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（報告出品方/分析師：萬聯證券 黃侃 孫思源）
現公司產品品類豐富，產業(yè)鏈整合度高，并率先施行了“礦電化一體”運行模式，實現磷礦全部自給的同時也實現了部分耗電自給。公司已先后在美國、德國、巴西、阿根廷等國家及地區(qū)設立了營銷平臺，營銷網絡遍布亞歐美非等110多個國家和地區(qū)。
興發(fā)集團實際控制人為興山縣國資委，宜昌興發(fā)集團有限責任公司為第一大股東。 公司股權結構穩(wěn)定，實際控制人興山縣國資委通過全資子公司宜昌興發(fā)集團有限責任公司持有公司19.38%的股權。第二大股東金帆達為國內草甘膦制劑的大型供應商之一，持有公司14.61%的股權。公司各項業(yè)務主要由本部與各子公司具體負責，通過子公司及聯營公司不斷加強磷、硅等產業(yè)布局，全力打造以精細磷化工為核心競爭力的大型綜合性化企。截至2021年，公司旗下控股或參股公司共計37家，包括湖北興瑞（有機硅）、湖北泰盛（草甘膦）、興福電子（電子化學品）、宜都興發(fā)（磷銨）等。圖表2:公司股權結構
1.2 公司主營業(yè)務概述 公司主營業(yè)務包括磷礦石、黃磷及精細磷產品、草甘膦及副產品、有機硅產品、肥料產品和電子化學品六大板塊。 磷礦石：公司背靠我國磷礦資源主要聚集地之一——湖北，磷礦資源儲量及產能位居業(yè)內前列，磷礦開采技術業(yè)內領先、回采率高。截至2021年中報，公司有采礦權的磷礦資源儲量約4.29億噸，另外通過直接或間接持股荊州荊化、橋溝礦業(yè)和宜安實業(yè)，額外擁有磷礦探明儲量合計約3.78億噸；磷礦石產能為415萬噸/年，預計2022年下半年增長至615萬噸/年。 黃磷及精細磷產品：公司現有黃磷產能超16萬噸/年，位居國內首位。同時公司也是全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業(yè)之一，現有產能約20萬噸/年，包含磷酸五鈉、六偏磷酸鈉、食品級復配磷酸鹽（三聚磷酸鈉）等，其中六偏磷酸鈉產能全球第一，三聚磷酸鈉產能國內第一。 草甘膦及副產品：公司具備先進的草甘膦生產工藝，公司子公司泰盛公司及其子公司內蒙興發(fā)合計持有18萬噸/年產能，產能位列國內首位，內蒙興發(fā)現另有5萬噸/年草甘膦產能在建，預計于2022年Q3投產。此外，公司草甘膦原材料環(huán)節(jié)也在完善的產業(yè)布局下具備保障，公司子公司泰盛公司配套建有10萬噸/年甘氨酸產能，公司本部及其他子公司則可就近為其提供黃磷和鹽酸等其他原材料，綜合經濟效益突出。 有機硅產品：公司基于先進的生產工藝以及宜昌園區(qū)內與草甘膦裝置的協同效應，有效地控制了有機硅相關業(yè)務的生產成本。公司全資子公司湖北興瑞現有有機硅單體理論產能36萬噸/年，并配套硅橡膠產能15萬噸/年、密封膠產能3萬噸/年以及硅油產能2萬噸/年。另外控股孫公司內蒙興發(fā)在建40萬噸/年有機硅單體產能預計于2023年末投產。 肥料產品：公司全資子公司宜都興發(fā)主要產品磷酸一銨和磷酸二銨，現有產能分別為20萬噸/年和80萬噸/年，另有復合肥產能10萬噸/年以及濕法磷酸（折百）產能68萬噸/年、精制凈化磷酸（折百）產能10萬噸/年，二期項目120萬噸/年硫酸和40萬噸/年磷酸裝置已于2021年8-9月建成開車。另外，公司參股的河南興發(fā)和星興藍天分別擁有復合肥產能38萬噸/年和合成氨產能40萬噸/年。 電子化學品：濕電子化學品是公司子公司興福電子的主營業(yè)務，經過10余年的發(fā)展，興福電子已成為產能規(guī)模行業(yè)前列、產品質量國際先進的濕電子化學品生產企業(yè)。公司現已建成3萬噸/年電子級磷酸（含IC級1萬噸）、2萬噸/年電子級硫酸、3萬噸/年電子級蝕刻液產能（含IC級1萬噸），在建7萬噸/年IC級硫酸、1萬噸/年電子級雙氧水等項目預計于2022年陸續(xù)投產。另一聯營企業(yè)興力電子1.5萬噸/年IC級氫氟酸裝置也已建成投產，部分產品已銷往海外或進入下游客戶端測試階段。
做實主業(yè)優(yōu)化業(yè)務結構，貿易業(yè)務占比顯著下調。從收入結構來看，截至2020年，毛利率水平較低的貿易產品是公司占比最高的收入來源，其次是主營產品中盈利性較高的草甘膦及副產品、黃磷及精細磷產品以及有機硅產品。2021年起，為優(yōu)化業(yè)務結構、夯實主業(yè)，公司開始有意整頓貿易板塊業(yè)務，首先于2021年4月轉讓了主營貿易業(yè)務的宜昌興茂100%股權。2021年，公司營收結構中貿易占比明顯下滑，草甘膦及副產品板塊成為公司第一大收入來源，2021年實現草甘膦板塊實現營業(yè)收入75.48億元，占比31.97%；第二大收入來源有機硅板塊實現營業(yè)收入48.68億元，占比20.62%；同期貿易產品收入19.57億元，同比下滑64.90%，占比8.29%。
積極開發(fā)國際市場，海外收入占比顯著增長。公司致力于建設成為世界知名的國際化精細化工企業(yè)，現正積極開發(fā)草甘膦、磷酸鹽等領域的國際市場，并在電子化學品領域已取得國內外知名半導體及顯示面板客戶的認可，實現了產品的批量出口。2021年公司海外業(yè)務營收及占比同比顯著增長，營收約70.47億元，同比增長41.54%，占比 約30.70%。
1.3 公司財務情況簡析 營業(yè)收入穩(wěn)步增長，盈利水平順周期顯著上漲。2019年，全球經濟增速持續(xù)放緩，化工市場需求總體疲軟，產品價格較2018年下滑；2020年新冠疫情爆發(fā)，年初開工率和市場需求受到重創(chuàng)，導致2019-2020年公司營收增長乏力。2021年化工行業(yè)進入上行景氣周期，公司主營產品草甘膦、有機硅、有機硅、二甲基亞砜等價格顯著上漲，營收及盈利能力增幅亮眼，2021年全年實現營業(yè)收入236.07億元，同比增長28.88%；實現歸母凈利潤42.47億元，同比增長583.58%；銷售毛利率和銷售凈利率分別為33.37%和19.92%，分別同比增長了20.1pcts和16.64pcts。
資產負債結構持續(xù)優(yōu)化，三費管控有序。由于公司早期為加強產業(yè)鏈整合和產業(yè)升級，工程建設較多，導致公司負債規(guī)模偏大、資產負債率偏高。近年來在公司積極優(yōu)化資產負債結構、將長期金融負債置換短期金融負債下，公司資產負債水平顯著下滑，2021年公司資產負債率已下降至60%以下，達到了54.06%。同時公司近年在費用及費用率方面表現也相對平穩(wěn)，其中財務費用及銷售費用率隨著公司業(yè)務結構優(yōu)化、負債結構優(yōu)化、利息支出減少而穩(wěn)中有降。 圖表12:公司三費（億元） 圖表13:三費率（%）
加速推進產業(yè)轉型升級，持續(xù)加大研發(fā)投入力度。公司于2018年起加快產業(yè)轉型升級，加強投資擴產和項目技改，在建工程數額顯著上升。截至2021年末，公司在建工程為29.01億元，同比增長0.25%。在積極擴大產業(yè)規(guī)模的同時，公司研發(fā)投入力度也在持續(xù)加大，2021年公司研發(fā)費用為8.62億元，同比增長了130.49%；研發(fā)費用率為3.65%，同比增長了1.61pcts。 圖表15:公司在建工程（億元）及同比增長率（%） 圖表16:公司研發(fā)費用（億元）及研發(fā)費用率（%）
2020年我國磷礦產量為0.89億噸，而同期摩洛哥年產量不到0.4億噸，可見與其他國家相比，我國目前的磷礦儲采比不盡合理。且我國磷礦資源平均品位較低，超過七成是中低品位磷礦（五氧化二磷含量在20%以下），這也意味著我國開采出的礦產需要經過更多的加工采選程序才能使得磷礦品位達到應用要求（酸法加工用磷礦石和生產黃磷的磷礦合格品位都需達到24%以上，優(yōu)質產品對磷礦品位要求更高）
環(huán)保監(jiān)管力度加大，磷礦石供給收緊。長期以來，我國磷礦石存在開采秩序混亂、以中小企業(yè)為主、資源利用率低、對環(huán)境破壞較大等問題。2016年起，在我國將磷礦石列為了戰(zhàn)略性礦產資源的同時，供給側結構性改革和環(huán)保督察雙管齊下，嚴監(jiān)管下我國磷礦石產出開始大幅縮減，產量及同比增速自2016年至2020年持續(xù)下滑，產量四年降幅達到了38.41%。2021年三季度，在雙碳背景下云南、貴州等磷礦石重要產地發(fā)布了能耗雙控相關政策，磷礦石開工率階段性迅速下降，據百川盈孚數據顯示，短期的拉閘限電導致磷礦石整體開工率由2021年5月份的接近50%下滑至了7月份的40%左右。盡管目前限電影響對于化工企業(yè)已經基本消除，但根據國家發(fā)改委編制的《“十四五”長江經濟帶發(fā)展規(guī)劃實施方案》，“三磷”治理仍是“十四五”長江經濟帶發(fā)展的重要舉措之一，是推進生態(tài)保護修復和污染治理仍是發(fā)展的重要目標，因此于我國而言，未來磷礦石的開采必將繼續(xù)在嚴監(jiān)管下展開，2016年以前磷礦石過度開采的局面將不會再出現，我國磷礦石的儲采比將逐步趨于合理化。
2.1.2需求端：農藥化肥需求穩(wěn)健，新能源成為磷源需求重要增長點磷肥等農化產品是目前磷礦石的主要應用領域，消費占比在七成左右。農產品作為大眾生存的基本保障，屬于剛需品，對于農化產品及其上游原材料的需求較為穩(wěn)健。 2020年以來，新冠疫情和極端氣候等因素影響了全球供應鏈和農業(yè)生產，農產品價格飆升的同時有效強化了全球穩(wěn)糧食生產、保糧食供應的意識，進而有助于帶動對農藥化肥等農化產品的需求。
