01 長(zhǎng)線游戲中的五個(gè)角色：早期VC的困境

我們分別來說說這五個(gè)角色。首先是早期VC，它難以從長(zhǎng)期游戲中獲益的主要原因是，盡快變現(xiàn)的壓力比較大。因?yàn)楹芏嗤短焓馆喓蚉re-A的機(jī)構(gòu)，一般更希望公司快速并購(gòu)上市。如果一個(gè)早期VC只管著1500萬美金，管理費(fèi)其實(shí)都支撐不了幾年，所以要盡早拿carry。

但早期VC參與long game的好處在于，portfolio融資的時(shí)候可以把手上的一部分股票賣給新進(jìn)入的較后期VC，跟LP好交代，自己和團(tuán)隊(duì)賺到錢，下期基金好商量。

如果不這么做的話，VC就會(huì)希望portfolio盡快并購(gòu)，每天催促創(chuàng)始人“上市了上市了，并購(gòu)了并購(gòu)了”。但是基金規(guī)模小，不是創(chuàng)造*數(shù)量上現(xiàn)金收益少的借口。

從VC的視角來看，雖然是long game，也終究是要清算的，但是三年被并購(gòu)拿到1億和15年上市拿到100億 ，完全是兩種概念。對(duì)于早期VC來說，如果知道公司以后能值那么多錢，當(dāng)然也愿意放長(zhǎng)線等著，但現(xiàn)實(shí)中很少有這么做的，根本原因是不懂這件事怎么玩。

長(zhǎng)線游戲的玩法是不妨先賣給中后期投資人一小部分股份，然后拿著，靜候上市。GP可以跟LP說，單獨(dú)把這個(gè)項(xiàng)目拿出來，轉(zhuǎn)成一個(gè)case fund或者deal fund。雖然理論上基金到期之后會(huì)有延續(xù)期+清算操作，但其實(shí)如果提前和LP約定好，就可以無限期地做下去。

有沒有一直陪著企業(yè)成長(zhǎng)，但是那個(gè)企業(yè)本身商業(yè)模式起不來，最后被拖垮的風(fēng)投呢？比如項(xiàng)目A資方一直在給項(xiàng)目輸血，不過最后還是沒有成功收?qǐng)觥?/p>

*個(gè)層面，基金的LPA本身規(guī)定deal size，單個(gè)案子一般不能超過總資金的10%。在這樣的限制條件下，基金不太會(huì)有這樣的情況。

第二，什么樣的情況會(huì)導(dǎo)致這件事發(fā)生？*期基金投了十個(gè)案子，其他都落敗了，只有項(xiàng)目A成了，于是你又拿著A這個(gè)成功案子去募了一期專項(xiàng)基金，然后把這個(gè)專項(xiàng)基金里50%的頭寸都投給了項(xiàng)目A，結(jié)果最后項(xiàng)目A還是以失敗告終，這就說明你連續(xù)失敗了兩次。

底層邏輯是不變的，要做一支長(zhǎng)線基金還是得眼光好。一個(gè)人如果持續(xù)眼光不好的話，和長(zhǎng)不長(zhǎng)線沒關(guān)系，短線長(zhǎng)線都得爆炸。

第三個(gè)層面來講，長(zhǎng)期短期都是相對(duì)的。老虎基金做了十七年，每次都是投完之后半年到兩年就退出，這是它內(nèi)生的邏輯。老虎基金的飛輪效應(yīng)也是一種打法，它是另一種形式的長(zhǎng)線游戲，17年來投得很清楚。

真想做長(zhǎng)，就要知道自己的能力區(qū)間到底有多長(zhǎng)。如果你的能力區(qū)間是兩年，那么你每個(gè)案子從投到退都是兩年，你就是在玩長(zhǎng)線游戲；如果你的能力區(qū)間是十五年，你就要一絲不茍地堅(jiān)持做十五年。如果你做某件事能做八年，但是別人的耐心只有三年，相對(duì)來說你的八年就已經(jīng)很長(zhǎng)很長(zhǎng)了。

所以，短期的風(fēng)險(xiǎn)是撿了芝麻丟了西瓜，長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)是芝麻沒了西瓜也沒了。做長(zhǎng)線的前提是真的想做大，知道自己能抓住多大的東西。當(dāng)然了，不管是長(zhǎng)期游戲還是短期，都建立在能把“西瓜”識(shí)別出來的前提上。

