作者｜陳靂 周映筱「陳靂為川財證券首席經(jīng)濟學家、研究所所長，周映筱為昆侖信托發(fā)展研究部高級主管」

提要：

隨著全面實行股票發(fā)行注冊制，相關的投資和融資規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則均有所優(yōu)化升級，對于上市公司和證券公司來說，上述變化既是機遇也是挑戰(zhàn)。

全面注冊制下，證券公司強化投研能力是關鍵。

全面注冊制下，證券公司之間的競爭將進一步加大，中小券商更需要朝著差異化、專業(yè)化、特色化方向發(fā)展，而大券商會更加重視平臺效應和協(xié)同能力。

近兩年，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革試點進行順利，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過資本市場投融資實現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展，同時也為全面推動注冊制改革提供了寶貴經(jīng)驗，國內(nèi)資本市場建設也愈發(fā)成熟和完善。

2023年2月1日，黨中央、國務院批準了《全面實行股票發(fā)行注冊制總體實施方案》，2月17日，證監(jiān)會發(fā)布實施全面實行股票發(fā)行注冊制相關制度規(guī)則。隨著全面實行股票發(fā)行注冊制，相關的投資和融資規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則均有所優(yōu)化升級，對于上市公司和證券公司來說，上述變化既是機遇也是挑戰(zhàn)。

金融服務實體效應進一步凸顯，對證券行業(yè)提出了更高要求

在IPO層面，金融服務實體的效應將進一步凸顯，尤其是實體企業(yè)將更便捷高效地通過上市融資，借助資本市場力量實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

伴隨著全面注冊制穩(wěn)步推進，實體企業(yè)實現(xiàn)上市融資將更加便利，同時，證券市場優(yōu)勝劣汰機制不斷完善，優(yōu)質(zhì)標的的投資價值將進一步凸顯，市場資源將集中在藍籌白馬股或成長性較好、核心競爭力強的創(chuàng)新型企業(yè)上。

在全面注冊制背景下，資本市場能夠更充分地發(fā)揮資源配置功能，將更多資源向符合國家戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)如科技產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)集中，更好推動實體經(jīng)濟、創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，資本市場對成長型、創(chuàng)新型企業(yè)的服務功能也將進一步提升。深交所在《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》以及《關于未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市相關事宜的通知》中，細化了未盈利企業(yè)行業(yè)范圍，包括先進制造、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；明確了未盈利企業(yè)上市條件，啟用“預計市值不低于50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于3億元”的上市標準。

在企業(yè)并購重組層面，對審核、監(jiān)管等內(nèi)容進行了調(diào)整優(yōu)化，提升了企業(yè)資產(chǎn)重組運作靈活度。證監(jiān)會印發(fā)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，明確重組審核和注冊流程，完善重組認定標準和定價機制，將科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行規(guī)定推廣至主板；強化重組的事中事后監(jiān)管，強化證券交易所“一線監(jiān)管”職責；進一步壓實獨立財務顧問持續(xù)督導責任。

以上辦法，有利于實體企業(yè)憑借資本市場出清不良資產(chǎn)、淘汰過剩產(chǎn)能、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。對證券公司而言，可以積極運用其專業(yè)能力，縱向?qū)Ξa(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游進行專業(yè)化整合，橫向以行業(yè)產(chǎn)業(yè)同類項優(yōu)化互補為視角，增強上市企業(yè)核心競爭力。

隨著金融服務實體的功能進一步凸顯，全面注冊制對證券行業(yè)展業(yè)也提出了更高的要求。

注冊制將核準制下的實質(zhì)性審核門檻，盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門不再對企業(yè)的投資價值作出判斷，將企業(yè)能否實現(xiàn)IPO的選擇權(quán)交給市場投資者。在制度安排中，明顯壓實了中介機構(gòu)責任。例如：“受理即擔責”修改為“申報即擔責”；政策明確提升對上市項目的檢查監(jiān)督，定期抽查；加大對違法違規(guī)行為的追責力度；等等。這些改革舉措將不斷加強全過程監(jiān)管，對中介機構(gòu)提出了更高要求，在前端壓實中介機構(gòu)等各層面責任，在后端保持“零容忍”執(zhí)法高壓，嚴肅追究違法違規(guī)的中介機構(gòu)及相關人員責任，同時也加大了違法的處罰力度。全面注冊制對市場的法治建設與事后的監(jiān)管約束提出了更高要求，監(jiān)管機構(gòu)將采取更大力度監(jiān)管資本市場違法行為，適應這一變化，證券公司后續(xù)更要加大合規(guī)審查力度，尤其是在各項公開信息內(nèi)容披露方面要對標強化。

