作者｜陳靂 周映筱「陳靂為川財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)，周映筱為昆侖信托發(fā)展研究部高級(jí)主管」

提要：

隨著全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，相關(guān)的投資和融資規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則均有所優(yōu)化升級(jí)，對(duì)于上市公司和證券公司來(lái)說(shuō)，上述變化既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。

全面注冊(cè)制下，證券公司強(qiáng)化投研能力是關(guān)鍵。

全面注冊(cè)制下，證券公司之間的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加大，中小券商更需要朝著差異化、專業(yè)化、特色化方向發(fā)展，而大券商會(huì)更加重視平臺(tái)效應(yīng)和協(xié)同能力。

近兩年，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革試點(diǎn)進(jìn)行順利，大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)投融資實(shí)現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)也為全面推動(dòng)注冊(cè)制改革提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)建設(shè)也愈發(fā)成熟和完善。

2023年2月1日，黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，2月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則。隨著全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，相關(guān)的投資和融資規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則均有所優(yōu)化升級(jí)，對(duì)于上市公司和證券公司來(lái)說(shuō)，上述變化既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。

金融服務(wù)實(shí)體效應(yīng)進(jìn)一步凸顯，對(duì)證券行業(yè)提出了更高要求

在IPO層面，金融服務(wù)實(shí)體的效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯，尤其是實(shí)體企業(yè)將更便捷高效地通過(guò)上市融資，借助資本市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

伴隨著全面注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)，實(shí)體企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市融資將更加便利，同時(shí)，證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制不斷完善，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的投資價(jià)值將進(jìn)一步凸顯，市場(chǎng)資源將集中在藍(lán)籌白馬股或成長(zhǎng)性較好、核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的創(chuàng)新型企業(yè)上。

在全面注冊(cè)制背景下，資本市場(chǎng)能夠更充分地發(fā)揮資源配置功能，將更多資源向符合國(guó)家戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)如科技產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)集中，更好推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，資本市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)型、創(chuàng)新型企業(yè)的服務(wù)功能也將進(jìn)一步提升。深交所在《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》以及《關(guān)于未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市相關(guān)事宜的通知》中，細(xì)化了未盈利企業(yè)行業(yè)范圍，包括先進(jìn)制造、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；明確了未盈利企業(yè)上市條件，啟用“預(yù)計(jì)市值不低于50億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元”的上市標(biāo)準(zhǔn)。

在企業(yè)并購(gòu)重組層面，對(duì)審核、監(jiān)管等內(nèi)容進(jìn)行了調(diào)整優(yōu)化，提升了企業(yè)資產(chǎn)重組運(yùn)作靈活度。證監(jiān)會(huì)印發(fā)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，明確重組審核和注冊(cè)流程，完善重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和定價(jià)機(jī)制，將科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行規(guī)定推廣至主板；強(qiáng)化重組的事中事后監(jiān)管，強(qiáng)化證券交易所“一線監(jiān)管”職責(zé)；進(jìn)一步壓實(shí)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。

以上辦法，有利于實(shí)體企業(yè)憑借資本市場(chǎng)出清不良資產(chǎn)、淘汰過(guò)剩產(chǎn)能、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。對(duì)證券公司而言，可以積極運(yùn)用其專業(yè)能力，縱向?qū)Ξa(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游進(jìn)行專業(yè)化整合，橫向以行業(yè)產(chǎn)業(yè)同類項(xiàng)優(yōu)化互補(bǔ)為視角，增強(qiáng)上市企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

隨著金融服務(wù)實(shí)體的功能進(jìn)一步凸顯，全面注冊(cè)制對(duì)證券行業(yè)展業(yè)也提出了更高的要求。

注冊(cè)制將核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性審核門檻，盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門不再對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值作出判斷，將企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)IPO的選擇權(quán)交給市場(chǎng)投資者。在制度安排中，明顯壓實(shí)了中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。例如：“受理即擔(dān)責(zé)”修改為“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”；政策明確提升對(duì)上市項(xiàng)目的檢查監(jiān)督，定期抽查；加大對(duì)違法違規(guī)行為的追責(zé)力度；等等。這些改革舉措將不斷加強(qiáng)全過(guò)程監(jiān)管，對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出了更高要求，在前端壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)等各層面責(zé)任，在后端保持“零容忍”執(zhí)法高壓，嚴(yán)肅追究違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員責(zé)任，同時(shí)也加大了違法的處罰力度。全面注冊(cè)制對(duì)市場(chǎng)的法治建設(shè)與事后的監(jiān)管約束提出了更高要求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將采取更大力度監(jiān)管資本市場(chǎng)違法行為，適應(yīng)這一變化，證券公司后續(xù)更要加大合規(guī)審查力度，尤其是在各項(xiàng)公開(kāi)信息內(nèi)容披露方面要對(duì)標(biāo)強(qiáng)化。

