（報告出品方/分析師：國信證券 楊林 劉子棟）

1 橡膠助劑行業(yè)龍頭，業(yè)績持續(xù)增長

公司成立于2000年，2010年于深交所創(chuàng)業(yè)板上市，是中國橡膠助劑行業(yè)龍頭企業(yè)，主要從事橡膠助劑的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售。

公司在產(chǎn)品規(guī)模和品類方面均領先同行，公司現(xiàn)有陽谷、東營兩大生產(chǎn)基地，總產(chǎn)能為20萬噸左右，產(chǎn)品涵蓋硫化助劑體系、加工助劑體系、膠母粒體系和防護體系四大體系，包括防焦劑CTP、不溶性硫磺、膠母粒、促進劑NS、促進劑CBS、微晶石蠟、均勻劑等品種，是全球橡膠助劑產(chǎn)品序列最齊全的供應商之一。

在產(chǎn)能方面，公司現(xiàn)有硫化助劑體系產(chǎn)能10萬噸，主要包括不溶性硫磺、促進劑等產(chǎn)品，其中4萬噸連續(xù)法不溶性硫磺產(chǎn)能于今年10月投產(chǎn)，目前正處在產(chǎn)能爬坡階段；加工助劑體系產(chǎn)能5.5萬噸，主要包括防焦劑、樹脂、均勻劑等加工助劑，目前防焦劑正在進行產(chǎn)區(qū)搬遷升級工作，有望于明年投產(chǎn)；

防護體系產(chǎn)能2.5萬噸，主要包括微晶石蠟等，產(chǎn)能一直維持較高負荷；膠母粒體系產(chǎn)能2萬噸，主要包括預分散膠母粒等，產(chǎn)能負荷比較穩(wěn)定，主要滿足客戶定制化需求。此外，公司重視研發(fā)，計劃于2022-2023年建設中試基地，致力于橡膠助劑、高分子材料助劑、新能源材料添加劑、大健康等四個研究方向。

目前在研發(fā)新型防老劑，計劃2023年底建成噸級中試生產(chǎn)示范線；研發(fā)硅烷偶聯(lián)劑，投資建設6.5萬噸硅烷偶聯(lián)劑，預計2024年投產(chǎn)，投資建設4萬噸三氯氫硅，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局；研發(fā)鋰電新能源相關助劑，計劃2022年底完成碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯(FEC)中試試驗；研發(fā)大健康領域的新品種，計劃2022年底完成硫辛酸中試研究。

自2015年修訂后的《環(huán)境保護法》實施以來，國內(nèi)橡膠助劑落后產(chǎn)能不斷淘汰，產(chǎn)業(yè)格局的優(yōu)化推動了龍頭企業(yè)的業(yè)績提升，公司在2015-2018年期間發(fā)展迅猛，營業(yè)收入CAGR=34.27%，凈利潤CAGR=111.12%。

2019-2020年在中美貿(mào)易摩擦影響下，下游輪胎市場需求表現(xiàn)低迷，疊加新冠肺炎疫情的影響，公司利潤出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。

但隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)、全球輪胎市場的剛性需求復蘇，公司在2021年業(yè)績大幅增長，營業(yè)收入同比+39.21%，凈利潤同比+125.73%。

2022年前三季度，在部分產(chǎn)品產(chǎn)銷、價格提升的推動下，公司實現(xiàn)營收26.97億元，同比+34.68%；歸母凈利潤4.39億元，同比+78.21%。

分產(chǎn)品來看，公司產(chǎn)品以硫化助劑體系和加工助劑體系為主，2021年二者分別占公司營業(yè)收入的41.91%和39.44%。

但二者毛利率差別較大，加工助劑體系平均毛利率高達31.75%，盈利能力最強；硫化助劑體系毛利率僅為12.83%，主要因為促進劑市場競爭較為充分，企業(yè)定價話語權較弱。

在硫化助劑體系中，不溶性硫磺產(chǎn)品毛利率水平相對更高，因此隨著該產(chǎn)品新增產(chǎn)能的爬坡，公司硫化助劑體系的盈利能力有望穩(wěn)步提高。

公司堅持產(chǎn)品多元化發(fā)展，產(chǎn)品序列豐富，是全球橡膠助劑產(chǎn)品序列最齊全的供應商之一。

公司在新產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量、技術服務方面均處于國內(nèi)行業(yè)領先水平，部分達到國際先進水平。

公司一度被評為“中國精細化工百強”企業(yè)、山東省“十強”產(chǎn)業(yè)集群領軍企業(yè)；“陽谷華泰”品牌在橡膠助劑市場享有卓越的聲譽，被評定為山東省著名商標。

