4月25日，由36氪主辦、聯(lián)合科技部中國風(fēng)投委、中國 母基金聯(lián)盟協(xié)辦的中國基金合伙人未來峰會(huì)在北京舉行。當(dāng)下，中國一級(jí)市場正處于至關(guān)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在經(jīng)歷了創(chuàng)投市場的狂飆激進(jìn)后，諸多挑戰(zhàn)讓所有人必須重新定位自身與未來的關(guān)系。過去10年，GP、LP聯(lián)手創(chuàng)造了巨大價(jià)值、也獲取了超額回報(bào)。面對復(fù)雜多變的未來，在此次2019中國基金合伙人未來峰會(huì)期間，他們分享了洞察趨勢、掌握制勝之道的觀點(diǎn)與方法，以期共同探索在新周期里如何共贏、共生。

論壇主持人：唐勁草——中國 母基金聯(lián)盟秘書長

論壇嘉賓：李曄——金晟資產(chǎn)董事長

丁巖松——宜信財(cái)富私募股權(quán)母基金合伙人

錢進(jìn)——紫荊資本董事總經(jīng)理

樂德芳—— 大唐元一管理合伙人

以下為本次論壇整理后的內(nèi)容

唐勁草：首先在座各位對自己所在機(jī)構(gòu)做一個(gè)簡要的自我介紹。

李曄：金晟資產(chǎn)是國內(nèi)非國字頭的專業(yè)的市場化的母基金管理機(jī)構(gòu)，到今天9個(gè)年頭了，也從母基金發(fā)展到了涵蓋直投，我們一直是以機(jī)構(gòu)客戶為主要的客戶群體，是一個(gè)toB的品牌。

丁巖松：宜信財(cái)富的母基金業(yè)務(wù)展開時(shí)間要回溯到2014年，在過去五年探索過程中打造了自己的投資邏輯，投資策略。我們是以資產(chǎn)配置為主導(dǎo)，明星產(chǎn)品包括綜合、醫(yī)療、科技創(chuàng)新三個(gè)主要系列的母基金。從賽道分布和管理人類型來說還是比較均衡?，F(xiàn)在客戶也逐漸接受了資產(chǎn)配置的理念。在整個(gè)母基金的推廣、投資者教育，包括行業(yè)的促進(jìn)方面，我們作為母基金行業(yè)的先行者和引領(lǐng)者，也下了很多工夫。

錢進(jìn)：剛才認(rèn)真的聽了前兩場GP的發(fā)言，大家談到一個(gè)項(xiàng)目聚水潭，這個(gè)項(xiàng)目之前 A、B輪的兩家投資者，阿米巴和藍(lán)湖資本，都是我們紫荊資本的標(biāo)的。從這兩家可以看出紫荊資本的特色。作為專業(yè)化的母基金，我們偏好專業(yè)型的GP：對單一行業(yè)有足夠的深耕，比如說藍(lán)湖和阿里巴都是多年耕耘TMT行業(yè)的。另外我們偏好比較早期的基金。然后在規(guī)模方面，我們比較喜歡投VC，我們認(rèn)為十億的基金翻三倍要比管一百億的基金要翻三倍的可能性大許多。

樂德芳：大唐元一母基金是行業(yè)里面的新兵，剛剛成立不到三年的時(shí)間，累計(jì)已經(jīng)投了有20家的基金了，覆蓋的基金整體加起來大概有220億左右。剛才都提到自己基金覆蓋的行業(yè)，我們在大健康、智能制造，消費(fèi)升級(jí)和文娛領(lǐng)域都會(huì)有涉獵。在我們的基金來源上可能跟宜信的資金來源相似，也是為我們身后的超高凈值客戶和部分機(jī)構(gòu)去做資產(chǎn)配置。

唐勁草：我也介紹下我這里。我們這邊有兩塊，首先是協(xié)會(huì)平臺(tái)：中國風(fēng)投委和中國 母基金聯(lián)盟。我自己還有一個(gè)基金叫水木資本，現(xiàn)在管理的直投基金是11億人民幣，同時(shí)我們還管理了張家口市的政府引導(dǎo)基金是10個(gè)億，也正在籌劃一支更大規(guī)模的國家級(jí)的大健康產(chǎn)業(yè)的母基金。

