2023年2月25-26日，2023中國(guó)母基金開年大會(huì)在北京圓滿落幕。本次大會(huì)，由中國(guó)國(guó)際科技促進(jìn)會(huì)母基金分會(huì)主辦，母基金研究中心（www.china-fof.com）承辦，來(lái)自政府部門、行業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)內(nèi)主流母基金、一流投資機(jī)構(gòu)代表，以及新聞媒體等方面的代表300余人齊聚一堂，為中國(guó)母基金行業(yè)建言獻(xiàn)策。

圖為絲路基金副總經(jīng)理 丁國(guó)榮

絲路基金副總經(jīng)理丁國(guó)榮先生發(fā)表了主題為《布局國(guó)際頭部S基金，提升投資能力與投資收益》的演講，母基金研究中心整理出演講精華，供行業(yè)內(nèi)人士參考交流。以下為演講實(shí)錄：

尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓：

大家上午好！

很榮幸受邀參加本次大會(huì)，與各位交流行業(yè)發(fā)展之道，探討行業(yè)發(fā)展方向。2022年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、貨幣政策收緊變化引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，對(duì)全球股權(quán)投資行業(yè)產(chǎn)生較嚴(yán)重的負(fù)面影響；進(jìn)入2023年，全球整體通脹已過(guò)峰值，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有望在控制通脹的同時(shí)避免經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，全球股權(quán)投資行業(yè)逐漸呈現(xiàn)出走向轉(zhuǎn)折點(diǎn)的趨勢(shì)。近些年，我國(guó)股權(quán)投資行業(yè)快速發(fā)展，隨著越來(lái)越多的基金逐漸接近到期日，S 基金成為暢通股權(quán)投資行業(yè)的有效退出渠道之一。相比歐美投資機(jī)構(gòu)，我國(guó)投資機(jī)構(gòu)在S基金領(lǐng)域是“模仿者”和“追趕者”。結(jié)合歐美市場(chǎng)成熟做法和最佳實(shí)踐，我想分享幾點(diǎn)看法和思考。

01 S基金定義和交易分類

S基金，即Secondary Fund，也稱二級(jí)市場(chǎng)基金，是一個(gè)與Primary Fund，即一級(jí)市場(chǎng)基金相對(duì)的概念。如果LP直接投資于新組建的基金，則屬于一級(jí)市場(chǎng)投資；而如果買入其他LP轉(zhuǎn)讓的二手份額或在GP主導(dǎo)下購(gòu)入某支已投基金的份額或資產(chǎn)，則屬于S基金投資。

根據(jù)發(fā)起交易主體的不同，S基金交易大致可分為L(zhǎng)P主導(dǎo)型交易（LP-Led）和GP主導(dǎo)型交易（GP-Led）兩類。其中，LP主導(dǎo)型交易是S基金交易的最初形態(tài)，即由某一LP發(fā)起，在取得GP同意的前提下，把所持有的基金份額出售給其他LP；GP主導(dǎo)型交易的常見形式為接續(xù)基金，通常由 GP或?qū)ｉT的S基金投資人主動(dòng)牽頭設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，將GP管理的一項(xiàng)或多項(xiàng)資產(chǎn)、或基金份額轉(zhuǎn)讓給其設(shè)立的接續(xù)基金，引入新LP，并向現(xiàn)有LP提供退出或繼續(xù)持有選項(xiàng)的交易方式。但不論哪種交易，通常情況下都是由原始 GP繼續(xù)直接管理被交易的底層資產(chǎn)。

