算投資本金，不包括增值、外部配資或FOF規(guī)模。我們理解，上述核算口徑要注意與此前季度更新所填寫的《私募產(chǎn)品運行表》中的股權投資賬面價值相匹配。（七）具有3個以上的不動產(chǎn)私募投資項目成功退出經(jīng)驗；（八）具有不動產(chǎn)投資經(jīng)驗的專業(yè)人員，投資部門擁有不少于8名具有3年以上不動產(chǎn)投資經(jīng)驗的專業(yè)人員，其中具有5年以上經(jīng)驗的不少于3名；PE紅寶書解讀8名投資人員的要求非常高！（九）最近三年未發(fā)生重大違法違規(guī)行為；（十）中國證監(jiān)會、協(xié)會要求的其他情形。試點不動產(chǎn)私募投資基金投資者均為機構投資者的，前款第（六）項要求可為在管不動產(chǎn)投資本金不低于30億元人民幣，或自管理人登記以來累計管理不動產(chǎn)投資本金不低于60億元人民幣。第五條 協(xié)會在私募股權投資基金類型項下增設“不動產(chǎn)私募投資基金”產(chǎn)品類型。按照本指引設立從事不動產(chǎn)投資業(yè)務的私募基金,應當將產(chǎn)品類型選擇為“不動產(chǎn)私募投資基金”。PE紅寶書解讀新增“不動產(chǎn)私募投資基金”產(chǎn)品類型。目前私募基金類型劃分如下圖所示：
第六條 不動產(chǎn)私募投資基金首輪實繳募集資金規(guī)模不得低于3000萬元人民幣。PE紅寶書解讀試點不動產(chǎn)基金備案時，實繳規(guī)模不少于3000萬元。第七條 不動產(chǎn)私募投資基金投資者應當為首輪實繳出資不低于1000萬元的投資者。其中，有自然人投資者的不動產(chǎn)私募投資基金，自然人投資者合計出資金額不得超過基金實繳金額的20%。PE紅寶書解讀與先前的猜想基本一致，試點不動產(chǎn)基金的自然人投資者出資金額不得超過基金實繳總額的20%；單個投資者投資金額不低于1000萬元。以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于不動產(chǎn)私募投資基金的，應當穿透核查，但基本養(yǎng)老金、社會保障基金、年金基金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，保險資金，金融機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，在境內(nèi)設立的面向境外投資者募資的QFLP試點私募基金除外。PE紅寶書解讀從本條款來看，即使是已經(jīng)備案的合伙型/契約型基金，嚴格來講也會穿透核查自然人投資者的投資情況，但是金融機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品、QFLP基金不穿透核查。此外，《新4號文》允許QFLP投資試點不動產(chǎn)私募基金。證監(jiān)會同日發(fā)布的《證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點支持不動產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展》中也特別提到“鼓勵境外投資者以QFLP方式投資不動產(chǎn)私募投資基金”。此前QFLP幾乎均不允許投資不動產(chǎn)項目，根據(jù)本次證監(jiān)會的提法，未來在各地的QFLP準入和外匯監(jiān)管層面可能會對QFLP投資試點不動產(chǎn)基金的FOF方式予以放寬。管理人及其從業(yè)人員投資于所管理的不動產(chǎn)私募投資基金的，不受本條第一款規(guī)定限制。第八條 不動產(chǎn)私募投資基金為被投企業(yè)提供借款或者擔保的，應當符合下列條件：（一）基金合同有明確約定，并履行基金合同約定的決策程序；（二）借款或者擔保到期日不得晚于基金清算完成日；（三）有自然人投資者的，不動產(chǎn)私募投資基金應當持有被投企業(yè)75%以上股權；（四）全部為機構投資者的，不動產(chǎn)私募投資基金應當持有被投企業(yè)75%以上股權，或者持有被投企業(yè)51%以上股權且被投企業(yè)提供擔保，可實現(xiàn)資產(chǎn)控制。PE紅寶書解讀《新4號文》對試點不動產(chǎn)基金為被投企業(yè)提供借款或者擔保進行了放寬，根據(jù)投資者類型的不同，對被投企業(yè)的持股比例有不同要求。原則上，要實現(xiàn)對標的項目的資產(chǎn)控制和與原始權益人的主體信用風險隔離。不動產(chǎn)私募投資基金向被投企業(yè)的股權出資金額，屬于前款第（三）項的，不得低于對該被投企業(yè)總出資金額的三分之一；屬于前款第（四）項的，可由基金合同約定。PE紅寶書解讀綜合上述（三）、（四），以及上述條款的內(nèi)容，試點不動產(chǎn)基金可以再次實現(xiàn)小股大債的操作，為股債比的極限操作提供了空間。