（報(bào)告出品方/分析師：萬聯(lián)證券 黃侃 孫思源）

1 公司簡(jiǎn)介

1.1 公司背景及股權(quán)結(jié)構(gòu)

湖北興發(fā)化工集團(tuán)股份有限公司成立于1994年，是一家主營磷化工系列產(chǎn)品和精細(xì)化工產(chǎn)品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。近年公司通過跨區(qū)域重組擴(kuò)張，在多個(gè)省市建設(shè)規(guī)模化生產(chǎn)基地，基本形成了在全國同行業(yè)內(nèi)的主導(dǎo)地位。

現(xiàn)公司產(chǎn)品品類豐富，產(chǎn)業(yè)鏈整合度高，并率先施行了“礦電化一體”運(yùn)行模式，實(shí)現(xiàn)磷礦全部自給的同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了部分耗電自給。

公司已先后在美國、德國、巴西、阿根廷等國家及地區(qū)設(shè)立了營銷平臺(tái)，營銷網(wǎng)絡(luò)遍布亞歐美非等110多個(gè)國家和地區(qū)。

興發(fā)集團(tuán)實(shí)際控制人為興山縣國資委，宜昌興發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司為第一大股東。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)際控制人興山縣國資委通過全資子公司宜昌興發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司持有公司19.38%的股權(quán)。

第二大股東金帆達(dá)為國內(nèi)草甘膦制劑的大型供應(yīng)商之一，持有公司14.61%的股權(quán)。

公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)主要由本部與各子公司具體負(fù)責(zé)，通過子公司及聯(lián)營公司不斷加強(qiáng)磷、硅等產(chǎn)業(yè)布局，全力打造以精細(xì)磷化工為核心競(jìng)爭(zhēng)力的大型綜合性化企。

截至2021年，公司旗下控股或參股公司共計(jì)37家，包括湖北興瑞（有機(jī)硅）、湖北泰盛（草甘膦）、興福電子（電子化學(xué)品）、宜都興發(fā)（磷銨）等。

圖表2:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

1.2 公司主營業(yè)務(wù)概述

公司主營業(yè)務(wù)包括磷礦石、黃磷及精細(xì)磷產(chǎn)品、草甘膦及副產(chǎn)品、有機(jī)硅產(chǎn)品、肥料產(chǎn)品和電子化學(xué)品六大板塊。

磷礦石：公司背靠我國磷礦資源主要聚集地之一——湖北，磷礦資源儲(chǔ)量及產(chǎn)能位居業(yè)內(nèi)前列，磷礦開采技術(shù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先、回采率高。

截至2021年中報(bào)，公司有采礦權(quán)的磷礦資源儲(chǔ)量約4.29億噸，另外通過直接或間接持股荊州荊化、橋溝礦業(yè)和宜安實(shí)業(yè)，額外擁有磷礦探明儲(chǔ)量合計(jì)約3.78億噸；磷礦石產(chǎn)能為415萬噸/年，預(yù)計(jì)2022年下半年增長(zhǎng)至615萬噸/年。

黃磷及精細(xì)磷產(chǎn)品：公司現(xiàn)有黃磷產(chǎn)能超16萬噸/年，位居國內(nèi)首位。同時(shí)公司也是全國精細(xì)磷產(chǎn)品門類最全、品種最多的企業(yè)之一，現(xiàn)有產(chǎn)能約20萬噸/年，包含磷酸五鈉、六偏磷酸鈉、食品級(jí)復(fù)配磷酸鹽（三聚磷酸鈉）等，其中六偏磷酸鈉產(chǎn)能全球第一，三聚磷酸鈉產(chǎn)能國內(nèi)第一。

草甘膦及副產(chǎn)品：公司具備先進(jìn)的草甘膦生產(chǎn)工藝，公司子公司泰盛公司及其子公司內(nèi)蒙興發(fā)合計(jì)持有18萬噸/年產(chǎn)能，產(chǎn)能位列國內(nèi)首位，內(nèi)蒙興發(fā)現(xiàn)另有5萬噸/年草甘膦產(chǎn)能在建，預(yù)計(jì)于2022年Q3投產(chǎn)。

此外，公司草甘膦原材料環(huán)節(jié)也在完善的產(chǎn)業(yè)布局下具備保障，公司子公司泰盛公司配套建有10萬噸/年甘氨酸產(chǎn)能，公司本部及其他子公司則可就近為其提供黃磷和鹽酸等其他原材料，綜合經(jīng)濟(jì)效益突出。

有機(jī)硅產(chǎn)品：公司基于先進(jìn)的生產(chǎn)工藝以及宜昌園區(qū)內(nèi)與草甘膦裝置的協(xié)同效應(yīng)，有效地控制了有機(jī)硅相關(guān)業(yè)務(wù)的生產(chǎn)成本。

公司全資子公司湖北興瑞現(xiàn)有有機(jī)硅單體理論產(chǎn)能36萬噸/年，并配套硅橡膠產(chǎn)能15萬噸/年、密封膠產(chǎn)能3萬噸/年以及硅油產(chǎn)能2萬噸/年。

另外控股孫公司內(nèi)蒙興發(fā)在建40萬噸/年有機(jī)硅單體產(chǎn)能預(yù)計(jì)于2023年末投產(chǎn)。

肥料產(chǎn)品：公司全資子公司宜都興發(fā)主要產(chǎn)品磷酸一銨和磷酸二銨，現(xiàn)有產(chǎn)能分別為20萬噸/年和80萬噸/年，另有復(fù)合肥產(chǎn)能10萬噸/年以及濕法磷酸（折百）產(chǎn)能68萬噸/年、精制凈化磷酸（折百）產(chǎn)能10萬噸/年，二期項(xiàng)目120萬噸/年硫酸和40萬噸/年磷酸裝置已于2021年8-9月建成開車。

另外，公司參股的河南興發(fā)和星興藍(lán)天分別擁有復(fù)合肥產(chǎn)能38萬噸/年和合成氨產(chǎn)能40萬噸/年。

電子化學(xué)品：濕電子化學(xué)品是公司子公司興福電子的主營業(yè)務(wù)，經(jīng)過10余年的發(fā)展，興福電子已成為產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)前列、產(chǎn)品質(zhì)量國際先進(jìn)的濕電子化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)。

公司現(xiàn)已建成3萬噸/年電子級(jí)磷酸（含IC級(jí)1萬噸）、2萬噸/年電子級(jí)硫酸、3萬噸/年電子級(jí)蝕刻液產(chǎn)能（含IC級(jí)1萬噸），在建7萬噸/年IC級(jí)硫酸、1萬噸/年電子級(jí)雙氧水等項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2022年陸續(xù)投產(chǎn)。

另一聯(lián)營企業(yè)興力電子1.5萬噸/年IC級(jí)氫氟酸裝置也已建成投產(chǎn)，部分產(chǎn)品已銷往海外或進(jìn)入下游客戶端測(cè)試階段。

做實(shí)主業(yè)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，貿(mào)易業(yè)務(wù)占比顯著下調(diào)。

從收入結(jié)構(gòu)來看，截至2020年，毛利率水平較低的貿(mào)易產(chǎn)品是公司占比最高的收入來源，其次是主營產(chǎn)品中盈利性較高的草甘膦及副產(chǎn)品、黃磷及精細(xì)磷產(chǎn)品以及有機(jī)硅產(chǎn)品。

2021年起，為優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、夯實(shí)主業(yè)，公司開始有意整頓貿(mào)易板塊業(yè)務(wù)，首先于2021年4月轉(zhuǎn)讓了主營貿(mào)易業(yè)務(wù)的宜昌興茂100%股權(quán)。

2021年，公司營收結(jié)構(gòu)中貿(mào)易占比明顯下滑，草甘膦及副產(chǎn)品板塊成為公司第一大收入來源，2021年實(shí)現(xiàn)草甘膦板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入75.48億元，占比31.97%；第二大收入來源有機(jī)硅板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入48.68億元，占比20.62%；同期貿(mào)易產(chǎn)品收入19.57億元，同比下滑64.90%，占比8.29%。