02 全球S基金行業(yè)發(fā)展歷程

經(jīng)過(guò)四十余年的發(fā)展，全球S基金市場(chǎng)經(jīng)歷了萌芽期和快速成長(zhǎng)期，當(dāng)前已逐步進(jìn)入成熟發(fā)展階段。第一階段萌芽期為20世紀(jì)80到90年代；為滿足投資者對(duì)自持私募股權(quán)基金份額的流動(dòng)性需求，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金集團(tuán)（VentureCapital Fund of America，VCFA）作為全球首個(gè)以購(gòu)買存量LP權(quán)益為經(jīng)營(yíng)內(nèi)容的投資公司，于1982年成立了歷史上第一支S基金。當(dāng)時(shí)S基金交易形態(tài)較為簡(jiǎn)單，也無(wú)市場(chǎng)公允價(jià)值供買賣雙方參考，往往以極低的價(jià)格成交，而買家也因此被視為“禿鷲”類和“困境”投資者。第二階段快速成長(zhǎng)期為2000年至2016年，S基金市場(chǎng)快速發(fā)展的重要催化劑是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)；歐美LP出售基金份額的需求激增，推動(dòng)S基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，聚焦于S基金的PE投資機(jī)構(gòu)陸續(xù)在全球涌現(xiàn)。第三階段成熟發(fā)展階段為2016年至今，S基金已成為私募股權(quán)市場(chǎng)的重要組成部分，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增加，并呈現(xiàn)出頭部機(jī)構(gòu)主導(dǎo)、中小型S基金管理人百花齊放的特征。

S基金市場(chǎng)近年交易規(guī)模快速攀升，2021年創(chuàng)歷史新高，2022年維持高位，GP主導(dǎo)型交易（GP-Led）增速尤為顯著。從2005年至2021年，S 基金市場(chǎng)年度交易規(guī)模從不足100億美元上升至1,300億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約16.3%，僅在2009年次貸危機(jī)期間和 2020 年新冠肺炎疫情初期交易規(guī)模出現(xiàn)下降。隨著疫情影響逐漸平復(fù)，2021年全球S基金市場(chǎng)高歌猛進(jìn)，交易額創(chuàng)歷史新高達(dá)到1,300億美元；2022年上半年S基金成交規(guī)模約 600億美元，預(yù)計(jì)全年成交規(guī)模仍舊維持在高位。從結(jié)構(gòu)上看，盡管LP主導(dǎo)型交易占比仍然高于50%，但GP主導(dǎo)型交易呈現(xiàn)出更快的增速，從 2013年至2021年，GP主導(dǎo)型交易的規(guī)模從50億美元增長(zhǎng)至6803億美元，增長(zhǎng)幅度超過(guò)12倍，年均復(fù)合增速達(dá)到37%。

全球頭部S基金管理人呈現(xiàn)出較為分化的投資策略，各家根據(jù)自身資源稟賦從不同的角度參與市場(chǎng)，市場(chǎng)供需目前整體處于對(duì)買方有利的階段。從市場(chǎng)上的主要參與者來(lái)看，更偏好LP主導(dǎo)型交易的管理人包括Ardian、Lexington Partners和Blackstone Strategic Partners等，這類管理人通常會(huì)依據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)策略調(diào)整，主要看重底層資產(chǎn)的基本面和購(gòu)買時(shí)的價(jià)格，強(qiáng)調(diào)以合適的價(jià)格購(gòu)買高質(zhì)量的底層資產(chǎn)。以GP主導(dǎo)型交易見長(zhǎng)的管理人的代表為HarbourVest、Coller Capital、AlpInvest Partners 和Landmark Partners 等，這類交易主要考驗(yàn)市場(chǎng)參與者對(duì)交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)以及對(duì)交易各方需求理解的能力?，F(xiàn)有S基金管理人呈現(xiàn)明顯的頭部效應(yīng)，前7大S基金買家手中的可投資金占市場(chǎng)總量的 55%。而且，盡管去年以來(lái)公開市場(chǎng)和私募市場(chǎng)都出現(xiàn)了估值下調(diào)，但S基金交易始終存在折價(jià)情況，且2022年以來(lái)國(guó)際S基金市場(chǎng)交易折價(jià)率出現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)上買方整體處于有利地位。

03 關(guān)于S基金投資思考

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資人而言，S基金投資是一個(gè)不可回避的投資主題，一方面直接參與S基金交易是獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提高已投基金流動(dòng)性的有效方式，另一方面，投資于于專門的 S基金更能夠與已有基金投資策略形成有效互補(bǔ)、在增強(qiáng)投資組合韌性的同時(shí)提高財(cái)務(wù)收益，同時(shí)也可以從專門的S基金管理人處獲得其它支持。在過(guò)去的投資實(shí)踐中，絲路基金已數(shù)次通過(guò)參與GP主導(dǎo)型交易完成了對(duì)海外優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的投資、直接完成了一筆LP主導(dǎo)型交易、并精選投資了不止一支全球知名專業(yè)S基金，積累了較豐富的交易經(jīng)驗(yàn)，取得了良好的投資收益。通過(guò)這些交易，我們有以下三點(diǎn)初步思考與各位分享：

