4月25日，由36氪主辦、聯(lián)合科技部中國風投委、中國 母基金聯(lián)盟協(xié)辦的中國基金合伙人未來峰會在北京舉行。當下，中國一級市場正處于至關重要的轉(zhuǎn)折點。在經(jīng)歷了創(chuàng)投市場的狂飆激進后，諸多挑戰(zhàn)讓所有人必須重新定位自身與未來的關系。過去10年，GP、LP聯(lián)手創(chuàng)造了巨大價值、也獲取了超額回報。面對復雜多變的未來，在此次2019中國基金合伙人未來峰會期間，他們分享了洞察趨勢、掌握制勝之道的觀點與方法，以期共同探索在新周期里如何共贏、共生。

論壇主持人：唐勁草——中國 母基金聯(lián)盟秘書長

論壇嘉賓：李曄——金晟資產(chǎn)董事長

丁巖松——宜信財富私募股權母基金合伙人

錢進——紫荊資本董事總經(jīng)理

樂德芳—— 大唐元一管理合伙人

以下為本次論壇整理后的內(nèi)容

唐勁草：首先在座各位對自己所在機構(gòu)做一個簡要的自我介紹。

李曄：金晟資產(chǎn)是國內(nèi)非國字頭的專業(yè)的市場化的母基金管理機構(gòu)，到今天9個年頭了，也從母基金發(fā)展到了涵蓋直投，我們一直是以機構(gòu)客戶為主要的客戶群體，是一個toB的品牌。

丁巖松：宜信財富的母基金業(yè)務展開時間要回溯到2014年，在過去五年探索過程中打造了自己的投資邏輯，投資策略。我們是以資產(chǎn)配置為主導，明星產(chǎn)品包括綜合、醫(yī)療、科技創(chuàng)新三個主要系列的母基金。從賽道分布和管理人類型來說還是比較均衡。現(xiàn)在客戶也逐漸接受了資產(chǎn)配置的理念。在整個母基金的推廣、投資者教育，包括行業(yè)的促進方面，我們作為母基金行業(yè)的先行者和引領者，也下了很多工夫。

錢進：剛才認真的聽了前兩場GP的發(fā)言，大家談到一個項目聚水潭，這個項目之前 A、B輪的兩家投資者，阿米巴和藍湖資本，都是我們紫荊資本的標的。從這兩家可以看出紫荊資本的特色。作為專業(yè)化的母基金，我們偏好專業(yè)型的GP：對單一行業(yè)有足夠的深耕，比如說藍湖和阿里巴都是多年耕耘TMT行業(yè)的。另外我們偏好比較早期的基金。然后在規(guī)模方面，我們比較喜歡投VC，我們認為十億的基金翻三倍要比管一百億的基金要翻三倍的可能性大許多。

樂德芳：大唐元一母基金是行業(yè)里面的新兵，剛剛成立不到三年的時間，累計已經(jīng)投了有20家的基金了，覆蓋的基金整體加起來大概有220億左右。剛才都提到自己基金覆蓋的行業(yè)，我們在大健康、智能制造，消費升級和文娛領域都會有涉獵。在我們的基金來源上可能跟宜信的資金來源相似，也是為我們身后的超高凈值客戶和部分機構(gòu)去做資產(chǎn)配置。

唐勁草：我也介紹下我這里。我們這邊有兩塊，首先是協(xié)會平臺：中國風投委和中國 母基金聯(lián)盟。我自己還有一個基金叫水木資本，現(xiàn)在管理的直投基金是11億人民幣，同時我們還管理了張家口市的政府引導基金是10個億，也正在籌劃一支更大規(guī)模的國家級的大健康產(chǎn)業(yè)的母基金。

主持人唐勁草：那么下面我們來討論第一個問題。這一年多來，市場都被認為是偏冷的，那么大家出手頻率是不是確實比之前低？

李曄：這兩年說資本寒冬，有一系列的原因疊加，其中很主要的一個原因是資管新規(guī)的實施。到現(xiàn)在為止，據(jù)我的理解，金融機構(gòu)雖然還是保持了之前的判斷，就是股權應該在他們的投資組合里面有一席之地，但是目前仍處于觀望狀態(tài)。

具體到我們自己，其實前兩年的投資速度是超出我們當時的預期的，目前來看成績很好。當前科創(chuàng)板的推出對咱們整個行業(yè)來說是大利好，有深遠意義。一是建立了以技術創(chuàng)新、而非模式創(chuàng)新為主旋律的投資導向，這對中國整體的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和科技創(chuàng)新影響重大；二是科創(chuàng)板有望帶來真正的注冊制，最近我有幸參加了一個閉門會議，權威人士進一步確認了這個意圖。截至昨晚，科創(chuàng)板受理了92家申報企業(yè)，我們直接和間接投資的有14家，我們對科創(chuàng)板的前景是充滿期待的。

