作者 | 韓瑋燁、夏縣明

編輯 | 梁秀杰

視覺 | 梁秀杰

責(zé)編 | 韓瑋燁

生活像一場(chǎng)彈子球游戲，是一連串的偶然連環(huán)碰撞的結(jié)果。

——[法]瑪格麗特·尤瑟納爾

日前證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引(試行)》（以下簡(jiǎn)稱《不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)指引》）無疑為國(guó)內(nèi)海量存量不動(dòng)產(chǎn)及紓困保交樓難題打開一扇“希望之窗”。這一指引政策將試點(diǎn)期間的機(jī)構(gòu)投資者邊界、準(zhǔn)入門檻等規(guī)則列舉得清晰又詳盡，但同時(shí)又保留了未來延展的空間。由此來看，睿和智庫認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于未來房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的發(fā)展思路日漸清晰。

加之從日前兩會(huì)釋放的政策信號(hào)來看，在堅(jiān)持“房住不炒”大原則不變、強(qiáng)調(diào)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在深化改革開放中市場(chǎng)地位不變的基礎(chǔ)上，“租購(gòu)并舉”、“增存并進(jìn)”的房地產(chǎn)大格局正在徐徐展開。

《不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)指引》作為第三支箭的重要部分，旨在發(fā)展權(quán)益市場(chǎng)，依靠資本市場(chǎng)來促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展。在微觀層面，以“募投建管退”資管邏輯為主軸的產(chǎn)業(yè)鏈條重構(gòu)亦在疫情后加速。

那么，《不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)指引》對(duì)于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)而言，其核心要義到底是什么？對(duì)接下來的市場(chǎng)演化將產(chǎn)生什么樣的深遠(yuǎn)影響？

第21期火花談，睿和智庫創(chuàng)始人韓瑋燁對(duì)話高和資本執(zhí)行合伙人周以升。

01 “公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)融分離

從2003年左右業(yè)內(nèi)討論，到2021年國(guó)內(nèi)第一批公募REITs上市，我國(guó)推出公募REITs經(jīng)歷了近20年從探索、醞釀到落地的發(fā)展歷程。目前的公募REITs采用當(dāng)時(shí)條件下的最優(yōu)解，即“公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)，然而，這個(gè)結(jié)構(gòu)的最大問題是產(chǎn)融分離。

睿問 周總多年來一直持續(xù)為中國(guó)公募REITs的推出進(jìn)行多方溝通，能否概括中國(guó)公募REITs從啟動(dòng)到落地的近20年的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)事件。

周以升：中國(guó)公募REITs經(jīng)歷了從探索、醞釀到落地的發(fā)展歷程。概括來說，共經(jīng)歷了五個(gè)主要階段：

第一個(gè)階段：?jiǎn)⒚?/strong>

早在2003年，監(jiān)管層開始啟動(dòng)公募REITs研究；2005年領(lǐng)匯REIT香港上市，同年主要資產(chǎn)位于中國(guó)大陸的越秀REIT也在香港上市，成為這一階段的標(biāo)志性事件。

第二個(gè)階段：探索

2014年，市場(chǎng)迎來了突破性創(chuàng)新，中信啟航類REITs發(fā)行，第一次按照REITs思路推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)重資產(chǎn)的證券化；2015年，鵬華前海萬科REIT上市，用公募基金作為載體來推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)的證券化。這兩個(gè)產(chǎn)品如果合并在一起看，形成了當(dāng)前的“公募基金+ABS”制度框架，這是中國(guó)公募REITs的雛形。

第三個(gè)階段：多元?jiǎng)?chuàng)新

隨著市場(chǎng)的發(fā)展，類REITs后來多變成一個(gè)債務(wù)融資工具，其實(shí)質(zhì)是“信用債+資產(chǎn)抵押融資”的模式。在這個(gè)背景下，高和率先呼吁發(fā)行抵押支持證券來替代債務(wù)性的類REITs，并于2016年牽頭國(guó)內(nèi)第一單CMBS“高和招商-金茂凱晨CMBS”落地。再后來，高和牽頭發(fā)行權(quán)益型類REITs產(chǎn)品，如新派公寓類REITs等。在這個(gè)過程中，還有一個(gè)主題詞就是脫主體，我們一直呼吁CMBS和類REITs要脫離主體，做好破產(chǎn)隔離。從后續(xù)許多開發(fā)商暴雷來看，我們當(dāng)時(shí)的呼吁還是客觀中肯的。其中CMBS的發(fā)展實(shí)際上也為未來公募REITs提供了一個(gè)配套的融資工具。

