浙商證券（601878）股份有限公司張瀟倩,楊驥近期對順鑫農(nóng)業(yè)（000860）進行研究并發(fā)布了研究報告《順鑫農(nóng)業(yè)點評報告：22年白酒業(yè)務(wù)趨勢向好，23年利潤端彈性可期》，本報告對順鑫農(nóng)業(yè)給出買入評級，當(dāng)前股價為30.84元。

順鑫農(nóng)業(yè)

公司發(fā)布業(yè)績公告：2022年公司收入/歸母凈利潤分別為116.78/-6.73億元，分別同比變動(-21.46%/-758.08%)；22Q4公司收入/歸母凈利潤分別為25.72/-7.01億元，分別同比變動(-21.07%/-160.00%)。

白酒業(yè)務(wù)：中檔酒表現(xiàn)優(yōu)異，毛利率保持向上

2022年白酒業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入81.1億元(-20.7%)，銷量/噸價分別同比變動-24.4%/+4.9%，毛利率同比提升6.5個百分點至44.2%，盈利能力提升主因中檔酒收入占比提升：2022年高檔(經(jīng)典二鍋頭/百年牛欄山/魁盛號系列)/中檔(珍品/金標陳釀/牛欄山一號系列)/低檔酒(陳釀/傳統(tǒng)二鍋頭)收入分別同比變動-36.2%/4.0%/-22.7%，收入占比分別同比變動-2/4/-2個百分點至8.3%/16.7%/75.0%。就品牌來講，潛力亮點為金標陳釀在江蘇/廣東/安徽/新疆等多省市場表現(xiàn)亮眼，22年銷量達1.1萬千升(+1479.7%)，并完成既定目標，23年有望完成500W箱目標，同時北京消費環(huán)境利于高檔品恢復(fù)，從而加速推進毛利率提升。

豬肉業(yè)務(wù)：生豬價格振幅較大拖累豬肉板塊盈利

2022年公司豬肉業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入27.2億元(-24.4%)，毛利率同比持平，其中屠宰業(yè)務(wù)和種畜養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入分別為25.6/1.7億元，生豬價格振幅較大拖累豬肉板塊盈利。

房地產(chǎn)：房地產(chǎn)加速去化，后續(xù)業(yè)績或?qū)⒚黠@改善

2022年順鑫佳宇營業(yè)收入/凈利潤分別為7.0/-8.4億元(-20.8%/-120.9%)，公司出于謹慎性原則，對成本計提存貨跌價準備/開發(fā)產(chǎn)品計提存貨跌價準備5.0/0.9億元。2022年公司加速落實去庫存和轉(zhuǎn)型發(fā)展目標，主要在建在售在租和儲備項目均位于北京市，在改善性住房得到明確政策支持的背景下，房地產(chǎn)去化速度有望進一步提升，預(yù)計后續(xù)收入/回款情況都將有所改善。

盈利端：盈利能力穩(wěn)步上行，合同負債表現(xiàn)優(yōu)秀

受益于白酒板塊收入占比提升+盈利能力提升，2022年公司毛利率同比變動3.8個百分點至31.7%，而凈利率則受費用率提升拖累下滑：銷售費用率/管理費用率分別變動+2.9/+1.6個百分點至8.8%/7.6%(其中公司因增加新產(chǎn)品投放力度導(dǎo)致促銷費同比增長90.0%)。另外，22Q4末合同負債同比/環(huán)比變動+12.9/+22.2億元至38.7億元，奠定后續(xù)利潤彈性基礎(chǔ)。

后續(xù)白酒板塊超預(yù)期點：疫后恢復(fù)速度或超預(yù)期，新品表現(xiàn)或超預(yù)期

短期看，1月白牛二基本盤動銷恢復(fù)加速+金標鋪貨順利+主銷高檔品的北京區(qū)域消費加速修復(fù)+22Q4合同負債表現(xiàn)優(yōu)異，預(yù)計23Q1/23年利潤端均有彈性表現(xiàn)。全年看，公司或有幾大超預(yù)期點：