積極開發(fā)國際市場(chǎng)，海外收入占比顯著增長(zhǎng)。

公司致力于建設(shè)成為世界知名的國際化精細(xì)化工企業(yè)，現(xiàn)正積極開發(fā)草甘膦、磷酸鹽等領(lǐng)域的國際市場(chǎng)，并在電子化學(xué)品領(lǐng)域已取得國內(nèi)外知名半導(dǎo)體及顯示面板客戶的認(rèn)可，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的批量出口。

2021年公司海外業(yè)務(wù)營收及占比同比顯著增長(zhǎng)，營收約70.47億元，同比增長(zhǎng)41.54%，占比 約30.70%。

1.3 公司財(cái)務(wù)情況簡(jiǎn)析

營業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利水平順周期顯著上漲。

2019年，全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，化工市場(chǎng)需求總體疲軟，產(chǎn)品價(jià)格較2018年下滑；2020年新冠疫情爆發(fā)，年初開工率和市場(chǎng)需求受到重創(chuàng)，導(dǎo)致2019-2020年公司營收增長(zhǎng)乏力。

2021年化工行業(yè)進(jìn)入上行景氣周期，公司主營產(chǎn)品草甘膦、有機(jī)硅、有機(jī)硅、二甲基亞砜等價(jià)格顯著上漲，營收及盈利能力增幅亮眼，2021年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入236.07億元，同比增長(zhǎng)28.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)42.47億元，同比增長(zhǎng)583.58%；銷售毛利率和銷售凈利率分別為33.37%和19.92%，分別同比增長(zhǎng)了20.1pcts和16.64pcts。

資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，三費(fèi)管控有序。

由于公司早期為加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，工程建設(shè)較多，導(dǎo)致公司負(fù)債規(guī)模偏大、資產(chǎn)負(fù)債率偏高。

近年來在公司積極優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、將長(zhǎng)期金融負(fù)債置換短期金融負(fù)債下，公司資產(chǎn)負(fù)債水平顯著下滑，2021年公司資產(chǎn)負(fù)債率已下降至60%以下，達(dá)到了54.06%。

同時(shí)公司近年在費(fèi)用及費(fèi)用率方面表現(xiàn)也相對(duì)平穩(wěn)，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用及銷售費(fèi)用率隨著公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化、利息支出減少而穩(wěn)中有降。

圖表12:公司三費(fèi)（億元） 圖表13:三費(fèi)率（%）

加速推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，持續(xù)加大研發(fā)投入力度。

公司于2018年起加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加強(qiáng)投資擴(kuò)產(chǎn)和項(xiàng)目技改，在建工程數(shù)額顯著上升。截至2021年末，公司在建工程為29.01億元，同比增長(zhǎng)0.25%。

在積極擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模的同時(shí)，公司研發(fā)投入力度也在持續(xù)加大，2021年公司研發(fā)費(fèi)用為8.62億元，同比增長(zhǎng)了130.49%；研發(fā)費(fèi)用率為3.65%，同比增長(zhǎng)了1.61pcts。

圖表15:公司在建工程（億元）及同比增長(zhǎng)率（%）

圖表16:公司研發(fā)費(fèi)用（億元）及研發(fā)費(fèi)用率（%）

2 公司磷礦資源豐富，磷化工產(chǎn)業(yè)布局完善

2.1 全球磷礦石供給縮緊，下游需求穩(wěn)中預(yù)增

2.1.1供給端：我國磷礦儲(chǔ)采比不盡合理，供應(yīng)收緊進(jìn)行時(shí)

全球磷礦資源分布不均，摩洛哥和西撒哈拉地區(qū)占總資源儲(chǔ)量的70%，占據(jù)絕大多數(shù)的磷礦資源。我國磷礦儲(chǔ)量占全球5%，位列第二，但產(chǎn)量常年居于世界首位。

2020年我國磷礦產(chǎn)量為0.89億噸，而同期摩洛哥年產(chǎn)量不到0.4億噸，可見與其他國家相比，我國目前的磷礦儲(chǔ)采比不盡合理。

且我國磷礦資源平均品位較低，超過七成是中低品位磷礦（五氧化二磷含量在20%以下），這也意味著我國開采出的礦產(chǎn)需要經(jīng)過更多的加工采選程序才能使得磷礦品位達(dá)到應(yīng)用要求（酸法加工用磷礦石和生產(chǎn)黃磷的磷礦合格品位都需達(dá)到24%以上，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品對(duì)磷礦品位要求更高）

環(huán)保監(jiān)管力度加大，磷礦石供給收緊。

長(zhǎng)期以來，我國磷礦石存在開采秩序混亂、以中小企業(yè)為主、資源利用率低、對(duì)環(huán)境破壞較大等問題。

2016年起，在我國將磷礦石列為了戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源的同時(shí)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保督察雙管齊下，嚴(yán)監(jiān)管下我國磷礦石產(chǎn)出開始大幅縮減，產(chǎn)量及同比增速自2016年至2020年持續(xù)下滑，產(chǎn)量四年降幅達(dá)到了38.41%。

2021年三季度，在雙碳背景下云南、貴州等磷礦石重要產(chǎn)地發(fā)布了能耗雙控相關(guān)政策，磷礦石開工率階段性迅速下降，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，短期的拉閘限電導(dǎo)致磷礦石整體開工率由2021年5月份的接近50%下滑至了7月份的40%左右。

盡管目前限電影響對(duì)于化工企業(yè)已經(jīng)基本消除，但根據(jù)國家發(fā)改委編制的《“十四五”長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃實(shí)施方案》，“三磷”治理仍是“十四五”長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展的重要舉措之一，是推進(jìn)生態(tài)保護(hù)修復(fù)和污染治理仍是發(fā)展的重要目標(biāo)，因此于我國而言，未來磷礦石的開采必將繼續(xù)在嚴(yán)監(jiān)管下展開，2016年以前磷礦石過度開采的局面將不會(huì)再出現(xiàn)，我國磷礦石的儲(chǔ)采比將逐步趨于合理化。

2.1.2需求端：農(nóng)藥化肥需求穩(wěn)健，新能源成為磷源需求重要增長(zhǎng)點(diǎn)

磷肥等農(nóng)化產(chǎn)品是目前磷礦石的主要應(yīng)用領(lǐng)域，消費(fèi)占比在七成左右。

農(nóng)產(chǎn)品作為大眾生存的基本保障，屬于剛需品，對(duì)于農(nóng)化產(chǎn)品及其上游原材料的需求較為穩(wěn)健。

2020年以來，新冠疫情和極端氣候等因素影響了全球供應(yīng)鏈和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格飆升的同時(shí)有效強(qiáng)化了全球穩(wěn)糧食生產(chǎn)、保糧食供應(yīng)的意識(shí)，進(jìn)而有助于帶動(dòng)對(duì)農(nóng)藥化肥等農(nóng)化產(chǎn)品的需求。

磷肥價(jià)格旺季高位看漲，供應(yīng)縮緊下磷礦石價(jià)格存在支撐性上調(diào)預(yù)期。

2021年，在原材料價(jià)格上漲、出口需求旺盛等因素影響下，磷酸一銨和磷酸二銨的價(jià)格及價(jià)差顯著上漲。

即便臨近年末需求階段性進(jìn)入疲軟狀態(tài)，磷肥價(jià)格有所回落，但依舊顯著高于2020年同期水平。

截至2021年12月31日，國內(nèi)磷酸一銨和磷酸二銨的價(jià)格分別為3083.33元/噸和3600元/噸，分別同比增長(zhǎng)了45.67%和47.54%。

2022年1季度，在原材料價(jià)格高位支撐下，隨著春耕備貨旺季來臨，下游需求回暖，磷肥等農(nóng)化產(chǎn)品價(jià)格再度進(jìn)入上行通道。

對(duì)于供應(yīng)趨于收緊的磷礦石而言，下游磷肥等需求旺盛，將使得磷礦石的價(jià)位繼續(xù)支撐性上調(diào)，期間具有成本端優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)業(yè)鏈布局完善的磷肥及磷化工企業(yè)的營收及盈利空間有望進(jìn)一步打開。

