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（報告出品方/分析師：國信證券 楊林 劉子棟）
公司在產品規(guī)模和品類方面均領先同行，公司現(xiàn)有陽谷、東營兩大生產基地，總產能為20萬噸左右，產品涵蓋硫化助劑體系、加工助劑體系、膠母粒體系和防護體系四大體系，包括防焦劑CTP、不溶性硫磺、膠母粒、促進劑NS、促進劑CBS、微晶石蠟、均勻劑等品種，是全球橡膠助劑產品序列最齊全的供應商之一。
在產能方面，公司現(xiàn)有硫化助劑體系產能10萬噸，主要包括不溶性硫磺、促進劑等產品，其中4萬噸連續(xù)法不溶性硫磺產能于今年10月投產，目前正處在產能爬坡階段；加工助劑體系產能5.5萬噸，主要包括防焦劑、樹脂、均勻劑等加工助劑，目前防焦劑正在進行產區(qū)搬遷升級工作，有望于明年投產；防護體系產能2.5萬噸，主要包括微晶石蠟等，產能一直維持較高負荷；膠母粒體系產能2萬噸，主要包括預分散膠母粒等，產能負荷比較穩(wěn)定，主要滿足客戶定制化需求。此外，公司重視研發(fā)，計劃于2022-2023年建設中試基地，致力于橡膠助劑、高分子材料助劑、新能源材料添加劑、大健康等四個研究方向。目前在研發(fā)新型防老劑，計劃2023年底建成噸級中試生產示范線；研發(fā)硅烷偶聯(lián)劑，投資建設6.5萬噸硅烷偶聯(lián)劑，預計2024年投產，投資建設4萬噸三氯氫硅，完善產業(yè)鏈布局；研發(fā)鋰電新能源相關助劑，計劃2022年底完成碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯(FEC)中試試驗；研發(fā)大健康領域的新品種，計劃2022年底完成硫辛酸中試研究。
自2015年修訂后的《環(huán)境保護法》實施以來，國內橡膠助劑落后產能不斷淘汰，產業(yè)格局的優(yōu)化推動了龍頭企業(yè)的業(yè)績提升，公司在2015-2018年期間發(fā)展迅猛，營業(yè)收入CAGR=34.27%，凈利潤CAGR=111.12%。2019-2020年在中美貿易摩擦影響下，下游輪胎市場需求表現(xiàn)低迷，疊加新冠肺炎疫情的影響，公司利潤出現(xiàn)了明顯的回調。但隨著疫情逐漸好轉、全球輪胎市場的剛性需求復蘇，公司在2021年業(yè)績大幅增長，營業(yè)收入同比+39.21%，凈利潤同比+125.73%。2022年前三季度，在部分產品產銷、價格提升的推動下，公司實現(xiàn)營收26.97億元，同比+34.68%；歸母凈利潤4.39億元，同比+78.21%。分產品來看，公司產品以硫化助劑體系和加工助劑體系為主，2021年二者分別占公司營業(yè)收入的41.91%和39.44%。但二者毛利率差別較大，加工助劑體系平均毛利率高達31.75%，盈利能力最強；硫化助劑體系毛利率僅為12.83%，主要因為促進劑市場競爭較為充分，企業(yè)定價話語權較弱。在硫化助劑體系中，不溶性硫磺產品毛利率水平相對更高，因此隨著該產品新增產能的爬坡，公司硫化助劑體系的盈利能力有望穩(wěn)步提高。
公司堅持產品多元化發(fā)展，產品序列豐富，是全球橡膠助劑產品序列最齊全的供應商之一。公司在新產品開發(fā)、產品質量、技術服務方面均處于國內行業(yè)領先水平，部分達到國際先進水平。公司一度被評為“中國精細化工百強”企業(yè)、山東省“十強”產業(yè)集群領軍企業(yè)；“陽谷華泰”品牌在橡膠助劑市場享有卓越的聲譽，被評定為山東省著名商標。公司堅持“大客戶”戰(zhàn)略，與國內外頭部輪胎公司深度合作，主要客戶為國內外大中型輪胎企業(yè)，包括米其林、普利司通、固特異等國際著名輪胎企業(yè)和國內幾乎所有大中型輪胎企業(yè)。
公司股權結構較為集中，實際控制人是王傳華家族，王傳華、尹月榮、王文博三人合計直接控制公司38.45%的股份，其中第一大股東王傳華為公司創(chuàng)始人，尹月榮為其配偶，王文博為二人之子。公司對外投資9家子公司，子公司分工明確，構建了從研發(fā)到生產再到銷售的全產業(yè)鏈布局：橡實化學主要從事技術研發(fā)；戴瑞克新材料是公司東營基地的運營主體；華泰健康科技布局大健康領域；華泰進出口主要從事公司各類商品及技術的進出口業(yè)務；華泰新材料公司主要從事精細化學品生產銷售；特硅新材料公司從事精細化學品與有機硅中間體生產與銷售；位于美國、歐洲和中國香港的三家子公司負責境外產品銷售及貿易。
橡膠助劑通過與橡膠生膠進行科學配比，可以賦予橡膠制品高強度、高彈性、耐老化、耐磨耗、耐高溫、耐低溫、消音等性能。
橡膠助劑的上游原材料主要來源于鹽化工、煤化工、石油化工等基礎化工行業(yè)，主要有環(huán)己烷、苯酐、苯胺、叔丁胺、脂肪酸、氧化鋅、蠟等。橡膠助劑下游為各類橡膠制品，包括輪胎、橡膠軟管、橡膠帶、橡膠薄片、橡膠鞋底、密封件等，其中70%需求用于輪胎工業(yè)，在輪胎外胎的生產中大約占有9%的成本。促進劑和防老劑作為橡膠助劑的主要品種，2021年二者產量分別約占總產量的26.8%和31.1%。促進劑的上游原材料主要是環(huán)己胺、橡膠促進劑、液堿和液氯；防老劑的上游原材料主要是苯胺和丙酮。根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會的測算，中國橡膠助劑市場規(guī)模呈現(xiàn)逐年遞增態(tài)勢。全球產量超過70%集中在中國，主要廠商包括尚舜化工、圣奧化學、陽谷華泰、彤程新材、科邁化工等，產品主要以促進劑、防老劑等技術含量較低的產品為主，高技術含量產品產能不足。國外橡膠助劑行業(yè)總體專注于生產“小而精”的產品，主要集中在不溶性硫磺和橡膠用樹脂這兩類技術要求高的產品，橡膠助劑總產量占全球產量比重不足30%，廠商主要以美國福萊克斯、美國科聚亞、德國朗盛化學和捷克愛格富集團為主。