磷肥價格旺季高位看漲，供應縮緊下磷礦石價格存在支撐性上調預期。2021年，在原材料價格上漲、出口需求旺盛等因素影響下，磷酸一銨和磷酸二銨的價格及價差顯著上漲。即便臨近年末需求階段性進入疲軟狀態(tài)，磷肥價格有所回落，但依舊顯著高于2020年同期水平。截至2021年12月31日，國內磷酸一銨和磷酸二銨的價格分別為3083.33元/噸和3600元/噸，分別同比增長了45.67%和47.54%。2022年1季度，在原材料價格高位支撐下，隨著春耕備貨旺季來臨，下游需求回暖，磷肥等農化產品價格再度進入上行通道。對于供應趨于收緊的磷礦石而言，下游磷肥等需求旺盛，將使得磷礦石的價位繼續(xù)支撐性上調，期間具有成本端優(yōu)勢、產業(yè)鏈布局完善的磷肥及磷化工企業(yè)的營收及盈利空間有望進一步打開。 圖表26:磷酸一銨價格及價差（元/噸） 圖表27:磷酸二銨價格及價差（元/噸）
新能源產業(yè)強勢崛起，電池上游材料拉動磷源需求。在我國政策支持下，2021年新能源產業(yè)發(fā)展顯著提速，動力電池產銷量快速攀升。據中國汽車動力電池產業(yè)創(chuàng)新聯盟發(fā)布的數據顯示，2021年我國動力電池產量為219.7GWh，同比增長了163.4%；其中三元電池產量為93.9GWh，同比增長了93.6%；磷酸鐵鋰電池產量為125.4GWh，同比增長了262.9%。全年動力電池銷量為186.0GWh，其中三元電池銷量為79.6GWh，磷酸鐵鋰電池銷量為106.0GWh。此外，2021年我國新能源汽車總銷量突破了350萬輛，同比增長約1.6倍，遠超市場預期。為此，中汽協也上調了2022年我國新能源汽車銷量至500萬輛。考慮到已有越來越多的車企甚至互聯網企業(yè)布局新能源汽車賽道，且我國對于新能源的支持政策利好仍存，近年新能源及其上游原材料產業(yè)有望繼續(xù)保持高速增長。以磷酸鐵鋰材料為例，每GWh磷酸鐵鋰電池需要約0.25萬噸的磷酸鐵鋰，而每噸磷酸鐵鋰需要磷資源（折純?yōu)槲逖趸祝?.5~0.65噸，若以25%的折含量計算，每生產1GWh的磷酸鐵鋰電池所需要的磷礦石約0.5~0.65萬噸，2021年生產125.4GWh磷酸鐵鋰動力電池則對應62.7~81.5萬噸的磷礦石用量。未來隨著磷酸鐵鋰電池出貨量的持續(xù)攀升以及中游企業(yè)擴大磷酸鐵及磷酸鐵鋰的生產規(guī)模，磷酸鐵鋰等新能源材料對于磷礦石的需求將進一步增長。
小結：在供應端隨監(jiān)管趨嚴逐級收緊、需求端穩(wěn)健向好的背景下，2021年以來供需緊張的磷礦石全球價格節(jié)節(jié)走高，且未曾出現回調。截至2022年2月，湖北地區(qū)30%磷礦石（含船板稅）價格已上漲至670元/噸，較2021年同期上漲超70%。考慮到春、夏是磷肥等農化產品的需求旺季，在農作物保持高景氣度、全球穩(wěn)糧食生產供應的局面下，農藥化肥端對于磷礦石的需求將保持穩(wěn)?。欢鴮τ诹椎V石需求快速增長的新能源 側而言，2022年依舊正值高速發(fā)展期，未來新能源端對于磷礦石的需求將只增不減。 需求端、供應端共振，2022年全年磷礦石價格中樞水平有望進一步上行，進而對下游以磷礦石為重要原材料的農藥化肥、新材料產品價格形成成本端的有力支撐。
2.2 公司背靠磷礦主要基地，儲備量全國領先 公司總部地處湖北省宜昌市，是全國八大磷礦基地之一，公司距離磷礦資源距離近，運輸成本低。興發(fā)集團也是磷礦儲備最豐富公司之一，截至2021年末，公司直接擁有采礦權的磷礦石儲量達到4.29億噸，此外公司還持有荊州荊化（擁有磷礦探明儲量2.89億噸，目前處于探礦階段，白水河礦區(qū)磷礦的平均品位為24.39%，為二級磷礦，高于全國平均磷礦品位，相對質量較高）70%股權，持有橋溝礦業(yè)（擁有磷礦探明儲量1.88億噸，目前處于探礦階段）50%股權，通過控股子公司遠安吉星持有宜安實業(yè)（擁有磷礦探明儲量3.15億噸，已取得采礦許可證，目前處于采礦工程建設階段）26%股權。 公司持有的磷礦資源在同行企業(yè)中排名前列，豐富的磷礦資源為公司沿磷化工產業(yè)鏈向下延伸提供了基礎支撐。同時，公司磷礦開采技術先進，成功破解了復雜地質條件下厚大緩傾斜磷礦體開采這一世界級難題，有效提高了磷礦資源的回采率，磷礦資源利用水平進一步提高。且公司綠色礦山建設全國領先，截至目前，公司所屬礦山均為國家級綠色礦山。 圖表31:全國八大磷礦基地礦床查明資源量（億噸） 圖表32:磷化工企業(yè)磷礦直接儲量對比（億噸）
興發(fā)集團現有磷礦石產能規(guī)模為415萬噸/年，另有在建后坪磷礦200萬噸/年產能預計于2022年內建成投產，屆時總產能可達到615萬噸/年以上。公司磷礦石產能可在滿足公司自身產品的生產需求的同時再進行對外銷售。2016年以來由于我國開始“三磷”整治，磷礦石開采及生產監(jiān)管趨嚴，公司磷礦石產銷量及產銷率有所下滑。2020年受磷肥等下游行業(yè)景氣上行影響，公司磷礦產銷量及產銷率顯著增長。而進入2021年，因磷礦石開采管控力度再度收緊，公司為強化礦山安全生產管控以及綠色生產，采取了保護性開發(fā)措施，磷礦石產量和銷量均同比2020年出現了下滑，2021年全年磷礦石產、銷量分別為326.76萬噸和249.72萬噸，分別同比下滑了36.86%和18.76%。但由于下游磷銨等產品對磷礦石的需求旺盛，磷礦石價格一路走高，因此盡管公司磷礦石銷 量有所下滑，但板塊銷售收入同比仍有增長。2021年公司磷礦石平均售價為283.11元/噸，同比上漲35.77%，磷礦石銷售收入約7.07億元，同比增長約10.30%。
公司依托豐富的磷礦資源，積極推進磷化工產業(yè)發(fā)展，現已成為全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業(yè)之一。公司現有磷礦石下游產品包括黃磷及精細磷酸鹽、磷肥、草甘膦以及濕電子化學品等，產品廣泛應用于農業(yè)、建筑業(yè)、食品產業(yè)、汽車產業(yè)、化學工業(yè)、電子產業(yè)等多個領域。
2.3 自配水電站綠色發(fā)電，節(jié)約黃磷能耗成本效果卓著 黃磷是磷化工產業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)主要產物，也是各類精細磷酸鹽的主要原材料之一。黃磷主要由磷礦石和硅石、焦炭或無煙煤在電爐中以石墨電極為導體和輸電體，在高溫下發(fā)生分解、還原反應制成，生產過程中能耗較高，每生產1噸黃磷約需要10噸磷礦石、1.4萬度電，二者在黃磷的原材料成本中占比近70%。
由于黃磷屬于高污染、高耗能產業(yè)，因此2021年在“雙碳”背景下，工信部在《“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃》中明確提出了要嚴控黃磷新增產能，同時將推動落后產能退出。另外，我國對于黃磷的能耗也做出了明確規(guī)定。2021年11月，工信部、生態(tài)環(huán)境部等5部門聯合發(fā)布了《高耗能行業(yè)重點領域能效標桿水平和基準水平（2021年版）》，其中對黃磷的生產能耗做出了明確限制，單噸能耗的基準要求為2800千克標準煤。 長期以來，我國黃磷開工率不高，供給端及成本端的變化會導致黃磷價格波動較大。 2021年7月起，黃磷主產區(qū)的云南、貴州等地相繼出現階段性限電以及企業(yè)停產減產，導致黃磷供應收緊、價格急劇上漲，一度突破了6.5萬元/噸的高位。9月末起隨著限電影響取消、市場供應陸續(xù)恢復而價格回調，但由于磷礦石、石墨電極等原材料價格仍處于高位，因此黃磷價格盡管有所回落，但仍顯著高于漲價前的平均水平。據百川盈孚數據顯示，截至2021年12月31日，國內市場黃磷凈磷出廠現匯平均價為37076元/噸，較2020年同期增長了134.33%。我們認為，在原料端價格居高不下、能耗管控趨嚴的背景下，后續(xù)隨著需求走高，黃磷價格并不排除再度上調的可能，因此配備主要原材料產能、電力方面具有保障的黃磷生產企業(yè)所面對的市場風險將顯著小于同行企業(yè)。 圖表36:黃磷價格走勢（元/噸） 圖表37:黃磷原材料成本拆分
自配水電站供能，能源保障增強成本優(yōu)勢。興發(fā)集團積極響應國家號召，堅持綠色低碳，依托興山區(qū)域豐富的水電資源和光照資源，實施“礦電化一體”戰(zhàn)略。截至2021年末，公司共有自建水電站32座，總裝機容量達到17.84萬千瓦；建成分布式光伏發(fā)電站4個，總裝機容量約1264千瓦，興山縣內用電自給率可達到70%以上，且自發(fā)電成本遠低于外購電成本價格。興發(fā)集團作為磷化工重要生產企業(yè)，利用水電、光伏發(fā)電代替火電的方式可以大大減少對于煤炭的依賴，面對我國對于高耗能行業(yè)逐漸常態(tài)化的能耗管控，自配電站的優(yōu)勢將不斷放大。
興發(fā)集團現有黃磷產能超16萬噸，位居國內前列，但公司為了減少碳排放有意控制產能釋放。2021年公司黃磷產量為12.16萬噸，產能利用率為76%，銷量為2.03萬噸，產銷率僅16.69%。每生產1噸黃磷，約需要1.4萬度電、10噸磷礦石，按公司債券評級報告中給出的2020年發(fā)電成本數據測算，則公司自發(fā)電每生產1噸黃磷可比外購電節(jié)省約3500元。另以公司2021年磷礦石經營數據測算生產磷礦所需的磷礦石成本，2021年公司磷礦石銷售均價為283.11元/噸，而磷礦石的開采成本在127.33元/噸左右，相比于外購磷礦石，以自有磷礦石為原料生產黃磷單噸成本可以節(jié)省超1500元。可見在自發(fā)電、自備磷礦石的條件下，興發(fā)集團的黃磷生產及應用成本更可控，為公司下游產品穩(wěn)定生產提供了保證的同時，隨著黃磷價格上漲傳導至下游草甘膦、磷酸鹽等產品環(huán)節(jié)時，公司相關下游產品的毛利空間也將隨之放大。