圖表26:磷酸一銨價(jià)格及價(jià)差（元/噸） 圖表27:磷酸二銨價(jià)格及價(jià)差（元/噸）

新能源產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢(shì)崛起，電池上游材料拉動(dòng)磷源需求。

在我國政策支持下，2021年新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展顯著提速，動(dòng)力電池產(chǎn)銷量快速攀升。

據(jù)中國汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年我國動(dòng)力電池產(chǎn)量為219.7GWh，同比增長(zhǎng)了163.4%；其中三元電池產(chǎn)量為93.9GWh，同比增長(zhǎng)了93.6%；磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量為125.4GWh，同比增長(zhǎng)了262.9%。

全年動(dòng)力電池銷量為186.0GWh，其中三元電池銷量為79.6GWh，磷酸鐵鋰電池銷量為106.0GWh。

此外，2021年我國新能源汽車總銷量突破了350萬輛，同比增長(zhǎng)約1.6倍，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

為此，中汽協(xié)也上調(diào)了2022年我國新能源汽車銷量至500萬輛。

考慮到已有越來越多的車企甚至互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)布局新能源汽車賽道，且我國對(duì)于新能源的支持政策利好仍存，近年新能源及其上游原材料產(chǎn)業(yè)有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

以磷酸鐵鋰材料為例，每GWh磷酸鐵鋰電池需要約0.25萬噸的磷酸鐵鋰，而每噸磷酸鐵鋰需要磷資源（折純?yōu)槲逖趸祝?.5~0.65噸，若以25%的折含量計(jì)算，每生產(chǎn)1GWh的磷酸鐵鋰電池所需要的磷礦石約0.5~0.65萬噸，2021年生產(chǎn)125.4GWh磷酸鐵鋰動(dòng)力電池則對(duì)應(yīng)62.7~81.5萬噸的磷礦石用量。

未來隨著磷酸鐵鋰電池出貨量的持續(xù)攀升以及中游企業(yè)擴(kuò)大磷酸鐵及磷酸鐵鋰的生產(chǎn)規(guī)模，磷酸鐵鋰等新能源材料對(duì)于磷礦石的需求將進(jìn)一步增長(zhǎng)。

小結(jié)：在供應(yīng)端隨監(jiān)管趨嚴(yán)逐級(jí)收緊、需求端穩(wěn)健向好的背景下，2021年以來供需緊張的磷礦石全球價(jià)格節(jié)節(jié)走高，且未曾出現(xiàn)回調(diào)。

截至2022年2月，湖北地區(qū)30%磷礦石（含船板稅）價(jià)格已上漲至670元/噸，較2021年同期上漲超70%。

考慮到春、夏是磷肥等農(nóng)化產(chǎn)品的需求旺季，在農(nóng)作物保持高景氣度、全球穩(wěn)糧食生產(chǎn)供應(yīng)的局面下，農(nóng)藥化肥端對(duì)于磷礦石的需求將保持穩(wěn)??；而對(duì)于磷礦石需求快速增長(zhǎng)的新能源 側(cè)而言，2022年依舊正值高速發(fā)展期，未來新能源端對(duì)于磷礦石的需求將只增不減。

需求端、供應(yīng)端共振，2022年全年磷礦石價(jià)格中樞水平有望進(jìn)一步上行，進(jìn)而對(duì)下游以磷礦石為重要原材料的農(nóng)藥化肥、新材料產(chǎn)品價(jià)格形成成本端的有力支撐。

2.2 公司背靠磷礦主要基地，儲(chǔ)備量全國領(lǐng)先

公司總部地處湖北省宜昌市，是全國八大磷礦基地之一，公司距離磷礦資源距離近，運(yùn)輸成本低。

興發(fā)集團(tuán)也是磷礦儲(chǔ)備最豐富公司之一，截至2021年末，公司直接擁有采礦權(quán)的磷礦石儲(chǔ)量達(dá)到4.29億噸，此外公司還持有荊州荊化（擁有磷礦探明儲(chǔ)量2.89億噸，目前處于探礦階段，白水河礦區(qū)磷礦的平均品位為24.39%，為二級(jí)磷礦，高于全國平均磷礦品位，相對(duì)質(zhì)量較高）70%股權(quán)，持有橋溝礦業(yè)（擁有磷礦探明儲(chǔ)量1.88億噸，目前處于探礦階段）50%股權(quán)，通過控股子公司遠(yuǎn)安吉星持有宜安實(shí)業(yè)（擁有磷礦探明儲(chǔ)量3.15億噸，已取得采礦許可證，目前處于采礦工程建設(shè)階段）26%股權(quán)。

公司持有的磷礦資源在同行企業(yè)中排名前列，豐富的磷礦資源為公司沿磷化工產(chǎn)業(yè)鏈向下延伸提供了基礎(chǔ)支撐。

同時(shí)，公司磷礦開采技術(shù)先進(jìn)，成功破解了復(fù)雜地質(zhì)條件下厚大緩傾斜磷礦體開采這一世界級(jí)難題，有效提高了磷礦資源的回采率，磷礦資源利用水平進(jìn)一步提高。

且公司綠色礦山建設(shè)全國領(lǐng)先，截至目前，公司所屬礦山均為國家級(jí)綠色礦山。

圖表31:全國八大磷礦基地礦床查明資源量（億噸）

圖表32:磷化工企業(yè)磷礦直接儲(chǔ)量對(duì)比（億噸）

興發(fā)集團(tuán)現(xiàn)有磷礦石產(chǎn)能規(guī)模為415萬噸/年，另有在建后坪磷礦200萬噸/年產(chǎn)能預(yù)計(jì)于2022年內(nèi)建成投產(chǎn)，屆時(shí)總產(chǎn)能可達(dá)到615萬噸/年以上。

公司磷礦石產(chǎn)能可在滿足公司自身產(chǎn)品的生產(chǎn)需求的同時(shí)再進(jìn)行對(duì)外銷售。

2016年以來由于我國開始“三磷”整治，磷礦石開采及生產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)，公司磷礦石產(chǎn)銷量及產(chǎn)銷率有所下滑。

2020年受磷肥等下游行業(yè)景氣上行影響，公司磷礦產(chǎn)銷量及產(chǎn)銷率顯著增長(zhǎng)。而進(jìn)入2021年，因磷礦石開采管控力度再度收緊，公司為強(qiáng)化礦山安全生產(chǎn)管控以及綠色生產(chǎn)，采取了保護(hù)性開發(fā)措施，磷礦石產(chǎn)量和銷量均同比2020年出現(xiàn)了下滑，2021年全年磷礦石產(chǎn)、銷量分別為326.76萬噸和249.72萬噸，分別同比下滑了36.86%和18.76%。

但由于下游磷銨等產(chǎn)品對(duì)磷礦石的需求旺盛，磷礦石價(jià)格一路走高，因此盡管公司磷礦石銷 量有所下滑，但板塊銷售收入同比仍有增長(zhǎng)。

2021年公司磷礦石平均售價(jià)為283.11元/噸，同比上漲35.77%，磷礦石銷售收入約7.07億元，同比增長(zhǎng)約10.30%。

公司依托豐富的磷礦資源，積極推進(jìn)磷化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展，現(xiàn)已成為全國精細(xì)磷產(chǎn)品門類最全、品種最多的企業(yè)之一。

公司現(xiàn)有磷礦石下游產(chǎn)品包括黃磷及精細(xì)磷酸鹽、磷肥、草甘膦以及濕電子化學(xué)品等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)、食品產(chǎn)業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)、化學(xué)工業(yè)、電子產(chǎn)業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。

2.3 自配水電站綠色發(fā)電，節(jié)約黃磷能耗成本效果卓著

黃磷是磷化工產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)主要產(chǎn)物，也是各類精細(xì)磷酸鹽的主要原材料之一。

