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2023年，中信資本董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官?gòu)堒插吩俣冗B任全國(guó)政協(xié)委員，這已是他連續(xù)四屆當(dāng)選。作為VC/PE行業(yè)少有的政協(xié)代表，張懿宸在去年兩會(huì)期間提交的《關(guān)于促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的提案》此前已得到證監(jiān)會(huì)的回復(fù)，見(jiàn)：《證監(jiān)會(huì)：加大長(zhǎng)期資金對(duì)股權(quán)創(chuàng)投基金投資力度》一文。
今年兩會(huì)期間，張懿宸接受媒體專訪，訪談話題主要圍繞鼓勵(lì)人民幣并購(gòu)基金發(fā)展和進(jìn)一步鼓勵(lì)政府引導(dǎo)基金支持創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展展開(kāi)。
張懿宸指出，國(guó)內(nèi)人民幣基金最主要的瓶頸還是來(lái)自募資端。我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的資金來(lái)源雖然得到一定程度改善，但當(dāng)前人民幣股權(quán)投資市場(chǎng)的募資結(jié)構(gòu)仍有待進(jìn)一步優(yōu)化，資金來(lái)源渠道受限，缺少長(zhǎng)期資金。國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金直接進(jìn)入股權(quán)投資行業(yè)還面臨著一些政策障礙，保險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)在私募股權(quán)投資行業(yè)的出資比例也較低，合計(jì)10%左右。
從股權(quán)投資行業(yè)從業(yè)者的角度，張懿宸建議持續(xù)優(yōu)化私募股權(quán)市場(chǎng)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)壯大長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。例如，隨著我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金制度的落地，建議有關(guān)部門適時(shí)考慮，試點(diǎn)擴(kuò)大個(gè)人養(yǎng)老金投資產(chǎn)品范圍，并調(diào)動(dòng)保險(xiǎn)資金配置包括并購(gòu)基金在內(nèi)的長(zhǎng)期股權(quán)的積極性, 鼓勵(lì)理財(cái)子公司加大對(duì)非上市股權(quán)投資產(chǎn)品的關(guān)注和投資力度，進(jìn)一步釋放銀行理財(cái)子在私募股權(quán)投資市場(chǎng)的潛力和活力。
母基金研究中心認(rèn)為，張委員提出的此條建議至關(guān)重要——長(zhǎng)期資金來(lái)源一直是制約我國(guó)VC/PE行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題，募資市場(chǎng)目前仍然缺少真正的“長(zhǎng)錢”。
險(xiǎn)資方面，自2020年下半年“開(kāi)閘”以來(lái)，險(xiǎn)資對(duì)于PE/VC和母基金的募資來(lái)說(shuō)是重要的LP群體。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)創(chuàng)投基金與保險(xiǎn)資金合作已初具規(guī)模、逐年增長(zhǎng)。
但我們關(guān)注到，銀行理財(cái)子公司出資股權(quán)基金還是十分稀少。此前，在市場(chǎng)的期待與期盼下，理財(cái)子公司的紛紛成立卻并未給股權(quán)投資行業(yè)雪中送炭，幾乎無(wú)法馳援母基金與基金。市場(chǎng)上銀行理財(cái)子公司有股權(quán)類產(chǎn)品配置的寥寥無(wú)幾，投資股權(quán)類的基金、母基金更是幾乎沒(méi)有。
這主要是由于期限錯(cuò)配問(wèn)題——購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品期限大多在1個(gè)月至1年之間，2年較少，5年以上的期限基本沒(méi)有，而私募股權(quán)基金一般都在5年以上。為了解決錯(cuò)配問(wèn)題，銀行通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品的滾動(dòng)發(fā)行能夠?qū)崿F(xiàn)“以短配長(zhǎng)”，但資管新規(guī)出臺(tái)之后，這種滾動(dòng)發(fā)行被列入禁止性業(yè)務(wù)。此后，期限錯(cuò)配成為銀行理財(cái)資金投資私募股權(quán)投資基金難以逾越的障礙。盡管六部委出臺(tái)了對(duì)創(chuàng)投基金及政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的“豁免細(xì)則”，但多層嵌套“松綁”了，期限錯(cuò)配的問(wèn)題還是沒(méi)有解決。