公司所擁有的黃磷產能主要用于內部生產，其中80%左右用于生產精細磷酸鹽，公司現有精細磷酸鹽產能超20萬噸/年。經過多年在精細磷酸鹽領域的積累，公司現已成為全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業(yè)之一，產品涵蓋三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉、次磷酸鈉、單氟磷酸鈉等，其中六偏磷酸鈉產能全球第一，三聚磷酸鈉產能國內第一。 2.4 磷銨量價齊升，公司成本控制能力強 一號文設糧食生產紅線，保障磷肥需求。近年在政策管控下，我國化肥行業(yè)過剩產能持續(xù)出清，行業(yè)集中度趨于提升。據百川盈孚數據顯示，截至2022年一季度，我國磷酸一銨、磷酸二銨有效產能分別為1862萬噸和2205萬噸，分別較2018年減少了32.85%和11.98%。當前農業(yè)景氣度處于歷史高點，我國在中央一號文件中定下了1.3萬億斤糧食生產目標，有效保障了對于磷肥等必要化肥產品的基本需求，在磷肥產能及管控收緊的情況下，2022年磷肥行業(yè)整體產能利用率有望保持在可觀的水平。 圖表40:磷酸一銨/磷酸二銨行業(yè)有效產能（萬噸） 圖表41:磷肥及磷化工指數/華南農產品價格指數走勢
農業(yè)景氣上行，公司磷銨產銷兩旺。為加強對磷礦石資源的綜合利用，公司子公司宜都興發(fā)開展了肥料業(yè)務，現有磷銨產能合計100萬噸/年（磷酸一銨20萬噸/年和磷酸二銨80萬噸/年）、復合肥10萬噸/年，公司參股公司河南興發(fā)另有復合肥產能38萬噸/年。 根據公司公布的經營數據顯示，公司磷銨產能利用率常年保持在100%以上，產銷率則保持在90%以上。根據百川盈孚數據顯示，目前我國磷酸一銨、磷酸二銨行業(yè)平均開工率在50%-70%的區(qū)間內震蕩。也就是說，公司磷銨產銷水平高于行業(yè)平均水平。 2021年，受原材料磷礦石、硫磺、合成氨等價格上漲以及國際市場需求旺盛等因素提振，公司磷銨產銷量及銷售均價同比顯著上漲，全年磷銨合計銷量為78.17萬噸，同比上漲了12.56%；銷售均價為3111.01元/噸，同比上漲了50.69%。截至2022年初，磷銨原材料價格仍處于相對高位，對于磷銨價格支撐力較強。同時，當下全球農產品景氣度持續(xù)走高，而我國正值下游備肥旺季，預計后續(xù)磷銨價格仍有一定的上漲，進而利好公司2022年磷銨業(yè)務板塊的業(yè)績表現。
磷銨原材料保障能力強，成本控制能力趨于提升。原材料方面，公司現有濕法磷酸（折百）產能30萬噸/年、精制凈化磷酸（折百）產能10萬噸/年，宜都園區(qū)內參股公司星興藍天現有40萬噸/年合成氨產能。此外，宜都興發(fā)二期項目中120萬噸/年硫酸以及40萬噸/年磷酸產能已于2021年3季度建成投產。隨著新增原材料產能爬坡完畢，2022年公司在磷銨原材料供應及成本控制方面的能力有望進一步加強，高景氣度下磷銨業(yè)務的盈利能力也有望提升。 2.5 牽手華友鈷業(yè)入局磷酸鐵鋰，實現磷鋰互補 在新能源產業(yè)高速發(fā)展的當下，全球對于磷酸鐵鋰的需求正在快速攀升。據百川盈孚統計數據顯示，2021年我國磷酸鐵鋰的產量和表觀消費量分別為43.55萬噸和43.58萬噸，分別同比增長了212.08%和212.94%。磷和鋰是磷酸鐵鋰生產過程中最主要的兩大原材料，同時掌握磷源和鋰源意味著可以更好地把控磷酸鐵及磷酸鐵鋰的原材料供應及成本。 圖表45:我國磷酸鐵鋰表觀消費量及產量走勢（萬噸） 圖表46:磷酸鐵鋰產業(yè)鏈
公司多年來從事磷化工產業(yè)，磷源儲備豐富的同時，也具備精制磷酸、雙氧水、合成氨等其他生產磷酸鐵所需的原材料，布局磷酸鐵及磷酸鐵鋰產能于公司而言具有得天獨厚的原材料優(yōu)勢。2021年11月7日，公司發(fā)布公告稱，將與華友鈷業(yè)在宜昌合作投資磷礦采選、磷化工、濕法磷酸、磷酸鐵及磷酸鐵鋰材料的一體化產業(yè)，計劃建設 50萬噸/年磷酸鐵、50萬噸/年磷酸鐵鋰及相關配套項目。合作方華友鈷業(yè)近年正積極布局鋰資源，現已參股澳大利亞公司AVZ 7.55%的股權，AVZ公司鋰資源儲備豐富，且品位較高。此外，華友鈷業(yè)2021年12月23日公告了收購津巴布韋前景鋰礦公司100% 股權的公告，該目標收購公司截至2021年10月碳酸鋰當量資源量190萬噸，氧化鋰品位1.06%，能夠有效強化華友鈷業(yè)的鋰礦資源布局。興發(fā)集團與華友鈷業(yè)達成合作，意味著公司在已具備磷源優(yōu)勢的基礎上，進一步擁有了鋰源優(yōu)勢加持，雙方磷鋰結合優(yōu)勢互補共同布局磷酸鐵及磷酸鐵鋰材料有助于加速進軍新能源產業(yè)，公司磷化工產業(yè)轉型升級和高質量發(fā)展也將隨之推進。 
我國推進轉基因作物商業(yè)化，長期利好草甘膦需求。一直以來，我國轉基因作物種植面積遠低于美國、巴西等國。2021年11月12日，農業(yè)農村部發(fā)布了關于《農業(yè)農村部關于修改部分種業(yè)規(guī)章的決定（征求意見稿）》，由此，我國開始了推進轉基因種子的商業(yè)化和銷售的進程。隨著我國逐步放開轉基因作物的應用，轉基因作物的產出將有可觀的增長空間。抗除草劑轉基因作物在所有轉基因作物中的占比在40%左右，且當前草甘膦是大多數抗除草劑作物的選擇。因此，長遠來看，隨著轉基因作物在我國落地推廣，草甘膦的需求將優(yōu)先得到提振。
草甘膦的生產工藝主要包括甘氨酸法和IDA法兩類，目前國內主流的草甘膦生產工藝為甘氨酸法，主要原材料為黃磷和甘氨酸，二者合計占草甘膦原材料成本近80%。2021年，在環(huán)保壓力加大、開工負荷下滑以及下游草甘膦需求旺盛等多重因素影響下，黃 磷和甘氨酸等原材料提價明顯，草甘膦在原料端和需求端雙重推動下價格持續(xù)走高，一度突破了8萬元/噸的高點，草甘膦行業(yè)的利潤空間也被明顯被打開。進入2022年，下游需求階段性回落、企業(yè)生產供應恢復正常，草甘膦及其主要原材料價格均出現了不同程度的回落。但考慮到2022年草甘膦在需求端依舊有望保持在穩(wěn)健水平，春夏我國農耕高峰期同時也是草甘膦的需求旺季，且在成本端支撐下，草甘膦價格回到2021年初2-3萬元/噸水平區(qū)間的概率不大，因此盡管草甘膦價格出現回落，但我們預計短期內草甘膦價格及價差仍有望維持在較為可觀的水平，在黃磷、甘氨酸等原料端擁有產能布局的企業(yè)依舊有望從中受益。
3.3 公司草甘膦產能及盈利性業(yè)內領先 公司草甘膦產能全國領先，產銷量穩(wěn)健增長。公司控股子公司湖北泰盛及其全資子公司內蒙興發(fā)現合計擁有草甘膦產能18萬噸/年，內蒙興發(fā)另有5萬噸/年產能在建，預計2022年7月建成投產，這也是未來國內草甘膦行業(yè)為數不多的產能增量來源之一。公司現有草甘膦產能已位列全國第一，規(guī)模優(yōu)勢顯著的同時合成技術已達到國際先進水平，同時了涵蓋草甘膦原藥及制劑，其中草甘膦原藥主要向大型跨國制劑生產企業(yè)直接銷售，制劑主要向下游擁有成熟渠道的經銷商銷售。公司近年草甘膦產銷情況及產能利用率持續(xù)走高，2021年公司草甘膦總產量和銷量分別為19.08萬噸和19.06萬噸，產能利用率超100%；草甘膦平均售價約3.74萬元/噸，同比增長了95.86%。在草甘膦價格大幅走高的同時，板塊毛利率也實現了顯著增長，2021年公司草甘膦業(yè)務板塊毛利率達到了39.83%，同比增長了23.20pcts，業(yè)內排名居前。
草甘膦生產原材料自給率高，板塊成本控制能力強。公司草甘膦的生產路線為甘氨酸法，湖北泰盛現自身配套10萬噸/年甘氨酸產能，公司本部及子公司規(guī)?；狞S磷產能可以就近供應。且近年來通過公司升級改造高效催化合成工藝，草甘膦平均收率顯著提高，甘氨酸內部耗用量與草甘膦產量的比率持續(xù)下滑，根據公司債券評級報告顯示，截至2020年，公司甘氨酸內部耗用量/草甘膦產量已下降至約0.44，較2019年下滑了0.11，也就意味著生產草甘膦的甘氨酸單耗下調，進一步縮減了公司草甘膦生產的原材料成本。按照甘氨酸0.44噸和黃磷0.3噸的單耗進行測算，公司目前可以在甘氨酸、黃磷等原材料端可以實現100%自給，草甘膦板塊原材料成本把控能力較強。
形成“磷硅鹽協同”循環(huán)產業(yè)鏈，副產物綜合利用率高。另外，公司已形成“磷硅鹽協同”循環(huán)產業(yè)鏈，同園區(qū)內的湖北興瑞有機硅裝置的副產鹽酸也可用于草甘膦生產原料之一，生產草甘膦副產的氯甲烷則反之可作為湖北興瑞生產有機硅的原材料，公司也已具備從草甘膦母液中提取原材料生產磷酸鹽的技術，將母液資源化利用。公司現已形成的生產協同效應以及具備的副產物處理能力，有效降低了草甘膦環(huán)保風險、提升了草甘膦及相關業(yè)務板塊的綜合經濟效益。
近年來，我國有機硅產業(yè)發(fā)展迅速，全球有機硅產能向我國轉移趨勢顯著。截至2021年6月末，全球有機硅單體產能約為617.6萬噸，其中有370.5萬噸產能在我國境內，約占全球有機硅單體總產能的60%。而這一比例數據隨著我國有機硅產能的持續(xù)擴張，仍在持續(xù)增長，到2021年末有望提升至64%。由于有機硅單體主要用于制成DMC等中間體進行外售，因此隨著有機硅單體規(guī)模的擴張，近年來我國DMC等單體的市場規(guī)模也實現了顯著增長。據百川盈孚數據顯示，截至2021年，我國有機硅DMC有效產能為186.75萬噸，同比增長了11.99%；產量為141.97，同比增長了11.20%；DMC的實際消費量及出口量分別為118.02萬噸和37.56萬噸，分別同比增長了0.23%和54.76%，行業(yè)平均開工水平則維持在80%左右。未來隨著有機硅材料的應用領域繼續(xù)擴張，以及終端新興產業(yè)的快速發(fā)展，有機硅的需求及消費量有望繼續(xù)維持增長態(tài)勢。