主持人唐勁草：那么下面我們來討論第一個(gè)問題。這一年多來，市場都被認(rèn)為是偏冷的，那么大家出手頻率是不是確實(shí)比之前低？

李曄：這兩年說資本寒冬，有一系列的原因疊加，其中很主要的一個(gè)原因是資管新規(guī)的實(shí)施。到現(xiàn)在為止，據(jù)我的理解，金融機(jī)構(gòu)雖然還是保持了之前的判斷，就是股權(quán)應(yīng)該在他們的投資組合里面有一席之地，但是目前仍處于觀望狀態(tài)。

具體到我們自己，其實(shí)前兩年的投資速度是超出我們當(dāng)時(shí)的預(yù)期的，目前來看成績很好。當(dāng)前科創(chuàng)板的推出對咱們整個(gè)行業(yè)來說是大利好，有深遠(yuǎn)意義。一是建立了以技術(shù)創(chuàng)新、而非模式創(chuàng)新為主旋律的投資導(dǎo)向，這對中國整體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和科技創(chuàng)新影響重大；二是科創(chuàng)板有望帶來真正的注冊制，最近我有幸參加了一個(gè)閉門會(huì)議，權(quán)威人士進(jìn)一步確認(rèn)了這個(gè)意圖。截至昨晚，科創(chuàng)板受理了92家申報(bào)企業(yè)，我們直接和間接投資的有14家，我們對科創(chuàng)板的前景是充滿期待的。

回到投資節(jié)奏這個(gè)問題上，我們認(rèn)為對GP的判斷和信任需要長期的跟蹤觀察來達(dá)到，現(xiàn)在我們有這個(gè)時(shí)間窗口來完善和精細(xì)化這方面工作，我們?nèi)匀辉诶^續(xù)儲(chǔ)備GP合作伙伴。

錢進(jìn)：感同身受，和李曄總很多觀點(diǎn)是一致的。先說宏觀，第一就是科創(chuàng)板對一級(jí)市場投資人來說是非常大的利好。一級(jí)市場長期存在退出問題，不解決這個(gè)問題資金變現(xiàn)就會(huì)非常難。一級(jí)市場資金從哪里來？中國整體市場和歐美市場最大的區(qū)別就是長錢的來源目前看不太清楚。目前市場上不存在純粹的市場化長錢，最優(yōu)質(zhì)的可能只有社?；稹Ｕf我們自己，這兩年我們出手的頻率確實(shí)在減少，出手更加謹(jǐn)慎。

唐勁草：金晟資產(chǎn)和紫荊資本代表了現(xiàn)在母基金行業(yè)的一個(gè)特征，我覺得的個(gè)人感覺也是，2018年特別是到了下半年，整個(gè)行業(yè)確實(shí)是寒冬，母基金這一塊也是比較受傷的。但是2019年，特別是從3月下旬后開始，根據(jù)我們母基金研究中心的統(tǒng)計(jì)，計(jì)劃設(shè)立超過10億人民幣的母基金起碼有32支，說明到了春天播種的季節(jié)，這個(gè)行業(yè)真的開始回暖了。

主持人唐勁草：接下來我們想討論一個(gè)在座GP非常關(guān)心的問題，隨著市場環(huán)境的變化，比如說所謂寒冬，母基金們篩選GP的標(biāo)準(zhǔn)有相應(yīng)的變化嗎？

樂德芳：其實(shí)我也在回憶從去年1月份到現(xiàn)在的投資結(jié)構(gòu)，坦率說從去年7月份開始出手的頻次確確實(shí)實(shí)是降低了。在對于GP的篩選標(biāo)準(zhǔn)上，首先行業(yè)上，其實(shí)我們沒有大的變化。去年11月我們發(fā)布了行業(yè)里第一支大健康母基金，坦率說還不錯(cuò)，24小時(shí)整支基金就close掉了。

回到主持人的問題，我們原來看一個(gè)基金的時(shí)候，會(huì)重點(diǎn)看它的團(tuán)隊(duì)、業(yè)績、所在行業(yè)和研究能力，現(xiàn)在GP的募資能力以及其他LP的出資速度也在影響我們的決策。

