自從2017年年底國(guó)內(nèi)VC/PE行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)“募資難”現(xiàn)象后，近兩年，這一現(xiàn)象非但沒(méi)有削弱的跡象，還有愈演愈烈的趨勢(shì)。

作為市場(chǎng)上諸多GP的募資渠道之一，國(guó)內(nèi)的母基金行業(yè)在前些年迎來(lái)了蓬勃發(fā)展。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年國(guó)內(nèi)母基金數(shù)量?jī)H90支，但到了2018年第三季度已經(jīng)達(dá)到2425支，披露管理規(guī)模為8800億元人民幣。

但如果仔細(xì)分析當(dāng)中的發(fā)展情況，不難發(fā)現(xiàn)，前些年的母基金行業(yè)的“大躍進(jìn)”，更多依賴(lài)的是政府引導(dǎo)基金的發(fā)展，而市場(chǎng)化母基金則仍處于規(guī)模相對(duì)較小、發(fā)展較為遲緩的狀況。根據(jù)母基金行業(yè)研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)目前市場(chǎng)化母基金僅82支，占比不足4%。

事實(shí)上，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，“募資難”長(zhǎng)久發(fā)生在市場(chǎng)化母基金身上。近些年行業(yè)整體遇冷，更是讓原本就已經(jīng)募資難的市場(chǎng)化母基金，遭到近乎毀滅性的打擊。

“募資難”原因何在？

在今年的一次論壇活動(dòng)上，現(xiàn)場(chǎng)匯聚了不少市場(chǎng)化母基金和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的代表。在論壇的休息期間，一名小型GP的PR找到記者，希望記者能夠幫忙牽線熟悉的市場(chǎng)化母基金，談?wù)勊麄兡假Y的事情。

但在記者給雙方牽線，并且為某市場(chǎng)化母基金的合伙人介紹了GP的來(lái)意后，該合伙人尷尬地笑了笑，說(shuō)會(huì)后再聊。在GP離開(kāi)后，該合伙人私底下告訴記者，不是他們不想投這個(gè)GP，實(shí)在是因?yàn)椤澳抑行邼?，他們自己也“沒(méi)錢(qián)了”。

這樣的場(chǎng)景從去年開(kāi)始，記者就從同行和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的口中聽(tīng)過(guò)不少個(gè)。對(duì)于市場(chǎng)化母基金究竟賬戶上還有多少錢(qián)，在行業(yè)整體不公開(kāi)透明的情況下，我們難以知悉。但有一個(gè)很明顯的情況是，不少市場(chǎng)化母基金在投資GP上，節(jié)奏確實(shí)謹(jǐn)慎了很多。

“從2018年開(kāi)始到今年，我們的節(jié)奏變緩慢了，這當(dāng)中最主要的原因就是資管新規(guī)，不僅影響了我們GP的募資，對(duì)我們市場(chǎng)化母基金的影響也非常大。”日前，北京某市場(chǎng)化母基金合伙人在接受記者采訪時(shí)如是說(shuō)。

他提到，這個(gè)現(xiàn)象從2017年年底就開(kāi)始出現(xiàn)，直至目前，整個(gè)市場(chǎng)的資金面相對(duì)較緊，在資管新規(guī)出臺(tái)后，以銀行為主要資金來(lái)源的一些市場(chǎng)化母基金更是“直接斷糧”了。“上市公司和高凈值客戶的資金近兩年也變得偏緊，以前我們的金主甚至有跑來(lái)跟我們借錢(qián)的，在這種情況下，很多市場(chǎng)化母基金要募資的難度就更大了。”

麥星投資合伙人田子睿表示，很多市場(chǎng)化母基金背后大都有理財(cái)出資，受到資管新規(guī)的連帶影響，存在自身募資不足的情況。作為高凈值客戶的代表，私人銀行客戶主要遇到的問(wèn)題是信心下挫。第一，二級(jí)市場(chǎng)下降，大多數(shù)私人銀行高凈值客戶在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)都會(huì)配資，如果二級(jí)市場(chǎng)賠錢(qián)，客戶就會(huì)下降其配置風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，今年高凈值客戶對(duì)于私募基金配置的比例同比下降了5%。

第二，歷史教訓(xùn)打擊信心。2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板后，之后幾年大量人民幣基金新設(shè)，這部分基金可能讓客戶賠了錢(qián)，這也打擊了部分高凈值客戶的出資信心。

前海股權(quán)投資基金(有限合伙)首席執(zhí)行合伙人、前海方舟資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)靳海濤日前在第十三屆中國(guó)基金合伙人峰會(huì)上直言，市場(chǎng)化母基金的募資比直投基金更難，這是中國(guó)母基金發(fā)展路上正在面臨的一個(gè)困難。

事實(shí)上，在業(yè)界看來(lái)，市場(chǎng)化母基金的募資難是一個(gè)全球性難題。首先，美元母基金募資難，在于歐美地區(qū)投資私募基金的投資者以大型機(jī)構(gòu)為主，其自身專(zhuān)業(yè)化水平以ing相當(dāng)高，不需要中間再多一層母基金來(lái)幫助篩選判斷，這些投資者認(rèn)為不必多交這一層費(fèi)用。

而在國(guó)內(nèi)，很多投資者LP機(jī)構(gòu)化程度偏低，且接觸VC/PE行業(yè)時(shí)間短，認(rèn)為“投資就是選GP團(tuán)隊(duì)跟他們聊一聊，自己也能做”，甚至“最好不是讓我投一個(gè)團(tuán)隊(duì)，而是干脆把項(xiàng)目拿過(guò)來(lái)我們直接投”。