→超預(yù)期點一：疫后開工下，“白牛二”等產(chǎn)品恢復(fù)速度或超預(yù)期。市場認為：雖順鑫農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品均處大眾價位，但疫情反復(fù)對核心省內(nèi)外市場銷售亦造成明顯擾動，同時“新國標”的出臺亦使22H1渠道回款積極性減弱(由于新國標實際上對牛欄山終端動銷影響極小，因此22Q3渠道恢復(fù)回款積極性)，后續(xù)需求修復(fù)或仍需時日；我們認為：①省內(nèi)來看：由于21-22年北京受疫情影響極大，特別影響了中高價位產(chǎn)品銷售(22H1高價位產(chǎn)品收下降顯著)，導(dǎo)致順鑫農(nóng)業(yè)白酒板塊結(jié)構(gòu)&凈利率基數(shù)低?？紤]北京地區(qū)為基地市場&消費結(jié)構(gòu)優(yōu)，北京消費的加速修復(fù)或推升省內(nèi)動銷實現(xiàn)修復(fù)性發(fā)展，同時推升高價位產(chǎn)品表現(xiàn)，因此利潤端存在巨大彈性；②省外來看：雖然公司目前在大多數(shù)省份規(guī)模過億，但是不同市場發(fā)展不平衡，即使是成熟市場也有深挖空間，由于“白牛二”主銷群體為務(wù)工人群，在務(wù)工人群加速復(fù)工背景下，疫后復(fù)蘇對“白牛二”或有明顯推動作用。③近況來看：22年渠道庫存較低，春節(jié)期間渠道回款/銷售情況均正常，預(yù)計白酒板塊1月收入增速或超20%；近期公司對5款牛欄山陳釀提價，于23年1月1日起執(zhí)行，有望提升公司利潤率。

→超預(yù)期點二：作為光瓶酒“雙輪驅(qū)動”重要支點的金標，表現(xiàn)或超預(yù)期。2022年5月，牛欄山正式上市金標陳釀白酒(單瓶售價在30-40元)，是牛欄山應(yīng)對白酒新國標與白酒市場消費升級而推出的新品。公司預(yù)計將用4年時間，將金標陳釀打造成為“中國白酒30至40元價格帶純糧光瓶酒第一大單品”，為此，酒廠制定了四年的銷量規(guī)劃和“三位一體兩原則”的營銷打法：2022年底確保完成銷售200萬箱，23-25年公司目標完成>500/1000/1500W(以零售價計，約60億元銷售額)。市場認為：此前公司曾推出過珍品陳釀以發(fā)力高價位，但效果略不及預(yù)期，金標是否能成為第二增長曲線為未知數(shù)。我們認為：①2022年銷售情況看：卡位30-40元價位帶的金標在百城大戰(zhàn)(鋪貨率40-50%)+加大推廣費用+單獨考核下，22年公司完成200萬箱目標任務(wù)，山東/江蘇等區(qū)域金標鋪市率較高，動銷表現(xiàn)向好；②當(dāng)前情況看：考慮到22年公司用半年時間+在疫情影響下完成超200萬箱任務(wù)，且其定位價格帶與玻汾差異化競爭(玻汾近年小步快跑式提價，目前產(chǎn)品售價接近60元，造成30-40元價位出現(xiàn)空檔，市場競爭格局優(yōu)化)，預(yù)計23年金標鋪貨率有望達80%+公司重點費用投放背景下，金標產(chǎn)品有望實現(xiàn)高增，后續(xù)成長性強。

盈利預(yù)測及估值

預(yù)計2023~2025年公司收入增速分別為17.4%、16.6%、12.6%；歸母凈利潤增速分別為196.4%、47.1%、35.0%；EPS分別為0.9、1.3、1.7元，對應(yīng)23年P(guān)E35X，維持買入評級。

催化劑：金標新品動銷表現(xiàn)超預(yù)期；白牛二恢復(fù)超預(yù)期；全國加速擴張超預(yù)期；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離速度超預(yù)期。

風(fēng)險提示：1、疫情或影響白酒整體動銷恢復(fù)；2、金標發(fā)展不及預(yù)期；3、白牛二恢復(fù)不及預(yù)期。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，財通證券（601108）孫瑜研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值為12.28%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利8.79億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為26.15。

最新盈利預(yù)測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有7家機構(gòu)給出評級，買入評級6家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為35.39。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，順鑫農(nóng)業(yè)行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性較差。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標包括：有息資產(chǎn)負債率、應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標0.5星，好價格指標1.5星，綜合指標1星。(指標僅供參考，指標范圍：0~5星，最高5星)

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