一、地產(chǎn)私募基金回來了：盤活經(jīng)營性不動產(chǎn)，即類Reits+地產(chǎn)第五支箭

（一）2023年2月20日，證監(jiān)會官網(wǎng)明確啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，支持不動產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展；同日，中基協(xié)發(fā)布《不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）》（以下簡稱4號文）。從證監(jiān)會官網(wǎng)和4號文披露的信息來看，這次試點(diǎn)是為了落實“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”這一決策部署。這意味著，雖然名字上為“不動產(chǎn)私募投資基金”，但亦可以在某種程度上將其理解為地產(chǎn)基金，即受到《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》、《私募基金備案須知》、《資管新規(guī)》等文件沖擊、備案受到限制的地產(chǎn)私募基金回來了。

截至 2022 年末，中基協(xié)存續(xù)私募股權(quán)房地產(chǎn)基金 838 只、存續(xù)規(guī)模 4043 億元，存續(xù)私募股權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施基金 1424 只、存續(xù)規(guī)模 1.21萬億元。

（二）過去對地產(chǎn)私募基金的限制，主要通過延長備案時間、提高反饋次數(shù)、加大交易模式合規(guī)審核力度等方式完成，即政策層面重點(diǎn)關(guān)注資金如何進(jìn)入標(biāo)的公司（股、債、夾層、受益權(quán)或其它）以及怎樣退出標(biāo)的公司（固定收益或浮動收益）等兩個問題。從本次文件的導(dǎo)向來看，整體是秉持“試點(diǎn)先行、穩(wěn)妥推進(jìn)”的原則，并在一定程度上提高了門檻，且傾向于推動規(guī)范發(fā)展下的地產(chǎn)私募基金由債權(quán)交易模式向股權(quán)模式邁進(jìn)。

這主要是因為，不動產(chǎn)私募投資基金只是私募股權(quán)投資基金下的一個小類，歸屬于股權(quán)投資基金。后續(xù)中基協(xié)也會在私募股權(quán)投資基金下通過新設(shè)不動產(chǎn)私募投資基金進(jìn)行統(tǒng)計。

具體看，私募基金具體包括私募證券投資基金（含顧問管理類基金）、私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募資產(chǎn)配置類基金以及其他私募投資基金。截至2022年底，私募基金存續(xù)規(guī)模合計達(dá)到20.03萬億元，其中私募證券投資基金規(guī)模為55623億元（顧問管理類為5738億元）、私募股權(quán)投資基金規(guī)模為109392億元、創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模為28314億元、私募資產(chǎn)配置類基金規(guī)模為53億元、其他私募投資基金規(guī)模為6914億元。

（三）本次文件可以被視為地產(chǎn)16條（信貸）、增信發(fā)債、地產(chǎn)股權(quán)融資5條以及內(nèi)保外貸之后，針對地產(chǎn)領(lǐng)域的第五箭，即盤活存量資產(chǎn)。進(jìn)一步看，從不動產(chǎn)私募投資基金的投資范圍來看，也可以將其視為以盤活存量資產(chǎn)為目的的類Reits（目前正在推行的REITs僅納入保障性租賃住房）。如果細(xì)想，特別是結(jié)合之前已經(jīng)成功備案的建設(shè)銀行住房租賃基金（募集規(guī)模為300億元），這可能是整個地產(chǎn)行業(yè)變局的真正起點(diǎn)或嘗試。

二、《不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）》要點(diǎn)梳理：要求更高、頭部受益

整體來看，除強(qiáng)制要求托管外，4號文在管理人、投資范圍、投資者以及投資策略等方面對不動產(chǎn)私募投資基金有著更高的要求。

（一）管理人：實繳資本更高+要有不動產(chǎn)投資（規(guī)模有要求）和成功退出經(jīng)驗（3個）

相較于一般的管理人，4號文對不動產(chǎn)私募投資基金的管理人提出了更高的要求：

1、主要出資人及實控人不得為地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方（因投資需向地產(chǎn)開發(fā)項目派駐管理人員的除外）。