“對(duì)于廣大的投資人說(shuō)，我看項(xiàng)目看不了，我看基金還看不了？其實(shí)看基金也是一個(gè)很有學(xué)問(wèn)的事。第二，可能會(huì)涉及到母基金的雙重收費(fèi)，這兩個(gè)原因?qū)е铝四寄富鸨饶贾蓖痘鸶y。”靳海濤說(shuō)，沒(méi)有母基金作為中國(guó)VC/PE的主要投資人力量，這個(gè)行業(yè)的發(fā)展就會(huì)遇到更大的困難和問(wèn)題，很難持續(xù)發(fā)展。

市場(chǎng)化母基金的求生之道

如何去破除國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化母基金的募資難題？在業(yè)界看來(lái)，拓寬募資渠道，加入更多長(zhǎng)期LP，是當(dāng)前比較可行的一個(gè)方法。

硅谷銀行資本董事總經(jīng)理余躍以美元母基金和人民幣母基金做了一個(gè)對(duì)比，其最主要、最大的差別就是背后的投資人結(jié)構(gòu)。在美國(guó)，大部分美元母基金的出資人，集中在養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈(zèng)機(jī)構(gòu)還有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，母基金是一個(gè)資產(chǎn)的配置，而是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較分散、并且可以追求一定超額回報(bào)的資產(chǎn)配置。與此同時(shí)，這還是一個(gè)長(zhǎng)線投資，一般期限都在15年以上，出資人的耐心度也非常高。

但在中國(guó)，人民幣母基金的出資人主要以政府、上市公司和金融機(jī)構(gòu)為主，這意味著這些出資人投資母基金不是簡(jiǎn)單的資產(chǎn)配置，更多的是資產(chǎn)覆蓋，通過(guò)母基金的方式觸達(dá)更多的好項(xiàng)目，形成更好的一些產(chǎn)業(yè)。而金融機(jī)構(gòu)的主要訴求則體現(xiàn)在對(duì)回報(bào)的追求上，與美元的出資人相比，國(guó)內(nèi)的出資人耐心度相對(duì)較低，期限也更短一些，一般存續(xù)期在7-10年左右。

靳海濤也認(rèn)為，中國(guó)將來(lái)母基金的資金來(lái)源，應(yīng)該是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和大型的資本集團(tuán)。他介紹說(shuō)，目前前海母基金的LP已經(jīng)有十家保險(xiǎn)公司，在他看來(lái)，保險(xiǎn)資本是最合適投資這個(gè)行業(yè)的，不管是母基金，還是VC/PE基金。“保險(xiǎn)公司的錢(qián)源源不斷，他們對(duì)收益的要求不是特別高，但是要求穩(wěn)定，這也包括養(yǎng)老金。一些大資本集團(tuán)參與母基金，可以直接入股母基金，也可以采用Co-GP的方式來(lái)發(fā)起設(shè)立市場(chǎng)化運(yùn)作的母基金?！苯f(shuō)。

與此同時(shí)，靳海濤還建議要打通渠道。他認(rèn)為，目前行業(yè)募資非常困難，很多地方都限制給創(chuàng)投行業(yè)出錢(qián)。但中國(guó)改革開(kāi)放這么多年，積累了大量的社會(huì)財(cái)富，這些財(cái)富找不到投資出路，才會(huì)發(fā)生被非法集資者騙錢(qián)的現(xiàn)象。他提出，母基金是一條正規(guī)的投資出路，尤其是很多銀行的理財(cái)子公司應(yīng)該有一定的錯(cuò)配能力和理財(cái)能力，這些資金應(yīng)該用于支持母基金，包括直接的“同股同權(quán)”和間接的“給LP配資”，這樣也更有助于將資金用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

除了拓寬資金來(lái)源外，補(bǔ)充業(yè)務(wù)也成為大多數(shù)市場(chǎng)化母基金的“保命之道”。在業(yè)界人士看來(lái)，相比VC/PE基金，市場(chǎng)化母基金實(shí)際上存在“雙重分散”、“風(fēng)險(xiǎn)極低”的特點(diǎn)，并且專(zhuān)業(yè)化和系統(tǒng)性的投資能力相對(duì)更強(qiáng)，越來(lái)越多的市場(chǎng)化母基金也開(kāi)始在參與“直投”，作為自己的業(yè)務(wù)補(bǔ)充。

上述市場(chǎng)化母基金合伙人表示，GP往往會(huì)有自己的專(zhuān)業(yè)行業(yè)和特定階段，例如集中在早期和中期投資；而母基金因?yàn)橘Y金體量大，可以涉及到后期階段?；诖饲半p方的合作而產(chǎn)生的一定的紐帶和信任關(guān)系，在項(xiàng)目下一輪融資的時(shí)候母基金可以繼續(xù)做后續(xù)的輔導(dǎo)和投資，這是加強(qiáng)GP和LP更好的合作模式，也是為了以后持續(xù)投這個(gè)GP打下好的基礎(chǔ)。

與此同時(shí)，越來(lái)越多一線GP也開(kāi)始步入母基金行業(yè)。包括紅杉資本、IDG資本、深創(chuàng)投等一線GP，近些年都在逐漸深入到母基金行業(yè)中。例如紅杉資本通過(guò)星界基金平臺(tái)涉足母基金領(lǐng)域，宜信財(cái)富聯(lián)手IDG資本發(fā)布FOF-宜信財(cái)富IDG天使投資母基金1號(hào)，以及深創(chuàng)投負(fù)責(zé)管理的深圳市政府引導(dǎo)母基金。更有意思的是，靳海濤所在的前海母基金，除了深創(chuàng)投是其唯一機(jī)構(gòu)合伙人之外，紅杉的沈南鵬與IDG的熊曉鴿也位列前海母基金的五大聯(lián)合合伙人之中。