多名投資人對(duì)母基金研究中心表示，雖然目前國(guó)家頂層設(shè)計(jì)中已經(jīng)明確鼓勵(lì)，但銀行理財(cái)子公司出資私募股權(quán)的困難，主要在于資管新規(guī)中“期限錯(cuò)配”、“分散投資”等規(guī)定，如果沒(méi)有具體細(xì)則等政策，銀行理財(cái)資金對(duì)于股權(quán)基金的投資也只能是“蜻蜓點(diǎn)水?！边@也導(dǎo)致銀行理財(cái)子公司進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)的觀望情緒尚濃。
正如張委員所言，希望有關(guān)部門能夠出臺(tái)支持性政策，鼓勵(lì)理財(cái)子公司加大對(duì)私募股權(quán)基金產(chǎn)品的布局與出資。
談及政府引導(dǎo)基金，張懿宸表示，隨著各級(jí)引導(dǎo)基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為支持我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵力量，但政府引導(dǎo)基金仍需突破一些政策瓶頸，具體問(wèn)題包括:
一、資金的循環(huán)再投入問(wèn)題。目前已經(jīng)有部分起步較早的政府引導(dǎo)基金開(kāi)始實(shí)現(xiàn)退出，或馬上面臨退出。從政府引導(dǎo)基金的管理經(jīng)驗(yàn)看，這些起步較早的政府引導(dǎo)基金發(fā)展成熟、經(jīng)驗(yàn)豐富、專業(yè)度強(qiáng)，對(duì)于子基金管理機(jī)構(gòu)的投資能力、管理能力和合規(guī)能力最為了解。如果可以鼓勵(lì)這類政府引導(dǎo)基金將已退出的部分資金循環(huán)再投資，將更加有利于我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)中小型科技創(chuàng)新型企業(yè)的支持。
二、退出方式單一問(wèn)題。政府引導(dǎo)基金當(dāng)前的退出方式主要以基金清算分配為主。但考察境內(nèi)外基金行業(yè)的實(shí)操案例中，除基金清算外，基金份額轉(zhuǎn)讓也是非常重要的退出方式，值得研究借鑒。基金份額轉(zhuǎn)讓退出方式，可以讓政府引導(dǎo)基金更早的以市場(chǎng)公允價(jià)格退出，有利于加快政府引導(dǎo)基金的回收和再利用。
三、所持有份額轉(zhuǎn)讓難的問(wèn)題。政府引導(dǎo)基金的份額轉(zhuǎn)讓適用于《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（財(cái)政部第32號(hào)令，以下簡(jiǎn)稱“32號(hào)令”）的范圍，雖然32號(hào)令第66條規(guī)定，“政府設(shè)立的各類股權(quán)投資基金投資形成企業(yè)產(chǎn)（股）權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，按照有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定執(zhí)行”。但相關(guān)部門尚未對(duì)政府投資基金轉(zhuǎn)讓產(chǎn)（股）權(quán)資產(chǎn)的流程進(jìn)行特別規(guī)定。
基于以上原因，政府引導(dǎo)基金對(duì)于私募股權(quán)基金持有份額的轉(zhuǎn)讓需要經(jīng)過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所的招拍掛手續(xù)。但是目前只有北京、上海兩地的產(chǎn)權(quán)交易所在參與試點(diǎn)國(guó)有私募股權(quán)的招拍掛，其他省市的產(chǎn)權(quán)交易所尚未開(kāi)展該項(xiàng)業(yè)務(wù)，所以很難實(shí)際操作。
為了持續(xù)發(fā)揮政府引導(dǎo)基金引導(dǎo)作用，服務(wù)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，創(chuàng)造新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，他提出以下建議：
一、鼓勵(lì)各級(jí)政府引導(dǎo)基金進(jìn)行循環(huán)投資，實(shí)現(xiàn)對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的持續(xù)支持。逐步推動(dòng)政府引導(dǎo)基金向常青引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)型，鼓勵(lì)各級(jí)政府引導(dǎo)基金將已退出的部分資金循環(huán)再投資，這將更加有利于于我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)中小型科技創(chuàng)新型企業(yè)的支持。