2、實繳資本不低于2000萬元（一般為1000萬元以及QFLP通常為100-200萬美元）。

3、具有3個以上的不動產(chǎn)私募投資成功退出經(jīng)驗、投資部門擁有不少于8名具有3年以上不動產(chǎn)投資經(jīng)驗的專業(yè)人員（5年以上經(jīng)驗的不少于3名）

4、最近三年未發(fā)生重大違法違規(guī)行為。

5、在管不動產(chǎn)投資本金不低于50億元或自管理登記以來累計管理不動產(chǎn)投資本金不低于100億元。其中，如果投資者均為機(jī)構(gòu)投資者，則在管不動產(chǎn)投資本金不低于30億元人民幣，或自管理人登記以來累計管理不動產(chǎn)投資本金不低于60億元人民幣。

（二）資產(chǎn)端：聚焦三大類資產(chǎn)（存量商品住宅、租賃住房、商業(yè)經(jīng)營用房及基建等）

4號文明確不動產(chǎn)私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房、商業(yè)經(jīng)營用房和基礎(chǔ)設(shè)施項目等。其中，特定居住用房包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房。

顯然從投資范圍來看，不動產(chǎn)私募投資基金是不存在程序瑕疵的存量地產(chǎn)類資金和基礎(chǔ)設(shè)施（含傳統(tǒng)基金與新基建），具體包括普通住宅、公寓、公租房、保障性租賃住房、共有產(chǎn)權(quán)住房、寫字樓、商場、酒店等。

（三）投資端：部分投資者無需穿透核查（含境內(nèi)設(shè)立面向境外募資的QFLP）

不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)的目的是為了引入長期資金，即以機(jī)構(gòu)投資者為主。只有在基金對被投企業(yè)實現(xiàn)絕對控制（持股75%以上）的才可以限比例引入超高凈值自然人投資者。

1、4號文明確試點(diǎn)基金產(chǎn)品的投資者首輪實繳出資不低于1000萬元且以機(jī)構(gòu)投資者為主。有自然人投資者的，其合計出資金額不得超過實繳金額的20%。同時4號文明確基金首輪實繳募集資金規(guī)模不低于3000萬元（后續(xù)可以擴(kuò)募），并鼓勵境外投資者以QFLP方式投資不動產(chǎn)私募投資基金。相較于一般私募股權(quán)投資基金的實繳募集資金2000萬元明顯更高。

2、以非法人形式（合伙制和契約制）設(shè)立的不動產(chǎn)私募投資基金，應(yīng)當(dāng)穿透核查。不過這里也有豁免事項，即養(yǎng)老基金、社會公益基金、保險資金、金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品以及在境內(nèi)設(shè)立的面向境外投資者募集資金的QFLP試點(diǎn)私募基金無須穿透核查。

（四）投資策略：鼓勵跟投+杠桿率+可在特定條件下突破股債比的限制

1、管理人及其從業(yè)人員跟投的，不受首輪實繳出資金額（1000萬元）以及自然人投資者合計持股比例限制（基金實繳金額的20%）。

2、4號文明確不動產(chǎn)私募投資基金的負(fù)債杠桿比例上限為200%，即總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比例不得超過200%（創(chuàng)投基金不得使用杠桿資金以及其他類型基金未明確上限）。

3、對于為被投企提供借款或者擔(dān)保的，可以在一定程度上突出股債比（即借款或者擔(dān)保余額不得超過該私募基金實繳金額的20%）的限制，但不動產(chǎn)私募投資基金須持有被投企業(yè)75%以上股權(quán)（有自然人投資者）或持有被投企業(yè)51%以上股權(quán)且被投企業(yè)提供擔(dān)保（全部為機(jī)構(gòu)投資者）以實現(xiàn)資產(chǎn)控制和隔離。這意味著，符合要求的不動產(chǎn)私募投資基金可以通過申請經(jīng)營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式擴(kuò)充資金來源。

這里的邏輯是借款或擔(dān)保只是工具，股權(quán)投資和實現(xiàn)對被投資產(chǎn)的控制才是目的。