如此，這個(gè)階段的主要的工作是“債歸債，股歸股，脫主體”。

第四個(gè)階段：主流業(yè)態(tài)準(zhǔn)備

在這個(gè)階段，類REITs和CMBS的發(fā)行向基礎(chǔ)設(shè)施和長(zhǎng)租房相關(guān)的業(yè)態(tài)延伸。如高和當(dāng)時(shí)牽頭了新派公寓類REITs、高和晨曦-中信證券-領(lǐng)昱1號(hào)儲(chǔ)架式類REITs，其它還有滬杭甬徽杭高速類REITs等等。這些業(yè)態(tài)將成為后來公募REITs試點(diǎn)的主要可選品種。

第五個(gè)階段：公募REITs試點(diǎn)落地

2020年4月份，正值疫情期間，國(guó)家為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)投資，選擇基礎(chǔ)設(shè)施為試點(diǎn)，推出公募REITs。基礎(chǔ)設(shè)施既包括公路等傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施，也包括園區(qū)、物流、IDC等新型基礎(chǔ)設(shè)施。它采用“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)，最終產(chǎn)品形態(tài)是權(quán)益型的產(chǎn)品。

睿問 我國(guó)的公募REITs發(fā)行的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是什么？

周以升：從法律架構(gòu)來說，我國(guó)公募REITs跟主體信用是脫離了。監(jiān)管層在審核金融產(chǎn)品的時(shí)候，仍需要挑“三好生”，即好的原始權(quán)益人、好的資產(chǎn)、好的運(yùn)營(yíng)管理。

睿問 “公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)是否會(huì)在市場(chǎng)長(zhǎng)期存在？

周以升：我相信，在監(jiān)管層的推動(dòng)下，這個(gè)結(jié)構(gòu)一定會(huì)優(yōu)化。這個(gè)結(jié)構(gòu)面臨的最根本的問題是產(chǎn)融分離。資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)方是原始權(quán)益人，而責(zé)任卻在牌照機(jī)構(gòu)公募基金方，運(yùn)營(yíng)和管理是完全分開的、扭曲的；會(huì)形成權(quán)責(zé)不匹配，甚至是逆向選擇的問題。

特別是未來將有更多元、更復(fù)雜的業(yè)態(tài)進(jìn)入市場(chǎng)，比如電力行業(yè)、購(gòu)物中心等資產(chǎn)，公募基金無法承擔(dān)終極責(zé)任。立法的推動(dòng)工作很有必要，一個(gè)產(chǎn)融緊密結(jié)合的法律結(jié)構(gòu)和更彈性的授牌是業(yè)內(nèi)的普遍呼聲。參考成熟市場(chǎng)，整體來看，未來原始權(quán)益人一定會(huì)扮演越來越重要的角色。

02 不動(dòng)產(chǎn)私募基金是產(chǎn)融結(jié)合的絕佳載體

從某種意義上，資本無序擴(kuò)張的原因之一是產(chǎn)融結(jié)合不足。實(shí)業(yè)和金融是兩張皮，最后的結(jié)果一定是債務(wù)性金融泛濫。

不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金是權(quán)益型的、產(chǎn)融結(jié)合的絕佳載體。其順勢(shì)推出，有助于解決房地產(chǎn)行業(yè)大量紓困和存量盤活的難題。