大起大落之后，有機硅價格正逐步回歸理性。2021年，有機硅價格出現了大幅波動。 下半年在能耗雙控管控趨嚴、原材料金屬硅以及一氯甲烷價格大幅上漲、海運費大幅漲價、下游需求及出口訂單旺盛等多重因素影響下，有機硅價格出現了階段性大幅上漲，DMC價格（含稅）一度在9-10月期間突破了6萬元/噸。進入2021年4季度，因裝置陸續(xù)恢復開工，有機硅市場供應增加，原材料金屬硅價格回落，有機硅價格隨之回調至了2.5萬元/噸左右的水平。但在成本端的支撐下，這一價格水平仍顯著高于2020年同期價格水平。2022年開年，由于一氯甲烷、金屬硅等原材料價格再次走高、下游需求升溫，有機硅價格再度進入了上行區(qū)間，截至2022年3月1日，有機硅DMC價格回升至了3.55萬元/噸，較2021年同期上漲了54.35%。考慮到目前能耗雙控影響企業(yè)開工的風險已基本消除，且后續(xù)我國有機硅行業(yè)仍持續(xù)有新增產能投產，下游新增需求足以被新增產能所覆蓋，有機硅行業(yè)大概率不會出現持續(xù)性的供需緊張進而大幅抬高產品價格的現象，有機硅的價格波動幅度有望較2021年有所縮小。但在當前原料端成本以及依舊高昂的海運費的支撐下，有機硅價格也大概率不會再度出現大幅回落。 當有機硅價格回歸至合理價格區(qū)間，具有原材料優(yōu)勢以及規(guī)模效應的生產企業(yè)將更具優(yōu)勢。 圖表65:金屬硅、一氯甲烷價格走勢（元/噸） 圖表66:有機硅價格走勢（元/噸）
4.2 公司有機硅生產實力業(yè)內領先，硅磷產業(yè)協同效應顯著 公司全資子公司湖北興瑞現有有機硅單體設計產能36萬噸/年，在我國境內有機硅生產企業(yè)中位列前五。公司有機硅單體主要用于生產下游DMC、硅橡膠、硅油等產品，現已形成下游15萬噸/年硅橡膠（含7萬噸107膠、8萬噸110膠）、3萬噸/年密封膠以及2萬噸/年硅油產能，DMC則作為中間體主要用于內部生產，少量對外銷售。 近年來隨著公司產能擴建以及有機硅下游需求的擴張，公司有機硅產品產銷量穩(wěn)健增長。2021年，公司有機硅板塊實現了量價齊升，全年公司有機硅產量和銷量分別為16.79萬噸和15.93萬噸，產銷率高達近95%；板塊實現營業(yè)收入48.68億元，同比增長了118.14%。且基于與宜昌園區(qū)內草甘膦裝置的協同效應，公司無需對外采購主要原材料之一的氯甲烷，可以更有效地控制有機硅生產成本。2021年有機硅板塊共計貢獻毛利16.77億元，毛利率約為34.44%。另外，公司孫公司內蒙興發(fā)有機硅新材料一體化循環(huán)項目中仍有40萬噸/年有機硅單體產能在建，預計于2023年末投產，該項目中同時包含5萬噸草甘膦裝置，待該項目投產，內蒙興發(fā)同樣將形成有機硅-草甘膦協同效應，公司在有機硅產業(yè)的綜合競爭力也有望進一步增強。 圖表67:公司近年有機硅產銷情況（萬噸） 圖表68:公司近年有機硅板塊收入（億元）及毛利率（%）
下游產業(yè)高速發(fā)展，高端濕電子化學品國產替代化迫在眉睫。近年來，全球液晶面板產業(yè)重心持續(xù)向我國轉移，雙碳背景下我國光伏裝機量迎來爆發(fā)式增長，半導體產業(yè)國產化加速。下游產業(yè)的高速發(fā)展使得我國對于濕電子化學品的需求正持續(xù)擴張，截至2020年我國濕電子化學品需求量已突破90萬噸。而與此同時，全球地緣政治局勢愈發(fā)不明朗，我國在核心產業(yè)受到歐美國家制裁的風險加劇，疫情持續(xù)、極端天氣頻發(fā)導致海外企業(yè)生產及出口存在較大不確定性。為避免因部分上游環(huán)節(jié)被“卡脖子”而影響下游終端產業(yè)的正常生產供應，高端濕電子化學品等關鍵材料國產替代化的緊迫性愈發(fā)凸顯，國內濕電子化學品產業(yè)迎來了重大發(fā)展機遇。
5.2 子公司興福電子產業(yè)深耕十余年，產品品質廣受客戶認可 興福電子濕電子化學品生產實力突出，已進入多家下游知名客戶供應鏈。公司2008年成立了控股子公司興福電子，主營半導體用超高純電子化學品領域研發(fā)、生產和銷售。 經過十余年的發(fā)展，興福電子已完成在IC級化學品、液晶面板級化學品以及高純化學品三個方向的產品布局，現有主要產能包括3萬噸/年電子級磷酸、2萬噸/年電子級硫酸、3萬噸/年電子級蝕刻液以及5000噸/年電子級磷酸回收綜合利用產能。另外，公司參股企業(yè)興力電子1.5萬噸電子級氫氟酸產能也已于2021年上半年成功投產。目前電子級硫酸、電子級氫氟酸等產品已達到G4、G5等級水平，且公司已開始批量供應臺 積電、中芯國際、華虹宏力、SK海力士、格羅方德、長江存儲、長鑫存儲等知名下游半導體生產企業(yè)，板塊營收及盈利水平快速增長。2021年，公司電子化學品板塊實現營收3.66億元，同比增長了183.19%；板塊毛利率為46.69%，同比增長了30.82%。
國家大基金等戰(zhàn)略投資者入局，共同引領電子化學品業(yè)務高質量發(fā)展。目前興福電子仍有7萬噸/年電子級硫酸以及1萬噸/年電子級雙氧水項目合計8萬噸/年新增濕電子化學品產能在建，預計于2022年下半年分批投產，屆時公司濕電子化學品產能規(guī)模將達到16萬噸/年。2021年末，興福電子以非公開協議的方式成功引入了以國家集成電路產業(yè)投資基金作為領投方，其他具有電子產業(yè)背景的投資者作為跟投方的共計15名戰(zhàn)略投資者，合計增資7.68億元。本次增資不僅彌補了公司在建項目的建設資金缺口，推進在建產能建設進度，同時也有助于興福電子整合戰(zhàn)略投資者在產業(yè)、技術以及資本等多方面的資源，推動濕電子化學品業(yè)務高質量可持續(xù)發(fā)展。
1 公司簡介
1.1 公司背景及股權結構 湖北興發(fā)化工集團股份有限公司成立于1994年，是一家主營磷化工系列產品和精細化工產品的開發(fā)、生產和銷售的企業(yè)。近年公司通過跨區(qū)域重組擴張，在多個省市建設規(guī)?；a基地，基本形成了在全國同行業(yè)內的主導地位。現公司產品品類豐富，產業(yè)鏈整合度高，并率先施行了“礦電化一體”運行模式，實現磷礦全部自給的同時也實現了部分耗電自給。公司已先后在美國、德國、巴西、阿根廷等國家及地區(qū)設立了營銷平臺，營銷網絡遍布亞歐美非等110多個國家和地區(qū)。興發(fā)集團實際控制人為興山縣國資委，宜昌興發(fā)集團有限責任公司為第一大股東。 公司股權結構穩(wěn)定，實際控制人興山縣國資委通過全資子公司宜昌興發(fā)集團有限責任公司持有公司19.38%的股權。第二大股東金帆達為國內草甘膦制劑的大型供應商之一，持有公司14.61%的股權。公司各項業(yè)務主要由本部與各子公司具體負責，通過子公司及聯營公司不斷加強磷、硅等產業(yè)布局，全力打造以精細磷化工為核心競爭力的大型綜合性化企。截至2021年，公司旗下控股或參股公司共計37家，包括湖北興瑞（有機硅）、湖北泰盛（草甘膦）、興福電子（電子化學品）、宜都興發(fā)（磷銨）等。圖表2:公司股權結構1.2 公司主營業(yè)務概述 公司主營業(yè)務包括磷礦石、黃磷及精細磷產品、草甘膦及副產品、有機硅產品、肥料產品和電子化學品六大板塊。 磷礦石：公司背靠我國磷礦資源主要聚集地之一——湖北，磷礦資源儲量及產能位居業(yè)內前列，磷礦開采技術業(yè)內領先、回采率高。截至2021年中報，公司有采礦權的磷礦資源儲量約4.29億噸，另外通過直接或間接持股荊州荊化、橋溝礦業(yè)和宜安實業(yè)，額外擁有磷礦探明儲量合計約3.78億噸；磷礦石產能為415萬噸/年，預計2022年下半年增長至615萬噸/年。 黃磷及精細磷產品：公司現有黃磷產能超16萬噸/年，位居國內首位。同時公司也是全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業(yè)之一，現有產能約20萬噸/年，包含磷酸五鈉、六偏磷酸鈉、食品級復配磷酸鹽（三聚磷酸鈉）等，其中六偏磷酸鈉產能全球第一，三聚磷酸鈉產能國內第一。 草甘膦及副產品：公司具備先進的草甘膦生產工藝，公司子公司泰盛公司及其子公司內蒙興發(fā)合計持有18萬噸/年產能，產能位列國內首位，內蒙興發(fā)現另有5萬噸/年草甘膦產能在建，預計于2022年Q3投產。此外，公司草甘膦原材料環(huán)節(jié)也在完善的產業(yè)布局下具備保障，公司子公司泰盛公司配套建有10萬噸/年甘氨酸產能，公司本部及其他子公司則可就近為其提供黃磷和鹽酸等其他原材料，綜合經濟效益突出。 有機硅產品：公司基于先進的生產工藝以及宜昌園區(qū)內與草甘膦裝置的協同效應，有效地控制了有機硅相關業(yè)務的生產成本。公司全資子公司湖北興瑞現有有機硅單體理論產能36萬噸/年，并配套硅橡膠產能15萬噸/年、密封膠產能3萬噸/年以及硅油產能2萬噸/年。另外控股孫公司內蒙興發(fā)在建40萬噸/年有機硅單體產能預計于2023年末投產。 肥料產品：公司全資子公司宜都興發(fā)主要產品磷酸一銨和磷酸二銨，現有產能分別為20萬噸/年和80萬噸/年，另有復合肥產能10萬噸/年以及濕法磷酸（折百）產能68萬噸/年、精制凈化磷酸（折百）產能10萬噸/年，二期項目120萬噸/年硫酸和40萬噸/年磷酸裝置已于2021年8-9月建成開車。另外，公司參股的河南興發(fā)和星興藍天分別擁有復合肥產能38萬噸/年和合成氨產能40萬噸/年。 