某種程度上講，這也真正符合了不動產(chǎn)基金的商業(yè)屬性。按照《新4號文》的上述規(guī)定，如果試點不動產(chǎn)基金有自然人投資者，不動產(chǎn)基金應當持有被投企業(yè)75%以上股權，則，股權投資與債權投資的比例不超過1:2；如果試點不動產(chǎn)基金全部為機構投資者，不動產(chǎn)基金應當持有被投企業(yè)75%以上股權，或者持有被投企業(yè)51%以上股權且被投企業(yè)提供擔?？蓪崿F(xiàn)資產(chǎn)控制，此時股權投資與債權投資的比例不受限制。此外，我們理解，“向被投企業(yè)的股權出資”應當包括轉股和增資兩種投資方式。根據(jù)基金合同約定或者履行基金合同約定的決策程序后，不動產(chǎn)私募投資基金可以基于商業(yè)合理性，將基金財產(chǎn)對外提供抵質押，通過申請經(jīng)營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式，擴充投資資金來源。PE紅寶書解讀長期以來，對于基金財產(chǎn)為項目公司對外融資設置質押存在很多爭論，《新4號文》明確試點不動產(chǎn)基金的基金財產(chǎn)可以對外提供擔保。第九條 不動產(chǎn)私募投資基金應當由依法取得基金托管資格的機構托管。基金托管人應當切實履行托管人職責，監(jiān)督不動產(chǎn)私募投資基金的投資范圍、投資方式、適格投資者等持續(xù)符合要求，并按季度向協(xié)會報送不動產(chǎn)私募投資基金投資標的、投資者變動等運作情況。PE紅寶書解讀試點不動產(chǎn)基金必須有托管機構托管。長期以來，投資不動產(chǎn)的私募基金都存在備案困難的現(xiàn)實情況，正所謂“托管難，難于上青天”。《新4號文》的明確，也為托管機構開展不動產(chǎn)基金的托管提供了規(guī)則的合理性，可以預見，未來試點不動產(chǎn)基金的托管不會存在障礙，普通不動產(chǎn)基金大概率也會享受這一規(guī)則紅利。第十條 不動產(chǎn)私募投資基金合同應當明確約定以下內(nèi)容：（一）投資范圍、投資方式、退出方式等；（二）基金投資決策機制安排；（三）基金擴募、分級安排、抵質押等擔保安排（如有）；（四）被投企業(yè)向基金分紅事項（如有）；（五）股東會、合伙人會議或者基金份額持有人大會的召集機制、議事內(nèi)容和表決方式等；（六）中國證監(jiān)會、協(xié)會要求的其他內(nèi)容。投向單一項目的不動產(chǎn)私募投資基金合同還應當明確約定投資標的、投資結構等。PE紅寶書解讀基本沒有新變化，唯一需要注意的是第（四）項，在投資期內(nèi)有預先收益分配的，應當在基金合同中予以明確。第十一條 不動產(chǎn)私募投資基金在備案完成后開放認購、申購（認繳）的，應當符合下列要求：（一）不動產(chǎn)私募投資基金處在基金合同約定的投資期內(nèi)；（二）開放認購、申購（認繳）經(jīng)全體投資者一致同意或者經(jīng)合同約定的決策機制通過；（三）投資者符合本指引第七條的規(guī)定；（四）中國證監(jiān)會、協(xié)會規(guī)定的其他要求。PE紅寶書解讀《新4號文》極大放寬了試點不動產(chǎn)基金后續(xù)募集的條件，取消了組合投資、單項目比例不超過50%等要求，亦不存在倍數(shù)上的限制。對于保險資金等重要的不動產(chǎn)基金投資方而言，大大增加了投資便利性。第十二條 不動產(chǎn)私募投資基金進行關聯(lián)交易的，管理人應當防范利益沖突，建立有效的關聯(lián)交易及風險控制機制，在基金合同中明確約定涉及關聯(lián)交易的事前、事中信息披露安排以及針對關聯(lián)交易的特殊決策機制和回避安排等。上述關聯(lián)交易是指不動產(chǎn)私募投資基金與管理人、管理人的高管人員、投資者、管理人管理的其他私募投資基金、同一實際控制人控制的其他管理人管理的私募投資基金、或者與上述主體有其他重大利害關系的關聯(lián)方發(fā)生的交易行為。管理人不得隱瞞關聯(lián)關系或者將關聯(lián)交易非關聯(lián)化，不得以私募投資基金的財產(chǎn)與關聯(lián)方進行利益輸送等違法違規(guī)活動。PE紅寶書解讀防范自融風險歷來是不動產(chǎn)私募基金的合規(guī)監(jiān)管要點，《新4號文》項下，第一，禁止房地產(chǎn)系基金管理人申請試點；第二，在第十四條中禁止基金管理人以基金財產(chǎn)直接或者間接投資于基金管理人、控股股東、實際控制人及其實際控制的企業(yè)或者項目，基本阻斷了自融的可能性。《新4號文》允許從事非自融的合法關聯(lián)交易。