黃磷主要由磷礦石和硅石、焦炭或無煙煤在電爐中以石墨電極為導(dǎo)體和輸電體，在高溫下發(fā)生分解、還原反應(yīng)制成，生產(chǎn)過程中能耗較高，每生產(chǎn)1噸黃磷約需要10噸磷礦石、1.4萬度電，二者在黃磷的原材料成本中占比近70%。

由于黃磷屬于高污染、高耗能產(chǎn)業(yè)，因此2021年在“雙碳”背景下，工信部在《“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃》中明確提出了要嚴(yán)控黃磷新增產(chǎn)能，同時(shí)將推動(dòng)落后產(chǎn)能退出。

另外，我國對(duì)于黃磷的能耗也做出了明確規(guī)定。2021年11月，工信部、生態(tài)環(huán)境部等5部門聯(lián)合發(fā)布了《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2021年版）》，其中對(duì)黃磷的生產(chǎn)能耗做出了明確限制，單噸能耗的基準(zhǔn)要求為2800千克標(biāo)準(zhǔn)煤。

長(zhǎng)期以來，我國黃磷開工率不高，供給端及成本端的變化會(huì)導(dǎo)致黃磷價(jià)格波動(dòng)較大。

2021年7月起，黃磷主產(chǎn)區(qū)的云南、貴州等地相繼出現(xiàn)階段性限電以及企業(yè)停產(chǎn)減產(chǎn)，導(dǎo)致黃磷供應(yīng)收緊、價(jià)格急劇上漲，一度突破了6.5萬元/噸的高位。

9月末起隨著限電影響取消、市場(chǎng)供應(yīng)陸續(xù)恢復(fù)而價(jià)格回調(diào)，但由于磷礦石、石墨電極等原材料價(jià)格仍處于高位，因此黃磷價(jià)格盡管有所回落，但仍顯著高于漲價(jià)前的平均水平。

據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月31日，國內(nèi)市場(chǎng)黃磷凈磷出廠現(xiàn)匯平均價(jià)為37076元/噸，較2020年同期增長(zhǎng)了134.33%。我們認(rèn)為，在原料端價(jià)格居高不下、能耗管控趨嚴(yán)的背景下，后續(xù)隨著需求走高，黃磷價(jià)格并不排除再度上調(diào)的可能，因此配備主要原材料產(chǎn)能、電力方面具有保障的黃磷生產(chǎn)企業(yè)所面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將顯著小于同行企業(yè)。

圖表36:黃磷價(jià)格走勢(shì)（元/噸） 圖表37:黃磷原材料成本拆分

自配水電站供能，能源保障增強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)。

興發(fā)集團(tuán)積極響應(yīng)國家號(hào)召，堅(jiān)持綠色低碳，依托興山區(qū)域豐富的水電資源和光照資源，實(shí)施“礦電化一體”戰(zhàn)略。

截至2021年末，公司共有自建水電站32座，總裝機(jī)容量達(dá)到17.84萬千瓦；建成分布式光伏發(fā)電站4個(gè)，總裝機(jī)容量約1264千瓦，興山縣內(nèi)用電自給率可達(dá)到70%以上，且自發(fā)電成本遠(yuǎn)低于外購電成本價(jià)格。

興發(fā)集團(tuán)作為磷化工重要生產(chǎn)企業(yè)，利用水電、光伏發(fā)電代替火電的方式可以大大減少對(duì)于煤炭的依賴，面對(duì)我國對(duì)于高耗能行業(yè)逐漸常態(tài)化的能耗管控，自配電站的優(yōu)勢(shì)將不斷放大。

興發(fā)集團(tuán)現(xiàn)有黃磷產(chǎn)能超16萬噸，位居國內(nèi)前列，但公司為了減少碳排放有意控制產(chǎn)能釋放。2021年公司黃磷產(chǎn)量為12.16萬噸，產(chǎn)能利用率為76%，銷量為2.03萬噸，產(chǎn)銷率僅16.69%。

每生產(chǎn)1噸黃磷，約需要1.4萬度電、10噸磷礦石，按公司債券評(píng)級(jí)報(bào)告中給出的2020年發(fā)電成本數(shù)據(jù)測(cè)算，則公司自發(fā)電每生產(chǎn)1噸黃磷可比外購電節(jié)省約3500元。

另以公司2021年磷礦石經(jīng)營數(shù)據(jù)測(cè)算生產(chǎn)磷礦所需的磷礦石成本，2021年公司磷礦石銷售均價(jià)為283.11元/噸，而磷礦石的開采成本在127.33元/噸左右，相比于外購磷礦石，以自有磷礦石為原料生產(chǎn)黃磷單噸成本可以節(jié)省超1500元。

可見在自發(fā)電、自備磷礦石的條件下，興發(fā)集團(tuán)的黃磷生產(chǎn)及應(yīng)用成本更可控，為公司下游產(chǎn)品穩(wěn)定生產(chǎn)提供了保證的同時(shí)，隨著黃磷價(jià)格上漲傳導(dǎo)至下游草甘膦、磷酸鹽等產(chǎn)品環(huán)節(jié)時(shí)，公司相關(guān)下游產(chǎn)品的毛利空間也將隨之放大。

公司所擁有的黃磷產(chǎn)能主要用于內(nèi)部生產(chǎn)，其中80%左右用于生產(chǎn)精細(xì)磷酸鹽，公司現(xiàn)有精細(xì)磷酸鹽產(chǎn)能超20萬噸/年。

經(jīng)過多年在精細(xì)磷酸鹽領(lǐng)域的積累，公司現(xiàn)已成為全國精細(xì)磷產(chǎn)品門類最全、品種最多的企業(yè)之一，產(chǎn)品涵蓋三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉、次磷酸鈉、單氟磷酸鈉等，其中六偏磷酸鈉產(chǎn)能全球第一，三聚磷酸鈉產(chǎn)能國內(nèi)第一。

2.4 磷銨量?jī)r(jià)齊升，公司成本控制能力強(qiáng)

一號(hào)文設(shè)糧食生產(chǎn)紅線，保障磷肥需求。

近年在政策管控下，我國化肥行業(yè)過剩產(chǎn)能持續(xù)出清，行業(yè)集中度趨于提升。

據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，截至2022年一季度，我國磷酸一銨、磷酸二銨有效產(chǎn)能分別為1862萬噸和2205萬噸，分別較2018年減少了32.85%和11.98%。

當(dāng)前農(nóng)業(yè)景氣度處于歷史高點(diǎn)，我國在中央一號(hào)文件中定下了1.3萬億斤糧食生產(chǎn)目標(biāo)，有效保障了對(duì)于磷肥等必要化肥產(chǎn)品的基本需求，在磷肥產(chǎn)能及管控收緊的情況下，2022年磷肥行業(yè)整體產(chǎn)能利用率有望保持在可觀的水平。

圖表40:磷酸一銨/磷酸二銨行業(yè)有效產(chǎn)能（萬噸）

圖表41:磷肥及磷化工指數(shù)/華南農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)走勢(shì)

農(nóng)業(yè)景氣上行，公司磷銨產(chǎn)銷兩旺。

為加強(qiáng)對(duì)磷礦石資源的綜合利用，公司子公司宜都興發(fā)開展了肥料業(yè)務(wù)，現(xiàn)有磷銨產(chǎn)能合計(jì)100萬噸/年（磷酸一銨20萬噸/年和磷酸二銨80萬噸/年）、復(fù)合肥10萬噸/年，公司參股公司河南興發(fā)另有復(fù)合肥產(chǎn)能38萬噸/年。

根據(jù)公司公布的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，公司磷銨產(chǎn)能利用率常年保持在100%以上，產(chǎn)銷率則保持在90%以上。

根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，目前我國磷酸一銨、磷酸二銨行業(yè)平均開工率在50%-70%的區(qū)間內(nèi)震蕩。

也就是說，公司磷銨產(chǎn)銷水平高于行業(yè)平均水平。

2021年，受原材料磷礦石、硫磺、合成氨等價(jià)格上漲以及國際市場(chǎng)需求旺盛等因素提振，公司磷銨產(chǎn)銷量及銷售均價(jià)同比顯著上漲，全年磷銨合計(jì)銷量為78.17萬噸，同比上漲了12.56%；銷售均價(jià)為3111.01元/噸，同比上漲了50.69%。

