中泰證券（600918）股份有限公司由子沛,李垚,陳立近期對招商蛇口（001979）進行研究并發(fā)布了研究報告《招商蛇口2022年年報點評：銷售拿地顯韌性，減值拖累短期業(yè)績》，本報告對招商蛇口給出買入評級，當前股價為13.86元。

招商蛇口

投資要點

結(jié)算規(guī)模穩(wěn)健增長，減值損失拖累利潤釋放

2022年，招商蛇口實現(xiàn)營業(yè)收入1830.0億(YoY+13.9%)，凈利潤91.0億(YoY-40.5%)，歸屬母公司凈利潤42.6億(YoY-58.9%)，實現(xiàn)eps0.41(Yoy-64.7%)。全年收入較三季度進一步增長而利潤降幅有所擴大，主要由三方面因素影響：1)Q4計提資產(chǎn)及信用減值損失64.2億(YoY+46%)，侵蝕利潤空間；2)Q4結(jié)算毛利率同比下降至19.7%(YoY-9.4pct)，歷史項目盈利下行對結(jié)算利潤的負面影響仍存；3)減值損失產(chǎn)生的稅會差異下，所得稅占凈利潤的比例大幅提升，Q4當期所得稅41.9億，占當期利潤總額的60.4%(YoY+22.6pct)，所得稅增加進一步攤薄歸母利潤。

盈利探底，市場復蘇有望帶動報表企穩(wěn)回升

2022年，招商蛇口加權平均凈資產(chǎn)收益率3.76%(YoY-7.07pct)，毛利率19.3%(YoY-6.2pct)，凈利潤率5.0%(YoY-4.5pct)，歸屬母公司口徑下凈利潤率2.3%(YoY-4.1pct)。

受歷史項目結(jié)算利潤率下行以及一次性資產(chǎn)減值壓力沖擊影響，公司結(jié)算毛利率及歸屬母公司口徑下凈利潤率有所下行，進一步拖累ROE水平表現(xiàn)。伴隨土地市場競爭格局改善，房地產(chǎn)市場銷售復蘇，公司經(jīng)營質(zhì)量改善將逐漸傳導至利潤表體現(xiàn)，進而帶動ROE水平企穩(wěn)回升。

拿地強度維持高位，聚焦優(yōu)質(zhì)區(qū)域補充土儲

房地產(chǎn)銷售及拿地方面，2022年，招商蛇口實現(xiàn)商品房銷售金額2926億(YoY-10.5%)，銷售面積1464.5萬㎡(YoY-18.5%)，新增土地儲備建筑面積726.1萬㎡(YoY-53.2%)，以面積口徑計算下的拿地強度為60.8%(YoY-45pct)。

得益于良好的土地儲備城市布局，在房地產(chǎn)行業(yè)整體下行壓力的大背景下，招商蛇口積極把握重點區(qū)域布局，2023年以來，疫情復蘇的背景下，公司地產(chǎn)銷售企穩(wěn)回升，前兩月共實現(xiàn)銷售額383.1億(YoY+52%)，良好的布局及高質(zhì)量的土地儲備有望貢獻公司發(fā)展再上臺階。

負債結(jié)構穩(wěn)健，低成本融資不斷提升經(jīng)營質(zhì)量

截至2022年末，公司剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率62.42%、凈負債率48.09%、現(xiàn)金短債比為1.30。財務結(jié)構穩(wěn)健，處于三道紅線監(jiān)管要求下綠檔。

在當前市場融資環(huán)境持續(xù)分化的背景下，公司抓住融資窗口期，積極拓寬各類境內(nèi)外融資渠道，全年公開市場融資327.2億。截至2022年末，公司綜合資金成本3.89%，較年初大幅下降59BP。

投資建議：當前市場環(huán)境下，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)分化，優(yōu)質(zhì)的龍頭房企憑借高質(zhì)量的土地儲備以及更加穩(wěn)健的經(jīng)營能力，正逐漸從行業(yè)中脫穎而出。2023年，招商蛇口計劃實現(xiàn)3300億銷售額，良好的土地儲備下，公司銷售規(guī)模有望再上臺階。

我們認為，受減值壓力及利潤率收窄影響，預計公司2023至2025年，實現(xiàn)歸母凈利潤81.7億、101.2億及129.0億，同比增長91.7%、23.8%及27.4%(2023年至2024年前值為113億及120億)。公司當前股價對應2023年業(yè)績PE為13倍。鑒于行業(yè)出清后，公司在拿地投資端聚焦策略下體現(xiàn)出良好的抗風險及成長能力，維持“買入”評級。

風險提示：新房價格超預期下行、房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊超預期、融資環(huán)境惡化超預期、引用數(shù)據(jù)滯后或不及時。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，長江證券薛夢瑩研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為73.29%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利89.89億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為12。

最新盈利預測明細如下：

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該股最近90天內(nèi)共有19家機構給出評級，買入評級15家，增持評級4家；過去90天內(nèi)機構目標均價為18.18。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，招商蛇口行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負債率、應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅、存貨/營收率。該股好公司指標2星，好價格指標3星，綜合指標2.5星。(指標僅供參考，指標范圍：0~5星，最高5星)

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