首先，縱觀全球私募股權(quán)市場(chǎng)，S基金的發(fā)展植根于私募股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模的不斷增大，頭部S基金管理人往往根植于較好的母基金平臺(tái)。它們兼具經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠借助于內(nèi)部強(qiáng)大的母基金數(shù)據(jù)庫(kù)以及與合作GP建立多年的信任關(guān)系，及時(shí)獲得S基金交易投資機(jī)會(huì)、并在短時(shí)間內(nèi)完成底層資產(chǎn)估值報(bào)價(jià)、S 基金交易架構(gòu)設(shè)計(jì)等專業(yè)工作，成功達(dá)成交易。2015-2021 年，全球各類私募基金累計(jì)募資規(guī)模超 4 萬(wàn)億美元，私募股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)存量規(guī)模的沉淀為 S 基金市場(chǎng)的發(fā)展提供了充沛的可投標(biāo)的，可預(yù)見 S 基金市場(chǎng)整體規(guī)模未來(lái)仍將有較大成長(zhǎng)。母基金投資人通過(guò)布局 S 基金，不僅能夠有效分散底層資產(chǎn)的年份風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資組合的抗周期性，而且也大大降低了“J-曲線”效應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)的負(fù)面壓力和“盲池”風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，借助 S 基金管理人的廣泛網(wǎng)絡(luò)，母基金投資人能夠更加廣泛的接觸了解私募股權(quán)市場(chǎng)多層次管理人的基本情況，提升自身投資能力；通過(guò)借鑒專業(yè)基金管理人正在執(zhí)行的投資案例，機(jī)構(gòu)投資人也能夠緊密跟蹤境內(nèi)外市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)基金調(diào)倉(cāng)的趨勢(shì)和實(shí)踐，為未來(lái)應(yīng)對(duì)監(jiān)管變化或策略調(diào)整影響下的母基金管理思路提供參考。

其次，S基金通過(guò)構(gòu)建高度分散、多元化的投資組合，實(shí)現(xiàn)了更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，是金融理論中通過(guò)分散化降低組合風(fēng)險(xiǎn)的有力實(shí)證。S基金類似于一種“批發(fā)式的直投”，但它一般不會(huì)在行業(yè)、地域配置等層面形成確定的策略，其大致思路為貼近基金一級(jí)市場(chǎng)的相應(yīng)比重，其投公司數(shù)量可達(dá)數(shù)千家，可通過(guò)投資不同投資年份的基金、從而覆蓋最長(zhǎng)達(dá)10年前的被投公司，并可通過(guò)投資不同類型基金覆蓋不同投資策略，自然形成分散效果。同時(shí)，市場(chǎng)頭部S基金管理人通常會(huì)非常注重整個(gè)S基金層面的現(xiàn)金流把控，主動(dòng)選擇成熟度較高的資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)早期向 LP 進(jìn)行現(xiàn)金流分配。因此，相較于普通 PE 基金，S 基金的投資組合通常投資年份風(fēng)險(xiǎn)分散、行業(yè)多元，因此抗周期性較強(qiáng)，收益通常呈現(xiàn)出更穩(wěn)定的收益回報(bào)和更早的現(xiàn)金回流特征，能在一定程度對(duì)沖當(dāng)前宏觀環(huán)境的不確定性和一級(jí)市場(chǎng)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，增強(qiáng)在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下以并購(gòu)為主的投資組合的韌性。這些特性在當(dāng)前宏觀不確定性增強(qiáng)的大環(huán)境下尤其顯得有價(jià)值。投資于S 基金或許不一定會(huì)產(chǎn)生驚喜，但幾乎可以肯定不會(huì)產(chǎn)生驚嚇。這一點(diǎn)在絲路基金的 S 基金投資實(shí)踐上也得到了證明。