與普通私募股權基金不同的是，試點不動產(chǎn)基金項下的關聯(lián)交易所涉主體，不僅包括基金管理人、投資者、實控人、關聯(lián)私募等相關方，也包括與基金管理人高管存在重大利害關系的關聯(lián)方。第十三條 管理人可以結合實際業(yè)務情況，對不動產(chǎn)私募投資基金設置合理杠桿比例，但不得利用分級安排變相保本保收益。不動產(chǎn)私募投資基金總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的200%。PE紅寶書解讀股權基金1:1的杠桿比例在試點不動產(chǎn)基金上可以合理突破，不再適用1:1的杠桿比例限制。試點不動產(chǎn)基金本身對外借貸金額不超過凈資產(chǎn)的100%。實務中，在商業(yè)不動產(chǎn)等投資項目里，并購貸款的設置往往在SPV層面，以往對于SPV層面的貸款額度是否與基金合并計算杠桿比例，并沒有形成統(tǒng)一的認識。自《新4號文》后，對于不動產(chǎn)基金，是否與SPV一并計算杠桿比，有待實務觀察。第十四條 管理人應當勤勉盡責，通過監(jiān)督資金流向、切實發(fā)揮股東作用等方式，有效控制不動產(chǎn)私募投資基金風險，不得存在下列行為：（一）管理人以基金財產(chǎn)為基金、被投企業(yè)以外主體提供擔保，損害投資者權益；（二）管理人運用私募基金財產(chǎn)直接或者間接投資于私募基金管理人、控股股東、實際控制人及其實際控制的企業(yè)或者項目；（三）中國證監(jiān)會、協(xié)會禁止的其他情形。PE紅寶書解讀繼續(xù)堅決貫徹禁止自融的合規(guī)監(jiān)管思路。第十五條 管理人應當在募集推介材料以及風險揭示書的“特殊風險揭示”部分向投資者揭示不動產(chǎn)私募投資基金的特殊風險，詳細披露基金投資范圍、投資方式等基本情況。不動產(chǎn)私募投資基金若涉及關聯(lián)交易、單一投資標的、分級安排、抵質押、股東借款、貸款、通過特殊目的載體投向標的、契約型私募基金管理人股權代持等其他特殊風險或業(yè)務安排，應當在風險揭示書的“特殊風險揭示”部分一并披露。PE紅寶書解讀與以往規(guī)則相比，本次試點不動產(chǎn)基金對于《風險揭示書》部分，進一步明確了抵押、質押、股東借款、貸款等事項屬于特殊風險揭示內(nèi)容，應當向投資者特別揭示。第十六條 管理人在開展不動產(chǎn)私募投資基金募集、管理等業(yè)務活動前，應當向協(xié)會報送以下信息和材料：（一）擬設立不動產(chǎn)私募投資基金的募集計劃、投資運作計劃等情況；（二）管理人主要出資人及實際控制人適格證明材料；（三）管理人實繳資本證明材料；（四）不動產(chǎn)投資管理規(guī)模證明材料；（五）不動產(chǎn)投資業(yè)務相關高級管理人員信息、從業(yè)人員信息；（六）合法合規(guī)及誠信情況；（七）中國證監(jiān)會、協(xié)會要求的其他信息和材料。PE紅寶書解讀基金管理人可以在2023年03月通過AMBERS系統(tǒng)的政策申請模塊申請試點，具體內(nèi)容以AMBERS系統(tǒng)的更新為準。我們理解，原則上，試點資格只需要申請一次，不需要每只產(chǎn)品都申請。同時，《新4號文》要求除基金管理人滿足條件外，也要求起碼具備首支試點不動產(chǎn)基金的募集計劃、投資計劃，有真實項目才能申請。第十七條 管理人應當在不動產(chǎn)私募投資基金募集完畢后20個工作日內(nèi)向協(xié)會報送以下基本信息和材料，辦理備案手續(xù)：（一）私募基金合同；（二）基金托管協(xié)議；（三）基金招募說明書（四）風險揭示書以及投資者適當性相關文件；（五）募集資金實繳證明文件；（六）底層投資協(xié)議、投資框架協(xié)議或具體投資方案（如適用）；（七）項目公司已經(jīng)取得的國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證，以及證明項目主體建設工程進展的證明文件材料（如適用）；（八）協(xié)會要求的其他信息和材料。PE紅寶書解讀原則上，除了投資商業(yè)經(jīng)營用房、基礎設施之外的，基本都需要提供底層投資協(xié)議和相關證照。第十八條 不動產(chǎn)私募投資基金設立后，管理人應當按季度制作不動產(chǎn)基金財產(chǎn)管理報告并向投資者披露，報告至少應當包含以下內(nèi)容：（一）基金財產(chǎn)專戶的開立情況；（二）基金財產(chǎn)投資管理、運營、處分和收益情況；（三）投資不動產(chǎn)標的項目運作情況；（四）投資經(jīng)理或關鍵人士變更情況；（五）基金財產(chǎn)運用重大變動說明；（六）涉及重大訴訟或者損害基金財產(chǎn)、投資者利益的情形；（七）涉及關聯(lián)交易、抵質押、股東借款、貸款等情況的說明；（八）基金合同約定的其他內(nèi)容；（九）協(xié)會要求的其他內(nèi)容。