橡膠助劑行業(yè)集中度逐步提升，景氣度有望維持2014年新《環(huán)境保護法》頒布以來，隨著國家環(huán)保力度的加大，我國橡膠助劑行業(yè)市場規(guī)模不斷擴大的同時，市場集中度持續(xù)提高。需求端，雖然下游汽車行業(yè)產銷量受到疫情影響，但輪胎核心需求來自于替換市場，汽車保有量的持續(xù)穩(wěn)定增長保證輪胎需求端穩(wěn)定，進而保證橡膠助劑需求端穩(wěn)定，并且新能源汽車的迅猛發(fā)展為橡膠助劑帶來新的發(fā)展機遇。同時，在歐美能源價格上漲及海運費下降的背景下，中國橡膠助劑的出口也在不斷提升。總體而言，我們認為未來橡膠助劑行業(yè)仍然維持較好的景氣度，并且在環(huán)保要求提升和產能升級的背景下，行業(yè)集中度在不斷提升，龍頭企業(yè)話語權在不斷擴大。1）供給端：環(huán)保政策趨緊，利好龍頭企業(yè)中國已成為全球最大的橡膠助劑供應國之一，早在2013年，中國橡膠助劑產量就達到全球產能的70%以上，此后產能呈現(xiàn)出不斷向國內集中的趨勢，目前國內已形成了產品種類分布相對合理、在國際上具有舉足輕重地位的橡膠助劑產業(yè)集群。與此同時，國內的產能不斷向少數(shù)龍頭企業(yè)集中，根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會橡膠助劑專業(yè)委員會統(tǒng)計，2021年工業(yè)總產值20億元以上的企業(yè)有5家，10億元以上的有2家，5億元以上的有8家，其中陽谷華泰、彤程新材、中化圣奧、科邁化工、尚舜化工等公司已經成長為全球知名橡膠助劑企業(yè)。未來橡膠助劑行業(yè)集中度還將不斷提升，《橡膠行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃指導綱要》提出，到2025年CR10銷售收入占比要達到75%以上。自2020年以來，龍頭企業(yè)持續(xù)擴產，除陽谷華泰外，彤程新材、圣奧化學、科邁化工等均有項目擴建。與此同時，雖然一些小規(guī)模企業(yè)的項目也陸續(xù)在2020-2022年投產，但由于投產規(guī)模較小，對行業(yè)影響不大?？傮w來看，產能加快向龍頭集中。
橡膠助劑行業(yè)產能之所以向大規(guī)模助劑生產廠商聚攏，主要歸結于環(huán)保政策趨緊。自2014年《環(huán)境保護法》修訂以來，隨著國家對化工行業(yè)環(huán)保問題日趨重視，山東、河南、河北等地的環(huán)保核查力度大大加強，行業(yè)競爭形勢出現(xiàn)一定變化。一方面，行業(yè)投資壁壘提高。環(huán)保要求趨嚴以及輪胎綠色化浪潮興起對橡膠助劑綠色化、高性能化和系列化提出了更高要求，而只有具備一定資本實力的橡膠助劑生產企業(yè)，才能在生產經營中持續(xù)投入設備、技術、人力，滿足行業(yè)對環(huán)保標準、安全標準及產業(yè)技術不斷提高的要求。陽谷華泰建造同量級的防焦劑CTP在2010年和2022年投資額相差接近5000萬元；彤程新材年產27000噸橡膠助劑擴建項目總投資20764萬元，其中環(huán)保投資3000萬元，占總投資的14.45%。另一方面，落后產能逐步被淘汰。隨著橡膠助劑行業(yè)產品結構調整步伐的加快、產品綠色化率的提升，環(huán)保治理不達標、運營不規(guī)范的中小企業(yè)將面臨減產、停產甚至破產，尤其對于競爭較為充分的促進劑和防老劑的落后產能將加快退出市場。
除環(huán)保政策外，國內也出臺了多項產業(yè)政策推動橡膠助劑產業(yè)的健康發(fā)展。國家將新型環(huán)保型橡膠助劑、加工型助劑、復合型橡膠助劑列為優(yōu)先發(fā)展的高技術產業(yè)化的重點領域，鼓勵清潔生產工藝的普及，號召淘汰污染物排放量大的落后工藝、落后產能，減少污染物排放。總體來看，未來橡膠助劑行業(yè)在環(huán)保要求不斷提升下將持續(xù)升級，資金實力、技術實力強的龍頭企業(yè)將更加受益。
2）需求端：汽車保有量帶動下需求穩(wěn)定增長，新能源汽車帶來新的機遇橡膠助劑下游市場主要面向各類橡膠制品生產企業(yè)，用于制造輪胎、橡膠軟管、橡膠帶、橡膠薄片和橡膠鞋底等，其中，70%以上的橡膠助劑用于輪胎和汽車用橡膠制品，因此二者的需求情況基本決定了橡膠助劑的需求情況。進入2021年以來，我國疫情防控措施及效果明顯好于國外，并且橡膠助劑下游輪胎、汽車行業(yè)在2020年下半年開始強力反彈，有效地刺激和帶動了橡膠助劑的生產與銷售，預計未來橡膠助劑需求端將保持穩(wěn)定增長。輪胎需求分兩個部分：配套市場和替換市場，分別對應汽車的新車市場和存量市場。其中替換市場占比約75%，配套市場占比約25%，替換市場占據(jù)主導地位。轎車對于半鋼胎的配套數(shù)約為5條，半鋼胎的替換周期約為4年，載重胎和工程胎對于全鋼胎的配套數(shù)約為4-22條，全鋼胎的替換周期約為0.7-3.5年。從替換系數(shù)可以看出，重型載重卡車的替換需求巨大，每年每輛車需要替換10-20條全鋼胎；轎車胎的替換需求最小，每年每輛轎車僅需要替換1-1.5條半鋼胎，但轎車數(shù)量眾多，總替換需求仍不容小覷。