睿問 不動(dòng)產(chǎn)私募基金是否可以彌補(bǔ)產(chǎn)融分離？

周以升：是的，不動(dòng)產(chǎn)私募基金是產(chǎn)融結(jié)合的絕佳載體。我相信監(jiān)管層已經(jīng)深刻意識(shí)到其獨(dú)特的功能。不動(dòng)產(chǎn)私募基金推出的背景跟房地產(chǎn)紓困和盤活存量有關(guān)。在紓困的時(shí)候，基金絕非簡(jiǎn)單的資金支持，還需要后端的改造、運(yùn)營(yíng)、盤活、退出的整套流程。此外，除了有足夠的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)外，還需對(duì)法律問題、稅務(wù)問題、金融安排和退出有手感。

不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金，由于其完善的法律形式、久經(jīng)考驗(yàn)的組織形態(tài)、靈活的人才導(dǎo)入，可以整合最頂尖的產(chǎn)業(yè)和金融資源來解決極其復(fù)雜的問題，從而成為紓困、城市更新和存量盤活的主力軍。

睿問 您認(rèn)為未來地產(chǎn)紓困的周期要多久？

周以升：對(duì)于紓困，我并不認(rèn)為可以一蹴而就。這次的行業(yè)調(diào)整牽涉到整個(gè)開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，深層次的是商業(yè)模式的巨大改變。之前房企的商業(yè)模式是高周轉(zhuǎn)、高杠桿和弱運(yùn)營(yíng)，而之后的轉(zhuǎn)型更多關(guān)注持有型物業(yè)和租賃住房，恐怕是低周轉(zhuǎn)、低杠桿、高運(yùn)營(yíng)，資產(chǎn)負(fù)債表的重建和運(yùn)營(yíng)能力的構(gòu)建需要一個(gè)長(zhǎng)期的過程。

在一個(gè)租購(gòu)并舉、持有物業(yè)走向前臺(tái)的市場(chǎng)中，須有一個(gè)新的金融循環(huán)來支持它。過去的公募REITs和類REITs，都是針對(duì)成熟期的項(xiàng)目。而現(xiàn)在對(duì)于紓困、城市更新等課題，必須讓不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金這樣的產(chǎn)融結(jié)合型的機(jī)構(gòu)去參與。

03 “小開發(fā)+大資管”是未來的市場(chǎng)趨勢(shì)

不動(dòng)產(chǎn)私募基金試點(diǎn)推出后將改變地產(chǎn)行業(yè)的生態(tài)，傳統(tǒng)意義上的開發(fā)商的角色將發(fā)生變化，從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，“小開發(fā)+大資管”是未來的市場(chǎng)趨勢(shì)。

睿問 隨著未來私募基金的發(fā)展，傳統(tǒng)意義上開發(fā)商的角色會(huì)發(fā)生怎樣的演化？

周以升：我認(rèn)為開發(fā)商和基金之間并不是替代的關(guān)系，而是有機(jī)的補(bǔ)充。中國(guó)的開發(fā)商由于杠桿率下移，資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張不容易了，但是通過和基金的合作可以實(shí)現(xiàn)輕重分離。我們現(xiàn)在呼吁的“基金+代建”模式，在成熟市場(chǎng)已經(jīng)被驗(yàn)證是有效的。也就是說，開發(fā)商從此前垂直的債務(wù)杠桿，變成水平的權(quán)益倍數(shù)。

另外，在存量市場(chǎng)中，開發(fā)商和不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金的合作將會(huì)推動(dòng)開發(fā)商組織模式、人才模式和激勵(lì)模式的轉(zhuǎn)換，適應(yīng)未來存量并購(gòu)和行業(yè)整合的需要。

睿問 有人說不去擁抱大資管的開發(fā)商就沒有未來，您贊同嗎？

周以升：從未來來說是一個(gè)角度。我更想說的是，大資管模式恐怕是開發(fā)商的一個(gè)自覺的選擇。

可以想象一下，如果開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表里既有原來的開發(fā)業(yè)務(wù)，又有持有業(yè)務(wù)，還有一些運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，整體估值也就3-5倍的市盈率。如果我們把重資產(chǎn)去做REITs，現(xiàn)金流倍數(shù)可以提高到20倍以上，如果把輕資產(chǎn)去上市也會(huì)超過10倍的市盈率。你自然會(huì)選擇去重新規(guī)劃業(yè)務(wù)界限，這個(gè)新的業(yè)務(wù)界限實(shí)際上就是“大資管”——將住宅開發(fā)縮表，將表外的不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)和基金合作，成立面向未來的REITs平臺(tái)，運(yùn)營(yíng)能力則作為核心抓手，成為和資本合作的基石。

