像銀行業(yè)一樣，資產(chǎn)管理公司和保險公司也是用別人的錢賺錢的。資產(chǎn)管理者用投資者的資金購買股票或債券，并向投資者收取費用；保險公司用它們從客戶那里收到的保險費投資，以賺取核心保險業(yè)務(wù)以外的收益。不管怎樣，這兩個行業(yè)的公司的競爭優(yōu)勢沒有太大的差別。資產(chǎn)管理公司令人難以置信地賺錢，即使一個乏善可陳的資產(chǎn)管理人也很可能有一流的財務(wù)成果入賬。從歷史的觀點看，資產(chǎn)管理者確實曾經(jīng)做出過卓越的投資，他們也應(yīng)當為人所知。而保險行業(yè)是極度競爭的行業(yè)，它很難打造持久的競爭優(yōu)勢。在本章，我們將深入挖掘這些公司怎樣賺錢的具體細節(jié)，并在檢驗資產(chǎn)管理人和保險公司時讓我們把要尋找的東西凸顯出來。

資產(chǎn)管理行業(yè)

伴隨著巨大的毛利和持續(xù)不斷的管理費收入，資產(chǎn)管理公司就像一臺四季運轉(zhuǎn)不停的賺錢機器。這些公司如此依賴市場，以至于公司的股價常常是對占主導(dǎo)地位的樂觀主義或者悲觀主義觀點的過度反射，這就意味著當你考慮準備投資的時候應(yīng)當反向操作。最好的資產(chǎn)管理人能夠找出真正的投資機會。

什么是資產(chǎn)管理公司的原動力

大多數(shù)人熟悉共同基金，但是管理這些基金的公司的情況是什么樣的？資產(chǎn)管理公司為客戶管理資金的同時，需要管理費作為回報。這是一份賺錢的工作，而且僅僅需要很少的資本投資。資產(chǎn)管理公司真正的資產(chǎn)是投資經(jīng)理，所以薪酬是公司主要的費用。而且管理兩倍的資產(chǎn)并不需要用兩倍的人力，所以規(guī)模效益是極好的。這就意味著管理資產(chǎn)的增長將使公司費用相對降低。再加上一流的營業(yè)毛利率——營業(yè)毛利率通常達到30%～40％，這些在很多行業(yè)是難以見到的。

我們上面提到的大多數(shù)資產(chǎn)管理公司都有，特別是如果資金管理是公司的主營業(yè)務(wù)。達到一定規(guī)模是這個行業(yè)有穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢的證據(jù)。在先前提到的有利的經(jīng)濟形勢下，資產(chǎn)管理公司也將從成熟的水平和翻倍的規(guī)模上獲得收益。聚集資產(chǎn)花費了時間，達到明顯的規(guī)模效益需要業(yè)績支持。大多數(shù)基金公司需要埋頭苦干三年，之后再花費數(shù)年時間才能建立起資產(chǎn)基礎(chǔ)。資產(chǎn)基礎(chǔ)給大型、公認的資產(chǎn)管理公司帶來巨大的優(yōu)勢。

資產(chǎn)管理公司通過在本行業(yè)細分市場賺錢建立一種優(yōu)勢。我們尋找的最重要的競爭優(yōu)勢是多樣化（既包括產(chǎn)品也包括客戶）和資產(chǎn)的黏性（即使在困難的時期也把資金放在公司）。

多樣化： 因為股票的定量與市場自身密切相關(guān)，所以資產(chǎn)管理公司的股票傾向于與大盤股價指數(shù)協(xié)調(diào)一致運動。很多投資者認為，在熊市中銷售投資產(chǎn)品就像在北極賣冰棒一樣。但真實的情況是，股票與一些特殊市場的相關(guān)性是很難搞清楚的，因為很多資產(chǎn)管理公司現(xiàn)在銷售寬系列的產(chǎn)品，從債券市場的貨幣基金到股票的對沖基金，所有這些產(chǎn)品在不同的條件下都可以茁壯成長。

產(chǎn)品的差異性是資產(chǎn)管理人克服市場起伏波動的一種辦法。債券和貨幣市場，在龐大的資本市場里看上去就像一條呆滯的水溝，但它們是熊市里的綠洲。更值得稱道的是，大量穩(wěn)定的多樣化的基金能保證資產(chǎn)留在公司里。

資產(chǎn)黏性： 如果客戶擺脫了第一次簽約的麻煩，基金公司會給客戶一個靈活的時間安排。大多數(shù)人想要的資產(chǎn)是有黏性的資產(chǎn)，特別是機構(gòu)和養(yǎng)老基金，一旦與資產(chǎn)管理公司建立關(guān)系，它們更喜歡盯住一個管理人。富有的投資人常常享有太多的優(yōu)惠待遇，以至于他們愿意把財富交給管理公司，即使管理公司的投資向來表現(xiàn)不好。直銷的零售基金對投資者來說非常有利，但有時它們可能對基金公司的營銷產(chǎn)生消極的影響。在熊市中，銷售基金顧問在留住資產(chǎn)方面會起很大作用，因為財務(wù)顧問能夠阻止客戶在驚慌中賣出基金。