在保有量方面，截至2022年9月底，國內機動車保有量為4.12億輛，其中汽車保有量為3.15億輛，近幾年機動車保有量增速維持在5.5%-7%之間，增長相對穩(wěn)定。新車產銷方面，2021年以來在新能源車發(fā)展的帶動下，汽車銷量觸底回升，2022年國務院常務會議提出“階段性減征部分乘用車購置稅600億元”、“汽車央企發(fā)放的900億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年還本付息”，在政策利好的情況下，新車市場持續(xù)好轉，截止到2022年9月底，新車銷量累計達到1947萬輛，同比增長4.55%。新能源車的高速發(fā)展，給橡膠助劑行業(yè)帶來新的發(fā)展機遇。近年來，新能源汽車的產量和保有量均大幅上升，2021年國內新能源汽車保有量增長率高達59%，2021年12月國內新能源汽車月度產量高達52.3萬輛，比11月環(huán)比增長9.6%。由于新能源汽車具有加速快、車身重、噪音低等特點，這要求有更低滾阻系數(shù)的輪胎來提升續(xù)航里程，更耐磨的輪胎來提升使用壽命，更低的胎噪來提升舒適性，自修復輪胎提升安全性能，因此白炭黑、硅烷偶聯(lián)劑、白炭黑分散劑、胎面樹脂、硫化劑等相關品種未來有更高的發(fā)展空間。
陽谷華泰布局了硅烷偶聯(lián)劑、高檔防護蠟、白炭黑分散劑等品種。硅烷偶聯(lián)劑作為保障綠色輪胎特性的核心原材料，能促使子午線輪胎滾動阻力變小、耐磨性變高、油耗降低、廢氣排放減少；防護蠟提高了胎側膠的硬度和定伸應力,降低了拉伸強度和拉斷伸長率，而高檔防護蠟的防護功能更優(yōu)；白炭黑是制造低滾動阻力綠色輪胎的理想材料，而白炭黑分散劑可以明顯改善白炭黑的分散性，提高膠料的加工性能和流動性，降低混煉能耗，同時提高硫化膠的耐磨性能和抗?jié)窕阅埽瑥亩蠓忍岣叱善份喬サ哪途眯浴?/p>
3）歐美能源價格上漲疊加海運費下降，利好橡膠助劑出口中國作為橡膠助劑主要的供應國，銷售額中約32%來自出口。2021年橡膠助劑產品出口迎來爆發(fā)期，中國全年共出口橡膠助劑37.6萬噸，較2020年增加了8.6萬噸，增速高達30%；出口金額為92億元，增速高達90%。進入2022年，海外海運費下降，歐美能源價格上漲，中國輪胎企業(yè)在海外加速擴張。中橡協(xié)橡膠助劑專業(yè)委員會預測2022年國外市場依然是重點關注的主要方向，2022年全國橡膠助劑總產量預計在140萬噸左右，出口量將會保持10%左右的增長速度，出口額將會突破百億元人民幣。公司出口情況自2021年以來大幅提升，2022年上半年銷售收入更是超越國內，因此在歐美能源價格上漲的背景下，我們認為未來中國制造的成本優(yōu)勢將會更加明顯，并且海運緊張情況已經逐步得到緩解，海運費的下降也利好中國產品在海外的競爭力提升，因此公司海外出口值得期待。
綜上我們認為在環(huán)保趨嚴、輪胎市場穩(wěn)定增長、海外出口提升的帶動下，橡膠助劑行業(yè)總體景氣度維持在較高水平，并且產能將進一步向龍頭集中。其中我們更加傾向于關注產能集中且具有定價權的品種，在此階段利潤率水平較高；而像市場競爭激烈的促進劑、防老劑，由于供需相對過剩，預計未來幾年盈利能力仍將處在較低水平，具備規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望獲得較好盈利；高技術壁壘產品如不溶性硫磺、酚醛樹脂等產品更具發(fā)展?jié)摿?，國產可替代空間大，利潤率高，是國內龍頭未來布局的重點。
公司依托于橡膠助劑行業(yè)唯一的國家級工程技術研究中心，深耕技術研發(fā)，在國內率先研發(fā)出不溶性硫磺連續(xù)生產工藝，打破了國外40年技術壟斷，成功實現(xiàn)國產化，為公司構建新的業(yè)績增長點，使公司成為繼美國伊士曼、日本四國化工株式會社之后第三家掌握連續(xù)法不溶性硫磺產業(yè)化技術的公司。公司于2022年10月份投產4萬噸連續(xù)法產線，目前擁有不溶性硫磺產能已達8萬噸（6萬噸連續(xù)法+2萬噸間歇法），產能躍居世界第二、國內第一。
高性能不溶性硫磺需求量逐年遞增，國內進口替代空間廣闊。近年來我國不溶性硫磺產能持續(xù)增長，2021年中國不溶性硫磺產量達12.6萬噸，需求量達16.4萬噸。但是國內行業(yè)集中度低，且性能指標參差不齊，因此對于國外產品的依賴度較大。陽谷華泰不溶性硫磺各項參數(shù)已達到國際先進水平，隨著高性能不溶性硫磺需求量逐年遞增及公司連續(xù)法產能的不斷爬坡，不溶性硫磺業(yè)務將成為公司重要的業(yè)績增長點，帶動公司的產品量價齊升。圖25：中國高性能不溶性硫磺產量及需求量（萬噸）防焦劑CTP龍頭地位顯著，全球市占率達60%以上防焦劑是防止橡膠出現(xiàn)焦燒現(xiàn)象而使用的橡膠助劑。橡膠在貯存和加工過程中因受熱會發(fā)生早期硫化（交聯(lián)）并失去流動性和再加工的能力，這一現(xiàn)象被稱為橡膠的焦燒，配用防焦劑是目前最為簡單易行的防止焦燒的通用方法。美國富萊克斯公司于上世紀六十年代末研發(fā)成功防焦劑，其防焦劑產品于上世紀九十年代進入中國并一度壟斷了中國的市場。此后，陽谷華泰自主研發(fā)并掌握了橡膠防焦劑CTP的全套核心技術，從源頭上擺脫了對國外廠商的技術依賴，成為行業(yè)內填補國內空白、替代進口的領跑者。相比其它種類的防焦劑，防焦劑CTP具有用量少，效能高的特點，在較高的加工溫度下不分解，不污染膠料顏色，是子午線輪胎生膠料產過程中必不可少的助劑。目前，尚未有防焦劑CTP的理想替代品出現(xiàn)，未來幾年防焦劑CTP依然是最重要的加工助劑之一。公司是防焦劑CTP的全球龍頭，市占率接近70%。