舉個(gè)例子，去年3月到現(xiàn)場，我們跟蹤了不少并非頭部白馬的基金，他們的投資業(yè)績在細(xì)分領(lǐng)域里其實(shí)非常不錯(cuò)，但我們跟了一年它的融資都還沒有完成。這樣的情況其實(shí)還是會(huì)讓我們這種對它很有誠意的LP更謹(jǐn)慎一些的，畢竟我們也擔(dān)心資金出去以后它的基金成立不起來。因?yàn)槲覀兒竺媸歉邇糁档腖P，他們在一定程度上更在乎資金的時(shí)間成本，所以我們會(huì)更在意GP募資的速度。

另一個(gè)我們的關(guān)注點(diǎn)，一些頭部白馬GP之前拿社保、銀行的錢拿慣了，后來資管新規(guī)出來，他們的募資策略就會(huì)受到不小的挑戰(zhàn)。這個(gè)時(shí)候他募資的結(jié)構(gòu)會(huì)怎么調(diào)整？

第三個(gè)在意的是，一家基金或者說正在籌備的新基金是否有一些確定性的項(xiàng)目在里面，能不能帶來一些DPI層面比較快的回流，這也是我們考慮比較多的問題。

丁巖松：很多人都很想知道我們作為“裁判”是怎么給“選手”打分的，實(shí)際上這個(gè)打分體系一直是個(gè)綜合評價(jià)體系，里面除了科學(xué)性量化的部分，也有一些游離于紙面數(shù)字之外的東西。我們希望管理人在自己的細(xì)分領(lǐng)域里有杰出的投資能力、良好的公司治理結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)、強(qiáng)大的投后增值服務(wù)能力，并且秉持紀(jì)律性，這些肯定都在我們的關(guān)注的方面范圍內(nèi)。

黑白馬宜信都在投，近期從數(shù)量上看，厚積薄發(fā)的黑馬型基金可能跟前幾年比出現(xiàn)得少一些，但我們也有機(jī)會(huì)在“硬科技”這個(gè)賽道上，更多關(guān)注有產(chǎn)業(yè)背景的黑馬。

主持人唐勁草：2018年母基金行業(yè)有限的資金毫無疑問流向了頭部機(jī)構(gòu)。大家認(rèn)為去年黑馬基金有沒有一些新的變化或者說呈現(xiàn)出什么特點(diǎn)？

錢進(jìn)：相對來說黑馬基金質(zhì)量比較好的時(shí)候是2013-2015年，頭部基金合伙人密集出來創(chuàng)業(yè)紫荊當(dāng)時(shí)投了不少這類機(jī)構(gòu)。這些基金到今天已經(jīng)做到第四期了，再稱為黑馬其實(shí)并不合適。而現(xiàn)在的黑馬基金挑戰(zhàn)比當(dāng)時(shí)難得多，馬群密集，競爭者眾，而資金規(guī)模這兩年其實(shí)沒有再擴(kuò)大，增速在降低，那么你在募資上花的精力必然更多。

我覺得GP也要問LP，比如你們投哪些類型的GP、是否持續(xù)投資、你們會(huì)放百分之多少在黑馬基金上。LP是否投新基金很重要，從來不投黑馬的母基金你根本沒機(jī)會(huì)。所以我的觀點(diǎn)是，黑馬的募資難度在加大，不但要和黑馬PK，還得和白馬PK。

另一方面，私募行業(yè)的所有問題可能都是非標(biāo)的。一支基金核心還是團(tuán)隊(duì)，你想要闖出來，就得有獨(dú)特的立身之本，那你的資源是什么？能力邊界是什么？為LP解決什么核心問題？作為LP，我們覺得我們追求但不僅僅追求財(cái)務(wù)回報(bào)，你要做有針對性的、解決問題的基金。

唐勁草：我們直接進(jìn)入最后一個(gè)問題，中國的母基金這個(gè)行業(yè)目前大部分都是政府出資或者國有的出資，民營做的很艱難，很多人會(huì)質(zhì)疑，我為什么不直接投GP，母基金的專業(yè)性和必要性到底體現(xiàn)在哪里？

