45403/25
2023年2月20日，證監(jiān)會宣布已于近日啟動不動產私募投資基金試點工作。同日，中國證券投資基金業(yè)協會發(fā)布《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》（中基協發(fā)〔2023〕4號，以下簡稱《指引》）。
一、新政亮點
1、新設立“不動產私募投資基金”類別此前，私募基金已被允許投資于商業(yè)地產、交通基礎設施等項目，為區(qū)別于原有的基礎設施及房地產基金類型，按照《指引》設立的基金產品類型選擇為“不動產私募投資基金”。
2、將住宅項目納入投資范圍《指引》明確不動產私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（含存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業(yè)經營用房、基礎設施項目等，幾乎涵蓋了所有房地產類資產。其中，住宅項目首次被納入不動產私募基金投資范圍。
3、資金來源多樣化試點工作明確要求不動產私募投資基金投資者應當以機構投資者為主，但不排除自然人投資者的參與，此外還積極鼓勵境外投資者以 QFLP （合格境外有限合伙人）方式投資。
二、新政背景
新政是對2022年11月28日“第三支箭”政策組合中“積極發(fā)揮私募股權投資基金作用”的積極響應，有針對性地面向房地產開發(fā)項目的現金流周轉問題，積極化解房企資金壓力。
政策回顧：2022 年 11 月 28 日，證監(jiān)會官網發(fā)布《證監(jiān)會新聞發(fā)言人就資本市場支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問》，提出要在房地產企業(yè)股權融資方面調整優(yōu)化 5 項措施（即“第三支箭”）：①恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；②恢復上市房企和涉房上市公司再融資；③調整完善房地產企業(yè)境外市場上市政策；④進一步發(fā)揮 REITs 盤活房企存量資產作用；⑤積極發(fā)揮私募股權投資基金作用。
三、新政利好哪些企業(yè)（項目）？
首先是具備資產運營管理能力、手握優(yōu)質存量資產的房企。《指引》面向的住宅類項目主要是四證齊全的在開發(fā)項目，因此四證不齊全的待開工或已開工項目，仍然無法獲得不動產私募基金的資金支持；當然，不動產私募基金更不可能流向前期拍地階段。
私募基金此前投資于商業(yè)地產項目、基礎設施類項目均為擁有持續(xù)、穩(wěn)定現金流的項目，其收益要求較高（通常在8%以上）；而如果未來投資于快周轉類的住宅項目，其利潤要求勢必不會低。地價房價比是決定住宅銷售類項目盈利能力的核心要素，比如2021年以前以高地價競得的“站崗項目”，預計難以獲得新的融資；而去年以來在核心區(qū)底價競得的項目，未來有較大機會取得投資，但話又說回來，這類優(yōu)質項目獲取金融機構貸款原本就不難。
資本始終是逐利的，因此，好企業(yè)、好項目，才有可能獲得更多的投資機會。
其次是目前正在籌劃發(fā)行基礎設施公募REITs產品的項目，或者說pre-REITs項目。當前公募REITs市場底層資產主要集中于基礎設施領域，2022年12月8日證監(jiān)會副主席李超表示將“加快打造REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍擴展到市場化的長租房及商業(yè)不動產領域”。不動產私募投資基金試點的啟動在某種程度上可以為后續(xù)房地產類公募 REITs 提供標的物，形成完整的業(yè)務鏈條。
再次是市場化租賃住房運營企業(yè)。十四五”將“租購并舉”作為房地產市場平穩(wěn)健康的長效機制，租賃住房也受到越來越多的關注。此前，保障性租賃住房項目已被納入基礎設施公募REITs項目產品范圍，2022年有4只保障性租賃住房REITs成功上市，分別為紅土深圳安居REITs、中金廈門安居REITs和華夏北京保障房REITs、華夏基金華潤有巢租賃住房REIT，募集資金約50億元。此次試點工作也將為市場化租賃住房打開新的融資渠道，為行業(yè)發(fā)展帶來新的契機。
四、新政會引發(fā)所謂的“深房理模式”嗎？
部分媒體提出試點可能引發(fā)“深房理模式”再現的情況，筆者認為不會發(fā)生。
首先，《指引》對存量商品住宅的定義并非常規(guī)理解的二手房，而是指“已取得國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證，已經實現銷售或者主體建設工程已開工的存量商品住宅項目，包括普通住宅、公寓等”，也就是說四證齊全的未交樓項目才是被支持的對象，保交樓的意味非常明顯了。
其次，《指引》對基金管理人的要求非常高（如下圖），尤其是在不動產管理經驗及管理團隊要求方面，絕非一般的中小私募基金能夠達到的；另外對投資者的要求也高于普通私募基金，普通私募基金投資者的投資門檻是100萬，而不動產私募基金投資者的投資門檻是1000萬；同時，為了防范涉眾風險，自然人投資者合計出資金額不得超過基金實繳金額的20%。