早在公司成立之初，就定位以防焦劑CTP為主導產品，2004年開發(fā)并豐富了防焦劑CTP不同劑型品種；2005年完成了防焦劑CTP原料中間體二硫化物的工藝改進；2009年，公司率先建成萬噸級橡膠防焦劑CTP生產線，該項目經中國石油和化學工業(yè)協(xié)會專家組于2009年11月30日鑒定，認為“產品達到國際同類產品的先進水平，生產規(guī)模世界領先”，自此公司成為全球最大的橡膠防焦劑CTP生產企業(yè)。2022年，公司計劃將位于陽谷的1萬噸/年的防焦劑CTP產能轉移至生產條件、區(qū)位條件更好的位于東營的子公司戴瑞克，實現(xiàn)公司對防焦劑CTP的集中生產和銷售，提升經營效率，優(yōu)化產業(yè)布局，鞏固公司在防焦劑CTP領域的競爭優(yōu)勢。防焦劑CTP行業(yè)集中度極高，全國總產能約為3.1萬噸，防焦劑CTP全球優(yōu)質產能全部在我國，其中2020年陽谷華泰產量占比已經達到65.6%，位于全球第一。除公司2萬噸產能外，產能較大的還有河南湯陰永新和印度NOCIL，但印度NOCIL生產的產品大多用于本地廠商。
原材料自產，工藝具備成本優(yōu)勢。公司自主研發(fā)了防焦劑CTP原材料氯代環(huán)己烷的生產技術，使公司的主要產品的原材料從外購轉向自行生產，每噸生產成本大約下降400-500元，從而進一步降低原材料價格的波動對公司盈利的影響程度；公司的橡膠防焦劑CTP生產采用一步法合成工藝，簡化工藝路線，縮短了縮合、結晶時間，縮合時間由原來的4小時縮短為2.6小時，單套裝置的產能為9批/天，同行業(yè)企業(yè)單套裝置的產能僅為3-6批/天，相比明顯提高了生產效率，同時大大減少了有機溶劑的消耗；防焦劑CTP生產用原料二環(huán)己基二硫化物采用了硫化鈉再生循環(huán)利用技術，將母液中的硫化鈉全部回收利用，提高了原料的利用率，對于成本下降作用明顯。此外，在環(huán)保方面，公司采用溶劑油回收裝置對防焦劑CTP生產過程尾氣進行深度處理，使橡膠防焦劑CTP生產中揮發(fā)的溶劑油得到有效回收利用，節(jié)約了資金，降低了產品成本，同時凈化了環(huán)境；采用過濾、干燥一體化設備，避免了轉序過程暴露在空氣中的產品揮發(fā)溶劑造成的空氣污染；廢水處理采用了多效蒸發(fā)發(fā)生化法對生產過程中產生的工藝廢水進行處理，解決了困擾行業(yè)發(fā)展的橡膠助劑高鹽廢水處理難的問題，該工藝每噸產品的廢水量僅6-7噸，大大低于同類企業(yè)10-20噸的水平，降低了生化處理的負荷，回用率達到95%。
布局新能源賽道，鋰電池添加劑市場潛力巨大鑒于新能源汽車的迅猛發(fā)展，公司在保持原有競爭力的基礎上，計劃進入新能源助劑行業(yè)，布局新領域。目前公司開展了鋰電池添加劑的實驗室研究，主要是氟代碳酸乙烯酯（FEC）和碳酸亞乙烯酯（VC）。FEC形成固體電解質界面膜的性能較好，既能形成緊密結構層又不增加阻抗，能夠有效阻止電解液進一步分解，提高電解液的低溫性能。VC可以提高電池的容量和循環(huán)壽命。公司計劃2022年底完成碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯(FEC)中試試驗。從出貨量看，鋰電池添加劑出貨量上升趨勢顯著。新能源汽車、5G手機、電動工具和電動兩輪車等新興消費應用領域帶動鋰電池需求增長，以及基站建設、海外儲能和國內發(fā)電側儲能項目帶來的儲能電池需求大增。同時隨著鋰電池對安全性、循環(huán)壽命和能量密度要求的提升，電解液添加劑需求量逐步增加，2020年，全球電解液添加劑質量占比達到5.6%左右，帶動全球鋰離子電池電解液添加劑出貨量約18750噸，同比增長31.8%。2020年中國電解液添加劑總體出貨量16140噸，同比增長40.8%，其中VC出貨量6800噸，F(xiàn)EC出貨量3500萬噸，兩者合計占電解液添加劑市場的份額達63.8%。從市場規(guī)?？矗囯姵靥砑觿┦袌鰸摿薮?。從2016年開始，由于鋰電池終端需求提升和添加劑應用比例增加，疊加電解液上游原材料價格大幅上漲影響，2016年添加劑整體市場規(guī)模大幅上漲。到2020年，全球和中國電解液添加劑市場規(guī)模分別達到29.69億元和24.5億元，同比分別增長13.4%和23.1%。隨著鋰電池需求終端的增長，我們認為鋰電池添加劑的出貨量和市場規(guī)模將在未來相當長時間內保持增長態(tài)勢，布局鋰電池添加劑賽道將為公司帶來新的競爭力，推動公司業(yè)績快速增長。
1 橡膠助劑行業(yè)龍頭，業(yè)績持續(xù)增長
公司成立于2000年，2010年于深交所創(chuàng)業(yè)板上市，是中國橡膠助劑行業(yè)龍頭企業(yè)，主要從事橡膠助劑的生產、研發(fā)和銷售。公司在產品規(guī)模和品類方面均領先同行，公司現(xiàn)有陽谷、東營兩大生產基地，總產能為20萬噸左右，產品涵蓋硫化助劑體系、加工助劑體系、膠母粒體系和防護體系四大體系，包括防焦劑CTP、不溶性硫磺、膠母粒、促進劑NS、促進劑CBS、微晶石蠟、均勻劑等品種，是全球橡膠助劑產品序列最齊全的供應商之一。在產能方面，公司現(xiàn)有硫化助劑體系產能10萬噸，主要包括不溶性硫磺、促進劑等產品，其中4萬噸連續(xù)法不溶性硫磺產能于今年10月投產，目前正處在產能爬坡階段；加工助劑體系產能5.5萬噸，主要包括防焦劑、樹脂、均勻劑等加工助劑，目前防焦劑正在進行產區(qū)搬遷升級工作，有望于明年投產；防護體系產能2.5萬噸，主要包括微晶石蠟等，產能一直維持較高負荷；膠母粒體系產能2萬噸，主要包括預分散膠母粒等，產能負荷比較穩(wěn)定，主要滿足客戶定制化需求。此外，公司重視研發(fā)，計劃于2022-2023年建設中試基地，致力于橡膠助劑、高分子材料助劑、新能源材料添加劑、大健康等四個研究方向。