李曄：母基金行業(yè)在國外蓬勃發(fā)展，在國內(nèi)也起步了10年了。股權(quán)投資相比二級(jí)市場其實(shí)是信息更加不透明、不對稱的行業(yè)，需要術(shù)業(yè)有專攻，需要長期的行業(yè)積累。我認(rèn)為專業(yè)的股權(quán)母基金絕對是創(chuàng)造價(jià)值的，并且它需要時(shí)間才能形成戰(zhàn)斗力。

丁巖松：當(dāng)一個(gè)資產(chǎn)類別參與者眾多、回報(bào)可能性的左右分布非常寬的時(shí)候，比如做得好的頭部基金年化收益能達(dá)到15%甚至25%，做不好的基金可能甚至是虧錢的，我認(rèn)為就需要專業(yè)的母基金，去把頭部的這些子基金給篩出來，怎么篩？

第一步，好配置；你要有一個(gè)好的配置邏輯頂層設(shè)計(jì)，也就是科學(xué)的配置邏輯。這個(gè)配置邏輯取決于你的數(shù)據(jù)積累，對整個(gè)行業(yè)趨勢的判斷和對未來的觀點(diǎn)；

第二步，有了配置后，需要在每一個(gè)細(xì)分賽道找到好基金。怎么把一個(gè)紙面上的數(shù)據(jù)，以及紙面背后的投資邏輯與策略融合起來去判斷哪支基金好，這也需要一個(gè)專業(yè)團(tuán)隊(duì)；

第三步，是好管理。做LP不可能只當(dāng)一個(gè)撒甩手掌柜，沒有好的追蹤、考核和投后，沒有去對GP從戰(zhàn)略層面比照實(shí)踐進(jìn)行一個(gè)持續(xù)性的分析和探討，考核他的投資能力與紀(jì)律性，顯然是不行的。

整體來說母基金是一個(gè)體系化的工程，并且需要一定量級(jí)的人力的投入。一些傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)包括負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)在內(nèi)5-8個(gè)人，我個(gè)人認(rèn)為這是可能很難做一個(gè)成體量的母基金。我們的團(tuán)隊(duì)目前在境內(nèi)外投了將近200支基金，有差不多50名同事，你需要這樣一個(gè)團(tuán)隊(duì)，包括用系統(tǒng)、科技的手段武裝到牙齒，才能去統(tǒng)管這樣一個(gè)大盤子。所以我的觀點(diǎn)是，母基金行業(yè)絕對需要專業(yè)的管理人。

錢進(jìn)：綜合算一下你雇傭母基金的成本，收益會(huì)比你自己去投資收益高，這就是為什么需要母基金。

樂德芳：我有一個(gè)客戶也問過我這個(gè)問題。他是在福建做茶的一個(gè)大佬級(jí)人物。當(dāng)時(shí)喝著茶我就問他，這個(gè)茶是哪年的，他說我這個(gè)人做茶葉已經(jīng)30年了，這些茶葉甚至不用開水泡我就知道哪一年的好不好。

我說這個(gè)就是我們做母基金的精髓，你看茶葉看的多，我看GP看的多，你這里茶葉比別人那里貴30%，為什么有這么多客戶還是買你的單、信任你，不就是過往的經(jīng)驗(yàn)和你這么多年來采集這些茶葉數(shù)據(jù)的樣本嗎？他當(dāng)時(shí)就愣了，說原來你你們也是干這個(gè)的。

我跟我們的LP講過一個(gè)數(shù)據(jù)，以2017年中國VCPE市場為例，有23%的VCPE虧損，90%是不掙錢的。如果沒有足夠的樣本量和專業(yè)的團(tuán)體幫大家去把關(guān)，你有多大概率踩在那些GP上？另一方面，母基金除了篩選，還要能投得進(jìn)， 一些GP你有錢也不一定能投得進(jìn)去，這時(shí)候母基金積攢的口碑和信任就很重要了。

另一方面，對于GP來說，我們也希望能成為他們背后持續(xù)給錢、強(qiáng)有力的力量，讓大家更多時(shí)間和精力集中在投資更有價(jià)值的項(xiàng)目上去?；谝陨蟽牲c(diǎn)，我覺得母基金行業(yè)的存在是非常必要的。