這在美國(guó)、新加坡等較為成熟的市場(chǎng)已經(jīng)被充分論證過。

04 低線城市的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值可能被釋放

在過去，保險(xiǎn)、私募和外資作為不動(dòng)產(chǎn)的主要投資人，考慮資產(chǎn)的流動(dòng)性，他們集中在一線城市，而二三線城市無人問津。從制度設(shè)計(jì)來看，發(fā)行REITs可以下沉到低線城市。

睿問 目前低線城市也有不少運(yùn)營(yíng)得不錯(cuò)的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，比如購(gòu)物中心。但低線城市并不能吸引大的資方進(jìn)入，這個(gè)問題如何化解？

周以升：市場(chǎng)有一個(gè)演進(jìn)的過程，資本市場(chǎng)有吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力。私募投資人主導(dǎo)的市場(chǎng)，特別是險(xiǎn)資、外資主導(dǎo)的市場(chǎng)，只能在一線城市。但從另外一個(gè)方面來看，二三線城市蘊(yùn)含著巨大的被市場(chǎng)低估的機(jī)會(huì)。

從資本市場(chǎng)的角度來看，發(fā)行REITs可以下沉到低線城市了，比如保租房REITs、產(chǎn)業(yè)園REITs，已經(jīng)往二線城市發(fā)展了。私募基金也可以參與進(jìn)去，這是一個(gè)自然的競(jìng)爭(zhēng)過程。越是具備專業(yè)能力的機(jī)構(gòu)，越能夠及早發(fā)掘好的低線城市的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

睿問 低線城市的城投平臺(tái)會(huì)否成為新一輪的主力LP？

周以升：我認(rèn)為是成立的。城投平臺(tái)與不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金合作既解決了當(dāng)?shù)氐膯栴}，又能獲取投資收益，而且還可以引入產(chǎn)業(yè)資源。無論從政治正確來說，還是從收益率來看，這都是一個(gè)很好的方向。

睿問 據(jù)了解，不動(dòng)產(chǎn)基金似乎并不愿意吸納自然人作為L(zhǎng)P。然而，個(gè)人投資人又特別缺少投資品種，是否有違金融公平？

周以升：高和的LP，特別是復(fù)雜項(xiàng)目需要大體量的資金，個(gè)人LP無法承受這么高的風(fēng)險(xiǎn)，如果不專業(yè)也無法理解風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，如果從培育市場(chǎng)、金融公平的角度來講，還是應(yīng)該允許超高凈值LP進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。

睿問 高和今年的投資領(lǐng)域會(huì)否拓展到零售不動(dòng)產(chǎn)？會(huì)否下沉到二三線城市？

周以升：高和是人民幣基金里投資零售不動(dòng)產(chǎn)最早的機(jī)構(gòu)之一，歷史上我們投資了7宗零售不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目。我們對(duì)這種資產(chǎn)的手感較強(qiáng)，這也是我們未來比較重要的方向，下沉市場(chǎng)是能接受的。

05 不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金市場(chǎng)空間或達(dá)10萬億級(jí)別

不動(dòng)產(chǎn)私募基金試點(diǎn)后，市場(chǎng)空間或達(dá)到10萬億級(jí)別。而試點(diǎn)的業(yè)態(tài)會(huì)擴(kuò)容到零售不動(dòng)產(chǎn)，因?yàn)榱闶鄄粍?dòng)產(chǎn)是當(dāng)前擴(kuò)大消費(fèi)的基礎(chǔ)設(shè)施。

睿問 中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金未來市場(chǎng)空間如何？

周以升：從國(guó)際成熟市場(chǎng)來看，美國(guó)公募REITs約1.2萬億美元的市值，不動(dòng)產(chǎn)私募基金超過萬億美元的體量。也就是說，考慮到其中的杠桿因素，在總共10萬億美元的存量不動(dòng)產(chǎn)中，不動(dòng)產(chǎn)資管產(chǎn)品滲透率大約50%。