公司堅持“大客戶”戰(zhàn)略，與國內(nèi)外頭部輪胎公司深度合作，主要客戶為國內(nèi)外大中型輪胎企業(yè)，包括米其林、普利司通、固特異等國際著名輪胎企業(yè)和國內(nèi)幾乎所有大中型輪胎企業(yè)。

公司股權結構較為集中，實際控制人是王傳華家族，王傳華、尹月榮、王文博三人合計直接控制公司38.45%的股份，其中第一大股東王傳華為公司創(chuàng)始人，尹月榮為其配偶，王文博為二人之子。

公司對外投資9家子公司，子公司分工明確，構建了從研發(fā)到生產(chǎn)再到銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈布局：橡實化學主要從事技術研發(fā)；戴瑞克新材料是公司東營基地的運營主體；華泰健康科技布局大健康領域；華泰進出口主要從事公司各類商品及技術的進出口業(yè)務；華泰新材料公司主要從事精細化學品生產(chǎn)銷售；特硅新材料公司從事精細化學品與有機硅中間體生產(chǎn)與銷售；位于美國、歐洲和中國香港的三家子公司負責境外產(chǎn)品銷售及貿(mào)易。

2 橡膠助劑市場規(guī)模擴大，景氣度有望持續(xù)

橡膠助劑市場規(guī)模逐步擴大，產(chǎn)能主要集中在中國

橡膠助劑是在天然橡膠和合成橡膠加工成橡膠制品過程中添加的，用于賦予橡膠制品使用性能、保證橡膠制品使用壽命、改善橡膠膠料加工性能的一系列精細化工產(chǎn)品的總稱。

橡膠助劑通過與橡膠生膠進行科學配比，可以賦予橡膠制品高強度、高彈性、耐老化、耐磨耗、耐高溫、耐低溫、消音等性能。

橡膠助劑的上游原材料主要來源于鹽化工、煤化工、石油化工等基礎化工行業(yè)，主要有環(huán)己烷、苯酐、苯胺、叔丁胺、脂肪酸、氧化鋅、蠟等。

橡膠助劑下游為各類橡膠制品，包括輪胎、橡膠軟管、橡膠帶、橡膠薄片、橡膠鞋底、密封件等，其中70%需求用于輪胎工業(yè)，在輪胎外胎的生產(chǎn)中大約占有9%的成本。

促進劑和防老劑作為橡膠助劑的主要品種，2021年二者產(chǎn)量分別約占總產(chǎn)量的26.8%和31.1%。促進劑的上游原材料主要是環(huán)己胺、橡膠促進劑、液堿和液氯；防老劑的上游原材料主要是苯胺和丙酮。

根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會的測算，中國橡膠助劑市場規(guī)模呈現(xiàn)逐年遞增態(tài)勢。

全球產(chǎn)量超過70%集中在中國，主要廠商包括尚舜化工、圣奧化學、陽谷華泰、彤程新材、科邁化工等，產(chǎn)品主要以促進劑、防老劑等技術含量較低的產(chǎn)品為主，高技術含量產(chǎn)品產(chǎn)能不足。

國外橡膠助劑行業(yè)總體專注于生產(chǎn)“小而精”的產(chǎn)品，主要集中在不溶性硫磺和橡膠用樹脂這兩類技術要求高的產(chǎn)品，橡膠助劑總產(chǎn)量占全球產(chǎn)量比重不足30%，廠商主要以美國福萊克斯、美國科聚亞、德國朗盛化學和捷克愛格富集團為主。

橡膠助劑行業(yè)集中度逐步提升，景氣度有望維持

2014年新《環(huán)境保護法》頒布以來，隨著國家環(huán)保力度的加大，我國橡膠助劑行業(yè)市場規(guī)模不斷擴大的同時，市場集中度持續(xù)提高。

需求端，雖然下游汽車行業(yè)產(chǎn)銷量受到疫情影響，但輪胎核心需求來自于替換市場，汽車保有量的持續(xù)穩(wěn)定增長保證輪胎需求端穩(wěn)定，進而保證橡膠助劑需求端穩(wěn)定，并且新能源汽車的迅猛發(fā)展為橡膠助劑帶來新的發(fā)展機遇。同時，在歐美能源價格上漲及海運費下降的背景下，中國橡膠助劑的出口也在不斷提升。