截至2022年初，磷銨原材料價(jià)格仍處于相對(duì)高位，對(duì)于磷銨價(jià)格支撐力較強(qiáng)。

同時(shí)，當(dāng)下全球農(nóng)產(chǎn)品景氣度持續(xù)走高，而我國正值下游備肥旺季，預(yù)計(jì)后續(xù)磷銨價(jià)格仍有一定的上漲，進(jìn)而利好公司2022年磷銨業(yè)務(wù)板塊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

磷銨原材料保障能力強(qiáng)，成本控制能力趨于提升。

原材料方面，公司現(xiàn)有濕法磷酸（折百）產(chǎn)能30萬噸/年、精制凈化磷酸（折百）產(chǎn)能10萬噸/年，宜都園區(qū)內(nèi)參股公司星興藍(lán)天現(xiàn)有40萬噸/年合成氨產(chǎn)能。

此外，宜都興發(fā)二期項(xiàng)目中120萬噸/年硫酸以及40萬噸/年磷酸產(chǎn)能已于2021年3季度建成投產(chǎn)。

隨著新增原材料產(chǎn)能爬坡完畢，2022年公司在磷銨原材料供應(yīng)及成本控制方面的能力有望進(jìn)一步加強(qiáng)，高景氣度下磷銨業(yè)務(wù)的盈利能力也有望提升。

2.5 牽手華友鈷業(yè)入局磷酸鐵鋰，實(shí)現(xiàn)磷鋰互補(bǔ)

在新能源產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的當(dāng)下，全球?qū)τ诹姿徼F鋰的需求正在快速攀升。

據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年我國磷酸鐵鋰的產(chǎn)量和表觀消費(fèi)量分別為43.55萬噸和43.58萬噸，分別同比增長(zhǎng)了212.08%和212.94%。

磷和鋰是磷酸鐵鋰生產(chǎn)過程中最主要的兩大原材料，同時(shí)掌握磷源和鋰源意味著可以更好地把控磷酸鐵及磷酸鐵鋰的原材料供應(yīng)及成本。

圖表45:我國磷酸鐵鋰表觀消費(fèi)量及產(chǎn)量走勢(shì)（萬噸） 圖表46:磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)鏈

公司多年來從事磷化工產(chǎn)業(yè)，磷源儲(chǔ)備豐富的同時(shí)，也具備精制磷酸、雙氧水、合成氨等其他生產(chǎn)磷酸鐵所需的原材料，布局磷酸鐵及磷酸鐵鋰產(chǎn)能于公司而言具有得天獨(dú)厚的原材料優(yōu)勢(shì)。

2021年11月7日，公司發(fā)布公告稱，將與華友鈷業(yè)在宜昌合作投資磷礦采選、磷化工、濕法磷酸、磷酸鐵及磷酸鐵鋰材料的一體化產(chǎn)業(yè)，計(jì)劃建設(shè) 50萬噸/年磷酸鐵、50萬噸/年磷酸鐵鋰及相關(guān)配套項(xiàng)目。

合作方華友鈷業(yè)近年正積極布局鋰資源，現(xiàn)已參股澳大利亞公司AVZ 7.55%的股權(quán)，AVZ公司鋰資源儲(chǔ)備豐富，且品位較高。

此外，華友鈷業(yè)2021年12月23日公告了收購津巴布韋前景鋰礦公司100% 股權(quán)的公告，該目標(biāo)收購公司截至2021年10月碳酸鋰當(dāng)量資源量190萬噸，氧化鋰品位1.06%，能夠有效強(qiáng)化華友鈷業(yè)的鋰礦資源布局。

興發(fā)集團(tuán)與華友鈷業(yè)達(dá)成合作，意味著公司在已具備磷源優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擁有了鋰源優(yōu)勢(shì)加持，雙方磷鋰結(jié)合優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)共同布局磷酸鐵及磷酸鐵鋰材料有助于加速進(jìn)軍新能源產(chǎn)業(yè)，公司磷化工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展也將隨之推進(jìn)。

3 草甘膦需求長(zhǎng)期向好，公司產(chǎn)能全國領(lǐng)先

3.1 我國是草甘膦產(chǎn)銷大國，草甘膦需求長(zhǎng)期向好

草甘膦是最主要的除草劑細(xì)分品類。草甘膦，化學(xué)名稱為N-（磷酸甲基）甘氨酸，是一種具有極強(qiáng)的廣譜滅生性、除草性能優(yōu)異的非選擇性有機(jī)磷類除草劑，對(duì)一年生及多年生雜草都有很好的除草效果，是玉米等主要農(nóng)作物目前所使用的主要除草劑品類，也是全球使用量最大的除草劑品種，約占據(jù)全球除草劑30%的市場(chǎng)份額。

我國是全球主要草甘膦生產(chǎn)國及出口國。目前全球草甘膦產(chǎn)能在110萬噸左右，其中超半數(shù)產(chǎn)能在我國。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末我國草甘膦有效產(chǎn)能為76萬噸。

但由于我國近年來控制農(nóng)藥化肥新增產(chǎn)能、大力推行綠色生產(chǎn)工藝、加大污染排放管理，草甘膦行業(yè)部分中小產(chǎn)能正持續(xù)退出，行業(yè)集中度趨于提高，主要生產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)僅有10家左右，未來將鮮少有新增產(chǎn)能。

而近幾年在經(jīng)歷了全球極端天氣頻發(fā)、新冠疫情肆虐、地緣政治局勢(shì)緊張等危機(jī)時(shí)刻，各國糧食保供及儲(chǔ)備意識(shí)明顯加強(qiáng)，農(nóng)作物景氣度高、農(nóng)耕積極性高的背景下來看，全球?qū)τ谥饕輨┢奉惒莞熟⒌男枨笥型^續(xù)保持穩(wěn)健。

根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，我國草甘膦行業(yè)開工率中樞水平在80%以上。2021年全年，我國草甘膦產(chǎn)量約為62.05萬噸，同比增長(zhǎng)10.44%，同期草甘膦出口量為64.07萬噸，同比增長(zhǎng)了9.31%。

作為草甘膦生產(chǎn)及出口大國，短期內(nèi)在新增產(chǎn)能較少、需求穩(wěn)健且?guī)齑嫒蕴幱谙鄬?duì)低位的情況下，我國草甘膦生產(chǎn)商的開工率有望繼續(xù)維持在較高水平。

我國推進(jìn)轉(zhuǎn)基因作物商業(yè)化，長(zhǎng)期利好草甘膦需求。

一直以來，我國轉(zhuǎn)基因作物種植面積遠(yuǎn)低于美國、巴西等國。2021年11月12日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布了關(guān)于《農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于修改部分種業(yè)規(guī)章的決定（征求意見稿）》，由此，我國開始了推進(jìn)轉(zhuǎn)基因種子的商業(yè)化和銷售的進(jìn)程。

隨著我國逐步放開轉(zhuǎn)基因作物的應(yīng)用，轉(zhuǎn)基因作物的產(chǎn)出將有可觀的增長(zhǎng)空間。

抗除草劑轉(zhuǎn)基因作物在所有轉(zhuǎn)基因作物中的占比在40%左右，且當(dāng)前草甘膦是大多數(shù)抗除草劑作物的選擇。

因此，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，隨著轉(zhuǎn)基因作物在我國落地推廣，草甘膦的需求將優(yōu)先得到提振。

草甘膦的生產(chǎn)工藝主要包括甘氨酸法和IDA法兩類，目前國內(nèi)主流的草甘膦生產(chǎn)工藝為甘氨酸法，主要原材料為黃磷和甘氨酸，二者合計(jì)占草甘膦原材料成本近80%。