電子化學品：濕電子化學品是公司子公司興福電子的主營業(yè)務，經過10余年的發(fā)展，興福電子已成為產能規(guī)模行業(yè)前列、產品質量國際先進的濕電子化學品生產企業(yè)。公司現已建成3萬噸/年電子級磷酸（含IC級1萬噸）、2萬噸/年電子級硫酸、3萬噸/年電子級蝕刻液產能（含IC級1萬噸），在建7萬噸/年IC級硫酸、1萬噸/年電子級雙氧水等項目預計于2022年陸續(xù)投產。另一聯營企業(yè)興力電子1.5萬噸/年IC級氫氟酸裝置也已建成投產，部分產品已銷往海外或進入下游客戶端測試階段。做實主業(yè)優(yōu)化業(yè)務結構，貿易業(yè)務占比顯著下調。從收入結構來看，截至2020年，毛利率水平較低的貿易產品是公司占比最高的收入來源，其次是主營產品中盈利性較高的草甘膦及副產品、黃磷及精細磷產品以及有機硅產品。2021年起，為優(yōu)化業(yè)務結構、夯實主業(yè)，公司開始有意整頓貿易板塊業(yè)務，首先于2021年4月轉讓了主營貿易業(yè)務的宜昌興茂100%股權。2021年，公司營收結構中貿易占比明顯下滑，草甘膦及副產品板塊成為公司第一大收入來源，2021年實現草甘膦板塊實現營業(yè)收入75.48億元，占比31.97%；第二大收入來源有機硅板塊實現營業(yè)收入48.68億元，占比20.62%；同期貿易產品收入19.57億元，同比下滑64.90%，占比8.29%。積極開發(fā)國際市場，海外收入占比顯著增長。公司致力于建設成為世界知名的國際化精細化工企業(yè)，現正積極開發(fā)草甘膦、磷酸鹽等領域的國際市場，并在電子化學品領域已取得國內外知名半導體及顯示面板客戶的認可，實現了產品的批量出口。2021年公司海外業(yè)務營收及占比同比顯著增長，營收約70.47億元，同比增長41.54%，占比 約30.70%。1.3 公司財務情況簡析 營業(yè)收入穩(wěn)步增長，盈利水平順周期顯著上漲。2019年，全球經濟增速持續(xù)放緩，化工市場需求總體疲軟，產品價格較2018年下滑；2020年新冠疫情爆發(fā)，年初開工率和市場需求受到重創(chuàng)，導致2019-2020年公司營收增長乏力。2021年化工行業(yè)進入上行景氣周期，公司主營產品草甘膦、有機硅、有機硅、二甲基亞砜等價格顯著上漲，營收及盈利能力增幅亮眼，2021年全年實現營業(yè)收入236.07億元，同比增長28.88%；實現歸母凈利潤42.47億元，同比增長583.58%；銷售毛利率和銷售凈利率分別為33.37%和19.92%，分別同比增長了20.1pcts和16.64pcts。資產負債結構持續(xù)優(yōu)化，三費管控有序。由于公司早期為加強產業(yè)鏈整合和產業(yè)升級，工程建設較多，導致公司負債規(guī)模偏大、資產負債率偏高。近年來在公司積極優(yōu)化資產負債結構、將長期金融負債置換短期金融負債下，公司資產負債水平顯著下滑，2021年公司資產負債率已下降至60%以下，達到了54.06%。同時公司近年在費用及費用率方面表現也相對平穩(wěn)，其中財務費用及銷售費用率隨著公司業(yè)務結構優(yōu)化、負債結構優(yōu)化、利息支出減少而穩(wěn)中有降。 圖表12:公司三費（億元） 圖表13:三費率（%）加速推進產業(yè)轉型升級，持續(xù)加大研發(fā)投入力度。公司于2018年起加快產業(yè)轉型升級，加強投資擴產和項目技改，在建工程數額顯著上升。截至2021年末，公司在建工程為29.01億元，同比增長0.25%。在積極擴大產業(yè)規(guī)模的同時，公司研發(fā)投入力度也在持續(xù)加大，2021年公司研發(fā)費用為8.62億元，同比增長了130.49%；研發(fā)費用率為3.65%，同比增長了1.61pcts。 圖表15:公司在建工程（億元）及同比增長率（%） 圖表16:公司研發(fā)費用（億元）及研發(fā)費用率（%）2 公司磷礦資源豐富，磷化工產業(yè)布局完善
2.1 全球磷礦石供給縮緊，下游需求穩(wěn)中預增 2.1.1供給端：我國磷礦儲采比不盡合理，供應收緊進行時 全球磷礦資源分布不均，摩洛哥和西撒哈拉地區(qū)占總資源儲量的70%，占據絕大多數的磷礦資源。我國磷礦儲量占全球5%，位列第二，但產量常年居于世界首位。2020年我國磷礦產量為0.89億噸，而同期摩洛哥年產量不到0.4億噸，可見與其他國家相比，我國目前的磷礦儲采比不盡合理。且我國磷礦資源平均品位較低，超過七成是中低品位磷礦（五氧化二磷含量在20%以下），這也意味著我國開采出的礦產需要經過更多的加工采選程序才能使得磷礦品位達到應用要求（酸法加工用磷礦石和生產黃磷的磷礦合格品位都需達到24%以上，優(yōu)質產品對磷礦品位要求更高）環(huán)保監(jiān)管力度加大，磷礦石供給收緊。長期以來，我國磷礦石存在開采秩序混亂、以中小企業(yè)為主、資源利用率低、對環(huán)境破壞較大等問題。2016年起，在我國將磷礦石列為了戰(zhàn)略性礦產資源的同時，供給側結構性改革和環(huán)保督察雙管齊下，嚴監(jiān)管下我國磷礦石產出開始大幅縮減，產量及同比增速自2016年至2020年持續(xù)下滑，產量四年降幅達到了38.41%。2021年三季度，在雙碳背景下云南、貴州等磷礦石重要產地發(fā)布了能耗雙控相關政策，磷礦石開工率階段性迅速下降，據百川盈孚數據顯示，短期的拉閘限電導致磷礦石整體開工率由2021年5月份的接近50%下滑至了7月份的40%左右。盡管目前限電影響對于化工企業(yè)已經基本消除，但根據國家發(fā)改委編制的《“十四五”長江經濟帶發(fā)展規(guī)劃實施方案》，“三磷”治理仍是“十四五”長江經濟帶發(fā)展的重要舉措之一，是推進生態(tài)保護修復和污染治理仍是發(fā)展的重要目標，因此于我國而言，未來磷礦石的開采必將繼續(xù)在嚴監(jiān)管下展開，2016年以前磷礦石過度開采的局面將不會再出現，我國磷礦石的儲采比將逐步趨于合理化。2.1.2需求端：農藥化肥需求穩(wěn)健，新能源成為磷源需求重要增長點磷肥等農化產品是目前磷礦石的主要應用領域，消費占比在七成左右。農產品作為大眾生存的基本保障，屬于剛需品，對于農化產品及其上游原材料的需求較為穩(wěn)健。 2020年以來，新冠疫情和極端氣候等因素影響了全球供應鏈和農業(yè)生產，農產品價格飆升的同時有效強化了全球穩(wěn)糧食生產、保糧食供應的意識，進而有助于帶動對農藥化肥等農化產品的需求。磷肥價格旺季高位看漲，供應縮緊下磷礦石價格存在支撐性上調預期。2021年，在原材料價格上漲、出口需求旺盛等因素影響下，磷酸一銨和磷酸二銨的價格及價差顯著上漲。即便臨近年末需求階段性進入疲軟狀態(tài)，磷肥價格有所回落，但依舊顯著高于2020年同期水平。截至2021年12月31日，國內磷酸一銨和磷酸二銨的價格分別為3083.33元/噸和3600元/噸，分別同比增長了45.67%和47.54%。2022年1季度，在原材料價格高位支撐下，隨著春耕備貨旺季來臨，下游需求回暖，磷肥等農化產品價格再度進入上行通道。對于供應趨于收緊的磷礦石而言，下游磷肥等需求旺盛，將使得磷礦石的價位繼續(xù)支撐性上調，期間具有成本端優(yōu)勢、產業(yè)鏈布局完善的磷肥及磷化工企業(yè)的營收及盈利空間有望進一步打開。 圖表26:磷酸一銨價格及價差（元/噸） 圖表27:磷酸二銨價格及價差（元/噸）新能源產業(yè)強勢崛起，電池上游材料拉動磷源需求。在我國政策支持下，2021年新能源產業(yè)發(fā)展顯著提速，動力電池產銷量快速攀升。據中國汽車動力電池產業(yè)創(chuàng)新聯盟發(fā)布的數據顯示，2021年我國動力電池產量為219.7GWh，同比增長了163.4%；其中三元電池產量為93.9GWh，同比增長了93.6%；磷酸鐵鋰電池產量為125.4GWh，同比增長了262.9%。全年動力電池銷量為186.0GWh，其中三元電池銷量為79.6GWh，磷酸鐵鋰電池銷量為106.0GWh。此外，2021年我國新能源汽車總銷量突破了350萬輛，同比增長約1.6倍，遠超市場預期。為此，中汽協也上調了2022年我國新能源汽車銷量至500萬輛。考慮到已有越來越多的車企甚至互聯網企業(yè)布局新能源汽車賽道，且我國對于新能源的支持政策利好仍存，近年新能源及其上游原材料產業(yè)有望繼續(xù)保持高速增長。以磷酸鐵鋰材料為例，每GWh磷酸鐵鋰電池需要約0.25萬噸的磷酸鐵鋰，而每噸磷酸鐵鋰需要磷資源（折純?yōu)槲逖趸祝?.5~0.65噸，若以25%的折含量計算，每生產1GWh的磷酸鐵鋰電池所需要的磷礦石約0.5~0.65萬噸，2021年生產125.4GWh磷酸鐵鋰動力電池則對應62.7~81.5萬噸的磷礦石用量。未來隨著磷酸鐵鋰電池出貨量的持續(xù)攀升以及中游企業(yè)擴大磷酸鐵及磷酸鐵鋰的生產規(guī)模，磷酸鐵鋰等新能源材料對于磷礦石的需求將進一步增長。小結：在供應端隨監(jiān)管趨嚴逐級收緊、需求端穩(wěn)健向好的背景下，2021年以來供需緊張的磷礦石全球價格節(jié)節(jié)走高，且未曾出現回調。截至2022年2月，湖北地區(qū)30%磷礦石（含船板稅）價格已上漲至670元/噸，較2021年同期上漲超70%。考慮到春、夏是磷肥等農化產品的需求旺季，在農作物保持高景氣度、全球穩(wěn)糧食生產供應的局面下，農藥化肥端對于磷礦石的需求將保持穩(wěn)?。欢鴮τ诹椎V石需求快速增長的新能源 側而言，2022年依舊正值高速發(fā)展期，未來新能源端對于磷礦石的需求將只增不減。 需求端、供應端共振，2022年全年磷礦石價格中樞水平有望進一步上行，進而對下游以磷礦石為重要原材料的農藥化肥、新材料產品價格形成成本端的有力支撐。