目前在研發(fā)新型防老劑，計劃2023年底建成噸級中試生產示范線；研發(fā)硅烷偶聯(lián)劑，投資建設6.5萬噸硅烷偶聯(lián)劑，預計2024年投產，投資建設4萬噸三氯氫硅，完善產業(yè)鏈布局；研發(fā)鋰電新能源相關助劑，計劃2022年底完成碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯(FEC)中試試驗；研發(fā)大健康領域的新品種，計劃2022年底完成硫辛酸中試研究。自2015年修訂后的《環(huán)境保護法》實施以來，國內橡膠助劑落后產能不斷淘汰，產業(yè)格局的優(yōu)化推動了龍頭企業(yè)的業(yè)績提升，公司在2015-2018年期間發(fā)展迅猛，營業(yè)收入CAGR=34.27%，凈利潤CAGR=111.12%。2019-2020年在中美貿易摩擦影響下，下游輪胎市場需求表現(xiàn)低迷，疊加新冠肺炎疫情的影響，公司利潤出現(xiàn)了明顯的回調。但隨著疫情逐漸好轉、全球輪胎市場的剛性需求復蘇，公司在2021年業(yè)績大幅增長，營業(yè)收入同比+39.21%，凈利潤同比+125.73%。2022年前三季度，在部分產品產銷、價格提升的推動下，公司實現(xiàn)營收26.97億元，同比+34.68%；歸母凈利潤4.39億元，同比+78.21%。分產品來看，公司產品以硫化助劑體系和加工助劑體系為主，2021年二者分別占公司營業(yè)收入的41.91%和39.44%。但二者毛利率差別較大，加工助劑體系平均毛利率高達31.75%，盈利能力最強；硫化助劑體系毛利率僅為12.83%，主要因為促進劑市場競爭較為充分，企業(yè)定價話語權較弱。在硫化助劑體系中，不溶性硫磺產品毛利率水平相對更高，因此隨著該產品新增產能的爬坡，公司硫化助劑體系的盈利能力有望穩(wěn)步提高。公司堅持產品多元化發(fā)展，產品序列豐富，是全球橡膠助劑產品序列最齊全的供應商之一。公司在新產品開發(fā)、產品質量、技術服務方面均處于國內行業(yè)領先水平，部分達到國際先進水平。公司一度被評為“中國精細化工百強”企業(yè)、山東省“十強”產業(yè)集群領軍企業(yè)；“陽谷華泰”品牌在橡膠助劑市場享有卓越的聲譽，被評定為山東省著名商標。公司堅持“大客戶”戰(zhàn)略，與國內外頭部輪胎公司深度合作，主要客戶為國內外大中型輪胎企業(yè)，包括米其林、普利司通、固特異等國際著名輪胎企業(yè)和國內幾乎所有大中型輪胎企業(yè)。公司股權結構較為集中，實際控制人是王傳華家族，王傳華、尹月榮、王文博三人合計直接控制公司38.45%的股份，其中第一大股東王傳華為公司創(chuàng)始人，尹月榮為其配偶，王文博為二人之子。公司對外投資9家子公司，子公司分工明確，構建了從研發(fā)到生產再到銷售的全產業(yè)鏈布局：橡實化學主要從事技術研發(fā)；戴瑞克新材料是公司東營基地的運營主體；華泰健康科技布局大健康領域；華泰進出口主要從事公司各類商品及技術的進出口業(yè)務；華泰新材料公司主要從事精細化學品生產銷售；特硅新材料公司從事精細化學品與有機硅中間體生產與銷售；位于美國、歐洲和中國香港的三家子公司負責境外產品銷售及貿易。2 橡膠助劑市場規(guī)模擴大，景氣度有望持續(xù)
橡膠助劑市場規(guī)模逐步擴大，產能主要集中在中國橡膠助劑是在天然橡膠和合成橡膠加工成橡膠制品過程中添加的，用于賦予橡膠制品使用性能、保證橡膠制品使用壽命、改善橡膠膠料加工性能的一系列精細化工產品的總稱。橡膠助劑通過與橡膠生膠進行科學配比，可以賦予橡膠制品高強度、高彈性、耐老化、耐磨耗、耐高溫、耐低溫、消音等性能。橡膠助劑的上游原材料主要來源于鹽化工、煤化工、石油化工等基礎化工行業(yè)，主要有環(huán)己烷、苯酐、苯胺、叔丁胺、脂肪酸、氧化鋅、蠟等。橡膠助劑下游為各類橡膠制品，包括輪胎、橡膠軟管、橡膠帶、橡膠薄片、橡膠鞋底、密封件等，其中70%需求用于輪胎工業(yè)，在輪胎外胎的生產中大約占有9%的成本。促進劑和防老劑作為橡膠助劑的主要品種，2021年二者產量分別約占總產量的26.8%和31.1%。促進劑的上游原材料主要是環(huán)己胺、橡膠促進劑、液堿和液氯；防老劑的上游原材料主要是苯胺和丙酮。根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會的測算，中國橡膠助劑市場規(guī)模呈現(xiàn)逐年遞增態(tài)勢。全球產量超過70%集中在中國，主要廠商包括尚舜化工、圣奧化學、陽谷華泰、彤程新材、科邁化工等，產品主要以促進劑、防老劑等技術含量較低的產品為主，高技術含量產品產能不足。國外橡膠助劑行業(yè)總體專注于生產“小而精”的產品，主要集中在不溶性硫磺和橡膠用樹脂這兩類技術要求高的產品，橡膠助劑總產量占全球產量比重不足30%，廠商主要以美國福萊克斯、美國科聚亞、德國朗盛化學和捷克愛格富集團為主。橡膠助劑行業(yè)集中度逐步提升，景氣度有望維持2014年新《環(huán)境保護法》頒布以來，隨著國家環(huán)保力度的加大，我國橡膠助劑行業(yè)市場規(guī)模不斷擴大的同時，市場集中度持續(xù)提高。需求端，雖然下游汽車行業(yè)產銷量受到疫情影響，但輪胎核心需求來自于替換市場，汽車保有量的持續(xù)穩(wěn)定增長保證輪胎需求端穩(wěn)定，進而保證橡膠助劑需求端穩(wěn)定，并且新能源汽車的迅猛發(fā)展為橡膠助劑帶來新的發(fā)展機遇。同時，在歐美能源價格上漲及海運費下降的背景下，中國橡膠助劑的出口也在不斷提升。