2021年，在環(huán)保壓力加大、開工負(fù)荷下滑以及下游草甘膦需求旺盛等多重因素影響下，黃 磷和甘氨酸等原材料提價(jià)明顯，草甘膦在原料端和需求端雙重推動(dòng)下價(jià)格持續(xù)走高，一度突破了8萬元/噸的高點(diǎn)，草甘膦行業(yè)的利潤(rùn)空間也被明顯被打開。

進(jìn)入2022年，下游需求階段性回落、企業(yè)生產(chǎn)供應(yīng)恢復(fù)正常，草甘膦及其主要原材料價(jià)格均出現(xiàn)了不同程度的回落。

但考慮到2022年草甘膦在需求端依舊有望保持在穩(wěn)健水平，春夏我國農(nóng)耕高峰期同時(shí)也是草甘膦的需求旺季，且在成本端支撐下，草甘膦價(jià)格回到2021年初2-3萬元/噸水平區(qū)間的概率不大，因此盡管草甘膦價(jià)格出現(xiàn)回落，但我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)草甘膦價(jià)格及價(jià)差仍有望維持在較為可觀的水平，在黃磷、甘氨酸等原料端擁有產(chǎn)能布局的企業(yè)依舊有望從中受益。

3.3 公司草甘膦產(chǎn)能及盈利性業(yè)內(nèi)領(lǐng)先

公司草甘膦產(chǎn)能全國領(lǐng)先，產(chǎn)銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司控股子公司湖北泰盛及其全資子公司內(nèi)蒙興發(fā)現(xiàn)合計(jì)擁有草甘膦產(chǎn)能18萬噸/年，內(nèi)蒙興發(fā)另有5萬噸/年產(chǎn)能在建，預(yù)計(jì)2022年7月建成投產(chǎn)，這也是未來國內(nèi)草甘膦行業(yè)為數(shù)不多的產(chǎn)能增量來源之一。

公司現(xiàn)有草甘膦產(chǎn)能已位列全國第一，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著的同時(shí)合成技術(shù)已達(dá)到國際先進(jìn)水平，同時(shí)了涵蓋草甘膦原藥及制劑，其中草甘膦原藥主要向大型跨國制劑生產(chǎn)企業(yè)直接銷售，制劑主要向下游擁有成熟渠道的經(jīng)銷商銷售。

公司近年草甘膦產(chǎn)銷情況及產(chǎn)能利用率持續(xù)走高，2021年公司草甘膦總產(chǎn)量和銷量分別為19.08萬噸和19.06萬噸，產(chǎn)能利用率超100%；草甘膦平均售價(jià)約3.74萬元/噸，同比增長(zhǎng)了95.86%。

在草甘膦價(jià)格大幅走高的同時(shí)，板塊毛利率也實(shí)現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)，2021年公司草甘膦業(yè)務(wù)板塊毛利率達(dá)到了39.83%，同比增長(zhǎng)了23.20pcts，業(yè)內(nèi)排名居前。

草甘膦生產(chǎn)原材料自給率高，板塊成本控制能力強(qiáng)。

公司草甘膦的生產(chǎn)路線為甘氨酸法，湖北泰盛現(xiàn)自身配套10萬噸/年甘氨酸產(chǎn)能，公司本部及子公司規(guī)?；狞S磷產(chǎn)能可以就近供應(yīng)。

且近年來通過公司升級(jí)改造高效催化合成工藝，草甘膦平均收率顯著提高，甘氨酸內(nèi)部耗用量與草甘膦產(chǎn)量的比率持續(xù)下滑，根據(jù)公司債券評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，截至2020年，公司甘氨酸內(nèi)部耗用量/草甘膦產(chǎn)量已下降至約0.44，較2019年下滑了0.11，也就意味著生產(chǎn)草甘膦的甘氨酸單耗下調(diào)，進(jìn)一步縮減了公司草甘膦生產(chǎn)的原材料成本。

按照甘氨酸0.44噸和黃磷0.3噸的單耗進(jìn)行測(cè)算，公司目前可以在甘氨酸、黃磷等原材料端可以實(shí)現(xiàn)100%自給，草甘膦板塊原材料成本把控能力較強(qiáng)。

形成“磷硅鹽協(xié)同”循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，副產(chǎn)物綜合利用率高。

另外，公司已形成“磷硅鹽協(xié)同”循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，同園區(qū)內(nèi)的湖北興瑞有機(jī)硅裝置的副產(chǎn)鹽酸也可用于草甘膦生產(chǎn)原料之一，生產(chǎn)草甘膦副產(chǎn)的氯甲烷則反之可作為湖北興瑞生產(chǎn)有機(jī)硅的原材料，公司也已具備從草甘膦母液中提取原材料生產(chǎn)磷酸鹽的技術(shù)，將母液資源化利用。

公司現(xiàn)已形成的生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)以及具備的副產(chǎn)物處理能力，有效降低了草甘膦環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)、提升了草甘膦及相關(guān)業(yè)務(wù)板塊的綜合經(jīng)濟(jì)效益。

4 有機(jī)硅需求穩(wěn)健擴(kuò)張，公司生產(chǎn)實(shí)力居業(yè)內(nèi)前列

4.1 有機(jī)硅下游應(yīng)用廣泛，產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速

有機(jī)硅終端產(chǎn)品主要包括硅橡膠、硅油、硅樹脂、硅烷偶聯(lián)劑四大類，主流生產(chǎn)工藝是先由金屬硅與氯甲烷合成粗單體，經(jīng)過水解等工序得到中間體（DMC、D3、D4等），最后由中間體通過聚合、添加助劑等工序制得。

有機(jī)硅材料兼具有機(jī)材料與無機(jī)材料的性能，理化性質(zhì)優(yōu)異，因此被廣泛應(yīng)用于建筑、交通運(yùn)輸、電子電氣、紡織、醫(yī)療、航空航天等領(lǐng)域，且其應(yīng)用領(lǐng)域正在不斷拓寬，現(xiàn)已成為重要的高性能化工新材料品類之一。

近年來，我國有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，全球有機(jī)硅產(chǎn)能向我國轉(zhuǎn)移趨勢(shì)顯著。

截至2021年6月末，全球有機(jī)硅單體產(chǎn)能約為617.6萬噸，其中有370.5萬噸產(chǎn)能在我國境內(nèi)，約占全球有機(jī)硅單體總產(chǎn)能的60%。

而這一比例數(shù)據(jù)隨著我國有機(jī)硅產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，仍在持續(xù)增長(zhǎng)，到2021年末有望提升至64%。

由于有機(jī)硅單體主要用于制成DMC等中間體進(jìn)行外售，因此隨著有機(jī)硅單體規(guī)模的擴(kuò)張，近年來我國DMC等單體的市場(chǎng)規(guī)模也實(shí)現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)。

據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，截至2021年，我國有機(jī)硅DMC有效產(chǎn)能為186.75萬噸，同比增長(zhǎng)了11.99%；產(chǎn)量為141.97，同比增長(zhǎng)了11.20%；DMC的實(shí)際消費(fèi)量及出口量分別為118.02萬噸和37.56萬噸，分別同比增長(zhǎng)了0.23%和54.76%，行業(yè)平均開工水平則維持在80%左右。

未來隨著有機(jī)硅材料的應(yīng)用領(lǐng)域繼續(xù)擴(kuò)張，以及終端新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，有機(jī)硅的需求及消費(fèi)量有望繼續(xù)維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

大起大落之后，有機(jī)硅價(jià)格正逐步回歸理性。

2021年，有機(jī)硅價(jià)格出現(xiàn)了大幅波動(dòng)。

下半年在能耗雙控管控趨嚴(yán)、原材料金屬硅以及一氯甲烷價(jià)格大幅上漲、海運(yùn)費(fèi)大幅漲價(jià)、下游需求及出口訂單旺盛等多重因素影響下，有機(jī)硅價(jià)格出現(xiàn)了階段性大幅上漲，DMC價(jià)格（含稅）一度在9-10月期間突破了6萬元/噸。