回到投資節(jié)奏這個問題上，我們認為對GP的判斷和信任需要長期的跟蹤觀察來達到，現(xiàn)在我們有這個時間窗口來完善和精細化這方面工作，我們?nèi)匀辉诶^續(xù)儲備GP合作伙伴。

錢進：感同身受，和李曄總很多觀點是一致的。先說宏觀，第一就是科創(chuàng)板對一級市場投資人來說是非常大的利好。一級市場長期存在退出問題，不解決這個問題資金變現(xiàn)就會非常難。一級市場資金從哪里來？中國整體市場和歐美市場最大的區(qū)別就是長錢的來源目前看不太清楚。目前市場上不存在純粹的市場化長錢，最優(yōu)質(zhì)的可能只有社?；稹Ｕf我們自己，這兩年我們出手的頻率確實在減少，出手更加謹慎。

唐勁草：金晟資產(chǎn)和紫荊資本代表了現(xiàn)在母基金行業(yè)的一個特征，我覺得的個人感覺也是，2018年特別是到了下半年，整個行業(yè)確實是寒冬，母基金這一塊也是比較受傷的。但是2019年，特別是從3月下旬后開始，根據(jù)我們母基金研究中心的統(tǒng)計，計劃設立超過10億人民幣的母基金起碼有32支，說明到了春天播種的季節(jié)，這個行業(yè)真的開始回暖了。

主持人唐勁草：接下來我們想討論一個在座GP非常關心的問題，隨著市場環(huán)境的變化，比如說所謂寒冬，母基金們篩選GP的標準有相應的變化嗎？

樂德芳：其實我也在回憶從去年1月份到現(xiàn)在的投資結(jié)構(gòu)，坦率說從去年7月份開始出手的頻次確確實實是降低了。在對于GP的篩選標準上，首先行業(yè)上，其實我們沒有大的變化。去年11月我們發(fā)布了行業(yè)里第一支大健康母基金，坦率說還不錯，24小時整支基金就close掉了。

回到主持人的問題，我們原來看一個基金的時候，會重點看它的團隊、業(yè)績、所在行業(yè)和研究能力，現(xiàn)在GP的募資能力以及其他LP的出資速度也在影響我們的決策。

舉個例子，去年3月到現(xiàn)場，我們跟蹤了不少并非頭部白馬的基金，他們的投資業(yè)績在細分領域里其實非常不錯，但我們跟了一年它的融資都還沒有完成。這樣的情況其實還是會讓我們這種對它很有誠意的LP更謹慎一些的，畢竟我們也擔心資金出去以后它的基金成立不起來。因為我們后面是高凈值的LP，他們在一定程度上更在乎資金的時間成本，所以我們會更在意GP募資的速度。

另一個我們的關注點，一些頭部白馬GP之前拿社保、銀行的錢拿慣了，后來資管新規(guī)出來，他們的募資策略就會受到不小的挑戰(zhàn)。這個時候他募資的結(jié)構(gòu)會怎么調(diào)整？

第三個在意的是，一家基金或者說正在籌備的新基金是否有一些確定性的項目在里面，能不能帶來一些DPI層面比較快的回流，這也是我們考慮比較多的問題。

丁巖松：很多人都很想知道我們作為“裁判”是怎么給“選手”打分的，實際上這個打分體系一直是個綜合評價體系，里面除了科學性量化的部分，也有一些游離于紙面數(shù)字之外的東西。我們希望管理人在自己的細分領域里有杰出的投資能力、良好的公司治理結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定的團隊、強大的投后增值服務能力，并且秉持紀律性，這些肯定都在我們的關注的方面范圍內(nèi)。

黑白馬宜信都在投，近期從數(shù)量上看，厚積薄發(fā)的黑馬型基金可能跟前幾年比出現(xiàn)得少一些，但我們也有機會在“硬科技”這個賽道上，更多關注有產(chǎn)業(yè)背景的黑馬。

主持人唐勁草：2018年母基金行業(yè)有限的資金毫無疑問流向了頭部機構(gòu)。大家認為去年黑馬基金有沒有一些新的變化或者說呈現(xiàn)出什么特點？

錢進：相對來說黑馬基金質(zhì)量比較好的時候是2013-2015年，頭部基金合伙人密集出來創(chuàng)業(yè)紫荊當時投了不少這類機構(gòu)。這些基金到今天已經(jīng)做到第四期了，再稱為黑馬其實并不合適。而現(xiàn)在的黑馬基金挑戰(zhàn)比當時難得多，馬群密集，競爭者眾，而資金規(guī)模這兩年其實沒有再擴大，增速在降低，那么你在募資上花的精力必然更多。