總體而言，我們認為未來橡膠助劑行業(yè)仍然維持較好的景氣度，并且在環(huán)保要求提升和產(chǎn)能升級的背景下，行業(yè)集中度在不斷提升，龍頭企業(yè)話語權在不斷擴大。

1）供給端：環(huán)保政策趨緊，利好龍頭企業(yè)

中國已成為全球最大的橡膠助劑供應國之一，早在2013年，中國橡膠助劑產(chǎn)量就達到全球產(chǎn)能的70%以上，此后產(chǎn)能呈現(xiàn)出不斷向國內(nèi)集中的趨勢，目前國內(nèi)已形成了產(chǎn)品種類分布相對合理、在國際上具有舉足輕重地位的橡膠助劑產(chǎn)業(yè)集群。

與此同時，國內(nèi)的產(chǎn)能不斷向少數(shù)龍頭企業(yè)集中，根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會橡膠助劑專業(yè)委員會統(tǒng)計，2021年工業(yè)總產(chǎn)值20億元以上的企業(yè)有5家，10億元以上的有2家，5億元以上的有8家，其中陽谷華泰、彤程新材、中化圣奧、科邁化工、尚舜化工等公司已經(jīng)成長為全球知名橡膠助劑企業(yè)。

未來橡膠助劑行業(yè)集中度還將不斷提升，《橡膠行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃指導綱要》提出，到2025年CR10銷售收入占比要達到75%以上。

自2020年以來，龍頭企業(yè)持續(xù)擴產(chǎn)，除陽谷華泰外，彤程新材、圣奧化學、科邁化工等均有項目擴建。與此同時，雖然一些小規(guī)模企業(yè)的項目也陸續(xù)在2020-2022年投產(chǎn)，但由于投產(chǎn)規(guī)模較小，對行業(yè)影響不大?？傮w來看，產(chǎn)能加快向龍頭集中。

橡膠助劑行業(yè)產(chǎn)能之所以向大規(guī)模助劑生產(chǎn)廠商聚攏，主要歸結于環(huán)保政策趨緊。

自2014年《環(huán)境保護法》修訂以來，隨著國家對化工行業(yè)環(huán)保問題日趨重視，山東、河南、河北等地的環(huán)保核查力度大大加強，行業(yè)競爭形勢出現(xiàn)一定變化。一方面，行業(yè)投資壁壘提高。

環(huán)保要求趨嚴以及輪胎綠色化浪潮興起對橡膠助劑綠色化、高性能化和系列化提出了更高要求，而只有具備一定資本實力的橡膠助劑生產(chǎn)企業(yè)，才能在生產(chǎn)經(jīng)營中持續(xù)投入設備、技術、人力，滿足行業(yè)對環(huán)保標準、安全標準及產(chǎn)業(yè)技術不斷提高的要求。

陽谷華泰建造同量級的防焦劑CTP在2010年和2022年投資額相差接近5000萬元；彤程新材年產(chǎn)27000噸橡膠助劑擴建項目總投資20764萬元，其中環(huán)保投資3000萬元，占總投資的14.45%。另一方面，落后產(chǎn)能逐步被淘汰。

隨著橡膠助劑行業(yè)產(chǎn)品結構調(diào)整步伐的加快、產(chǎn)品綠色化率的提升，環(huán)保治理不達標、運營不規(guī)范的中小企業(yè)將面臨減產(chǎn)、停產(chǎn)甚至破產(chǎn)，尤其對于競爭較為充分的促進劑和防老劑的落后產(chǎn)能將加快退出市場。

除環(huán)保政策外，國內(nèi)也出臺了多項產(chǎn)業(yè)政策推動橡膠助劑產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

國家將新型環(huán)保型橡膠助劑、加工型助劑、復合型橡膠助劑列為優(yōu)先發(fā)展的高技術產(chǎn)業(yè)化的重點領域，鼓勵清潔生產(chǎn)工藝的普及，號召淘汰污染物排放量大的落后工藝、落后產(chǎn)能，減少污染物排放。

總體來看，未來橡膠助劑行業(yè)在環(huán)保要求不斷提升下將持續(xù)升級，資金實力、技術實力強的龍頭企業(yè)將更加受益。

2）需求端：汽車保有量帶動下需求穩(wěn)定增長，新能源汽車帶來新的機遇

橡膠助劑下游市場主要面向各類橡膠制品生產(chǎn)企業(yè)，用于制造輪胎、橡膠軟管、橡膠帶、橡膠薄片和橡膠鞋底等，其中，70%以上的橡膠助劑用于輪胎和汽車用橡膠制品，因此二者的需求情況基本決定了橡膠助劑的需求情況。

