太平洋證券股份有限公司徐超近期對(duì)國聯(lián)證券（601456）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《國聯(lián)證券：溢價(jià)轉(zhuǎn)讓創(chuàng)高PB記錄，未來優(yōu)勢(shì)協(xié)同效應(yīng)明顯》，本報(bào)告對(duì)國聯(lián)證券給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為11.0元。

國聯(lián)證券

事件：3月15日，國聯(lián)證券控股股東無錫市國聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司以91.05億元成交價(jià)拍下民生證券34.71億股股權(quán)，成為民生證券第一大股東。

點(diǎn)評(píng)：多因素驅(qū)動(dòng)券商間整合提速。通過本次競拍，國聯(lián)證券與民生證券形成了兄弟公司，未來二者之間的整合尚存在多種可能，但無論是橫向聯(lián)合還是各自發(fā)展優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，對(duì)于國聯(lián)證券而言，都將帶來業(yè)務(wù)的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)自身的長期發(fā)展和轉(zhuǎn)型。

券商行業(yè)在近幾年出現(xiàn)了整合加速的趨勢(shì)，其中有市場和政策兩方面的動(dòng)因。從市場來看，全面注冊(cè)制的落地和傭金費(fèi)率的逐年下降，導(dǎo)致了券商之間的競爭格局發(fā)生變化。頭部券商依靠資本市場、財(cái)富管理、投行等多元化業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，不斷提高市場份額和盈利能力，已經(jīng)形成了較強(qiáng)的市場地位和資源優(yōu)勢(shì)，無需通過外延式并購來增強(qiáng)實(shí)力。而中小券商則面臨著較大的發(fā)展壓力和挑戰(zhàn)，為了適應(yīng)證券行業(yè)競爭加劇、集中度進(jìn)一步提升的形勢(shì)，通過外延并購有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和業(yè)務(wù)拓展，尋求轉(zhuǎn)型升級(jí)，快速做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和業(yè)務(wù)互補(bǔ)。從政策方面來看，近年來，監(jiān)管層也積極支持市場化并購來做大業(yè)務(wù)規(guī)模。2019年11月證監(jiān)會(huì)提出六條舉措打造航母級(jí)頭部券商，其中一條就是支持行業(yè)內(nèi)市場化的并購重組活動(dòng)，促進(jìn)行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及整合。

溢價(jià)創(chuàng)近年最高PB。國聯(lián)集團(tuán)最終以91.05億元拍得泛?？毓桑?00046）持有的民生證券34.71億股股份（約占總股本的30.30%），超出起拍價(jià)55.24%。據(jù)泛?？毓?022年半年報(bào)，以民生證券凈資產(chǎn)154.32億元計(jì)算，PB估值為1.95倍，說明國聯(lián)集團(tuán)對(duì)民生證券的業(yè)務(wù)發(fā)展和市場前景有著較高的信心，愿意支付溢價(jià)來獲取其第一大股東的身份。倍，此次收購估值雖然略高于歷史平均水平，但仍在合理范圍內(nèi)。另外，從A股市場的角度來看，其他一些具有投行優(yōu)勢(shì)的券商也都有著較高的市凈率水平，說明市場對(duì)這類券商有著較高的認(rèn)可度。

有望提升公司綜合實(shí)力。根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，截至2021年末，民生證券總資產(chǎn)為516.57億元，行業(yè)排名第43位；凈資產(chǎn)為143.45億元，行業(yè)排名第45位，在規(guī)模方面屬于中小型券商。2021年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.78億元、歸屬于母公司股東的凈利潤12.23億元，分別排名行業(yè)第31位和第35位，在盈利能力方面有一定優(yōu)勢(shì)。