行研業(yè)務重要性進一步提升，強化投研能力是關鍵

全面注冊制下，證券公司強化投研能力是關鍵。

從注冊制股票漲跌停制度變化的細節(jié)來看，股票10天內(nèi)發(fā)生4次異動公告、10天漲幅超過100%、30天漲幅超過200%的股票都將面臨停牌；新股前五日不設漲跌停限制。這類漲跌停制度的變化，需要券商優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品。比如，原本的一些短線產(chǎn)品的盈利機會將有所下降，應適當更換成大市值、高價值的績優(yōu)股。小市值股票或ST股將被剔除出各券商的股票池。由此一來，券商研究部門需要花更多時間，通過對企業(yè)的實地考察、路演等方式，對高質(zhì)量股票標的進行篩選,新股投資策略也需要隨著詢價制度的優(yōu)化有所革新。

因此，研究實力、擇時能力將成為券商參與市場競爭的重要砝碼。還需要關注的是，隨著新股定價靈活性提升，破發(fā)比例可能提高?？苿?chuàng)板注冊制改革試點以來，A股市場整體破發(fā)比例呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，A股市場首日破發(fā)比例已從2021年的4%上升至2022年的28.8%?？傮w來看，市場自主定價的區(qū)間擴大增強了市場發(fā)行價格的估值自由糾正能力，IPO定價效率和高溢價限制，隨著注冊制改革進程的推進而顯著提升，未來新股發(fā)行定價更趨于合理化，而“破發(fā)”也將成為常態(tài)化。

對證券公司而言，一方面，要建立更完善的投融資決策流程，在項目篩選、價值評估、盡職調(diào)查等領域進行更嚴格的要求，降低證券投資項目“破發(fā)”風險。另一方面，強化投研對于投融資全流程的服務，當前單一的定價評定指標已經(jīng)無法滿足多層次資本市場的需求，投資部門需結(jié)合中國經(jīng)濟發(fā)展特色，建立多元化的上市標準和估值定價體系。

接下來，全面注冊制將推動市場優(yōu)勝劣汰機制的完善，市場投資風格預計進一步向價值投資轉(zhuǎn)變，各行業(yè)藍籌白馬股、創(chuàng)新型企業(yè)、國家重點戰(zhàn)略行業(yè)等優(yōu)質(zhì)板塊與標的的投資價值將進一步凸顯。在此情況下，行研優(yōu)質(zhì)標的價值發(fā)現(xiàn)功能的重要性進一步提升，或推動券商行研業(yè)務進一步發(fā)展。

對證券公司而言，經(jīng)紀業(yè)務進一步向財富管理轉(zhuǎn)型，投行業(yè)務將迎來爆發(fā)良機，研究業(yè)務對市場的影響力、對個股研究和策略配置的重要性都在顯著提升。全面注冊制下，證券公司之間的競爭將進一步加大，中小券商更需要朝著差異化、專業(yè)化、特色化方向發(fā)展，而大券商會更加重視平臺效應和協(xié)同能力。

綜上所述，全面注冊制落地是中國資本市場重大里程碑事件之一，伴隨著金融服務實體的戰(zhàn)略功能定位進一步明晰，多元化的資本市場將與時俱進地發(fā)揮紐帶平臺作用，證券行業(yè)活躍度將大幅提升，證券公司也將迎來業(yè)務發(fā)展和戰(zhàn)略良機，有望通過不斷提高專業(yè)能力，與實體企業(yè)攜手實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（責任編輯：侯皓議）