二、適當(dāng)提高引導(dǎo)基金對(duì)子基金的出資比例，加大對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的支持力度。目前，政府引導(dǎo)基金在投資子基金的出資有比較明確的比例限制（一些政策性的基金除外），通常各級(jí)政府的合并出資比例不能超過(guò)30%或50%。希望能夠鼓勵(lì)各地政府對(duì)于投資中早期的創(chuàng)投基金及天使基金，適當(dāng)提高政府引導(dǎo)基金對(duì)子基金的出資比例，以更加有效地推動(dòng)創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。
三、完善法規(guī)，盡快出臺(tái)政府引導(dǎo)基金退出的配套政策，提升政府引導(dǎo)基金的資金使用效率。希望有關(guān)部門能夠盡快出臺(tái)政府設(shè)立的各類股權(quán)投資基金投資形成企業(yè)產(chǎn)（股）權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓的法律法規(guī)。同時(shí)，能夠盡快推動(dòng)國(guó)有私募股權(quán)的招拍掛在全國(guó)各個(gè)地方產(chǎn)權(quán)交易所的落地實(shí)施，以支持政府引導(dǎo)基金的高效退出。
母基金研究中心認(rèn)為，張委員的建議切中了引導(dǎo)基金行業(yè)的要害，首先，“常青基金”這個(gè)名詞在國(guó)內(nèi)并不常見(jiàn)，所謂常青基金，是指基金沒(méi)有固定期限，更沒(méi)有固定的投資期和退出期，基金出資人以基金分紅的形式獲得回報(bào)，而不追求基金到期后的一次性退出。而如果未來(lái)我國(guó)的引導(dǎo)基金能夠轉(zhuǎn)型為“常青引導(dǎo)基金”，無(wú)疑將大大增強(qiáng)中國(guó)真正做長(zhǎng)期投資的“長(zhǎng)錢”的力量，逐步引導(dǎo)更多的社會(huì)資本長(zhǎng)期支持我國(guó)的創(chuàng)投事業(yè)。
此外，我國(guó)引導(dǎo)基金已逐步邁入規(guī)范化發(fā)展的階段，市場(chǎng)化成為引導(dǎo)基金發(fā)展的關(guān)鍵詞。政府引導(dǎo)基金正進(jìn)入存量?jī)?yōu)化階段，對(duì)基金精細(xì)化管理、運(yùn)營(yíng)效率提升做出更高要求，而以市場(chǎng)化倒逼政府引導(dǎo)基金變革是未來(lái)趨勢(shì)。
退出方面，引導(dǎo)基金所持有的份額轉(zhuǎn)讓同樣也是行業(yè)當(dāng)前關(guān)注的熱點(diǎn)，我們期待著相關(guān)轉(zhuǎn)讓政策的出臺(tái)，這將進(jìn)一步暢通引導(dǎo)基金退出的渠道、提高退出效率。
今年兩會(huì)期間，張懿宸接受媒體專訪，訪談話題主要圍繞鼓勵(lì)人民幣并購(gòu)基金發(fā)展和進(jìn)一步鼓勵(lì)政府引導(dǎo)基金支持創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展展開(kāi)。
張懿宸指出，國(guó)內(nèi)人民幣基金最主要的瓶頸還是來(lái)自募資端。我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的資金來(lái)源雖然得到一定程度改善，但當(dāng)前人民幣股權(quán)投資市場(chǎng)的募資結(jié)構(gòu)仍有待進(jìn)一步優(yōu)化，資金來(lái)源渠道受限，缺少長(zhǎng)期資金。國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金直接進(jìn)入股權(quán)投資行業(yè)還面臨著一些政策障礙，保險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)在私募股權(quán)投資行業(yè)的出資比例也較低，合計(jì)10%左右。
從股權(quán)投資行業(yè)從業(yè)者的角度，張懿宸建議持續(xù)優(yōu)化私募股權(quán)市場(chǎng)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)壯大長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。例如，隨著我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金制度的落地，建議有關(guān)部門適時(shí)考慮，試點(diǎn)擴(kuò)大個(gè)人養(yǎng)老金投資產(chǎn)品范圍，并調(diào)動(dòng)保險(xiǎn)資金配置包括并購(gòu)基金在內(nèi)的長(zhǎng)期股權(quán)的積極性, 鼓勵(lì)理財(cái)子公司加大對(duì)非上市股權(quán)投資產(chǎn)品的關(guān)注和投資力度，進(jìn)一步釋放銀行理財(cái)子在私募股權(quán)投資市場(chǎng)的潛力和活力。