我覺得GP也要問LP，比如你們投哪些類型的GP、是否持續(xù)投資、你們會放百分之多少在黑馬基金上。LP是否投新基金很重要，從來不投黑馬的母基金你根本沒機會。所以我的觀點是，黑馬的募資難度在加大，不但要和黑馬PK，還得和白馬PK。

另一方面，私募行業(yè)的所有問題可能都是非標的。一支基金核心還是團隊，你想要闖出來，就得有獨特的立身之本，那你的資源是什么？能力邊界是什么？為LP解決什么核心問題？作為LP，我們覺得我們追求但不僅僅追求財務回報，你要做有針對性的、解決問題的基金。

唐勁草：我們直接進入最后一個問題，中國的母基金這個行業(yè)目前大部分都是政府出資或者國有的出資，民營做的很艱難，很多人會質(zhì)疑，我為什么不直接投GP，母基金的專業(yè)性和必要性到底體現(xiàn)在哪里？

李曄：母基金行業(yè)在國外蓬勃發(fā)展，在國內(nèi)也起步了10年了。股權投資相比二級市場其實是信息更加不透明、不對稱的行業(yè)，需要術業(yè)有專攻，需要長期的行業(yè)積累。我認為專業(yè)的股權母基金絕對是創(chuàng)造價值的，并且它需要時間才能形成戰(zhàn)斗力。

丁巖松：當一個資產(chǎn)類別參與者眾多、回報可能性的左右分布非常寬的時候，比如做得好的頭部基金年化收益能達到15%甚至25%，做不好的基金可能甚至是虧錢的，我認為就需要專業(yè)的母基金，去把頭部的這些子基金給篩出來，怎么篩？

第一步，好配置；你要有一個好的配置邏輯頂層設計，也就是科學的配置邏輯。這個配置邏輯取決于你的數(shù)據(jù)積累，對整個行業(yè)趨勢的判斷和對未來的觀點；

第二步，有了配置后，需要在每一個細分賽道找到好基金。怎么把一個紙面上的數(shù)據(jù)，以及紙面背后的投資邏輯與策略融合起來去判斷哪支基金好，這也需要一個專業(yè)團隊；

第三步，是好管理。做LP不可能只當一個撒甩手掌柜，沒有好的追蹤、考核和投后，沒有去對GP從戰(zhàn)略層面比照實踐進行一個持續(xù)性的分析和探討，考核他的投資能力與紀律性，顯然是不行的。

整體來說母基金是一個體系化的工程，并且需要一定量級的人力的投入。一些傳統(tǒng)的機構(gòu)包括負責領導在內(nèi)5-8個人，我個人認為這是可能很難做一個成體量的母基金。我們的團隊目前在境內(nèi)外投了將近200支基金，有差不多50名同事，你需要這樣一個團隊，包括用系統(tǒng)、科技的手段武裝到牙齒，才能去統(tǒng)管這樣一個大盤子。所以我的觀點是，母基金行業(yè)絕對需要專業(yè)的管理人。

錢進：綜合算一下你雇傭母基金的成本，收益會比你自己去投資收益高，這就是為什么需要母基金。

樂德芳：我有一個客戶也問過我這個問題。他是在福建做茶的一個大佬級人物。當時喝著茶我就問他，這個茶是哪年的，他說我這個人做茶葉已經(jīng)30年了，這些茶葉甚至不用開水泡我就知道哪一年的好不好。

我說這個就是我們做母基金的精髓，你看茶葉看的多，我看GP看的多，你這里茶葉比別人那里貴30%，為什么有這么多客戶還是買你的單、信任你，不就是過往的經(jīng)驗和你這么多年來采集這些茶葉數(shù)據(jù)的樣本嗎？他當時就愣了，說原來你你們也是干這個的。

我跟我們的LP講過一個數(shù)據(jù)，以2017年中國VCPE市場為例，有23%的VCPE虧損，90%是不掙錢的。如果沒有足夠的樣本量和專業(yè)的團體幫大家去把關，你有多大概率踩在那些GP上？另一方面，母基金除了篩選，還要能投得進， 一些GP你有錢也不一定能投得進去，這時候母基金積攢的口碑和信任就很重要了。

另一方面，對于GP來說，我們也希望能成為他們背后持續(xù)給錢、強有力的力量，讓大家更多時間和精力集中在投資更有價值的項目上去?；谝陨蟽牲c，我覺得母基金行業(yè)的存在是非常必要的。