以上諸多限制，與“眾籌買房”的深房理模式相去甚遠。
一、新政亮點
1、新設立“不動產私募投資基金”類別此前，私募基金已被允許投資于商業(yè)地產、交通基礎設施等項目，為區(qū)別于原有的基礎設施及房地產基金類型，按照《指引》設立的基金產品類型選擇為“不動產私募投資基金”。
2、將住宅項目納入投資范圍《指引》明確不動產私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（含存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業(yè)經營用房、基礎設施項目等，幾乎涵蓋了所有房地產類資產。其中，住宅項目首次被納入不動產私募基金投資范圍。
3、資金來源多樣化試點工作明確要求不動產私募投資基金投資者應當以機構投資者為主，但不排除自然人投資者的參與，此外還積極鼓勵境外投資者以 QFLP （合格境外有限合伙人）方式投資。
二、新政背景
新政是對2022年11月28日“第三支箭”政策組合中“積極發(fā)揮私募股權投資基金作用”的積極響應，有針對性地面向房地產開發(fā)項目的現金流周轉問題，積極化解房企資金壓力。
政策回顧：2022 年 11 月 28 日，證監(jiān)會官網發(fā)布《證監(jiān)會新聞發(fā)言人就資本市場支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問》，提出要在房地產企業(yè)股權融資方面調整優(yōu)化 5 項措施（即“第三支箭”）：①恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；②恢復上市房企和涉房上市公司再融資；③調整完善房地產企業(yè)境外市場上市政策；④進一步發(fā)揮 REITs 盤活房企存量資產作用；⑤積極發(fā)揮私募股權投資基金作用。
三、新政利好哪些企業(yè)（項目）？
首先是具備資產運營管理能力、手握優(yōu)質存量資產的房企。《指引》面向的住宅類項目主要是四證齊全的在開發(fā)項目，因此四證不齊全的待開工或已開工項目，仍然無法獲得不動產私募基金的資金支持；當然，不動產私募基金更不可能流向前期拍地階段。
私募基金此前投資于商業(yè)地產項目、基礎設施類項目均為擁有持續(xù)、穩(wěn)定現金流的項目，其收益要求較高（通常在8%以上）；而如果未來投資于快周轉類的住宅項目，其利潤要求勢必不會低。地價房價比是決定住宅銷售類項目盈利能力的核心要素，比如2021年以前以高地價競得的“站崗項目”，預計難以獲得新的融資；而去年以來在核心區(qū)底價競得的項目，未來有較大機會取得投資，但話又說回來，這類優(yōu)質項目獲取金融機構貸款原本就不難。
資本始終是逐利的，因此，好企業(yè)、好項目，才有可能獲得更多的投資機會。
其次是目前正在籌劃發(fā)行基礎設施公募REITs產品的項目，或者說pre-REITs項目。當前公募REITs市場底層資產主要集中于基礎設施領域，2022年12月8日證監(jiān)會副主席李超表示將“加快打造REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍擴展到市場化的長租房及商業(yè)不動產領域”。不動產私募投資基金試點的啟動在某種程度上可以為后續(xù)房地產類公募 REITs 提供標的物，形成完整的業(yè)務鏈條。
再次是市場化租賃住房運營企業(yè)。十四五”將“租購并舉”作為房地產市場平穩(wěn)健康的長效機制，租賃住房也受到越來越多的關注。此前，保障性租賃住房項目已被納入基礎設施公募REITs項目產品范圍，2022年有4只保障性租賃住房REITs成功上市，分別為紅土深圳安居REITs、中金廈門安居REITs和華夏北京保障房REITs、華夏基金華潤有巢租賃住房REIT，募集資金約50億元。此次試點工作也將為市場化租賃住房打開新的融資渠道，為行業(yè)發(fā)展帶來新的契機。
四、新政會引發(fā)所謂的“深房理模式”嗎？
部分媒體提出試點可能引發(fā)“深房理模式”再現的情況，筆者認為不會發(fā)生。
首先，《指引》對存量商品住宅的定義并非常規(guī)理解的二手房，而是指“已取得國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證，已經實現銷售或者主體建設工程已開工的存量商品住宅項目，包括普通住宅、公寓等”，也就是說四證齊全的未交樓項目才是被支持的對象，保交樓的意味非常明顯了。
其次，《指引》對基金管理人的要求非常高（如下圖），尤其是在不動產管理經驗及管理團隊要求方面，絕非一般的中小私募基金能夠達到的；另外對投資者的要求也高于普通私募基金，普通私募基金投資者的投資門檻是100萬，而不動產私募基金投資者的投資門檻是1000萬；同時，為了防范涉眾風險，自然人投資者合計出資金額不得超過基金實繳金額的20%。
以上諸多限制，與“眾籌買房”的深房理模式相去甚遠。