PE紅寶書解讀作為加強投后管理的舉措之一，試點不動產(chǎn)基金需要針對基金財產(chǎn)向投資者按季度披露基金財產(chǎn)管理報告。第十九條 管理人應當按季度向協(xié)會報送不動產(chǎn)私募投資基金運行情況，并在年末向協(xié)會報送不動產(chǎn)私募投資基金整體運作情況。PE紅寶書解讀《新4號文》重申了季度報告和年度報告的要求，只是這里的“年末”要求，究竟是指12月31日之前，還是往常的04月30日之前，屆時以AMBERS系統(tǒng)的后續(xù)變化為準，對實務的影響不大。第二十條 對不動產(chǎn)私募投資基金，本指引未予以規(guī)定的，應當按照私募股權基金管理人及私募股權基金要求執(zhí)行。不參與試點的管理人，不適用本指引，可按照協(xié)會現(xiàn)行自律規(guī)則，開展保障性住房、商業(yè)地產(chǎn)、基礎設施等股權投資業(yè)務。PE紅寶書解讀試點不動產(chǎn)基金的投資范圍要大于普通不動產(chǎn)基金，普通不動產(chǎn)基金只能投資保障性住房、商業(yè)地產(chǎn)、基礎設施等資產(chǎn)，但無法享受《新4號文》的特殊優(yōu)惠政策。第二十一條 本指引自2023年3月1日起施行。
1. 可投資住宅類不動產(chǎn)項目取得試點資格的不動產(chǎn)基金管理人，可以設立基金投資存量住宅以及市場化租賃住房項目。（詳見逐條解讀第三條）2. 放寬對被投企業(yè)的借款限制根據(jù)《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》第八條的規(guī)定，私募股權基金對被投企業(yè)借款需要受期限不長于1年，額度不超過基金實繳金額20%的限制，但試點不動產(chǎn)基金可以突破上述限制。（詳見逐條解讀第八條）3. 放寬試點結構化不動產(chǎn)基金對外融資的杠桿比，以及對外借款限制試點結構化不動產(chǎn)基金可以合理突破1:1的優(yōu)先劣后杠桿比，并且，此前根據(jù)《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》的相關規(guī)定，結構化資管產(chǎn)品總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，但符合試點要求的試點結構化不動產(chǎn)基金，其總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比例可放寬至200%。（詳見逐條解讀第十三條）4. 放寬試點不動產(chǎn)基金后續(xù)募集的條件根據(jù)《私募投資基金備案須知》，已備案的基金如果新增認繳規(guī)模，需要滿足投資于單一標的不超過總認繳50%等條件，且新增額度不得超過備案時的3倍。但試點不動產(chǎn)基金其后續(xù)募集安排主要交予投資者意思自治。（詳見逐條解讀第十一條）第二條 私募股權投資基金管理人（以下簡稱管理人）開展不動產(chǎn)投資業(yè)務，應當以支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，促進不動產(chǎn)市場盤活存量、防范風險、轉型發(fā)展為基本原則。PE紅寶書解讀作為支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展的“第三支箭”，《新4號文》還是緊緊圍繞著盤活存量、防范風險、轉型發(fā)展的主題。第三條 不動產(chǎn)私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業(yè)經(jīng)營用房、基礎設施項目等。（一）存量商品住宅是指已取得國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證，已經(jīng)實現(xiàn)銷售或者主體建設工程已開工的存量商品住宅項目，包括普通住宅、公寓等。（二）保障性住房是指已取得國有土地使用證，為解決住房困難問題而搭建的限定標準、限定價格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租賃住房、共有產(chǎn)權住房等。（三）市場化租賃住房是指已取得國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證，不以分拆產(chǎn)權銷售為目的、長期對外進行市場化租賃運營，但未納入保障性租賃住房體系的租賃住房。（四）商業(yè)經(jīng)營用房是指開發(fā)建設或者運營目的供商業(yè)活動使用的不動產(chǎn)項目，包括寫字樓、商場、酒店等。