總的來說，play the long game對(duì)早期VC有三個(gè)挑戰(zhàn)。*個(gè)是識(shí)別一家公司值不值得等這么長(zhǎng)時(shí)間；第二個(gè)是LP能不能接受這個(gè)方案，如果在LP面前不夠堅(jiān)定不夠強(qiáng)勢(shì)，也沒有合理設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)的能力，可能被LP催幾次就堅(jiān)持不下去了；第三個(gè)是怎么合理設(shè)置賣出的比例，賣多少能讓自己開心，LP開心，創(chuàng)始人開心，新股東也開心。

02 中后期的長(zhǎng)線玩家，要能看懂二級(jí)市場(chǎng)

真正*的中后期VC需要把二級(jí)市場(chǎng)看得很清楚，所以他們play the long game的方式就是看懂二級(jí)市場(chǎng)邏輯，談明白上市規(guī)劃和市場(chǎng)故事，在一級(jí)投進(jìn)去，等著公司上市并持續(xù)持有。

像PAC這樣的growth capital investor，找準(zhǔn)一二級(jí)市場(chǎng)的估值聯(lián)動(dòng)邏輯，公司估值能穩(wěn)穩(wěn)到100億。他們的長(zhǎng)線游戲和早期VC比起來，玩得會(huì)更順暢。早期VC和中后期VC在一場(chǎng)游戲的不同階段里，充當(dāng)著不同角色的玩家。

03 狂潮掀起時(shí)，依舊扎根在自己的生態(tài)上

怎么識(shí)別一家公司是不是長(zhǎng)線游戲的最后贏家？這就說到了第二個(gè)角色，創(chuàng)始人。從三個(gè)層面看就夠了：

*個(gè)標(biāo)志是，企業(yè)的創(chuàng)始人非常清楚自己想做成什么，才會(huì)有足夠的耐心打磨自己的事業(yè)。怎么知道這一點(diǎn)？看他18個(gè)月里是不是在做同一件事，看他對(duì)行業(yè)歷史的了解程度，最厲害的創(chuàng)始人對(duì)整個(gè)行業(yè)的過往歷史能夠做到如數(shù)家珍。創(chuàng)始人有足夠耐心的前提是，對(duì)想要的結(jié)果十分清楚，也愿意忍受短期內(nèi)的噪音。

第二個(gè)是看創(chuàng)始人做的業(yè)務(wù)有沒有基于10年或者更遠(yuǎn)的未來進(jìn)行精密構(gòu)想。探索外太空的飛行器，從構(gòu)建的初期就和登月火箭不一樣。有心玩長(zhǎng)線游戲的早期VC，也要找能定下心來走長(zhǎng)線道路的創(chuàng)始人。

第三，這家公司有沒有打造一個(gè)極其優(yōu)秀的組織文化。從創(chuàng)始人和他的投資人、董事會(huì)之間的dynamics，以及對(duì)待投資人態(tài)度，就可以分辨出創(chuàng)始人對(duì)整個(gè)資本的把控能力。一家能長(zhǎng)久生長(zhǎng)的公司可能在各方面不是最專業(yè)的，但是和投資人的關(guān)系總能達(dá)到比較和諧的境界。這不僅僅意味著這家公司不會(huì)被當(dāng)下的投資人所累，而且在每一次資本浪潮襲來的時(shí)候，創(chuàng)始人依舊能保持巋然不動(dòng)的心態(tài)。一家好的企業(yè)就是能扎根在自己的生態(tài)上，不受周圍所謂“融資、行業(yè)、格局、競(jìng)爭(zhēng)”的影響。

對(duì)企業(yè)的高管來說，走長(zhǎng)期路線給企業(yè)未來發(fā)展帶來的順風(fēng)，是短期速成的模式難以企及的。如果一家能玩長(zhǎng)線游戲的企業(yè)非要做三年就被并購(gòu)，其實(shí)是把自己的潛力放到了不適合的容器里。為什么Snapchat拒絕了并購(gòu)的offer？

因?yàn)樽叩竭@個(gè)程度的公司，如果保持穩(wěn)定狀態(tài)，后期能為公司吸引到比現(xiàn)在出色百倍的人才，打造更加堅(jiān)實(shí)的生態(tài)和未來。要是這些高管有天倦怠了，長(zhǎng)線游戲也能讓他們換個(gè)鄉(xiāng)間小徑走走。而且最重要的是，保留一些股權(quán)也能吸引新加入的高管。

04 從三個(gè)角度，識(shí)別長(zhǎng)期主義的GP

能把握住長(zhǎng)線玩家的GP得不那么愛錢，有耐心，還得是一個(gè)不錯(cuò)的dealmaker。他對(duì)自己portfolio構(gòu)建有想法，清晰地知道幾個(gè)項(xiàng)目可以被并購(gòu)，幾個(gè)項(xiàng)目可以失敗，幾個(gè)項(xiàng)目可以陪跑十年直到IPO。