對這個行業(yè)的任何一家公司而言，考察這些公司單一的最大的指標是旗下管理的資產(chǎn)規(guī)模，也就是客戶委托給這家公司的全部資金的總和。因為一家資產(chǎn)管理公司的收入是其管理資產(chǎn)的一定百分比，資產(chǎn)規(guī)模是一家公司做得好與壞的重要指標。不像銀行或者保險公司，它們大的虧損可能導(dǎo)致破產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司投資組合的大的虧損是由客戶承擔的。大的虧損通過減少資產(chǎn)規(guī)模影

響到管理費收入，但是資產(chǎn)管理人即使損失超過它管理資產(chǎn)一半以上的價值可能還留在這家公司里。假想最糟糕的情形，客戶提取它們剩余的資產(chǎn)，如果管理費收入不足以支撐公司的運營，那么公司就將徹底失敗。但是因為資產(chǎn)管理幾乎沒有資本投入，所以這些公司還能留在這一行里。

資產(chǎn)管理公司主要的驅(qū)動器

管理資產(chǎn)的水準是資產(chǎn)管理公司收入的最大驅(qū)動器，但不是所有資產(chǎn)都能創(chuàng)造一樣的收入。資產(chǎn)管理公司對股票投資組合的收費比債券或貨幣市場基金高。更專門的基金，比如外國股票基金、房地產(chǎn)基金或者高收益率的債券基金，常常要負擔最高的管理費。機構(gòu)和大的投資者，如果它們放在一家資產(chǎn)管理公司的資金達數(shù)百萬或者數(shù)十億美元，它們的管理費因為量大可以打折，然而小額賬戶零售投資者則要付高一些的管理費。

在特殊資產(chǎn)分類記錄業(yè)績的上升和下降之后，我們希望你密切注意管理資產(chǎn)的變化。市場的運動、證券價格的升值和貶值可能產(chǎn)生巨大的影響，所以很多資產(chǎn)管理公司被認為是在對市場投資進行賭博。集中大量資金投資在股票上的公司，這些市場的運動在沒有新資金進來或者流出的情況下提升了管理資產(chǎn)的市值，這就增加了投資管理費的收入。但是，好的資產(chǎn)管理公司不是簡單地和市場賭博。投資者應(yīng)當尋找那些能夠持續(xù)不斷地帶來新資金，而且不依賴市場增加管理資產(chǎn)的管理公司。尋找在市場條件多樣化情況下的凈流入（流入比流出高），這是一個資產(chǎn)管理公司能夠為新投資者提供想要的產(chǎn)品、為現(xiàn)存的投資者提供喜歡的公司產(chǎn)品的信號。

這個行業(yè)的收入基本受信托資產(chǎn)的規(guī)模驅(qū)動。因為規(guī)模經(jīng)濟在這個行業(yè)里是相當明顯的，大規(guī)模的托管資產(chǎn)代表著競爭的優(yōu)勢。較大的操作需要在前沿的技術(shù)方面做出投資，以便從附加的每一元托管費中賺更多的利潤。這種越大越好的模式為公司合并增添了動力，把現(xiàn)存的小托管商和托管資產(chǎn)集中合并到大的托管商。結(jié)果，進入門檻提高，小規(guī)模經(jīng)營很少有機會達到競爭規(guī)模，這給了大的參與者較強的競爭優(yōu)勢。

人壽保險行業(yè)

人壽保險公司的經(jīng)濟特征不會讓我們脈搏加速。有時，好的人壽保險公司可能會提供很好的投資價值。但是一般來說，這個方面的投資罕有引人注目的機會。要知道為什么，讓我們看一下這個行業(yè)是怎樣運作的。

人壽保險公司幫助人們保護自己或所愛的人以防備災(zāi)難性的事件（比如死亡、殘疾），或者為退休提供更好的財力保護和彈性。一家人壽保險公司匯集了很多保險客戶的個體風險，然后通過努力以實現(xiàn)大于最終要付給保險客戶的資金的營業(yè)收入，賺更多的錢。

人壽保險公司的發(fā)展受到它復(fù)雜的產(chǎn)品和長期財務(wù)報表的限制。這個行業(yè)一個奇怪的事實是，當一家保險公司銷售保險單時，它不真正知道怎樣給那張保險單有效地定價，因為它不真正知道自己最終將要付出多少錢。雖然人壽保險公司的精算師在預(yù)估變量，比如未來投資收益率、保險單持續(xù)率（客戶持有保險單的時間長度）以及壽命期望值等方面盡了最大努力，但是要讓保險公司知道在這些保單上是否賺錢還需要花一些年的時間。