可見，國聯(lián)證券擁有更多的資產(chǎn)來支持其業(yè)務(wù)運(yùn)營，但民生證券能夠更有效地利用其資產(chǎn)來創(chuàng)造利潤，國聯(lián)證券的資產(chǎn)規(guī)模稍大，但民生證券的資產(chǎn)回報(bào)率高。若未來能夠通過整合解決同業(yè)競爭的問題，則無論是兩家券商中的哪一家，都將有助于整合客戶資源，擴(kuò)大其零售客戶群體和機(jī)構(gòu)客戶范圍，在市場上增加其影響力；此外也將有助于提升業(yè)務(wù)收入和市占率，尤其是在投行、財(cái)管等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)，在競爭日趨激烈的環(huán)境下保持優(yōu)勢(shì)和增長動(dòng)力。

充分利用彼此資源，增強(qiáng)投行業(yè)務(wù)實(shí)力。根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2021年，民生證券的投行業(yè)務(wù)收入為20.30億元，行業(yè)排名第8位；而國聯(lián)證券的投行業(yè)務(wù)收入僅為5.03億元，行業(yè)排名第32位。民生證券在投行領(lǐng)域有著較強(qiáng)的專業(yè)能力和市場地位，投行業(yè)務(wù)作為其核心競爭力，在IPO、再融資、重大資產(chǎn)重組等傳統(tǒng)領(lǐng)域以及科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所等新興領(lǐng)域都有著突出的表現(xiàn)和優(yōu)秀的案例，為多家優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了高效的資本市場服務(wù)。截至目前，民生證券IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目數(shù)56個(gè)，行業(yè)內(nèi)僅次于中信建投（601066）、海通和廣發(fā)而位列第四。

2021年年報(bào)顯示，民生證券在投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)出色，完成了31個(gè)IPO項(xiàng)目和18個(gè)再融資項(xiàng)目。而國聯(lián)證券的投行業(yè)務(wù)相對(duì)較弱，主要依靠其子公司華英證券開展業(yè)務(wù)，2021年僅完成了2個(gè)IPO項(xiàng)目和7個(gè)再融資項(xiàng)目?？梢钥闯?，國聯(lián)證券在投行領(lǐng)域的項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于民生證券，反映了國聯(lián)證券在市場競爭力和盈利能力方面的不足。

若后續(xù)有相應(yīng)業(yè)務(wù)整合，經(jīng)簡單加算后，國聯(lián)證券和民生證券合并后的投行業(yè)務(wù)行業(yè)排名可躍升至第7位，有望借助民生證券的優(yōu)勢(shì)資源和品牌影響力，在投行業(yè)務(wù)方面實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，并與頭部機(jī)構(gòu)拉近差距，提升在市場上參與更多高質(zhì)量項(xiàng)目和服務(wù)更多優(yōu)質(zhì)客戶的能力。

不同地域優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，利好經(jīng)紀(jì)、財(cái)管業(yè)務(wù)擴(kuò)展。國聯(lián)證券的經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)在其主營業(yè)務(wù)中占據(jù)重要地位，連續(xù)多年保持較高的增長率。國聯(lián)證券在財(cái)富管理方面擁有較為豐富的產(chǎn)品線和服務(wù)能力，涵蓋了資產(chǎn)配置、投資顧問、理財(cái)規(guī)劃等多個(gè)領(lǐng)域，為客戶提供個(gè)性化、專業(yè)化、智能化的服務(wù)。2021年,國聯(lián)證券經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入人民幣8.47億元，同比增長24.86%，位居行業(yè)前列。民生證券在財(cái)富管理方面也有較大的規(guī)模和影響力，2022年民生證券財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入為13.78億元。

地域方面，國聯(lián)證券長期深耕長三角地區(qū)，公司戰(zhàn)略核心業(yè)務(wù)—財(cái)務(wù)管理業(yè)務(wù)以江蘇省為核心市場，同時(shí)覆蓋上海、浙江、安徽等華東地區(qū)，擁有較強(qiáng)的區(qū)域優(yōu)勢(shì)和品牌影響力。2021年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司在江浙滬營業(yè)廳數(shù)量占比約79%。而民生證券的前身為鄭州市證券公司，截至2022年，擁有42家證券分公司及45家證券營業(yè)部，其中半數(shù)分布在河南地區(qū)。若完成并購后，兩者可以實(shí)現(xiàn)地域優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，在不同的區(qū)域提供更加專業(yè)和個(gè)性化的經(jīng)紀(jì)與財(cái)富管理服務(wù)，并增加其在全國范圍內(nèi)的覆蓋率和滲透率。