總體而言，我們認為未來橡膠助劑行業(yè)仍然維持較好的景氣度，并且在環(huán)保要求提升和產能升級的背景下，行業(yè)集中度在不斷提升，龍頭企業(yè)話語權在不斷擴大。1）供給端：環(huán)保政策趨緊，利好龍頭企業(yè)中國已成為全球最大的橡膠助劑供應國之一，早在2013年，中國橡膠助劑產量就達到全球產能的70%以上，此后產能呈現(xiàn)出不斷向國內集中的趨勢，目前國內已形成了產品種類分布相對合理、在國際上具有舉足輕重地位的橡膠助劑產業(yè)集群。與此同時，國內的產能不斷向少數(shù)龍頭企業(yè)集中，根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會橡膠助劑專業(yè)委員會統(tǒng)計，2021年工業(yè)總產值20億元以上的企業(yè)有5家，10億元以上的有2家，5億元以上的有8家，其中陽谷華泰、彤程新材、中化圣奧、科邁化工、尚舜化工等公司已經成長為全球知名橡膠助劑企業(yè)。未來橡膠助劑行業(yè)集中度還將不斷提升，《橡膠行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃指導綱要》提出，到2025年CR10銷售收入占比要達到75%以上。自2020年以來，龍頭企業(yè)持續(xù)擴產，除陽谷華泰外，彤程新材、圣奧化學、科邁化工等均有項目擴建。與此同時，雖然一些小規(guī)模企業(yè)的項目也陸續(xù)在2020-2022年投產，但由于投產規(guī)模較小，對行業(yè)影響不大?？傮w來看，產能加快向龍頭集中。橡膠助劑行業(yè)產能之所以向大規(guī)模助劑生產廠商聚攏，主要歸結于環(huán)保政策趨緊。自2014年《環(huán)境保護法》修訂以來，隨著國家對化工行業(yè)環(huán)保問題日趨重視，山東、河南、河北等地的環(huán)保核查力度大大加強，行業(yè)競爭形勢出現(xiàn)一定變化。一方面，行業(yè)投資壁壘提高。環(huán)保要求趨嚴以及輪胎綠色化浪潮興起對橡膠助劑綠色化、高性能化和系列化提出了更高要求，而只有具備一定資本實力的橡膠助劑生產企業(yè)，才能在生產經營中持續(xù)投入設備、技術、人力，滿足行業(yè)對環(huán)保標準、安全標準及產業(yè)技術不斷提高的要求。陽谷華泰建造同量級的防焦劑CTP在2010年和2022年投資額相差接近5000萬元；彤程新材年產27000噸橡膠助劑擴建項目總投資20764萬元，其中環(huán)保投資3000萬元，占總投資的14.45%。另一方面，落后產能逐步被淘汰。隨著橡膠助劑行業(yè)產品結構調整步伐的加快、產品綠色化率的提升，環(huán)保治理不達標、運營不規(guī)范的中小企業(yè)將面臨減產、停產甚至破產，尤其對于競爭較為充分的促進劑和防老劑的落后產能將加快退出市場。除環(huán)保政策外，國內也出臺了多項產業(yè)政策推動橡膠助劑產業(yè)的健康發(fā)展。國家將新型環(huán)保型橡膠助劑、加工型助劑、復合型橡膠助劑列為優(yōu)先發(fā)展的高技術產業(yè)化的重點領域，鼓勵清潔生產工藝的普及，號召淘汰污染物排放量大的落后工藝、落后產能，減少污染物排放。總體來看，未來橡膠助劑行業(yè)在環(huán)保要求不斷提升下將持續(xù)升級，資金實力、技術實力強的龍頭企業(yè)將更加受益。2）需求端：汽車保有量帶動下需求穩(wěn)定增長，新能源汽車帶來新的機遇橡膠助劑下游市場主要面向各類橡膠制品生產企業(yè)，用于制造輪胎、橡膠軟管、橡膠帶、橡膠薄片和橡膠鞋底等，其中，70%以上的橡膠助劑用于輪胎和汽車用橡膠制品，因此二者的需求情況基本決定了橡膠助劑的需求情況。進入2021年以來，我國疫情防控措施及效果明顯好于國外，并且橡膠助劑下游輪胎、汽車行業(yè)在2020年下半年開始強力反彈，有效地刺激和帶動了橡膠助劑的生產與銷售，預計未來橡膠助劑需求端將保持穩(wěn)定增長。輪胎需求分兩個部分：配套市場和替換市場，分別對應汽車的新車市場和存量市場。其中替換市場占比約75%，配套市場占比約25%，替換市場占據(jù)主導地位。轎車對于半鋼胎的配套數(shù)約為5條，半鋼胎的替換周期約為4年，載重胎和工程胎對于全鋼胎的配套數(shù)約為4-22條，全鋼胎的替換周期約為0.7-3.5年。從替換系數(shù)可以看出，重型載重卡車的替換需求巨大，每年每輛車需要替換10-20條全鋼胎；轎車胎的替換需求最小，每年每輛轎車僅需要替換1-1.5條半鋼胎，但轎車數(shù)量眾多，總替換需求仍不容小覷。在保有量方面，截至2022年9月底，國內機動車保有量為4.12億輛，其中汽車保有量為3.15億輛，近幾年機動車保有量增速維持在5.5%-7%之間，增長相對穩(wěn)定。新車產銷方面，2021年以來在新能源車發(fā)展的帶動下，汽車銷量觸底回升，2022年國務院常務會議提出“階段性減征部分乘用車購置稅600億元”、“汽車央企發(fā)放的900億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年還本付息”，在政策利好的情況下，新車市場持續(xù)好轉，截止到2022年9月底，新車銷量累計達到1947萬輛，同比增長4.55%。新能源車的高速發(fā)展，給橡膠助劑行業(yè)帶來新的發(fā)展機遇。近年來，新能源汽車的產量和保有量均大幅上升，2021年國內新能源汽車保有量增長率高達59%，2021年12月國內新能源汽車月度產量高達52.3萬輛，比11月環(huán)比增長9.6%。由于新能源汽車具有加速快、車身重、噪音低等特點，這要求有更低滾阻系數(shù)的輪胎來提升續(xù)航里程，更耐磨的輪胎來提升使用壽命，更低的胎噪來提升舒適性，自修復輪胎提升安全性能，因此白炭黑、硅烷偶聯(lián)劑、白炭黑分散劑、胎面樹脂、硫化劑等相關品種未來有更高的發(fā)展空間。