最后，我想談一點(diǎn)在S基金投資中需要注意的問(wèn)題。近些年GP主導(dǎo)型交易發(fā)展較快，逐漸獲得市場(chǎng)投資者認(rèn)可，主要有以下幾點(diǎn)原因：一是GP可繼續(xù)持有優(yōu)質(zhì)目標(biāo)資產(chǎn)，為投后增值計(jì)劃爭(zhēng)取更多時(shí)間，實(shí)現(xiàn)更大價(jià)值增值潛力；二是GP可避免將優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目出售給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，維持可觀的資產(chǎn)管理規(guī)模，持續(xù)賺取基金管理費(fèi)；三是為現(xiàn)有LP提供更多選擇，即LP可根據(jù)具體情況選擇退出獲得流動(dòng)性或讓GP繼續(xù)管理以實(shí)現(xiàn)更加理想的投資回報(bào)。

但是需要關(guān)注的是，在GP主導(dǎo)型交易中，買賣雙方的主導(dǎo)者是通常是同一 PE機(jī)構(gòu)，從交易結(jié)構(gòu)上看是該機(jī)構(gòu)“左手倒右手”。鑒于GP和LP在底層資產(chǎn)質(zhì)量和估值上存在高度信息不對(duì)稱，面臨潛在利益沖突風(fēng)險(xiǎn)，理論上存在 GP 操縱估值或利用資本市場(chǎng)工具（如增加杠桿比例）以謀取業(yè)績(jī)費(fèi)用、管理費(fèi)用等可能性。所以，市場(chǎng)上專業(yè)的S基金管理人通常會(huì)采取對(duì)管理費(fèi)率重新談判、要求GP將業(yè)績(jī)分成（Carry）續(xù)投到新的接續(xù)基金等方式來(lái)緩釋這類風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資人如有機(jī)會(huì)參與針對(duì)某一資產(chǎn)包的基金二手份額交易，這些成熟作法也非常值得借鑒。

04 國(guó)內(nèi)S基金發(fā)展?jié)摿^大但任重道遠(yuǎn)

與國(guó)外PE市場(chǎng)不同，國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)呈現(xiàn)出如下幾點(diǎn)特征：一是國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)整體處于發(fā)展的初級(jí)階段。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分散，基金管理人數(shù)量較多，底層標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量龐大但質(zhì)量參差不齊，雖然交易規(guī)模連年快速上升，但和存量資產(chǎn)相比，尤其是和國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，S基金交易的規(guī)模還不大，交易機(jī)制還不是非常健全，交易效率等方面還有待進(jìn)一步提升。二是國(guó)內(nèi)S基金已經(jīng)出現(xiàn)了政府主導(dǎo)的有形市場(chǎng)，且發(fā)展較快。過(guò)往無(wú)形市場(chǎng)中的交易對(duì)手主要是市場(chǎng)化基金，國(guó)有基金和政府引導(dǎo)基金參與不多。隨著近兩年來(lái)北京、上海兩地S基金市場(chǎng)的批準(zhǔn)建設(shè)，尤其是上海配套出臺(tái)了相應(yīng)立法和政策，為S基金交易尤其是為公有制成分的基金份額轉(zhuǎn)讓提供了較為良好的基礎(chǔ)條件，也已形成了80多億的交易規(guī)模和40多億的質(zhì)押規(guī)模，發(fā)展勢(shì)頭良好。三是國(guó)內(nèi)母基金市場(chǎng)主要以國(guó)有政策性資本和地方引導(dǎo)基金為主，承擔(dān)著資本招商并推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的使命，投資的GP覆蓋面偏窄，覆蓋的底層資產(chǎn)相對(duì)較少，參與S基金交易意愿和投資能力略有不足。

即便如此，我們?nèi)匀幌嘈牛袊?guó)S基金市場(chǎng)已進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，空間廣闊，前景光明。我國(guó)經(jīng)濟(jì)已步入高質(zhì)量發(fā)展階段，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策支持下，在國(guó)內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)合作中，我國(guó)必將建立具有中國(guó)特色的人民幣S基金市場(chǎng)，培育出S基金一批龍頭機(jī)構(gòu)投資者。

最后感謝本次峰會(huì)主辦方的大力支持，預(yù)祝本次會(huì)議圓滿舉行！

謝謝大家！