證券業(yè)整合成趨勢(shì)，國聯(lián)證券估值有望推高。近年來，隨著市場競爭加劇和監(jiān)管政策調(diào)整，證券業(yè)并購整合呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢(shì)。一方面，頭部券商通過收購中小型券商或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)一步鞏固自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)和綜合實(shí)力，提升市場份額和品牌影響力。例如，中信證券并購金通證券、萬通證券、廣州證券，并將其分別改名為中信證券（浙江）、中信證券（山東）、中信證券（華南）。另一方面，同等規(guī)?；蛳嘟?guī)模的中小型券商通過橫向聯(lián)合或跨界合作，實(shí)現(xiàn)資源共享和業(yè)務(wù)協(xié)同，增強(qiáng)自身核心競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。例如，天風(fēng)證券（601162）在2020年以每股5.2元的價(jià)格收購恒泰證券29.99%股權(quán)，并與其開展投行、經(jīng)紀(jì)、資管等多個(gè)領(lǐng)域的深度合作。

未來，隨著我國金融市場的不斷深化和開放，券商行業(yè)面臨著更加激烈和多元化的競爭環(huán)境。在這樣的背景下，券商競爭趨勢(shì)可能呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

1、頭部券商集中度將進(jìn)一步提升。通過并購重組、資本擴(kuò)張、業(yè)務(wù)拓展等方式，頭部券商將進(jìn)一步鞏固和提升自身在市場份額、品牌影響力、綜合實(shí)力等方面的優(yōu)勢(shì)，形成規(guī)模效應(yīng)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，頭部券商將借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，打造涵蓋證券經(jīng)紀(jì)、投資銀行、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、金融科技等多元化業(yè)務(wù)領(lǐng)域的綜合金融服務(wù)平臺(tái)，滿足客戶不同層次和類型的金融需求。

2、中小型券商則尋求差異化發(fā)展：中小型券商面臨著來自頭部券商的巨大壓力和挑戰(zhàn)。為了在激烈的市場競爭中生存和發(fā)展，中小型券商將更加注重自身核心競爭力的培育和提升，通過不斷創(chuàng)新、優(yōu)化、調(diào)整、升級(jí)等方式，加強(qiáng)專業(yè)化和特色化的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，中小型券商也將根據(jù)自身定位和資源條件，選擇適合自己發(fā)展方向的細(xì)分市場或領(lǐng)域，通過深耕細(xì)作、精準(zhǔn)服務(wù)、高效執(zhí)行等手段，在某些具有較高增長潛力或利潤空間的市場或領(lǐng)域形成突出優(yōu)勢(shì)或特色。

我們認(rèn)為，國聯(lián)證券控股股東國聯(lián)發(fā)展競得民生證券30.3%股權(quán)，如后續(xù)得到監(jiān)管核準(zhǔn)，有望通過與民生證券的協(xié)同合作，增強(qiáng)自身在證券行業(yè)的優(yōu)勢(shì)和影響力，促進(jìn)自身的長期發(fā)展和轉(zhuǎn)型。若國聯(lián)證券能夠有效利用民生證券的資源和平臺(tái)，提高自身的核心競爭力和盈利能力，則估值有較大的上行空間。預(yù)計(jì)2023-24年EPS分別為0.38/0.44元，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為28.30x，調(diào)高為“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：同業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)，并購過程不及預(yù)期；后續(xù)整合不及預(yù)期，金融監(jiān)管趨嚴(yán)。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國信證券戴丹苗研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)86.42%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利10.98億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為28.28。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有14家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)9家，增持評(píng)級(jí)5家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為13.97。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，國聯(lián)證券（601456）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河良好，盈利能力一般，營收成長性一般。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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