（五）基礎設施項目是指開發(fā)建設或者運營目的供市政工程、公共生活服務、商業(yè)運營使用的不動產(chǎn)項目，包括高速鐵路、公路、機場、港口、倉儲物流工程、城市軌道交通、市政道路、水電氣熱市政設施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等傳統(tǒng)基礎設施，5G基站、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心、新能源風電光伏設施等新型基礎設施。PE紅寶書解讀《新4號文》明確了試點不動產(chǎn)基金的投資范圍。自2021年以來，投資住宅類的不動產(chǎn)私募基金基本無法備案。按照《新4號文》的規(guī)定，試點不動產(chǎn)基金可以投資存量商品住宅和市場化租賃住房。當然，《新4號文》對于存量商品住宅的要求比較高，至少已經(jīng)取得預售許可證，實現(xiàn)銷售，或者主體建設工程已開工。這就意味著，原先偏前期的，特別是有拿地屬性的住宅類不動產(chǎn)基金按照《新4號文》依然存在較大備案難度。綜合《新4號文》第二十條的規(guī)定，普通不動產(chǎn)基金可以投資除存量商品住宅、市場化租賃住房之外的保障性住房、商業(yè)地產(chǎn)、基礎設施。第四條 按照試點先行、穩(wěn)妥推進的原則，管理人符合下列情形的，可以按照本指引設立不動產(chǎn)私募投資基金：（一）在協(xié)會依法登記為私募股權投資基金管理人；（二）出資結構穩(wěn)定，主要出資人及實際控制人最近兩年未發(fā)生變更；PE紅寶書解讀按照現(xiàn)行規(guī)定，主要出資人是指持股25%以上的出資人。主要出資人及實際控制人最近兩年都不能發(fā)生變更，但是我們理解，股權比例的調(diào)整，不觸及身份的變化，原則上是符合第四條的規(guī)定的。（三）主要出資人及實際控制人不得為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及其關聯(lián)方，因私募基金投資需要向房地產(chǎn)開發(fā)項目企業(yè)派駐管理人員的情形除外；PE紅寶書解讀地產(chǎn)背景的基金管理人暫時不符合《新4號文》的要求。僅僅從本條的行文來看，最具有爭議的是關聯(lián)方的范圍應當如何認定——如果是按照會計準則的標準來認定，范圍會非常廣，很多基金管理人都無法申請試點資格；如果是按照新《登記備案辦法（征求意見稿）》的相關認定規(guī)則，原則上關聯(lián)方只包括直接控制的機構，范圍會相對狹窄。我們理解，從《新4號文》的整體結構來看，防范自融風險是不動產(chǎn)基金的重要命題，從嚴理解“關聯(lián)方”可能會更符合《新4號文》的初衷。（四）具有完善的治理結構、管理制度、決策流程和內(nèi)控機制；（五）實繳資本不低于2000萬元人民幣；（六）具有不動產(chǎn)投資管理經(jīng)驗，在管不動產(chǎn)投資本金不低于50億元人民幣，或自管理人登記以來累計管理不動產(chǎn)投資本金不低于100億元人民幣；PE紅寶書解讀要求非常高！市場上滿足本條規(guī)模要求的私募基金管理人數(shù)量并不多。作為一個緩沖機制，投資者如果都是機構投資者的話，那么管理規(guī)?？梢越抵?0億元和60億元。《新4號文》的《起草說明》對于不動產(chǎn)投資管理規(guī)模的認定，提出了比較詳細的口徑，具體包括以下4點：（1）已備案股權基金，創(chuàng)投基金不算，未備案不算；（2）只認定基金管理人自己的管理規(guī)模；（3）投資項目為房地產(chǎn)或基礎設施等資產(chǎn)；（4）僅核算投資本金，不包括增值、外部配資或FOF規(guī)模。我們理解，上述核算口徑要注意與此前季度更新所填寫的《私募產(chǎn)品運行表》中的股權投資賬面價值相匹配。（七）具有3個以上的不動產(chǎn)私募投資項目成功退出經(jīng)驗；（八）具有不動產(chǎn)投資經(jīng)驗的專業(yè)人員，投資部門擁有不少于8名具有3年以上不動產(chǎn)投資經(jīng)驗的專業(yè)人員，其中具有5年以上經(jīng)驗的不少于3名；PE紅寶書解讀8名投資人員的要求非常高！（九）最近三年未發(fā)生重大違法違規(guī)行為；（十）中國證監(jiān)會、協(xié)會要求的其他情形。試點不動產(chǎn)私募投資基金投資者均為機構投資者的，前款第（六）項要求可為在管不動產(chǎn)投資本金不低于30億元人民幣，或自管理人登記以來累計管理不動產(chǎn)投資本金不低于60億元人民幣。第五條 協(xié)會在私募股權投資基金類型項下增設“不動產(chǎn)私募投資基金”產(chǎn)品類型。按照本指引設立從事不動產(chǎn)投資業(yè)務的私募基金,應當將產(chǎn)品類型選擇為“不動產(chǎn)私募投資基金”。PE紅寶書解讀新增“不動產(chǎn)私募投資基金”產(chǎn)品類型。