出品：新浪財經(jīng)上市公司研究研究

作者：IPO再融資組/秦勉

近兩年，隨著注冊制的持續(xù)推進(jìn)，A股IPO、再融資市場十分火熱。而資本市場最主要的中介——券商，最近兩年保持快速業(yè)績增長，多家中小券商也開啟了上市之旅。

截至2020年12月13日，A股共有6家IPO在審券商，分別是東莞證券、信達(dá)證券、渤海證券、財信證券、華寶證券、開源證券。

目前，我國券商在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入構(gòu)成、盈利模式等方面比較接近，業(yè)務(wù)同質(zhì)化較為嚴(yán)重。在頭部券商集中度越來越高的趨勢下，中小券商打造差異化、特色化業(yè)務(wù)，勢在必行。

在上述6家券商中，渤海證券最依賴自營業(yè)務(wù)。同時，渤海證券自營業(yè)務(wù)收入與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比也是最高，換言之是最“靠天吃飯”的券商。

固收類投資收益率大幅滑坡 踩雷房地產(chǎn)債券

招股書顯示，渤海證券自稱是一家立足天津，布局全國的綜合性證券公司。

雖然號稱布局全國，但實際上渤海證券對天津及周邊地區(qū)的依賴較強(qiáng)。以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例，公司2019-2021年度來自天津市及公司總部的收入分別占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入的61.7%、72.4%、72.55%。

渤海證券不僅是一家區(qū)域化特色明顯的券商，也是一家明顯的“靠行情吃飯”的券商。研究認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營投資業(yè)務(wù)是十分依賴市場行情的業(yè)務(wù)，業(yè)績會隨著行情的波動而劇烈波動。

2019-2021年，渤海證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分部收入分別為4.37億元、5.79億元和6.1億元，占總營收的比重分別為16.05%、19.59%和20.28%；自營業(yè)務(wù)分部收入分別為15.14億元、17.11億元和17.01億元，占各期營業(yè)收入的比重分別為55.63%、57.89%和56.59%。

2019-2021年，渤海證券上述兩項業(yè)務(wù)收入合計占總營收的比重分別為71.68%、77.48%、76.87%。2020年和2021年，渤海證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)收入占總營收的比值在6家券商中都是最高的，可謂最明顯的“靠天吃飯”。

并且，渤海證券的自營收入占比在6家券商中明顯最高，且高出均值的1倍。2020年度和2021年度，渤海證券自營業(yè)務(wù)收入占比在42家A股上市公司中亦是最高。

在渤海證券的自營業(yè)務(wù)中，固收類投資規(guī)模占總投資規(guī)模的9成左右。2019-2021年，公司固收投資類投資規(guī)模分別為285.63億元、353.22億元、338.11億元，收益總額分別為10.92億元、9.49億元、4.48億元，平均收益率分別為3.82%、2.69%、1.33%。無論是投資規(guī)模還是收益率，都在大幅滑坡。

來源：招股書

1.33%的平均收益率，在穩(wěn)定性及安全性方面還不如銀行定期存款或者貨幣資金。并且，渤海證券還加了約2倍的杠桿，當(dāng)固收投資收益率下行時，公司不僅面臨收益下行，還有可能增加有息負(fù)債償債壓力，風(fēng)險敞口增大。

渤海證券稱，2021年公司固定收益投資交易業(yè)務(wù)收益率下降較多，主要系債券市場收益率有所波動，收益率全年震蕩下行，且部分行業(yè)如房地產(chǎn)債券表現(xiàn)不佳。 但招股書沒有披露“踩雷”哪家公司的債券。

2022年上半年，渤海證券實現(xiàn)營收6.04億元，同比下降56.57%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.9億元，同比下降79.43%。

渤海證券上半年營收大降或與其高度依賴“靠行情吃飯”的業(yè)務(wù)尤其是依賴自營收入有關(guān)。今年上半年，債券市場、權(quán)益類市場波動較大，多家依賴自營業(yè)務(wù)的券商業(yè)績皆大幅下滑。

研究認(rèn)為，當(dāng)前我國券商自營業(yè)務(wù)主要為方向性投資，波動性大且收益率下行，去方向化成為自營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要方向。

被評為末流投行

12月9日，證券業(yè)協(xié)會公布《2022年證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價結(jié)果》，渤海證券被評為C類投行。C類屬于末流投行分類。

根據(jù)《證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價辦法（試行）》，監(jiān)管部門對券商投行的評價指標(biāo)體系（基準(zhǔn)分100分）包括執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價（基準(zhǔn)分60分）、內(nèi)部控制評價（基準(zhǔn)分20分）、業(yè)務(wù)管理評價（基準(zhǔn)分20分）三類指標(biāo)。

公開資料顯示，渤海證券的執(zhí)業(yè)質(zhì)量及投行內(nèi)控等方面存在較多問題，詳見《渤海證券投行收入斷崖式下降，撤否率高達(dá)60%盡調(diào)如“走過場”》等文章。

不僅執(zhí)業(yè)質(zhì)量問題多，渤海證券的投行業(yè)績也出現(xiàn)大幅滑坡。2019-2021年，公司投行業(yè)務(wù)分部的營收分別為4.17億元、1.55億元和1.43億元，占公司總營收的比例分別為15.33%、5.25%和4.77%；營業(yè)利潤率分別為78.23%、25.16%和7.21%，斷崖式下降。

渤海證券整體評級也出現(xiàn)了下滑。招股書顯示，公司2019年、2020年和2021年分類評級結(jié)果分別為A級、A級和BBB級。

連踩審核“紅線”

上文提到，渤海證券2022年上半年營收和凈利潤分別大幅下降56.57%、79.43%，降幅皆超過了50%，觸及審核紅線。

根據(jù)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，發(fā)行人存在最近一年（期）經(jīng)營業(yè)績較報告期最高值下滑幅度超過50%情形的，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)應(yīng)全面分析經(jīng)營業(yè)績下滑幅度超過50%的具體原因，審慎說明該情形及相關(guān)原因?qū)Τ掷m(xù)盈利能力是否構(gòu)成重大不利影響。

此外，渤海證券還有大量股份被控股股東質(zhì)押。截至招股書簽署日，控股股東已將公司8%的股份對外質(zhì)押；公司第二大股東泰達(dá)股份（公司實控人控制）已將11.66%的股份對外質(zhì)押；合計質(zhì)押股份占本次發(fā)行前總股本的19.66%。

接近20%的股份對外質(zhì)押，是否符合“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”之監(jiān)管要求，還有待觀察。

需要指出的是，觸及審核紅線不等于審核被否，這取決于渤海證券及中介機(jī)構(gòu)能否解釋清楚相關(guān)事項不構(gòu)成發(fā)行障礙。