2.2 公司背靠磷礦主要基地，儲備量全國領先 公司總部地處湖北省宜昌市，是全國八大磷礦基地之一，公司距離磷礦資源距離近，運輸成本低。興發(fā)集團也是磷礦儲備最豐富公司之一，截至2021年末，公司直接擁有采礦權的磷礦石儲量達到4.29億噸，此外公司還持有荊州荊化（擁有磷礦探明儲量2.89億噸，目前處于探礦階段，白水河礦區(qū)磷礦的平均品位為24.39%，為二級磷礦，高于全國平均磷礦品位，相對質量較高）70%股權，持有橋溝礦業(yè)（擁有磷礦探明儲量1.88億噸，目前處于探礦階段）50%股權，通過控股子公司遠安吉星持有宜安實業(yè)（擁有磷礦探明儲量3.15億噸，已取得采礦許可證，目前處于采礦工程建設階段）26%股權。 公司持有的磷礦資源在同行企業(yè)中排名前列，豐富的磷礦資源為公司沿磷化工產業(yè)鏈向下延伸提供了基礎支撐。同時，公司磷礦開采技術先進，成功破解了復雜地質條件下厚大緩傾斜磷礦體開采這一世界級難題，有效提高了磷礦資源的回采率，磷礦資源利用水平進一步提高。且公司綠色礦山建設全國領先，截至目前，公司所屬礦山均為國家級綠色礦山。 圖表31:全國八大磷礦基地礦床查明資源量（億噸） 圖表32:磷化工企業(yè)磷礦直接儲量對比（億噸）興發(fā)集團現有磷礦石產能規(guī)模為415萬噸/年，另有在建后坪磷礦200萬噸/年產能預計于2022年內建成投產，屆時總產能可達到615萬噸/年以上。公司磷礦石產能可在滿足公司自身產品的生產需求的同時再進行對外銷售。2016年以來由于我國開始“三磷”整治，磷礦石開采及生產監(jiān)管趨嚴，公司磷礦石產銷量及產銷率有所下滑。2020年受磷肥等下游行業(yè)景氣上行影響，公司磷礦產銷量及產銷率顯著增長。而進入2021年，因磷礦石開采管控力度再度收緊，公司為強化礦山安全生產管控以及綠色生產，采取了保護性開發(fā)措施，磷礦石產量和銷量均同比2020年出現了下滑，2021年全年磷礦石產、銷量分別為326.76萬噸和249.72萬噸，分別同比下滑了36.86%和18.76%。但由于下游磷銨等產品對磷礦石的需求旺盛，磷礦石價格一路走高，因此盡管公司磷礦石銷 量有所下滑，但板塊銷售收入同比仍有增長。2021年公司磷礦石平均售價為283.11元/噸，同比上漲35.77%，磷礦石銷售收入約7.07億元，同比增長約10.30%。公司依托豐富的磷礦資源，積極推進磷化工產業(yè)發(fā)展，現已成為全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業(yè)之一。公司現有磷礦石下游產品包括黃磷及精細磷酸鹽、磷肥、草甘膦以及濕電子化學品等，產品廣泛應用于農業(yè)、建筑業(yè)、食品產業(yè)、汽車產業(yè)、化學工業(yè)、電子產業(yè)等多個領域。2.3 自配水電站綠色發(fā)電，節(jié)約黃磷能耗成本效果卓著 黃磷是磷化工產業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)主要產物，也是各類精細磷酸鹽的主要原材料之一。黃磷主要由磷礦石和硅石、焦炭或無煙煤在電爐中以石墨電極為導體和輸電體，在高溫下發(fā)生分解、還原反應制成，生產過程中能耗較高，每生產1噸黃磷約需要10噸磷礦石、1.4萬度電，二者在黃磷的原材料成本中占比近70%。由于黃磷屬于高污染、高耗能產業(yè)，因此2021年在“雙碳”背景下，工信部在《“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃》中明確提出了要嚴控黃磷新增產能，同時將推動落后產能退出。另外，我國對于黃磷的能耗也做出了明確規(guī)定。2021年11月，工信部、生態(tài)環(huán)境部等5部門聯合發(fā)布了《高耗能行業(yè)重點領域能效標桿水平和基準水平（2021年版）》，其中對黃磷的生產能耗做出了明確限制，單噸能耗的基準要求為2800千克標準煤。 長期以來，我國黃磷開工率不高，供給端及成本端的變化會導致黃磷價格波動較大。 2021年7月起，黃磷主產區(qū)的云南、貴州等地相繼出現階段性限電以及企業(yè)停產減產，導致黃磷供應收緊、價格急劇上漲，一度突破了6.5萬元/噸的高位。9月末起隨著限電影響取消、市場供應陸續(xù)恢復而價格回調，但由于磷礦石、石墨電極等原材料價格仍處于高位，因此黃磷價格盡管有所回落，但仍顯著高于漲價前的平均水平。據百川盈孚數據顯示，截至2021年12月31日，國內市場黃磷凈磷出廠現匯平均價為37076元/噸，較2020年同期增長了134.33%。我們認為，在原料端價格居高不下、能耗管控趨嚴的背景下，后續(xù)隨著需求走高，黃磷價格并不排除再度上調的可能，因此配備主要原材料產能、電力方面具有保障的黃磷生產企業(yè)所面對的市場風險將顯著小于同行企業(yè)。 圖表36:黃磷價格走勢（元/噸） 圖表37:黃磷原材料成本拆分自配水電站供能，能源保障增強成本優(yōu)勢。興發(fā)集團積極響應國家號召，堅持綠色低碳，依托興山區(qū)域豐富的水電資源和光照資源，實施“礦電化一體”戰(zhàn)略。截至2021年末，公司共有自建水電站32座，總裝機容量達到17.84萬千瓦；建成分布式光伏發(fā)電站4個，總裝機容量約1264千瓦，興山縣內用電自給率可達到70%以上，且自發(fā)電成本遠低于外購電成本價格。興發(fā)集團作為磷化工重要生產企業(yè)，利用水電、光伏發(fā)電代替火電的方式可以大大減少對于煤炭的依賴，面對我國對于高耗能行業(yè)逐漸常態(tài)化的能耗管控，自配電站的優(yōu)勢將不斷放大。興發(fā)集團現有黃磷產能超16萬噸，位居國內前列，但公司為了減少碳排放有意控制產能釋放。2021年公司黃磷產量為12.16萬噸，產能利用率為76%，銷量為2.03萬噸，產銷率僅16.69%。每生產1噸黃磷，約需要1.4萬度電、10噸磷礦石，按公司債券評級報告中給出的2020年發(fā)電成本數據測算，則公司自發(fā)電每生產1噸黃磷可比外購電節(jié)省約3500元。另以公司2021年磷礦石經營數據測算生產磷礦所需的磷礦石成本，2021年公司磷礦石銷售均價為283.11元/噸，而磷礦石的開采成本在127.33元/噸左右，相比于外購磷礦石，以自有磷礦石為原料生產黃磷單噸成本可以節(jié)省超1500元。可見在自發(fā)電、自備磷礦石的條件下，興發(fā)集團的黃磷生產及應用成本更可控，為公司下游產品穩(wěn)定生產提供了保證的同時，隨著黃磷價格上漲傳導至下游草甘膦、磷酸鹽等產品環(huán)節(jié)時，公司相關下游產品的毛利空間也將隨之放大。公司所擁有的黃磷產能主要用于內部生產，其中80%左右用于生產精細磷酸鹽，公司現有精細磷酸鹽產能超20萬噸/年。經過多年在精細磷酸鹽領域的積累，公司現已成為全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業(yè)之一，產品涵蓋三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉、次磷酸鈉、單氟磷酸鈉等，其中六偏磷酸鈉產能全球第一，三聚磷酸鈉產能國內第一。 2.4 磷銨量價齊升，公司成本控制能力強 一號文設糧食生產紅線，保障磷肥需求。近年在政策管控下，我國化肥行業(yè)過剩產能持續(xù)出清，行業(yè)集中度趨于提升。據百川盈孚數據顯示，截至2022年一季度，我國磷酸一銨、磷酸二銨有效產能分別為1862萬噸和2205萬噸，分別較2018年減少了32.85%和11.98%。當前農業(yè)景氣度處于歷史高點，我國在中央一號文件中定下了1.3萬億斤糧食生產目標，有效保障了對于磷肥等必要化肥產品的基本需求，在磷肥產能及管控收緊的情況下，2022年磷肥行業(yè)整體產能利用率有望保持在可觀的水平。 圖表40:磷酸一銨/磷酸二銨行業(yè)有效產能（萬噸） 圖表41:磷肥及磷化工指數/華南農產品價格指數走勢農業(yè)景氣上行，公司磷銨產銷兩旺。為加強對磷礦石資源的綜合利用，公司子公司宜都興發(fā)開展了肥料業(yè)務，現有磷銨產能合計100萬噸/年（磷酸一銨20萬噸/年和磷酸二銨80萬噸/年）、復合肥10萬噸/年，公司參股公司河南興發(fā)另有復合肥產能38萬噸/年。 根據公司公布的經營數據顯示，公司磷銨產能利用率常年保持在100%以上，產銷率則保持在90%以上。根據百川盈孚數據顯示，目前我國磷酸一銨、磷酸二銨行業(yè)平均開工率在50%-70%的區(qū)間內震蕩。也就是說，公司磷銨產銷水平高于行業(yè)平均水平。 2021年，受原材料磷礦石、硫磺、合成氨等價格上漲以及國際市場需求旺盛等因素提振，公司磷銨產銷量及銷售均價同比顯著上漲，全年磷銨合計銷量為78.17萬噸，同比上漲了12.56%；銷售均價為3111.01元/噸，同比上漲了50.69%。截至2022年初，磷銨原材料價格仍處于相對高位，對于磷銨價格支撐力較強。同時，當下全球農產品景氣度持續(xù)走高，而我國正值下游備肥旺季，預計后續(xù)磷銨價格仍有一定的上漲，進而利好公司2022年磷銨業(yè)務板塊的業(yè)績表現。磷銨原材料保障能力強，成本控制能力趨于提升。原材料方面，公司現有濕法磷酸（折百）產能30萬噸/年、精制凈化磷酸（折百）產能10萬噸/年，宜都園區(qū)內參股公司星興藍天現有40萬噸/年合成氨產能。此外，宜都興發(fā)二期項目中120萬噸/年硫酸以及40萬噸/年磷酸產能已于2021年3季度建成投產。隨著新增原材料產能爬坡完畢，2022年公司在磷銨原材料供應及成本控制方面的能力有望進一步加強，高景氣度下磷銨業(yè)務的盈利能力也有望提升。 2.5 牽手華友鈷業(yè)入局磷酸鐵鋰，實現磷鋰互補 在新能源產業(yè)高速發(fā)展的當下，全球對于磷酸鐵鋰的需求正在快速攀升。