母基金研究中心認(rèn)為，張委員提出的此條建議至關(guān)重要——長(zhǎng)期資金來(lái)源一直是制約我國(guó)VC/PE行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題，募資市場(chǎng)目前仍然缺少真正的“長(zhǎng)錢”。
險(xiǎn)資方面，自2020年下半年“開(kāi)閘”以來(lái)，險(xiǎn)資對(duì)于PE/VC和母基金的募資來(lái)說(shuō)是重要的LP群體。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)創(chuàng)投基金與保險(xiǎn)資金合作已初具規(guī)模、逐年增長(zhǎng)。
但我們關(guān)注到，銀行理財(cái)子公司出資股權(quán)基金還是十分稀少。此前，在市場(chǎng)的期待與期盼下，理財(cái)子公司的紛紛成立卻并未給股權(quán)投資行業(yè)雪中送炭，幾乎無(wú)法馳援母基金與基金。市場(chǎng)上銀行理財(cái)子公司有股權(quán)類產(chǎn)品配置的寥寥無(wú)幾，投資股權(quán)類的基金、母基金更是幾乎沒(méi)有。
這主要是由于期限錯(cuò)配問(wèn)題——購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品期限大多在1個(gè)月至1年之間，2年較少，5年以上的期限基本沒(méi)有，而私募股權(quán)基金一般都在5年以上。為了解決錯(cuò)配問(wèn)題，銀行通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品的滾動(dòng)發(fā)行能夠?qū)崿F(xiàn)“以短配長(zhǎng)”，但資管新規(guī)出臺(tái)之后，這種滾動(dòng)發(fā)行被列入禁止性業(yè)務(wù)。此后，期限錯(cuò)配成為銀行理財(cái)資金投資私募股權(quán)投資基金難以逾越的障礙。盡管六部委出臺(tái)了對(duì)創(chuàng)投基金及政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的“豁免細(xì)則”，但多層嵌套“松綁”了，期限錯(cuò)配的問(wèn)題還是沒(méi)有解決。
多名投資人對(duì)母基金研究中心表示，雖然目前國(guó)家頂層設(shè)計(jì)中已經(jīng)明確鼓勵(lì)，但銀行理財(cái)子公司出資私募股權(quán)的困難，主要在于資管新規(guī)中“期限錯(cuò)配”、“分散投資”等規(guī)定，如果沒(méi)有具體細(xì)則等政策，銀行理財(cái)資金對(duì)于股權(quán)基金的投資也只能是“蜻蜓點(diǎn)水?！边@也導(dǎo)致銀行理財(cái)子公司進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)的觀望情緒尚濃。
正如張委員所言，希望有關(guān)部門能夠出臺(tái)支持性政策，鼓勵(lì)理財(cái)子公司加大對(duì)私募股權(quán)基金產(chǎn)品的布局與出資。
談及政府引導(dǎo)基金，張懿宸表示，隨著各級(jí)引導(dǎo)基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為支持我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵力量，但政府引導(dǎo)基金仍需突破一些政策瓶頸，具體問(wèn)題包括:
一、資金的循環(huán)再投入問(wèn)題。目前已經(jīng)有部分起步較早的政府引導(dǎo)基金開(kāi)始實(shí)現(xiàn)退出，或馬上面臨退出。從政府引導(dǎo)基金的管理經(jīng)驗(yàn)看，這些起步較早的政府引導(dǎo)基金發(fā)展成熟、經(jīng)驗(yàn)豐富、專業(yè)度強(qiáng)，對(duì)于子基金管理機(jī)構(gòu)的投資能力、管理能力和合規(guī)能力最為了解。如果可以鼓勵(lì)這類政府引導(dǎo)基金將已退出的部分資金循環(huán)再投資，將更加有利于我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)中小型科技創(chuàng)新型企業(yè)的支持。
二、退出方式單一問(wèn)題。政府引導(dǎo)基金當(dāng)前的退出方式主要以基金清算分配為主。但考察境內(nèi)外基金行業(yè)的實(shí)操案例中，除基金清算外，基金份額轉(zhuǎn)讓也是非常重要的退出方式，值得研究借鑒。基金份額轉(zhuǎn)讓退出方式，可以讓政府引導(dǎo)基金更早的以市場(chǎng)公允價(jià)格退出，有利于加快政府引導(dǎo)基金的回收和再利用。