進(jìn)入2021年4季度，因裝置陸續(xù)恢復(fù)開工，有機(jī)硅市場(chǎng)供應(yīng)增加，原材料金屬硅價(jià)格回落，有機(jī)硅價(jià)格隨之回調(diào)至了2.5萬元/噸左右的水平。但在成本端的支撐下，這一價(jià)格水平仍顯著高于2020年同期價(jià)格水平。

2022年開年，由于一氯甲烷、金屬硅等原材料價(jià)格再次走高、下游需求升溫，有機(jī)硅價(jià)格再度進(jìn)入了上行區(qū)間，截至2022年3月1日，有機(jī)硅DMC價(jià)格回升至了3.55萬元/噸，較2021年同期上漲了54.35%。

考慮到目前能耗雙控影響企業(yè)開工的風(fēng)險(xiǎn)已基本消除，且后續(xù)我國有機(jī)硅行業(yè)仍持續(xù)有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，下游新增需求足以被新增產(chǎn)能所覆蓋，有機(jī)硅行業(yè)大概率不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性的供需緊張進(jìn)而大幅抬高產(chǎn)品價(jià)格的現(xiàn)象，有機(jī)硅的價(jià)格波動(dòng)幅度有望較2021年有所縮小。

但在當(dāng)前原料端成本以及依舊高昂的海運(yùn)費(fèi)的支撐下，有機(jī)硅價(jià)格也大概率不會(huì)再度出現(xiàn)大幅回落。

當(dāng)有機(jī)硅價(jià)格回歸至合理價(jià)格區(qū)間，具有原材料優(yōu)勢(shì)以及規(guī)模效應(yīng)的生產(chǎn)企業(yè)將更具優(yōu)勢(shì)。

圖表65:金屬硅、一氯甲烷價(jià)格走勢(shì)（元/噸） 圖表66:有機(jī)硅價(jià)格走勢(shì)（元/噸）

4.2 公司有機(jī)硅生產(chǎn)實(shí)力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，硅磷產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)顯著

公司全資子公司湖北興瑞現(xiàn)有有機(jī)硅單體設(shè)計(jì)產(chǎn)能36萬噸/年，在我國境內(nèi)有機(jī)硅生產(chǎn)企業(yè)中位列前五。

公司有機(jī)硅單體主要用于生產(chǎn)下游DMC、硅橡膠、硅油等產(chǎn)品，現(xiàn)已形成下游15萬噸/年硅橡膠（含7萬噸107膠、8萬噸110膠）、3萬噸/年密封膠以及2萬噸/年硅油產(chǎn)能，DMC則作為中間體主要用于內(nèi)部生產(chǎn)，少量對(duì)外銷售。

近年來隨著公司產(chǎn)能擴(kuò)建以及有機(jī)硅下游需求的擴(kuò)張，公司有機(jī)硅產(chǎn)品產(chǎn)銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)。

2021年，公司有機(jī)硅板塊實(shí)現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升，全年公司有機(jī)硅產(chǎn)量和銷量分別為16.79萬噸和15.93萬噸，產(chǎn)銷率高達(dá)近95%；板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入48.68億元，同比增長(zhǎng)了118.14%。

且基于與宜昌園區(qū)內(nèi)草甘膦裝置的協(xié)同效應(yīng)，公司無需對(duì)外采購主要原材料之一的氯甲烷，可以更有效地控制有機(jī)硅生產(chǎn)成本。

2021年有機(jī)硅板塊共計(jì)貢獻(xiàn)毛利16.77億元，毛利率約為34.44%。

另外，公司孫公司內(nèi)蒙興發(fā)有機(jī)硅新材料一體化循環(huán)項(xiàng)目中仍有40萬噸/年有機(jī)硅單體產(chǎn)能在建，預(yù)計(jì)于2023年末投產(chǎn)，該項(xiàng)目中同時(shí)包含5萬噸草甘膦裝置，待該項(xiàng)目投產(chǎn)，內(nèi)蒙興發(fā)同樣將形成有機(jī)硅-草甘膦協(xié)同效應(yīng)，公司在有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力也有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

圖表67:公司近年有機(jī)硅產(chǎn)銷情況（萬噸）

圖表68:公司近年有機(jī)硅板塊收入（億元）及毛利率（%）

5 國產(chǎn)濕電子化學(xué)品迎高速發(fā)展期，公司展業(yè)快速推進(jìn)中

5.1 半導(dǎo)體核心材料國產(chǎn)化，濕電子化學(xué)品迎發(fā)展機(jī)遇

濕電子化學(xué)品是集成電路、顯示面板以及太陽能電池生產(chǎn)過程中重要的前端材料之一，主要作用于刻蝕、清洗、顯影、剝離、摻雜等環(huán)節(jié)。

濕電子化學(xué)品根據(jù)用途不同可主要分為通用化學(xué)品和功能性化學(xué)品兩類，其中通用化學(xué)品以高純?nèi)軇橹鳎饕蛩?、硝酸、氫氟酸、雙氧水等；功能性化學(xué)品則是為達(dá)到某種特殊功能或工藝水平而添加的復(fù)配類化學(xué)品，主要包括顯影液、剝離液、清洗液、刻蝕液等。 我國高端濕電子化學(xué)品自給率較低。

根據(jù)金屬雜質(zhì)、控制粒徑、顆粒個(gè)數(shù)以及適用IC 制程范圍等指標(biāo)，SEMI將濕電子化學(xué)品劃分為G1-G5五個(gè)級(jí)別，級(jí)別越高則意味著濕電子化學(xué)品的生產(chǎn)技術(shù)要求更高。

光伏和顯示面板領(lǐng)域?qū)τ跐耠娮踊瘜W(xué)品的純度及等級(jí)需求相對(duì)較低，半導(dǎo)體則對(duì)濕電子化學(xué)品純度及等級(jí)要求較高，且晶圓尺寸越大，所需的濕電子化學(xué)品純度和等級(jí)越高。

目前生產(chǎn)高純度濕電子化學(xué)品的技術(shù)主要由歐美、日本、韓國以及臺(tái)灣等國家和地區(qū)掌握，我國大陸地區(qū)在高端濕電子化學(xué)品領(lǐng)域的自給率還處于較低水平。

下游產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，高端濕電子化學(xué)品國產(chǎn)替代化迫在眉睫。

近年來，全球液晶面板產(chǎn)業(yè)重心持續(xù)向我國轉(zhuǎn)移，雙碳背景下我國光伏裝機(jī)量迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)化加速。

下游產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展使得我國對(duì)于濕電子化學(xué)品的需求正持續(xù)擴(kuò)張，截至2020年我國濕電子化學(xué)品需求量已突破90萬噸。

而與此同時(shí)，全球地緣政治局勢(shì)愈發(fā)不明朗，我國在核心產(chǎn)業(yè)受到歐美國家制裁的風(fēng)險(xiǎn)加劇，疫情持續(xù)、極端天氣頻發(fā)導(dǎo)致海外企業(yè)生產(chǎn)及出口存在較大不確定性。

為避免因部分上游環(huán)節(jié)被“卡脖子”而影響下游終端產(chǎn)業(yè)的正常生產(chǎn)供應(yīng)，高端濕電子化學(xué)品等關(guān)鍵材料國產(chǎn)替代化的緊迫性愈發(fā)凸顯，國內(nèi)濕電子化學(xué)品產(chǎn)業(yè)迎來了重大發(fā)展機(jī)遇。

5.2 子公司興福電子產(chǎn)業(yè)深耕十余年，產(chǎn)品品質(zhì)廣受客戶認(rèn)可

興福電子濕電子化學(xué)品生產(chǎn)實(shí)力突出，已進(jìn)入多家下游知名客戶供應(yīng)鏈。

公司2008年成立了控股子公司興福電子，主營半導(dǎo)體用超高純電子化學(xué)品領(lǐng)域研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

經(jīng)過十余年的發(fā)展，興福電子已完成在IC級(jí)化學(xué)品、液晶面板級(jí)化學(xué)品以及高純化學(xué)品三個(gè)方向的產(chǎn)品布局，現(xiàn)有主要產(chǎn)能包括3萬噸/年電子級(jí)磷酸、2萬噸/年電子級(jí)硫酸、3萬噸/年電子級(jí)蝕刻液以及5000噸/年電子級(jí)磷酸回收綜合利用產(chǎn)能。