目前私募基金類型劃分如下圖所示：第六條 不動產(chǎn)私募投資基金首輪實繳募集資金規(guī)模不得低于3000萬元人民幣。PE紅寶書解讀試點不動產(chǎn)基金備案時，實繳規(guī)模不少于3000萬元。第七條 不動產(chǎn)私募投資基金投資者應當為首輪實繳出資不低于1000萬元的投資者。其中，有自然人投資者的不動產(chǎn)私募投資基金，自然人投資者合計出資金額不得超過基金實繳金額的20%。PE紅寶書解讀與先前的猜想基本一致，試點不動產(chǎn)基金的自然人投資者出資金額不得超過基金實繳總額的20%；單個投資者投資金額不低于1000萬元。以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于不動產(chǎn)私募投資基金的，應當穿透核查，但基本養(yǎng)老金、社會保障基金、年金基金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，保險資金，金融機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，在境內(nèi)設立的面向境外投資者募資的QFLP試點私募基金除外。PE紅寶書解讀從本條款來看，即使是已經(jīng)備案的合伙型/契約型基金，嚴格來講也會穿透核查自然人投資者的投資情況，但是金融機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品、QFLP基金不穿透核查。此外，《新4號文》允許QFLP投資試點不動產(chǎn)私募基金。證監(jiān)會同日發(fā)布的《證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點支持不動產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展》中也特別提到“鼓勵境外投資者以QFLP方式投資不動產(chǎn)私募投資基金”。此前QFLP幾乎均不允許投資不動產(chǎn)項目，根據(jù)本次證監(jiān)會的提法，未來在各地的QFLP準入和外匯監(jiān)管層面可能會對QFLP投資試點不動產(chǎn)基金的FOF方式予以放寬。管理人及其從業(yè)人員投資于所管理的不動產(chǎn)私募投資基金的，不受本條第一款規(guī)定限制。第八條 不動產(chǎn)私募投資基金為被投企業(yè)提供借款或者擔保的，應當符合下列條件：（一）基金合同有明確約定，并履行基金合同約定的決策程序；（二）借款或者擔保到期日不得晚于基金清算完成日；（三）有自然人投資者的，不動產(chǎn)私募投資基金應當持有被投企業(yè)75%以上股權；（四）全部為機構投資者的，不動產(chǎn)私募投資基金應當持有被投企業(yè)75%以上股權，或者持有被投企業(yè)51%以上股權且被投企業(yè)提供擔保，可實現(xiàn)資產(chǎn)控制。PE紅寶書解讀《新4號文》對試點不動產(chǎn)基金為被投企業(yè)提供借款或者擔保進行了放寬，根據(jù)投資者類型的不同，對被投企業(yè)的持股比例有不同要求。原則上，要實現(xiàn)對標的項目的資產(chǎn)控制和與原始權益人的主體信用風險隔離。不動產(chǎn)私募投資基金向被投企業(yè)的股權出資金額，屬于前款第（三）項的，不得低于對該被投企業(yè)總出資金額的三分之一；屬于前款第（四）項的，可由基金合同約定。PE紅寶書解讀綜合上述（三）、（四），以及上述條款的內(nèi)容，試點不動產(chǎn)基金可以再次實現(xiàn)小股大債的操作，為股債比的極限操作提供了空間。某種程度上講，這也真正符合了不動產(chǎn)基金的商業(yè)屬性。按照《新4號文》的上述規(guī)定，如果試點不動產(chǎn)基金有自然人投資者，不動產(chǎn)基金應當持有被投企業(yè)75%以上股權，則，股權投資與債權投資的比例不超過1:2；如果試點不動產(chǎn)基金全部為機構投資者，不動產(chǎn)基金應當持有被投企業(yè)75%以上股權，或者持有被投企業(yè)51%以上股權且被投企業(yè)提供擔?？蓪崿F(xiàn)資產(chǎn)控制，此時股權投資與債權投資的比例不受限制。此外，我們理解，“向被投企業(yè)的股權出資”應當包括轉股和增資兩種投資方式。根據(jù)基金合同約定或者履行基金合同約定的決策程序后，不動產(chǎn)私募投資基金可以基于商業(yè)合理性，將基金財產(chǎn)對外提供抵質押，通過申請經(jīng)營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式，擴充投資資金來源。PE紅寶書解讀長期以來，對于基金財產(chǎn)為項目公司對外融資設置質押存在很多爭論，《新4號文》明確試點不動產(chǎn)基金的基金財產(chǎn)可以對外提供擔保。