據百川盈孚統計數據顯示，2021年我國磷酸鐵鋰的產量和表觀消費量分別為43.55萬噸和43.58萬噸，分別同比增長了212.08%和212.94%。磷和鋰是磷酸鐵鋰生產過程中最主要的兩大原材料，同時掌握磷源和鋰源意味著可以更好地把控磷酸鐵及磷酸鐵鋰的原材料供應及成本。 圖表45:我國磷酸鐵鋰表觀消費量及產量走勢（萬噸） 圖表46:磷酸鐵鋰產業(yè)鏈公司多年來從事磷化工產業(yè)，磷源儲備豐富的同時，也具備精制磷酸、雙氧水、合成氨等其他生產磷酸鐵所需的原材料，布局磷酸鐵及磷酸鐵鋰產能于公司而言具有得天獨厚的原材料優(yōu)勢。2021年11月7日，公司發(fā)布公告稱，將與華友鈷業(yè)在宜昌合作投資磷礦采選、磷化工、濕法磷酸、磷酸鐵及磷酸鐵鋰材料的一體化產業(yè)，計劃建設 50萬噸/年磷酸鐵、50萬噸/年磷酸鐵鋰及相關配套項目。合作方華友鈷業(yè)近年正積極布局鋰資源，現已參股澳大利亞公司AVZ 7.55%的股權，AVZ公司鋰資源儲備豐富，且品位較高。此外，華友鈷業(yè)2021年12月23日公告了收購津巴布韋前景鋰礦公司100% 股權的公告，該目標收購公司截至2021年10月碳酸鋰當量資源量190萬噸，氧化鋰品位1.06%，能夠有效強化華友鈷業(yè)的鋰礦資源布局。興發(fā)集團與華友鈷業(yè)達成合作，意味著公司在已具備磷源優(yōu)勢的基礎上，進一步擁有了鋰源優(yōu)勢加持，雙方磷鋰結合優(yōu)勢互補共同布局磷酸鐵及磷酸鐵鋰材料有助于加速進軍新能源產業(yè)，公司磷化工產業(yè)轉型升級和高質量發(fā)展也將隨之推進。 3 草甘膦需求長期向好，公司產能全國領先
3.1 我國是草甘膦產銷大國，草甘膦需求長期向好 草甘膦是最主要的除草劑細分品類。草甘膦，化學名稱為N-（磷酸甲基）甘氨酸，是一種具有極強的廣譜滅生性、除草性能優(yōu)異的非選擇性有機磷類除草劑，對一年生及多年生雜草都有很好的除草效果，是玉米等主要農作物目前所使用的主要除草劑品類，也是全球使用量最大的除草劑品種，約占據全球除草劑30%的市場份額。 我國是全球主要草甘膦生產國及出口國。目前全球草甘膦產能在110萬噸左右，其中超半數產能在我國。據百川盈孚數據顯示，截至2021年末我國草甘膦有效產能為76萬噸。但由于我國近年來控制農藥化肥新增產能、大力推行綠色生產工藝、加大污染排放管理，草甘膦行業(yè)部分中小產能正持續(xù)退出，行業(yè)集中度趨于提高，主要生產企業(yè)現僅有10家左右，未來將鮮少有新增產能。而近幾年在經歷了全球極端天氣頻發(fā)、新冠疫情肆虐、地緣政治局勢緊張等危機時刻，各國糧食保供及儲備意識明顯加強，農作物景氣度高、農耕積極性高的背景下來看，全球對于主要除草劑品類草甘膦的需求有望繼續(xù)保持穩(wěn)健。根據百川盈孚數據顯示，2021年以來，我國草甘膦行業(yè)開工率中樞水平在80%以上。2021年全年，我國草甘膦產量約為62.05萬噸，同比增長10.44%，同期草甘膦出口量為64.07萬噸，同比增長了9.31%。作為草甘膦生產及出口大國，短期內在新增產能較少、需求穩(wěn)健且?guī)齑嫒蕴幱谙鄬Φ臀坏那闆r下，我國草甘膦生產商的開工率有望繼續(xù)維持在較高水平。我國推進轉基因作物商業(yè)化，長期利好草甘膦需求。一直以來，我國轉基因作物種植面積遠低于美國、巴西等國。2021年11月12日，農業(yè)農村部發(fā)布了關于《農業(yè)農村部關于修改部分種業(yè)規(guī)章的決定（征求意見稿）》，由此，我國開始了推進轉基因種子的商業(yè)化和銷售的進程。隨著我國逐步放開轉基因作物的應用，轉基因作物的產出將有可觀的增長空間。抗除草劑轉基因作物在所有轉基因作物中的占比在40%左右，且當前草甘膦是大多數抗除草劑作物的選擇。因此，長遠來看，隨著轉基因作物在我國落地推廣，草甘膦的需求將優(yōu)先得到提振。草甘膦的生產工藝主要包括甘氨酸法和IDA法兩類，目前國內主流的草甘膦生產工藝為甘氨酸法，主要原材料為黃磷和甘氨酸，二者合計占草甘膦原材料成本近80%。2021年，在環(huán)保壓力加大、開工負荷下滑以及下游草甘膦需求旺盛等多重因素影響下，黃 磷和甘氨酸等原材料提價明顯，草甘膦在原料端和需求端雙重推動下價格持續(xù)走高，一度突破了8萬元/噸的高點，草甘膦行業(yè)的利潤空間也被明顯被打開。進入2022年，下游需求階段性回落、企業(yè)生產供應恢復正常，草甘膦及其主要原材料價格均出現了不同程度的回落。但考慮到2022年草甘膦在需求端依舊有望保持在穩(wěn)健水平，春夏我國農耕高峰期同時也是草甘膦的需求旺季，且在成本端支撐下，草甘膦價格回到2021年初2-3萬元/噸水平區(qū)間的概率不大，因此盡管草甘膦價格出現回落，但我們預計短期內草甘膦價格及價差仍有望維持在較為可觀的水平，在黃磷、甘氨酸等原料端擁有產能布局的企業(yè)依舊有望從中受益。3.3 公司草甘膦產能及盈利性業(yè)內領先 公司草甘膦產能全國領先，產銷量穩(wěn)健增長。公司控股子公司湖北泰盛及其全資子公司內蒙興發(fā)現合計擁有草甘膦產能18萬噸/年，內蒙興發(fā)另有5萬噸/年產能在建，預計2022年7月建成投產，這也是未來國內草甘膦行業(yè)為數不多的產能增量來源之一。公司現有草甘膦產能已位列全國第一，規(guī)模優(yōu)勢顯著的同時合成技術已達到國際先進水平，同時了涵蓋草甘膦原藥及制劑，其中草甘膦原藥主要向大型跨國制劑生產企業(yè)直接銷售，制劑主要向下游擁有成熟渠道的經銷商銷售。公司近年草甘膦產銷情況及產能利用率持續(xù)走高，2021年公司草甘膦總產量和銷量分別為19.08萬噸和19.06萬噸，產能利用率超100%；草甘膦平均售價約3.74萬元/噸，同比增長了95.86%。在草甘膦價格大幅走高的同時，板塊毛利率也實現了顯著增長，2021年公司草甘膦業(yè)務板塊毛利率達到了39.83%，同比增長了23.20pcts，業(yè)內排名居前。草甘膦生產原材料自給率高，板塊成本控制能力強。公司草甘膦的生產路線為甘氨酸法，湖北泰盛現自身配套10萬噸/年甘氨酸產能，公司本部及子公司規(guī)?；狞S磷產能可以就近供應。且近年來通過公司升級改造高效催化合成工藝，草甘膦平均收率顯著提高，甘氨酸內部耗用量與草甘膦產量的比率持續(xù)下滑，根據公司債券評級報告顯示，截至2020年，公司甘氨酸內部耗用量/草甘膦產量已下降至約0.44，較2019年下滑了0.11，也就意味著生產草甘膦的甘氨酸單耗下調，進一步縮減了公司草甘膦生產的原材料成本。按照甘氨酸0.44噸和黃磷0.3噸的單耗進行測算，公司目前可以在甘氨酸、黃磷等原材料端可以實現100%自給，草甘膦板塊原材料成本把控能力較強。形成“磷硅鹽協同”循環(huán)產業(yè)鏈，副產物綜合利用率高。另外，公司已形成“磷硅鹽協同”循環(huán)產業(yè)鏈，同園區(qū)內的湖北興瑞有機硅裝置的副產鹽酸也可用于草甘膦生產原料之一，生產草甘膦副產的氯甲烷則反之可作為湖北興瑞生產有機硅的原材料，公司也已具備從草甘膦母液中提取原材料生產磷酸鹽的技術，將母液資源化利用。公司現已形成的生產協同效應以及具備的副產物處理能力，有效降低了草甘膦環(huán)保風險、提升了草甘膦及相關業(yè)務板塊的綜合經濟效益。4 有機硅需求穩(wěn)健擴張，公司生產實力居業(yè)內前列
4.1 有機硅下游應用廣泛，產業(yè)發(fā)展迅速有機硅終端產品主要包括硅橡膠、硅油、硅樹脂、硅烷偶聯劑四大類，主流生產工藝是先由金屬硅與氯甲烷合成粗單體，經過水解等工序得到中間體（DMC、D3、D4等），最后由中間體通過聚合、添加助劑等工序制得。有機硅材料兼具有機材料與無機材料的性能，理化性質優(yōu)異，因此被廣泛應用于建筑、交通運輸、電子電氣、紡織、醫(yī)療、航空航天等領域，且其應用領域正在不斷拓寬，現已成為重要的高性能化工新材料品類之一。近年來，我國有機硅產業(yè)發(fā)展迅速，全球有機硅產能向我國轉移趨勢顯著。截至2021年6月末，全球有機硅單體產能約為617.6萬噸，其中有370.5萬噸產能在我國境內，約占全球有機硅單體總產能的60%。而這一比例數據隨著我國有機硅產能的持續(xù)擴張，仍在持續(xù)增長，到2021年末有望提升至64%。由于有機硅單體主要用于制成DMC等中間體進行外售，因此隨著有機硅單體規(guī)模的擴張，近年來我國DMC等單體的市場規(guī)模也實現了顯著增長。據百川盈孚數據顯示，截至2021年，我國有機硅DMC有效產能為186.75萬噸，同比增長了11.99%；產量為141.97，同比增長了11.20%；DMC的實際消費量及出口量分別為118.02萬噸和37.56萬噸，分別同比增長了0.23%和54.76%，行業(yè)平均開工水平則維持在80%左右。未來隨著有機硅材料的應用領域繼續(xù)擴張，以及終端新興產業(yè)的快速發(fā)展，有機硅的需求及消費量有望繼續(xù)維持增長態(tài)勢。大起大落之后，有機硅價格正逐步回歸理性。2021年，有機硅價格出現了大幅波動。 下半年在能耗雙控管控趨嚴、原材料金屬硅以及一氯甲烷價格大幅上漲、海運費大幅漲價、下游需求及出口訂單旺盛等多重因素影響下，有機硅價格出現了階段性大幅上漲，DMC價格（含稅）一度在9-10月期間突破了6萬元/噸。進入2021年4季度，因裝置陸續(xù)恢復開工，有機硅市場供應增加，原材料金屬硅價格回落，有機硅價格隨之回調至了2.5萬元/噸左右的水平。但在成本端的支撐下，這一價格水平仍顯著高于2020年同期價格水平。2022年開年，由于一氯甲烷、金屬硅等原材料價格再次走高、下游需求升溫，有機硅價格再度進入了上行區(qū)間，截至2022年3月1日，有機硅DMC價格回升至了3.55萬元/噸，較2021年同期上漲了54.35%。