人壽保險公司關(guān)鍵的驅(qū)動器

人壽保險公司是成熟的、慢速增長的生意，它提供的商品是很容易替代的。除了某些管理規(guī)章和資本需求以外，進入的壁壘是適度的。但是一旦一家公司進入了人壽保險這個行業(yè)，它可能很難退出，因為它要向客戶支付壽險收益，而這些客戶的壽命還有很多年。只有幾家最大的人壽保險公司有競爭優(yōu)勢，因為它們有被廣泛認可的品牌、大規(guī)模的產(chǎn)品分銷系統(tǒng)、多樣化的產(chǎn)品供應(yīng)，以及與眾多公司客戶建立起的關(guān)系。但是這些仍然是比較單薄的競爭優(yōu)勢，也許人壽保險是一個典型的沒有競爭優(yōu)勢的生意。

在特定的類似日用品生產(chǎn)商的人壽保險行業(yè)，對一家保險公司來說，離開收購幾乎不可能成功地以高于行業(yè)平均年收益率的速度增長。（壽險行業(yè)增長速度和GDP最小增長率相差無幾。）平均復(fù)歸值的概念對這樣一個慢速增長的行業(yè)來說令人難以置信地重要。例如，一家人壽保險公司的凈利潤可能由于某些短期事件的原因，在一個階段高于或者低于平均趨勢，比如一項突出的投資收益。但是經(jīng)過很長時間，投資收益和凈利潤很可能回歸到平均值。

成功的人壽保險公司的特點

人壽保險公司偶爾也可能是一項好的投資，但重要的是要避免買入麻煩。下面是我們推薦要尋找的公司特點：

*謹慎的保費增長率： 一般來說，好的人壽保險公司的保險費增長不會明顯高于同業(yè)平均水平。

*凈資產(chǎn)收益率持續(xù)高于股本成本：假定人壽保險公司使用很高的財務(wù)杠桿，那么在凈資產(chǎn)收益率和資本成本之間的正的差值對一家公司長期運營的成功是至關(guān)重要的。

*多樣化的投資組合和經(jīng)過檢驗的風險管理文化：人壽保險公司的資產(chǎn)一部分投資在固定收益證券上，比如公司債券、自售證券和抵押證券等。固定收益證券的質(zhì)量和成分，對決定一家人壽保險公司的財務(wù)實力和未來盈利前景是至關(guān)重要的。好的保險公司會控制等級較高的風險，比如在投資級以下的債券（例如垃圾債券）。通過觀察諸如垃圾債券對有形資產(chǎn)的比率或者垃圾債券對總資產(chǎn)的比率，可以比較一家人壽保險公司和它的競爭對手在垃圾債券上的風險暴露。

財產(chǎn)和災(zāi)害保險行業(yè)

當一家保險公司銷售保單的時候，作為收取保費的交換，它接受了風險。通過把很多個體的風險轉(zhuǎn)移到一個公共的風險池，保險公司建立了多樣化的風險組合。因為大多數(shù)風險不會變?yōu)楝F(xiàn)實，保險公司預(yù)期能賺到較低的利潤。

保險公司也享有一種獨特的商業(yè)優(yōu)勢，其收到的保費通常超過需要賠付的金額。這些錢常常作為儲備金，保險公司在收到保費至賠付期間享有這些資金的使用權(quán)。財產(chǎn)和災(zāi)害保險公司通過使用這些保費投資賺取部分投資收益。這種投資能賺多少錢取決于市場表現(xiàn)、保險公司的資產(chǎn)配置和保險公司在賠付前占有這些資金的時間。保險公司銷售的長尾保險持有保費的時間相對更長，因此可以投資更多的股票。（一份保險單尾巴的長度涉及損害發(fā)生顯現(xiàn)的時間。短尾巴的保險單是在投保期間投保人發(fā)生損害，而且很快就能被確認；反之，長尾巴保險單在損害發(fā)生之前的很多年可能不被發(fā)覺，掩蓋了風險。）

讓我們研究一下財產(chǎn)和災(zāi)害保險是怎樣影響利潤表和資產(chǎn)負債表的。保費收入（也就是人們熟知的實收保險費）用于支付索賠（損失費用）、給保險代理機構(gòu)的銷售傭金（傭金費用）以及營業(yè)費用。保險公司用實收保險費的比率來表示這些費用。例如，理賠費用消耗掉一家保險公司75%的凈收入。把這三項比率加在一起產(chǎn)生一個綜合比率，它是保險公司關(guān)鍵的承保利益指標。綜合比率在100以下顯示有承保利益。例如，綜合比率在95，意味著保險公司為損失支付了保費的95%。剩余的5%就是承保利益。再比如，一家保險公司的綜合比率是105，這意味著保險公司支付了它保費收入的105%用于覆蓋這些損失，同時也意味著保險公司損失了保費收入的5%。保險公司的綜合比率短期多次超過105%，意味著保險公司有一段困難的時間要用投資收益理賠，而且這種不良的承保記錄提示這家保險公司的競爭地位很弱。保險公司甚至不能賺到偶爾的承保利益，其收益可能成為行業(yè)內(nèi)最差的收益，這樣保險公司很可能被引誘接受巨大的投資風險以提高收益率。