進入2021年以來，我國疫情防控措施及效果明顯好于國外，并且橡膠助劑下游輪胎、汽車行業(yè)在2020年下半年開始強力反彈，有效地刺激和帶動了橡膠助劑的生產(chǎn)與銷售，預計未來橡膠助劑需求端將保持穩(wěn)定增長。

輪胎需求分兩個部分：配套市場和替換市場，分別對應汽車的新車市場和存量市場。

其中替換市場占比約75%，配套市場占比約25%，替換市場占據(jù)主導地位。轎車對于半鋼胎的配套數(shù)約為5條，半鋼胎的替換周期約為4年，載重胎和工程胎對于全鋼胎的配套數(shù)約為4-22條，全鋼胎的替換周期約為0.7-3.5年。

從替換系數(shù)可以看出，重型載重卡車的替換需求巨大，每年每輛車需要替換10-20條全鋼胎；轎車胎的替換需求最小，每年每輛轎車僅需要替換1-1.5條半鋼胎，但轎車數(shù)量眾多，總替換需求仍不容小覷。

在保有量方面，截至2022年9月底，國內(nèi)機動車保有量為4.12億輛，其中汽車保有量為3.15億輛，近幾年機動車保有量增速維持在5.5%-7%之間，增長相對穩(wěn)定。

新車產(chǎn)銷方面，2021年以來在新能源車發(fā)展的帶動下，汽車銷量觸底回升，2022年國務院常務會議提出“階段性減征部分乘用車購置稅600億元”、“汽車央企發(fā)放的900億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年還本付息”，在政策利好的情況下，新車市場持續(xù)好轉(zhuǎn)，截止到2022年9月底，新車銷量累計達到1947萬輛，同比增長4.55%。

新能源車的高速發(fā)展，給橡膠助劑行業(yè)帶來新的發(fā)展機遇。

近年來，新能源汽車的產(chǎn)量和保有量均大幅上升，2021年國內(nèi)新能源汽車保有量增長率高達59%，2021年12月國內(nèi)新能源汽車月度產(chǎn)量高達52.3萬輛，比11月環(huán)比增長9.6%。

由于新能源汽車具有加速快、車身重、噪音低等特點，這要求有更低滾阻系數(shù)的輪胎來提升續(xù)航里程，更耐磨的輪胎來提升使用壽命，更低的胎噪來提升舒適性，自修復輪胎提升安全性能，因此白炭黑、硅烷偶聯(lián)劑、白炭黑分散劑、胎面樹脂、硫化劑等相關品種未來有更高的發(fā)展空間。

陽谷華泰布局了硅烷偶聯(lián)劑、高檔防護蠟、白炭黑分散劑等品種。

硅烷偶聯(lián)劑作為保障綠色輪胎特性的核心原材料，能促使子午線輪胎滾動阻力變小、耐磨性變高、油耗降低、廢氣排放減少；防護蠟提高了胎側膠的硬度和定伸應力,降低了拉伸強度和拉斷伸長率，而高檔防護蠟的防護功能更優(yōu)；白炭黑是制造低滾動阻力綠色輪胎的理想材料，而白炭黑分散劑可以明顯改善白炭黑的分散性，提高膠料的加工性能和流動性，降低混煉能耗，同時提高硫化膠的耐磨性能和抗?jié)窕阅?，從而大幅度提高成品輪胎的耐久性?/p>

3）歐美能源價格上漲疊加海運費下降，利好橡膠助劑出口

中國作為橡膠助劑主要的供應國，銷售額中約32%來自出口。2021年橡膠助劑產(chǎn)品出口迎來爆發(fā)期，中國全年共出口橡膠助劑37.6萬噸，較2020年增加了8.6萬噸，增速高達30%；出口金額為92億元，增速高達90%。

進入2022年，海外海運費下降，歐美能源價格上漲，中國輪胎企業(yè)在海外加速擴張。

中橡協(xié)橡膠助劑專業(yè)委員會預測2022年國外市場依然是重點關注的主要方向，2022年全國橡膠助劑總產(chǎn)量預計在140萬噸左右，出口量將會保持10%左右的增長速度，出口額將會突破百億元人民幣。

公司出口情況自2021年以來大幅提升，2022年上半年銷售收入更是超越國內(nèi)，因此在歐美能源價格上漲的背景下，我們認為未來中國制造的成本優(yōu)勢將會更加明顯，并且海運緊張情況已經(jīng)逐步得到緩解，海運費的下降也利好中國產(chǎn)品在海外的競爭力提升，因此公司海外出口值得期待。