第九條 不動產(chǎn)私募投資基金應當由依法取得基金托管資格的機構托管。基金托管人應當切實履行托管人職責，監(jiān)督不動產(chǎn)私募投資基金的投資范圍、投資方式、適格投資者等持續(xù)符合要求，并按季度向協(xié)會報送不動產(chǎn)私募投資基金投資標的、投資者變動等運作情況。PE紅寶書解讀試點不動產(chǎn)基金必須有托管機構托管。長期以來，投資不動產(chǎn)的私募基金都存在備案困難的現(xiàn)實情況，正所謂“托管難，難于上青天”。《新4號文》的明確，也為托管機構開展不動產(chǎn)基金的托管提供了規(guī)則的合理性，可以預見，未來試點不動產(chǎn)基金的托管不會存在障礙，普通不動產(chǎn)基金大概率也會享受這一規(guī)則紅利。第十條 不動產(chǎn)私募投資基金合同應當明確約定以下內(nèi)容：（一）投資范圍、投資方式、退出方式等；（二）基金投資決策機制安排；（三）基金擴募、分級安排、抵質押等擔保安排（如有）；（四）被投企業(yè)向基金分紅事項（如有）；（五）股東會、合伙人會議或者基金份額持有人大會的召集機制、議事內(nèi)容和表決方式等；（六）中國證監(jiān)會、協(xié)會要求的其他內(nèi)容。投向單一項目的不動產(chǎn)私募投資基金合同還應當明確約定投資標的、投資結構等。PE紅寶書解讀基本沒有新變化，唯一需要注意的是第（四）項，在投資期內(nèi)有預先收益分配的，應當在基金合同中予以明確。第十一條 不動產(chǎn)私募投資基金在備案完成后開放認購、申購（認繳）的，應當符合下列要求：（一）不動產(chǎn)私募投資基金處在基金合同約定的投資期內(nèi)；（二）開放認購、申購（認繳）經(jīng)全體投資者一致同意或者經(jīng)合同約定的決策機制通過；（三）投資者符合本指引第七條的規(guī)定；（四）中國證監(jiān)會、協(xié)會規(guī)定的其他要求。PE紅寶書解讀《新4號文》極大放寬了試點不動產(chǎn)基金后續(xù)募集的條件，取消了組合投資、單項目比例不超過50%等要求，亦不存在倍數(shù)上的限制。對于保險資金等重要的不動產(chǎn)基金投資方而言，大大增加了投資便利性。第十二條 不動產(chǎn)私募投資基金進行關聯(lián)交易的，管理人應當防范利益沖突，建立有效的關聯(lián)交易及風險控制機制，在基金合同中明確約定涉及關聯(lián)交易的事前、事中信息披露安排以及針對關聯(lián)交易的特殊決策機制和回避安排等。上述關聯(lián)交易是指不動產(chǎn)私募投資基金與管理人、管理人的高管人員、投資者、管理人管理的其他私募投資基金、同一實際控制人控制的其他管理人管理的私募投資基金、或者與上述主體有其他重大利害關系的關聯(lián)方發(fā)生的交易行為。管理人不得隱瞞關聯(lián)關系或者將關聯(lián)交易非關聯(lián)化，不得以私募投資基金的財產(chǎn)與關聯(lián)方進行利益輸送等違法違規(guī)活動。PE紅寶書解讀防范自融風險歷來是不動產(chǎn)私募基金的合規(guī)監(jiān)管要點，《新4號文》項下，第一，禁止房地產(chǎn)系基金管理人申請試點；第二，在第十四條中禁止基金管理人以基金財產(chǎn)直接或者間接投資于基金管理人、控股股東、實際控制人及其實際控制的企業(yè)或者項目，基本阻斷了自融的可能性。《新4號文》允許從事非自融的合法關聯(lián)交易。與普通私募股權基金不同的是，試點不動產(chǎn)基金項下的關聯(lián)交易所涉主體，不僅包括基金管理人、投資者、實控人、關聯(lián)私募等相關方，也包括與基金管理人高管存在重大利害關系的關聯(lián)方。第十三條 管理人可以結合實際業(yè)務情況，對不動產(chǎn)私募投資基金設置合理杠桿比例，但不得利用分級安排變相保本保收益。不動產(chǎn)私募投資基金總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的200%。PE紅寶書解讀股權基金1:1的杠桿比例在試點不動產(chǎn)基金上可以合理突破，不再適用1:1的杠桿比例限制。試點不動產(chǎn)基金本身對外借貸金額不超過凈資產(chǎn)的100%。實務中，在商業(yè)不動產(chǎn)等投資項目里，并購貸款的設置往往在SPV層面，以往對于SPV層面的貸款額度是否與基金合并計算杠桿比例，并沒有形成統(tǒng)一的認識。自《新4號文》后，對于不動產(chǎn)基金，是否與SPV一并計算杠桿比，有待實務觀察。第十四條 管理人應當勤勉盡責，通過監(jiān)督資金流向、切實發(fā)揮股東作用等方式，有效控制不動產(chǎn)私募投資基金風險，不得存在下列行為：（一）管理人以基金財產(chǎn)為基金、被投企業(yè)以外主體提供擔保，損害投資者權益；（二）管理人運用私募基金財產(chǎn)直接或者間接投資于私募基金管理人、控股股東、實際控制人及其實際控制的企業(yè)或者項目；（三）中國證監(jiān)會、協(xié)會禁止的其他情形。