行研業(yè)務(wù)重要性進(jìn)一步提升，強(qiáng)化投研能力是關(guān)鍵

全面注冊(cè)制下，證券公司強(qiáng)化投研能力是關(guān)鍵。

從注冊(cè)制股票漲跌停制度變化的細(xì)節(jié)來(lái)看，股票10天內(nèi)發(fā)生4次異動(dòng)公告、10天漲幅超過(guò)100%、30天漲幅超過(guò)200%的股票都將面臨停牌；新股前五日不設(shè)漲跌停限制。這類漲跌停制度的變化，需要券商優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品。比如，原本的一些短線產(chǎn)品的盈利機(jī)會(huì)將有所下降，應(yīng)適當(dāng)更換成大市值、高價(jià)值的績(jī)優(yōu)股。小市值股票或ST股將被剔除出各券商的股票池。由此一來(lái)，券商研究部門需要花更多時(shí)間，通過(guò)對(duì)企業(yè)的實(shí)地考察、路演等方式，對(duì)高質(zhì)量股票標(biāo)的進(jìn)行篩選,新股投資策略也需要隨著詢價(jià)制度的優(yōu)化有所革新。

因此，研究實(shí)力、擇時(shí)能力將成為券商參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要砝碼。還需要關(guān)注的是，隨著新股定價(jià)靈活性提升，破發(fā)比例可能提高?？苿?chuàng)板注冊(cè)制改革試點(diǎn)以來(lái)，A股市場(chǎng)整體破發(fā)比例呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，A股市場(chǎng)首日破發(fā)比例已從2021年的4%上升至2022年的28.8%?？傮w來(lái)看，市場(chǎng)自主定價(jià)的區(qū)間擴(kuò)大增強(qiáng)了市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的估值自由糾正能力，IPO定價(jià)效率和高溢價(jià)限制，隨著注冊(cè)制改革進(jìn)程的推進(jìn)而顯著提升，未來(lái)新股發(fā)行定價(jià)更趨于合理化，而“破發(fā)”也將成為常態(tài)化。

對(duì)證券公司而言，一方面，要建立更完善的投融資決策流程，在項(xiàng)目篩選、價(jià)值評(píng)估、盡職調(diào)查等領(lǐng)域進(jìn)行更嚴(yán)格的要求，降低證券投資項(xiàng)目“破發(fā)”風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，強(qiáng)化投研對(duì)于投融資全流程的服務(wù)，當(dāng)前單一的定價(jià)評(píng)定指標(biāo)已經(jīng)無(wú)法滿足多層次資本市場(chǎng)的需求，投資部門需結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特色，建立多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)和估值定價(jià)體系。

接下來(lái)，全面注冊(cè)制將推動(dòng)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制的完善，市場(chǎng)投資風(fēng)格預(yù)計(jì)進(jìn)一步向價(jià)值投資轉(zhuǎn)變，各行業(yè)藍(lán)籌白馬股、創(chuàng)新型企業(yè)、國(guó)家重點(diǎn)戰(zhàn)略行業(yè)等優(yōu)質(zhì)板塊與標(biāo)的的投資價(jià)值將進(jìn)一步凸顯。在此情況下，行研優(yōu)質(zhì)標(biāo)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的重要性進(jìn)一步提升，或推動(dòng)券商行研業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展。

對(duì)證券公司而言，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)一步向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，投行業(yè)務(wù)將迎來(lái)爆發(fā)良機(jī)，研究業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)的影響力、對(duì)個(gè)股研究和策略配置的重要性都在顯著提升。全面注冊(cè)制下，證券公司之間的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加大，中小券商更需要朝著差異化、專業(yè)化、特色化方向發(fā)展，而大券商會(huì)更加重視平臺(tái)效應(yīng)和協(xié)同能力。

綜上所述，全面注冊(cè)制落地是中國(guó)資本市場(chǎng)重大里程碑事件之一，伴隨著金融服務(wù)實(shí)體的戰(zhàn)略功能定位進(jìn)一步明晰，多元化的資本市場(chǎng)將與時(shí)俱進(jìn)地發(fā)揮紐帶平臺(tái)作用，證券行業(yè)活躍度將大幅提升，證券公司也將迎來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展和戰(zhàn)略良機(jī)，有望通過(guò)不斷提高專業(yè)能力，與實(shí)體企業(yè)攜手實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（責(zé)任編輯：侯皓議）