陽谷華泰布局了硅烷偶聯(lián)劑、高檔防護蠟、白炭黑分散劑等品種。硅烷偶聯(lián)劑作為保障綠色輪胎特性的核心原材料，能促使子午線輪胎滾動阻力變小、耐磨性變高、油耗降低、廢氣排放減少；防護蠟提高了胎側膠的硬度和定伸應力,降低了拉伸強度和拉斷伸長率，而高檔防護蠟的防護功能更優(yōu)；白炭黑是制造低滾動阻力綠色輪胎的理想材料，而白炭黑分散劑可以明顯改善白炭黑的分散性，提高膠料的加工性能和流動性，降低混煉能耗，同時提高硫化膠的耐磨性能和抗?jié)窕阅埽瑥亩蠓忍岣叱善份喬サ哪途眯浴?/p>3）歐美能源價格上漲疊加海運費下降，利好橡膠助劑出口中國作為橡膠助劑主要的供應國，銷售額中約32%來自出口。2021年橡膠助劑產品出口迎來爆發(fā)期，中國全年共出口橡膠助劑37.6萬噸，較2020年增加了8.6萬噸，增速高達30%；出口金額為92億元，增速高達90%。進入2022年，海外海運費下降，歐美能源價格上漲，中國輪胎企業(yè)在海外加速擴張。中橡協(xié)橡膠助劑專業(yè)委員會預測2022年國外市場依然是重點關注的主要方向，2022年全國橡膠助劑總產量預計在140萬噸左右，出口量將會保持10%左右的增長速度，出口額將會突破百億元人民幣。公司出口情況自2021年以來大幅提升，2022年上半年銷售收入更是超越國內，因此在歐美能源價格上漲的背景下，我們認為未來中國制造的成本優(yōu)勢將會更加明顯，并且海運緊張情況已經逐步得到緩解，海運費的下降也利好中國產品在海外的競爭力提升，因此公司海外出口值得期待。綜上我們認為在環(huán)保趨嚴、輪胎市場穩(wěn)定增長、海外出口提升的帶動下，橡膠助劑行業(yè)總體景氣度維持在較高水平，并且產能將進一步向龍頭集中。其中我們更加傾向于關注產能集中且具有定價權的品種，在此階段利潤率水平較高；而像市場競爭激烈的促進劑、防老劑，由于供需相對過剩，預計未來幾年盈利能力仍將處在較低水平，具備規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望獲得較好盈利；高技術壁壘產品如不溶性硫磺、酚醛樹脂等產品更具發(fā)展?jié)摿?，國產可替代空間大，利潤率高，是國內龍頭未來布局的重點。3 不溶性硫磺與防焦劑 CTP 構建公司產品優(yōu)勢
公司是國內首家采用連續(xù)法生產不溶性硫磺的企業(yè)，國產替代優(yōu)勢明顯，目前公司具備8萬噸不溶性硫磺產能（6萬噸連續(xù)法+2萬噸間歇法），產能位居國內第一，世界第二。公司的防焦劑CTP起步早，產品質量優(yōu)，目前具備2萬噸產能，全球市占率已經接近70%，是公司核心產品。不溶性硫磺打破國外技術壟斷，有望逐步實現(xiàn)國產替代不溶性硫磺是一種性能優(yōu)良的橡膠硫化劑，已成為生產高質量子午線輪胎的專用硫化劑，其制備方式主要包括連續(xù)法、間歇法和高溫水法。高溫水法工藝生產不溶性硫磺的技術相對落后，已經逐步淘汰。間歇法工藝是將有限量的原料按規(guī)定的加工流程，在一個或者多個設備中生產，以獲得有限量產品，通過重復整個過程可以獲得更多的產品，間歇法效率低，生產成本高。而連續(xù)法工藝是將各種反應原料按一定比例和恒定的速度連續(xù)不斷地加到反應器中,而且從反應器中以恒定的速度連續(xù)不斷地排出反應產物，反應器中某一特定部位的反應物料組成、溫度和壓力始終保持恒定。與間歇法相比，連續(xù)法容易實現(xiàn)自動化控制，產品的質量和產量穩(wěn)定，同時能縮短反應時間，提高生產效率，降低生產成本，連續(xù)法生產的不溶性硫磺在滿產情況下毛利率高于間歇法約10%。但連續(xù)生產技術開發(fā)比間歇生產要難的多，且停工較為困難，對于小規(guī)模生產性價比不高，因此國內橡膠助劑企業(yè)大多采用間歇法。公司依托于橡膠助劑行業(yè)唯一的國家級工程技術研究中心，深耕技術研發(fā)，在國內率先研發(fā)出不溶性硫磺連續(xù)生產工藝，打破了國外40年技術壟斷，成功實現(xiàn)國產化，為公司構建新的業(yè)績增長點，使公司成為繼美國伊士曼、日本四國化工株式會社之后第三家掌握連續(xù)法不溶性硫磺產業(yè)化技術的公司。公司于2022年10月份投產4萬噸連續(xù)法產線，目前擁有不溶性硫磺產能已達8萬噸（6萬噸連續(xù)法+2萬噸間歇法），產能躍居世界第二、國內第一。高性能不溶性硫磺需求量逐年遞增，國內進口替代空間廣闊。近年來我國不溶性硫磺產能持續(xù)增長，2021年中國不溶性硫磺產量達12.6萬噸，需求量達16.4萬噸。但是國內行業(yè)集中度低，且性能指標參差不齊，因此對于國外產品的依賴度較大。陽谷華泰不溶性硫磺各項參數(shù)已達到國際先進水平，隨著高性能不溶性硫磺需求量逐年遞增及公司連續(xù)法產能的不斷爬坡，不溶性硫磺業(yè)務將成為公司重要的業(yè)績增長點，帶動公司的產品量價齊升。圖25：中國高性能不溶性硫磺產量及需求量（萬噸）防焦劑CTP龍頭地位顯著，全球市占率達60%以上防焦劑是防止橡膠出現(xiàn)焦燒現(xiàn)象而使用的橡膠助劑。橡膠在貯存和加工過程中因受熱會發(fā)生早期硫化（交聯(lián)）并失去流動性和再加工的能力，這一現(xiàn)象被稱為橡膠的焦燒，配用防焦劑是目前最為簡單易行的防止焦燒的通用方法。美國富萊克斯公司于上世紀六十年代末研發(fā)成功防焦劑，其防焦劑產品于上世紀九十年代進入中國并一度壟斷了中國的市場。此后，陽谷華泰自主研發(fā)并掌握了橡膠防焦劑CTP的全套核心技術，從源頭上擺脫了對國外廠商的技術依賴，成為行業(yè)內填補國內空白、替代進口的領跑者。