三、所持有份額轉(zhuǎn)讓難的問(wèn)題。政府引導(dǎo)基金的份額轉(zhuǎn)讓適用于《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（財(cái)政部第32號(hào)令，以下簡(jiǎn)稱“32號(hào)令”）的范圍，雖然32號(hào)令第66條規(guī)定，“政府設(shè)立的各類股權(quán)投資基金投資形成企業(yè)產(chǎn)（股）權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，按照有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定執(zhí)行”。但相關(guān)部門尚未對(duì)政府投資基金轉(zhuǎn)讓產(chǎn)（股）權(quán)資產(chǎn)的流程進(jìn)行特別規(guī)定。
基于以上原因，政府引導(dǎo)基金對(duì)于私募股權(quán)基金持有份額的轉(zhuǎn)讓需要經(jīng)過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所的招拍掛手續(xù)。但是目前只有北京、上海兩地的產(chǎn)權(quán)交易所在參與試點(diǎn)國(guó)有私募股權(quán)的招拍掛，其他省市的產(chǎn)權(quán)交易所尚未開(kāi)展該項(xiàng)業(yè)務(wù)，所以很難實(shí)際操作。
為了持續(xù)發(fā)揮政府引導(dǎo)基金引導(dǎo)作用，服務(wù)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，創(chuàng)造新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，他提出以下建議：
一、鼓勵(lì)各級(jí)政府引導(dǎo)基金進(jìn)行循環(huán)投資，實(shí)現(xiàn)對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的持續(xù)支持。逐步推動(dòng)政府引導(dǎo)基金向常青引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)型，鼓勵(lì)各級(jí)政府引導(dǎo)基金將已退出的部分資金循環(huán)再投資，這將更加有利于于我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)中小型科技創(chuàng)新型企業(yè)的支持。
二、適當(dāng)提高引導(dǎo)基金對(duì)子基金的出資比例，加大對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的支持力度。目前，政府引導(dǎo)基金在投資子基金的出資有比較明確的比例限制（一些政策性的基金除外），通常各級(jí)政府的合并出資比例不能超過(guò)30%或50%。希望能夠鼓勵(lì)各地政府對(duì)于投資中早期的創(chuàng)投基金及天使基金，適當(dāng)提高政府引導(dǎo)基金對(duì)子基金的出資比例，以更加有效地推動(dòng)創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。
三、完善法規(guī)，盡快出臺(tái)政府引導(dǎo)基金退出的配套政策，提升政府引導(dǎo)基金的資金使用效率。希望有關(guān)部門能夠盡快出臺(tái)政府設(shè)立的各類股權(quán)投資基金投資形成企業(yè)產(chǎn)（股）權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓的法律法規(guī)。同時(shí)，能夠盡快推動(dòng)國(guó)有私募股權(quán)的招拍掛在全國(guó)各個(gè)地方產(chǎn)權(quán)交易所的落地實(shí)施，以支持政府引導(dǎo)基金的高效退出。
母基金研究中心認(rèn)為，張委員的建議切中了引導(dǎo)基金行業(yè)的要害，首先，“常青基金”這個(gè)名詞在國(guó)內(nèi)并不常見(jiàn)，所謂常青基金，是指基金沒(méi)有固定期限，更沒(méi)有固定的投資期和退出期，基金出資人以基金分紅的形式獲得回報(bào)，而不追求基金到期后的一次性退出。而如果未來(lái)我國(guó)的引導(dǎo)基金能夠轉(zhuǎn)型為“常青引導(dǎo)基金”，無(wú)疑將大大增強(qiáng)中國(guó)真正做長(zhǎng)期投資的“長(zhǎng)錢”的力量，逐步引導(dǎo)更多的社會(huì)資本長(zhǎng)期支持我國(guó)的創(chuàng)投事業(yè)。
此外，我國(guó)引導(dǎo)基金已逐步邁入規(guī)范化發(fā)展的階段，市場(chǎng)化成為引導(dǎo)基金發(fā)展的關(guān)鍵詞。政府引導(dǎo)基金正進(jìn)入存量?jī)?yōu)化階段，對(duì)基金精細(xì)化管理、運(yùn)營(yíng)效率提升做出更高要求，而以市場(chǎng)化倒逼政府引導(dǎo)基金變革是未來(lái)趨勢(shì)。
退出方面，引導(dǎo)基金所持有的份額轉(zhuǎn)讓同樣也是行業(yè)當(dāng)前關(guān)注的熱點(diǎn)，我們期待著相關(guān)轉(zhuǎn)讓政策的出臺(tái)，這將進(jìn)一步暢通引導(dǎo)基金退出的渠道、提高退出效率。