保險公司從投資收益中賺錢，這也常常用保費的一個比率來說明，再加上投資收益的比率形成綜合收益率（營業(yè)利潤率）。在很多場合，投資收益是一個決定性的關(guān)鍵利潤，因為它抵消了承保損失。在資產(chǎn)負債表方面，對大多數(shù)保險公司來說，主要資產(chǎn)是投資。除了儲備金，大多數(shù)保險公司還把公司自己盈利的大部分用于投資。投資賬戶披露了相對于保險公司資產(chǎn)基數(shù)的投資規(guī)模和資產(chǎn)配置細節(jié)。最后，預(yù)收的保險費顯示已經(jīng)收到但還沒有確認的保費收入。這反映了一個計算習慣。保險公司收到的保費將被認為是橫跨一個年度逐漸收到的，畢竟如果客戶取消了保險，這家保險公司必須退還一定比例還沒有消耗的保額。在保費被確認為收入之前，保費一直在預(yù)收保費賬戶，而保險公司可以免費使用這些保費投資。

對保險公司來說，在一個巨大的不斷增長的客戶基礎(chǔ)上持續(xù)不斷地賺取承保利益是最好不過的了。保險公司可以用其他人的保費投資賺取投資收益，而且可能可以無限期地保留儲備金（只要它在增長）。但對投資者來說，這種情況很少發(fā)生。

財產(chǎn)和災(zāi)害保險公司的主要驅(qū)動力

財產(chǎn)和災(zāi)害保險公司面臨著困難的境況。在大多數(shù)場合，定價能力低下或者缺乏定價能力，主要有兩個重要原因：進入壁壘低，使得競爭對手可以快速空降有利可圖的市場；保險產(chǎn)品除了價格，在其他方面常常是很難區(qū)分的。盡管保險公司企圖使用一些策略，比如更好的客戶服務(wù)、打包和保險條款等來區(qū)分它們的產(chǎn)品，但這些特征很容易被競爭對手復(fù)制。

缺乏定價能力顯現(xiàn)出一個重要的問題：一家保險公司最重要的費用大部分是不可控或者不可預(yù)見的。理賠費用通常消耗掉保險公司保費收入的70%以上。理賠費用通常包括司法裁定、醫(yī)療費用和修理用備件等費用科目，這些都是保險公司很少或者不能控制的。這些費用不僅難以控制，而且不可預(yù)見，常常比保險公司可能提高的保費率要增長得快很多。對保險公司來說，不可預(yù)見的費用的膨脹是特別頭疼的一件事，因為在這些費用發(fā)生前，公司必須再評估。保險公司缺乏在定價時加上一個安全邊際的定價能力，所以損失費用的變化可能很快蠶食掉利潤，并導(dǎo)致公司需大量增加儲備金。因為沒有令人驚奇的直接成本，保險公司常?；孟胫蜓郧暗淖龇?。

保險公司還要面對其他不足之處。如果一家保險公司的產(chǎn)品定價太低，不管是失誤還是其他方面原因，其他保險公司也要以低價來應(yīng)對競爭威脅，那么整個保險行業(yè)的利潤就可能被蠶食掉。

保險業(yè)務(wù)的周期性: 保險是成熟的業(yè)務(wù)，我們一般預(yù)期成熟行業(yè)可長期與GDP同步增長。保險行業(yè)還表現(xiàn)出相當強的周期性。這種周期性起因于定價和投資收益。當市場收益率高的時候，比如在20世紀90年代，保險公司簽保單時所面對的壓力很小，因為承保損失很容易被投資收益彌補。因此，保險費率會有一段時間的下降。經(jīng)過數(shù)年降價之后，保險公司常常對市場收益率持續(xù)下降，或者對像“9·11”恐怖襲擊這種重大事件帶來的嚴重損失準備不足。因為這些損失不可能同時以投資收益抵消，只有提高保險費率才能恢復(fù)盈利能力。從這點上說，低定價太久了，保險公司必須提高費率并相應(yīng)地減少合同條款才能恢復(fù)盈利能力，不過100%的價格增長是罕見的。一旦盈利能力恢復(fù)了，投資收益正?；?，實力強大的保險公司可以再開始以較低的價格吸引客戶、威懾競爭對手，因為它們知道可以再次以投資收益彌補損失。