PE紅寶書解讀繼續(xù)堅決貫徹禁止自融的合規(guī)監(jiān)管思路。第十五條 管理人應當在募集推介材料以及風險揭示書的“特殊風險揭示”部分向投資者揭示不動產(chǎn)私募投資基金的特殊風險，詳細披露基金投資范圍、投資方式等基本情況。不動產(chǎn)私募投資基金若涉及關聯(lián)交易、單一投資標的、分級安排、抵質押、股東借款、貸款、通過特殊目的載體投向標的、契約型私募基金管理人股權代持等其他特殊風險或業(yè)務安排，應當在風險揭示書的“特殊風險揭示”部分一并披露。PE紅寶書解讀與以往規(guī)則相比，本次試點不動產(chǎn)基金對于《風險揭示書》部分，進一步明確了抵押、質押、股東借款、貸款等事項屬于特殊風險揭示內(nèi)容，應當向投資者特別揭示。第十六條 管理人在開展不動產(chǎn)私募投資基金募集、管理等業(yè)務活動前，應當向協(xié)會報送以下信息和材料：（一）擬設立不動產(chǎn)私募投資基金的募集計劃、投資運作計劃等情況；（二）管理人主要出資人及實際控制人適格證明材料；（三）管理人實繳資本證明材料；（四）不動產(chǎn)投資管理規(guī)模證明材料；（五）不動產(chǎn)投資業(yè)務相關高級管理人員信息、從業(yè)人員信息；（六）合法合規(guī)及誠信情況；（七）中國證監(jiān)會、協(xié)會要求的其他信息和材料。PE紅寶書解讀基金管理人可以在2023年03月通過AMBERS系統(tǒng)的政策申請模塊申請試點，具體內(nèi)容以AMBERS系統(tǒng)的更新為準。我們理解，原則上，試點資格只需要申請一次，不需要每只產(chǎn)品都申請。同時，《新4號文》要求除基金管理人滿足條件外，也要求起碼具備首支試點不動產(chǎn)基金的募集計劃、投資計劃，有真實項目才能申請。第十七條 管理人應當在不動產(chǎn)私募投資基金募集完畢后20個工作日內(nèi)向協(xié)會報送以下基本信息和材料，辦理備案手續(xù)：（一）私募基金合同；（二）基金托管協(xié)議；（三）基金招募說明書（四）風險揭示書以及投資者適當性相關文件；（五）募集資金實繳證明文件；（六）底層投資協(xié)議、投資框架協(xié)議或具體投資方案（如適用）；（七）項目公司已經(jīng)取得的國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證，以及證明項目主體建設工程進展的證明文件材料（如適用）；（八）協(xié)會要求的其他信息和材料。PE紅寶書解讀原則上，除了投資商業(yè)經(jīng)營用房、基礎設施之外的，基本都需要提供底層投資協(xié)議和相關證照。第十八條 不動產(chǎn)私募投資基金設立后，管理人應當按季度制作不動產(chǎn)基金財產(chǎn)管理報告并向投資者披露，報告至少應當包含以下內(nèi)容：（一）基金財產(chǎn)專戶的開立情況；（二）基金財產(chǎn)投資管理、運營、處分和收益情況；（三）投資不動產(chǎn)標的項目運作情況；（四）投資經(jīng)理或關鍵人士變更情況；（五）基金財產(chǎn)運用重大變動說明；（六）涉及重大訴訟或者損害基金財產(chǎn)、投資者利益的情形；（七）涉及關聯(lián)交易、抵質押、股東借款、貸款等情況的說明；（八）基金合同約定的其他內(nèi)容；（九）協(xié)會要求的其他內(nèi)容。PE紅寶書解讀作為加強投后管理的舉措之一，試點不動產(chǎn)基金需要針對基金財產(chǎn)向投資者按季度披露基金財產(chǎn)管理報告。第十九條 管理人應當按季度向協(xié)會報送不動產(chǎn)私募投資基金運行情況，并在年末向協(xié)會報送不動產(chǎn)私募投資基金整體運作情況。PE紅寶書解讀《新4號文》重申了季度報告和年度報告的要求，只是這里的“年末”要求，究竟是指12月31日之前，還是往常的04月30日之前，屆時以AMBERS系統(tǒng)的后續(xù)變化為準，對實務的影響不大。第二十條 對不動產(chǎn)私募投資基金，本指引未予以規(guī)定的，應當按照私募股權基金管理人及私募股權基金要求執(zhí)行。不參與試點的管理人，不適用本指引，可按照協(xié)會現(xiàn)行自律規(guī)則，開展保障性住房、商業(yè)地產(chǎn)、基礎設施等股權投資業(yè)務。PE紅寶書解讀試點不動產(chǎn)基金的投資范圍要大于普通不動產(chǎn)基金，普通不動產(chǎn)基金只能投資保障性住房、商業(yè)地產(chǎn)、基礎設施等資產(chǎn)，但無法享受《新4號文》的特殊優(yōu)惠政策。第二十一條 本指引自2023年3月1日起施行。