但如果LP直接問GP的話，可能會(huì)說一套做一套。除此之外還能怎么看？

你可以關(guān)注這幾個(gè)方面：

首先，可以看他有沒有拿自己的錢投過，投的感覺怎么樣？比較好的投資人能夠把自己的錢放進(jìn)去做投資，比如硅谷的一些solo GP。這種人往往能玩長(zhǎng)線游戲。早期投資中，投資人管自己的錢會(huì)更耐心。因?yàn)樗麄儾挥胊nswer to anybody。上一篇文章中的Mark Suster賣掉兩個(gè)公司會(huì)拿著自己的錢去Upfront Ventures做GP，退出壓力沒有那么大，他會(huì)更有耐心。

然后，你要看這個(gè)GP有沒有“見過”。大概可以分為三種情況：

（1）*種是這個(gè)GP投過并見證過這樣的商業(yè)歷史。LP需要甄別他們是不是基于自己的判斷而成為了長(zhǎng)線玩家——但這往往是后驗(yàn)的：他可能是因?yàn)樽约鹤隽搜芯?，知道二?jí)市場(chǎng)的估值，也有可能是因?yàn)闆]機(jī)會(huì)或不知道怎么退，只是傻等著。

而甄別的方法可以是問他是什么時(shí)候開始總結(jié)并實(shí)踐退出經(jīng)驗(yàn)的，看他怎么說關(guān)于做退出的事情。要是他說自己一開始就想得非常明白，說一開始就想好了二級(jí)市場(chǎng)怎么樣，反而更有可能是編的。但要是他講很多業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)向和自己上市之后的思考，才更有可能是真正的長(zhǎng)線玩家。

有個(gè)很棒的例子是DCM的林欣禾加注唯品會(huì)。2010年、2011年DCM分別參與了唯品會(huì)的A、B輪。2012年唯品會(huì)上市，但是根本募集不到足夠的資金。但林欣禾知道唯品會(huì)的價(jià)值，找了DCM的LP還有各種親朋好友，最后才說服了其他投資人認(rèn)購(gòu)。DCM在這個(gè)項(xiàng)目上的回報(bào)超過了10億美金。

所以你可以這么問GP：“你覺得這個(gè)公司這么好，如果IPO的時(shí)候破發(fā)了，你會(huì)不會(huì)接盤？如果沒募到足夠多的錢，你會(huì)接著買嗎？”他的回答可以很明顯地檢驗(yàn)出他是不是一個(gè)長(zhǎng)線玩家。

（2）第二種是錯(cuò)過，并且持續(xù)心痛過。比如我們有個(gè)股東，當(dāng)年差點(diǎn)成為米哈游的很早期的外部股東，也完全有機(jī)會(huì)投進(jìn)B站的A輪。但在最后，這倆項(xiàng)目他都錯(cuò)過了。對(duì)于他這樣的人就是要問“你為了不再錯(cuò)過這樣機(jī)會(huì)，你做了什么？”你可以問他把這個(gè)項(xiàng)目在基金里面推過幾次會(huì)，還要看他之后和創(chuàng)始人有幾次接觸，需要看到他的反思和后續(xù)行動(dòng)。

（3）第三種是自己做過公司，熟悉企業(yè)各個(gè)階段的投資者心態(tài)。這種人真正把公司做到過并購(gòu)或上市，有比較豐富的企業(yè)管理和與投資人打交道的經(jīng)驗(yàn)，又知道一二級(jí)市場(chǎng)估值怎么變化。但我們對(duì)于這種經(jīng)驗(yàn)豐富的投資人也需要反向思考——他們?nèi)菀装褎?chuàng)始人想得太厲害或者太簡(jiǎn)單。

最后你要看GP對(duì)LP和項(xiàng)目的把控力。他需要對(duì)基金架構(gòu)本身有足夠的理解，這點(diǎn)可以看他過去跟其他LP的關(guān)系。如果一期基金里面有幾個(gè)話語(yǔ)權(quán)過強(qiáng)的LP，而GP并不能很好地平衡乃至把控他們的關(guān)系，即使有LP希望他做長(zhǎng)線玩家，但是他也可能說服不了其他LP。

同時(shí)，GP也需要能與項(xiàng)目的創(chuàng)始人構(gòu)建一種長(zhǎng)期共生的聯(lián)系，能設(shè)計(jì)出一個(gè)好的基金架構(gòu)來承接這個(gè)長(zhǎng)線游戲。一個(gè)很好的問題是“你會(huì)怎么做你的第三支基金？”。GP也需要自己不斷成長(zhǎng)，變得更強(qiáng)，項(xiàng)目才會(huì)愿意繼續(xù)讓你投資或者一起搞更大的事情。