相比其它種類的防焦劑，防焦劑CTP具有用量少，效能高的特點，在較高的加工溫度下不分解，不污染膠料顏色，是子午線輪胎生膠料產過程中必不可少的助劑。目前，尚未有防焦劑CTP的理想替代品出現(xiàn)，未來幾年防焦劑CTP依然是最重要的加工助劑之一。公司是防焦劑CTP的全球龍頭，市占率接近70%。早在公司成立之初，就定位以防焦劑CTP為主導產品，2004年開發(fā)并豐富了防焦劑CTP不同劑型品種；2005年完成了防焦劑CTP原料中間體二硫化物的工藝改進；2009年，公司率先建成萬噸級橡膠防焦劑CTP生產線，該項目經中國石油和化學工業(yè)協(xié)會專家組于2009年11月30日鑒定，認為“產品達到國際同類產品的先進水平，生產規(guī)模世界領先”，自此公司成為全球最大的橡膠防焦劑CTP生產企業(yè)。2022年，公司計劃將位于陽谷的1萬噸/年的防焦劑CTP產能轉移至生產條件、區(qū)位條件更好的位于東營的子公司戴瑞克，實現(xiàn)公司對防焦劑CTP的集中生產和銷售，提升經營效率，優(yōu)化產業(yè)布局，鞏固公司在防焦劑CTP領域的競爭優(yōu)勢。防焦劑CTP行業(yè)集中度極高，全國總產能約為3.1萬噸，防焦劑CTP全球優(yōu)質產能全部在我國，其中2020年陽谷華泰產量占比已經達到65.6%，位于全球第一。除公司2萬噸產能外，產能較大的還有河南湯陰永新和印度NOCIL，但印度NOCIL生產的產品大多用于本地廠商。原材料自產，工藝具備成本優(yōu)勢。公司自主研發(fā)了防焦劑CTP原材料氯代環(huán)己烷的生產技術，使公司的主要產品的原材料從外購轉向自行生產，每噸生產成本大約下降400-500元，從而進一步降低原材料價格的波動對公司盈利的影響程度；公司的橡膠防焦劑CTP生產采用一步法合成工藝，簡化工藝路線，縮短了縮合、結晶時間，縮合時間由原來的4小時縮短為2.6小時，單套裝置的產能為9批/天，同行業(yè)企業(yè)單套裝置的產能僅為3-6批/天，相比明顯提高了生產效率，同時大大減少了有機溶劑的消耗；防焦劑CTP生產用原料二環(huán)己基二硫化物采用了硫化鈉再生循環(huán)利用技術，將母液中的硫化鈉全部回收利用，提高了原料的利用率，對于成本下降作用明顯。此外，在環(huán)保方面，公司采用溶劑油回收裝置對防焦劑CTP生產過程尾氣進行深度處理，使橡膠防焦劑CTP生產中揮發(fā)的溶劑油得到有效回收利用，節(jié)約了資金，降低了產品成本，同時凈化了環(huán)境；采用過濾、干燥一體化設備，避免了轉序過程暴露在空氣中的產品揮發(fā)溶劑造成的空氣污染；廢水處理采用了多效蒸發(fā)發(fā)生化法對生產過程中產生的工藝廢水進行處理，解決了困擾行業(yè)發(fā)展的橡膠助劑高鹽廢水處理難的問題，該工藝每噸產品的廢水量僅6-7噸，大大低于同類企業(yè)10-20噸的水平，降低了生化處理的負荷，回用率達到95%。布局新能源賽道，鋰電池添加劑市場潛力巨大鑒于新能源汽車的迅猛發(fā)展，公司在保持原有競爭力的基礎上，計劃進入新能源助劑行業(yè)，布局新領域。目前公司開展了鋰電池添加劑的實驗室研究，主要是氟代碳酸乙烯酯（FEC）和碳酸亞乙烯酯（VC）。FEC形成固體電解質界面膜的性能較好，既能形成緊密結構層又不增加阻抗，能夠有效阻止電解液進一步分解，提高電解液的低溫性能。VC可以提高電池的容量和循環(huán)壽命。公司計劃2022年底完成碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯(FEC)中試試驗。從出貨量看，鋰電池添加劑出貨量上升趨勢顯著。新能源汽車、5G手機、電動工具和電動兩輪車等新興消費應用領域帶動鋰電池需求增長，以及基站建設、海外儲能和國內發(fā)電側儲能項目帶來的儲能電池需求大增。同時隨著鋰電池對安全性、循環(huán)壽命和能量密度要求的提升，電解液添加劑需求量逐步增加，2020年，全球電解液添加劑質量占比達到5.6%左右，帶動全球鋰離子電池電解液添加劑出貨量約18750噸，同比增長31.8%。2020年中國電解液添加劑總體出貨量16140噸，同比增長40.8%，其中VC出貨量6800噸，F(xiàn)EC出貨量3500萬噸，兩者合計占電解液添加劑市場的份額達63.8%。從市場規(guī)?？矗囯姵靥砑觿┦袌鰸摿薮?。從2016年開始，由于鋰電池終端需求提升和添加劑應用比例增加，疊加電解液上游原材料價格大幅上漲影響，2016年添加劑整體市場規(guī)模大幅上漲。到2020年，全球和中國電解液添加劑市場規(guī)模分別達到29.69億元和24.5億元，同比分別增長13.4%和23.1%。隨著鋰電池需求終端的增長，我們認為鋰電池添加劑的出貨量和市場規(guī)模將在未來相當長時間內保持增長態(tài)勢，布局鋰電池添加劑賽道將為公司帶來新的競爭力，推動公司業(yè)績快速增長。4 盈利預測與估值
我們認為，隨著公司在建項目的逐步投產，且橡膠助劑行業(yè)在未來幾年仍然可以維持相對較高的景氣度，因此看好公司業(yè)績的逐步提升。預計2022-2024年公司歸母凈利潤達到5.86/6.62/7.92億元，EPS=1.47/1.66/1.98元/股，對應當前股價PE=8.2/7.3/6.1x。我們選取與公司同樣生產橡膠助劑的頭部企業(yè)、同樣生產輪胎上游原材料的頭部企業(yè)、輪胎行業(yè)的頭部公司進行對比，可以發(fā)現(xiàn)公司的估值水平明顯低于這幾類，其中一個原因在于近幾年輪胎原材料生產企業(yè)都在往新的領域不斷突破轉型，因此可以期待隨著公司在新材料端的突破，估值有望逐步提升。