考慮到目前能耗雙控影響企業(yè)開工的風險已基本消除，且后續(xù)我國有機硅行業(yè)仍持續(xù)有新增產能投產，下游新增需求足以被新增產能所覆蓋，有機硅行業(yè)大概率不會出現持續(xù)性的供需緊張進而大幅抬高產品價格的現象，有機硅的價格波動幅度有望較2021年有所縮小。但在當前原料端成本以及依舊高昂的海運費的支撐下，有機硅價格也大概率不會再度出現大幅回落。 當有機硅價格回歸至合理價格區(qū)間，具有原材料優(yōu)勢以及規(guī)模效應的生產企業(yè)將更具優(yōu)勢。 圖表65:金屬硅、一氯甲烷價格走勢（元/噸） 圖表66:有機硅價格走勢（元/噸）4.2 公司有機硅生產實力業(yè)內領先，硅磷產業(yè)協同效應顯著 公司全資子公司湖北興瑞現有有機硅單體設計產能36萬噸/年，在我國境內有機硅生產企業(yè)中位列前五。公司有機硅單體主要用于生產下游DMC、硅橡膠、硅油等產品，現已形成下游15萬噸/年硅橡膠（含7萬噸107膠、8萬噸110膠）、3萬噸/年密封膠以及2萬噸/年硅油產能，DMC則作為中間體主要用于內部生產，少量對外銷售。 近年來隨著公司產能擴建以及有機硅下游需求的擴張，公司有機硅產品產銷量穩(wěn)健增長。2021年，公司有機硅板塊實現了量價齊升，全年公司有機硅產量和銷量分別為16.79萬噸和15.93萬噸，產銷率高達近95%；板塊實現營業(yè)收入48.68億元，同比增長了118.14%。且基于與宜昌園區(qū)內草甘膦裝置的協同效應，公司無需對外采購主要原材料之一的氯甲烷，可以更有效地控制有機硅生產成本。2021年有機硅板塊共計貢獻毛利16.77億元，毛利率約為34.44%。另外，公司孫公司內蒙興發(fā)有機硅新材料一體化循環(huán)項目中仍有40萬噸/年有機硅單體產能在建，預計于2023年末投產，該項目中同時包含5萬噸草甘膦裝置，待該項目投產，內蒙興發(fā)同樣將形成有機硅-草甘膦協同效應，公司在有機硅產業(yè)的綜合競爭力也有望進一步增強。 圖表67:公司近年有機硅產銷情況（萬噸） 圖表68:公司近年有機硅板塊收入（億元）及毛利率（%）5 國產濕電子化學品迎高速發(fā)展期，公司展業(yè)快速推進中
5.1 半導體核心材料國產化，濕電子化學品迎發(fā)展機遇 濕電子化學品是集成電路、顯示面板以及太陽能電池生產過程中重要的前端材料之一，主要作用于刻蝕、清洗、顯影、剝離、摻雜等環(huán)節(jié)。濕電子化學品根據用途不同可主要分為通用化學品和功能性化學品兩類，其中通用化學品以高純溶劑為主，主要包括硫酸、硝酸、氫氟酸、雙氧水等；功能性化學品則是為達到某種特殊功能或工藝水平而添加的復配類化學品，主要包括顯影液、剝離液、清洗液、刻蝕液等。 我國高端濕電子化學品自給率較低。根據金屬雜質、控制粒徑、顆粒個數以及適用IC 制程范圍等指標，SEMI將濕電子化學品劃分為G1-G5五個級別，級別越高則意味著濕電子化學品的生產技術要求更高。光伏和顯示面板領域對于濕電子化學品的純度及等級需求相對較低，半導體則對濕電子化學品純度及等級要求較高，且晶圓尺寸越大，所需的濕電子化學品純度和等級越高。目前生產高純度濕電子化學品的技術主要由歐美、日本、韓國以及臺灣等國家和地區(qū)掌握，我國大陸地區(qū)在高端濕電子化學品領域的自給率還處于較低水平。下游產業(yè)高速發(fā)展，高端濕電子化學品國產替代化迫在眉睫。近年來，全球液晶面板產業(yè)重心持續(xù)向我國轉移，雙碳背景下我國光伏裝機量迎來爆發(fā)式增長，半導體產業(yè)國產化加速。下游產業(yè)的高速發(fā)展使得我國對于濕電子化學品的需求正持續(xù)擴張，截至2020年我國濕電子化學品需求量已突破90萬噸。而與此同時，全球地緣政治局勢愈發(fā)不明朗，我國在核心產業(yè)受到歐美國家制裁的風險加劇，疫情持續(xù)、極端天氣頻發(fā)導致海外企業(yè)生產及出口存在較大不確定性。為避免因部分上游環(huán)節(jié)被“卡脖子”而影響下游終端產業(yè)的正常生產供應，高端濕電子化學品等關鍵材料國產替代化的緊迫性愈發(fā)凸顯，國內濕電子化學品產業(yè)迎來了重大發(fā)展機遇。5.2 子公司興福電子產業(yè)深耕十余年，產品品質廣受客戶認可 興福電子濕電子化學品生產實力突出，已進入多家下游知名客戶供應鏈。公司2008年成立了控股子公司興福電子，主營半導體用超高純電子化學品領域研發(fā)、生產和銷售。 經過十余年的發(fā)展，興福電子已完成在IC級化學品、液晶面板級化學品以及高純化學品三個方向的產品布局，現有主要產能包括3萬噸/年電子級磷酸、2萬噸/年電子級硫酸、3萬噸/年電子級蝕刻液以及5000噸/年電子級磷酸回收綜合利用產能。另外，公司參股企業(yè)興力電子1.5萬噸電子級氫氟酸產能也已于2021年上半年成功投產。目前電子級硫酸、電子級氫氟酸等產品已達到G4、G5等級水平，且公司已開始批量供應臺 積電、中芯國際、華虹宏力、SK海力士、格羅方德、長江存儲、長鑫存儲等知名下游半導體生產企業(yè)，板塊營收及盈利水平快速增長。2021年，公司電子化學品板塊實現營收3.66億元，同比增長了183.19%；板塊毛利率為46.69%，同比增長了30.82%。國家大基金等戰(zhàn)略投資者入局，共同引領電子化學品業(yè)務高質量發(fā)展。目前興福電子仍有7萬噸/年電子級硫酸以及1萬噸/年電子級雙氧水項目合計8萬噸/年新增濕電子化學品產能在建，預計于2022年下半年分批投產，屆時公司濕電子化學品產能規(guī)模將達到16萬噸/年。2021年末，興福電子以非公開協議的方式成功引入了以國家集成電路產業(yè)投資基金作為領投方，其他具有電子產業(yè)背景的投資者作為跟投方的共計15名戰(zhàn)略投資者，合計增資7.68億元。本次增資不僅彌補了公司在建項目的建設資金缺口，推進在建產能建設進度，同時也有助于興福電子整合戰(zhàn)略投資者在產業(yè)、技術以及資本等多方面的資源，推動濕電子化學品業(yè)務高質量可持續(xù)發(fā)展。6 市場估值分析
我們從A股中共選取了新安股份、和邦生物、江山股份、云天化以及湖北宜化共計5個標的與興發(fā)集團進行可比公司估值分析，其中新安股份、和邦生物以及江山股份主營草甘膦等除草劑、殺蟲劑農藥產品；云天化、湖北宜化則與興發(fā)集團同為磷化工生產企業(yè)，主營磷礦、磷銨等產品，并向新能源產業(yè)鏈上游材料業(yè)務延伸。我們選取了PB（MRQ）和PE（TTM）對興發(fā)集團進行了可比公司估值對比分析。經計算，農藥板塊可比公司平均PB（MRQ）為3.75，磷化工可比公司平均PB（MRQ）為7.59,5家可比公司平均PB（MRQ）為5.28，而興發(fā)集團PB（MRQ）為2.82；農藥板塊可比公司平均PE（TTM）為11.46，磷化工可比公司平均PE（TTM）為12.83,5家可比公司平均PE（TTM）為12.01，而興發(fā)集團PE（TTM）為9.20。興發(fā)集團當前的PB（MRQ）和PE（TTM）均顯著低于同行水平，另結合興發(fā)集團現有主營業(yè)務的穩(wěn)健表現以及遠期在新能源材料、電子化學品等高成長性領域的規(guī)劃布局來看，公司目前已處于偏低估值區(qū)間，具備一定的配置價值。7 盈利預測及假設
磷礦石：價格方面，2021年至2022年一季度，在下游需求旺盛、供應收緊、生產管控趨嚴的背景下，磷礦石價格持續(xù)走高且未出現回調。考慮到未來我國磷礦石不會出現大規(guī)模產能擴張的現象，而同時下游新能源領域對于磷礦石的需求正持續(xù)增長，因此假設未來在供需結構的支撐下磷礦石價格不會出現大幅回落。產銷方面，出于環(huán)保以及磷礦儲產比合理規(guī)劃角度考慮，假設公司200萬噸新增產能在2022年末投產后，磷礦石產能利用率較當前水平將有所下滑。預計2022-2024年磷礦石板塊的營收增速分別為81.3%/4.5%/2.5%。 黃磷及精細磷產品：預計2022年起能耗雙控對黃磷生產供應的限制風險削弱，黃磷價格維持在合理區(qū)間震蕩。2022-2024年公司黃磷及精細磷產品無新增產能，板塊維持穩(wěn)健經營，期間板塊營收增速分別為8.2%/7.4%/5.9%。有機硅產品：2022年起，隨著有機硅市場供應恢復正常、行業(yè)在建產能陸續(xù)投產，以及金屬硅等原材料價格回落，有機硅價格高位回落至合理區(qū)間震蕩運行。假設2022-2023年公司有機硅板塊穩(wěn)健運行，2023年末在建產能順利投產，2022-2024年公司有機硅板塊營收增速分別為-2.92%/10.0%/68.0%。 草甘膦及副產品：假設2022年3季度公司草甘膦新增5萬噸產能順利投產，在需求端支撐下，2022-2024年公司草甘膦維持高產能利用率及高產銷率，期間板塊營收增速分別為18.1%/6.2%/1.9%。 電子化學品：目前公司現有濕電子化學品8萬噸產能的產能利用率還較低，且仍有8萬噸產能在建，假設2022-2024年隨著公司產品品質的突破以及持續(xù)下游市場的開拓，公司濕電子化學品產能利用率及訂單量將保持快速增長，2022-2024年板塊營收增速預計為45.8%/36.6%/44.0%。 肥料產品：考慮到磷銨等化肥需優(yōu)先保障我國糧食的正常生產供應，因此假設公司磷銨產能將以供應國內為主，在國家管控下國內磷銨產品價格大概率不會出現大幅上漲，預計2022-2024年公司磷銨保持高產能利用率及產銷率，板塊營收增速分別為41.7%/5.0%/-2.0%。 貿易：基于公司調整業(yè)務結構、夯實主業(yè)的發(fā)展規(guī)劃，假設2022-2024年公司以每年-20%的幅度逐年縮減盈利能力較差的貿易板塊業(yè)務規(guī)模。