而中國(guó)才剛剛起步，目前相當(dāng)于美國(guó)上世紀(jì)八十年代的水平。中國(guó)從以開發(fā)商為主導(dǎo)的年代轉(zhuǎn)向以資管為主導(dǎo)的年代，需要一個(gè)過程，估計(jì)未來的市場(chǎng)空間是10萬億級(jí)別。

我有一個(gè)深刻的感受，中國(guó)的2020s特別像美國(guó)1980s，當(dāng)時(shí)美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)大轉(zhuǎn)折，有三個(gè)特點(diǎn)：第一，美國(guó)大量的銀行破產(chǎn)，房地產(chǎn)經(jīng)歷深度調(diào)整，塑造了一個(gè)行業(yè)低估期；第二，權(quán)益性公募REITs和債務(wù)性融資工具CMBS形成了一個(gè)完整的金融循環(huán)，為行業(yè)注入流動(dòng)性；第三，大量的金融機(jī)構(gòu)愿意進(jìn)入市場(chǎng)抄底，但是需要一個(gè)產(chǎn)融結(jié)合的中間人。這就是不動(dòng)產(chǎn)資管機(jī)構(gòu)成立的三個(gè)先決條件。

目前的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也處于一個(gè)很重要的轉(zhuǎn)折期，正處于出清、紓困和資產(chǎn)遷徙過程的起點(diǎn)。這就為不動(dòng)產(chǎn)機(jī)構(gòu)提供了深厚的土壤。

睿問 公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)今年或者明年最有可能打通哪種業(yè)態(tài)？比如零售不動(dòng)產(chǎn)？

周以升：證監(jiān)會(huì)李超副主席在去年年底的時(shí)候在一個(gè)論壇上講到的，就是要積極研究推動(dòng)市場(chǎng)化長(zhǎng)租房和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)納入到REITs試點(diǎn)。這里的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)既包括零售不動(dòng)產(chǎn)，也包括辦公、酒店等。

當(dāng)前我國(guó)的主旋律是紓困，盤活存量。購(gòu)物中心是擴(kuò)大內(nèi)需的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，將公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)容到零售不動(dòng)產(chǎn)是應(yīng)有之義。

睿問 高和為了迎接這個(gè)試點(diǎn)做了哪些準(zhǔn)備？這個(gè)試點(diǎn)辦法對(duì)高和有哪些利好？

周以升：最好的準(zhǔn)備就是參與其中，去呼吁、去推動(dòng)它。

對(duì)高和來講，我們的策略一直是很穩(wěn)定的，從成立第一天就堅(jiān)信中國(guó)會(huì)形成一個(gè)不亞于美國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)私募投資市場(chǎng)。我也在七八年前就在呼吁構(gòu)建中國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)金融新生態(tài)，即公募REITs+私募REITs+不動(dòng)產(chǎn)私募基金。到今天為止，這個(gè)循環(huán)終于有了雛形。

對(duì)不動(dòng)產(chǎn)私募投資機(jī)構(gòu)來說，最根本的一條就是能夠解決這個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中最尖銳的問題，其核心能力就應(yīng)該圍繞這些核心問題去培育和構(gòu)建。

目前高和的投資模型已經(jīng)迭代到6.0，進(jìn)入不良資產(chǎn)和紓困項(xiàng)目等大型復(fù)雜項(xiàng)目的投資，深入到非常復(fù)雜的改造運(yùn)營(yíng)（比如商改辦、購(gòu)物中心、保租房），充分參與到公募REITs和不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)，由此贏得了機(jī)構(gòu)投資人的信任。

截至目前，我們完成的紓困并購(gòu)項(xiàng)目的總規(guī)模已經(jīng)超過120億，占?xì)v史總投資的近四分之一。

對(duì)我們來說，最大的利好就是：中國(guó)市場(chǎng)仍然有這么多復(fù)雜的問題等待著專業(yè)機(jī)構(gòu)去服務(wù)、去解決。我們?cè)敢庾鲆粋€(gè)盡心盡力、友好的服務(wù)者。