另外，公司參股企業(yè)興力電子1.5萬噸電子級(jí)氫氟酸產(chǎn)能也已于2021年上半年成功投產(chǎn)。

目前電子級(jí)硫酸、電子級(jí)氫氟酸等產(chǎn)品已達(dá)到G4、G5等級(jí)水平，且公司已開始批量供應(yīng)臺(tái) 積電、中芯國際、華虹宏力、SK海力士、格羅方德、長(zhǎng)江存儲(chǔ)、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)等知名下游半導(dǎo)體生產(chǎn)企業(yè)，板塊營收及盈利水平快速增長(zhǎng)。

2021年，公司電子化學(xué)品板塊實(shí)現(xiàn)營收3.66億元，同比增長(zhǎng)了183.19%；板塊毛利率為46.69%，同比增長(zhǎng)了30.82%。

國家大基金等戰(zhàn)略投資者入局，共同引領(lǐng)電子化學(xué)品業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

目前興福電子仍有7萬噸/年電子級(jí)硫酸以及1萬噸/年電子級(jí)雙氧水項(xiàng)目合計(jì)8萬噸/年新增濕電子化學(xué)品產(chǎn)能在建，預(yù)計(jì)于2022年下半年分批投產(chǎn)，屆時(shí)公司濕電子化學(xué)品產(chǎn)能規(guī)模將達(dá)到16萬噸/年。

2021年末，興福電子以非公開協(xié)議的方式成功引入了以國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金作為領(lǐng)投方，其他具有電子產(chǎn)業(yè)背景的投資者作為跟投方的共計(jì)15名戰(zhàn)略投資者，合計(jì)增資7.68億元。

本次增資不僅彌補(bǔ)了公司在建項(xiàng)目的建設(shè)資金缺口，推進(jìn)在建產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度，同時(shí)也有助于興福電子整合戰(zhàn)略投資者在產(chǎn)業(yè)、技術(shù)以及資本等多方面的資源，推動(dòng)濕電子化學(xué)品業(yè)務(wù)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

6 市場(chǎng)估值分析

我們從A股中共選取了新安股份、和邦生物、江山股份、云天化以及湖北宜化共計(jì)5個(gè)標(biāo)的與興發(fā)集團(tuán)進(jìn)行可比公司估值分析，其中新安股份、和邦生物以及江山股份主營草甘膦等除草劑、殺蟲劑農(nóng)藥產(chǎn)品；云天化、湖北宜化則與興發(fā)集團(tuán)同為磷化工生產(chǎn)企業(yè)，主營磷礦、磷銨等產(chǎn)品，并向新能源產(chǎn)業(yè)鏈上游材料業(yè)務(wù)延伸。

我們選取了PB（MRQ）和PE（TTM）對(duì)興發(fā)集團(tuán)進(jìn)行了可比公司估值對(duì)比分析。經(jīng)計(jì)算，農(nóng)藥板塊可比公司平均PB（MRQ）為3.75，磷化工可比公司平均PB（MRQ）為7.59,5家可比公司平均PB（MRQ）為5.28，而興發(fā)集團(tuán)PB（MRQ）為2.82；農(nóng)藥板塊可比公司平均PE（TTM）為11.46，磷化工可比公司平均PE（TTM）為12.83,5家可比公司平均PE（TTM）為12.01，而興發(fā)集團(tuán)PE（TTM）為9.20。

興發(fā)集團(tuán)當(dāng)前的PB（MRQ）和PE（TTM）均顯著低于同行水平，另結(jié)合興發(fā)集團(tuán)現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)的穩(wěn)健表現(xiàn)以及遠(yuǎn)期在新能源材料、電子化學(xué)品等高成長(zhǎng)性領(lǐng)域的規(guī)劃布局來看，公司目前已處于偏低估值區(qū)間，具備一定的配置價(jià)值。

7 盈利預(yù)測(cè)及假設(shè)

磷礦石：價(jià)格方面，2021年至2022年一季度，在下游需求旺盛、供應(yīng)收緊、生產(chǎn)管控趨嚴(yán)的背景下，磷礦石價(jià)格持續(xù)走高且未出現(xiàn)回調(diào)。

考慮到未來我國磷礦石不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張的現(xiàn)象，而同時(shí)下游新能源領(lǐng)域?qū)τ诹椎V石的需求正持續(xù)增長(zhǎng)，因此假設(shè)未來在供需結(jié)構(gòu)的支撐下磷礦石價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)大幅回落。

產(chǎn)銷方面，出于環(huán)保以及磷礦儲(chǔ)產(chǎn)比合理規(guī)劃角度考慮，假設(shè)公司200萬噸新增產(chǎn)能在2022年末投產(chǎn)后，磷礦石產(chǎn)能利用率較當(dāng)前水平將有所下滑。預(yù)計(jì)2022-2024年磷礦石板塊的營收增速分別為81.3%/4.5%/2.5%。

黃磷及精細(xì)磷產(chǎn)品：預(yù)計(jì)2022年起能耗雙控對(duì)黃磷生產(chǎn)供應(yīng)的限制風(fēng)險(xiǎn)削弱，黃磷價(jià)格維持在合理區(qū)間震蕩。2022-2024年公司黃磷及精細(xì)磷產(chǎn)品無新增產(chǎn)能，板塊維持穩(wěn)健經(jīng)營，期間板塊營收增速分別為8.2%/7.4%/5.9%。

有機(jī)硅產(chǎn)品：2022年起，隨著有機(jī)硅市場(chǎng)供應(yīng)恢復(fù)正常、行業(yè)在建產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，以及金屬硅等原材料價(jià)格回落，有機(jī)硅價(jià)格高位回落至合理區(qū)間震蕩運(yùn)行。假設(shè)2022-2023年公司有機(jī)硅板塊穩(wěn)健運(yùn)行，2023年末在建產(chǎn)能順利投產(chǎn)，2022-2024年公司有機(jī)硅板塊營收增速分別為-2.92%/10.0%/68.0%。

草甘膦及副產(chǎn)品：假設(shè)2022年3季度公司草甘膦新增5萬噸產(chǎn)能順利投產(chǎn)，在需求端支撐下，2022-2024年公司草甘膦維持高產(chǎn)能利用率及高產(chǎn)銷率，期間板塊營收增速分別為18.1%/6.2%/1.9%。

電子化學(xué)品：目前公司現(xiàn)有濕電子化學(xué)品8萬噸產(chǎn)能的產(chǎn)能利用率還較低，且仍有8萬噸產(chǎn)能在建，假設(shè)2022-2024年隨著公司產(chǎn)品品質(zhì)的突破以及持續(xù)下游市場(chǎng)的開拓，公司濕電子化學(xué)品產(chǎn)能利用率及訂單量將保持快速增長(zhǎng)，2022-2024年板塊營收增速預(yù)計(jì)為45.8%/36.6%/44.0%。

肥料產(chǎn)品：考慮到磷銨等化肥需優(yōu)先保障我國糧食的正常生產(chǎn)供應(yīng)，因此假設(shè)公司磷銨產(chǎn)能將以供應(yīng)國內(nèi)為主，在國家管控下國內(nèi)磷銨產(chǎn)品價(jià)格大概率不會(huì)出現(xiàn)大幅上漲，預(yù)計(jì)2022-2024年公司磷銨保持高產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率，板塊營收增速分別為41.7%/5.0%/-2.0%。

貿(mào)易：基于公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、夯實(shí)主業(yè)的發(fā)展規(guī)劃，假設(shè)2022-2024年公司以每年-20%的幅度逐年縮減盈利能力較差的貿(mào)易板塊業(yè)務(wù)規(guī)模。

8 風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 化工安全及環(huán)保管控趨嚴(yán)，裝置開工受限風(fēng)險(xiǎn)；2. 在建產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3. 原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；4. 主營產(chǎn)品下游需求及出口訂單不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

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