綜上我們認為在環(huán)保趨嚴、輪胎市場穩(wěn)定增長、海外出口提升的帶動下，橡膠助劑行業(yè)總體景氣度維持在較高水平，并且產(chǎn)能將進一步向龍頭集中。

其中我們更加傾向于關注產(chǎn)能集中且具有定價權的品種，在此階段利潤率水平較高；而像市場競爭激烈的促進劑、防老劑，由于供需相對過剩，預計未來幾年盈利能力仍將處在較低水平，具備規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望獲得較好盈利；高技術壁壘產(chǎn)品如不溶性硫磺、酚醛樹脂等產(chǎn)品更具發(fā)展?jié)摿?，國產(chǎn)可替代空間大，利潤率高，是國內(nèi)龍頭未來布局的重點。

3 不溶性硫磺與防焦劑 CTP 構建公司產(chǎn)品優(yōu)勢

公司是國內(nèi)首家采用連續(xù)法生產(chǎn)不溶性硫磺的企業(yè)，國產(chǎn)替代優(yōu)勢明顯，目前公司具備8萬噸不溶性硫磺產(chǎn)能（6萬噸連續(xù)法+2萬噸間歇法），產(chǎn)能位居國內(nèi)第一，世界第二。

公司的防焦劑CTP起步早，產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)，目前具備2萬噸產(chǎn)能，全球市占率已經(jīng)接近70%，是公司核心產(chǎn)品。

不溶性硫磺打破國外技術壟斷，有望逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代

不溶性硫磺是一種性能優(yōu)良的橡膠硫化劑，已成為生產(chǎn)高質(zhì)量子午線輪胎的專用硫化劑，其制備方式主要包括連續(xù)法、間歇法和高溫水法。

高溫水法工藝生產(chǎn)不溶性硫磺的技術相對落后，已經(jīng)逐步淘汰。

間歇法工藝是將有限量的原料按規(guī)定的加工流程，在一個或者多個設備中生產(chǎn)，以獲得有限量產(chǎn)品，通過重復整個過程可以獲得更多的產(chǎn)品，間歇法效率低，生產(chǎn)成本高。

而連續(xù)法工藝是將各種反應原料按一定比例和恒定的速度連續(xù)不斷地加到反應器中,而且從反應器中以恒定的速度連續(xù)不斷地排出反應產(chǎn)物，反應器中某一特定部位的反應物料組成、溫度和壓力始終保持恒定。

與間歇法相比，連續(xù)法容易實現(xiàn)自動化控制，產(chǎn)品的質(zhì)量和產(chǎn)量穩(wěn)定，同時能縮短反應時間，提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，連續(xù)法生產(chǎn)的不溶性硫磺在滿產(chǎn)情況下毛利率高于間歇法約10%。

但連續(xù)生產(chǎn)技術開發(fā)比間歇生產(chǎn)要難的多，且停工較為困難，對于小規(guī)模生產(chǎn)性價比不高，因此國內(nèi)橡膠助劑企業(yè)大多采用間歇法。

公司依托于橡膠助劑行業(yè)唯一的國家級工程技術研究中心，深耕技術研發(fā)，在國內(nèi)率先研發(fā)出不溶性硫磺連續(xù)生產(chǎn)工藝，打破了國外40年技術壟斷，成功實現(xiàn)國產(chǎn)化，為公司構建新的業(yè)績增長點，使公司成為繼美國伊士曼、日本四國化工株式會社之后第三家掌握連續(xù)法不溶性硫磺產(chǎn)業(yè)化技術的公司。

公司于2022年10月份投產(chǎn)4萬噸連續(xù)法產(chǎn)線，目前擁有不溶性硫磺產(chǎn)能已達8萬噸（6萬噸連續(xù)法+2萬噸間歇法），產(chǎn)能躍居世界第二、國內(nèi)第一。

高性能不溶性硫磺需求量逐年遞增，國內(nèi)進口替代空間廣闊。

近年來我國不溶性硫磺產(chǎn)能持續(xù)增長，2021年中國不溶性硫磺產(chǎn)量達12.6萬噸，需求量達16.4萬噸。但是國內(nèi)行業(yè)集中度低，且性能指標參差不齊，因此對于國外產(chǎn)品的依賴度較大。

陽谷華泰不溶性硫磺各項參數(shù)已達到國際先進水平，隨著高性能不溶性硫磺需求量逐年遞增及公司連續(xù)法產(chǎn)能的不斷爬坡，不溶性硫磺業(yè)務將成為公司重要的業(yè)績增長點，帶動公司的產(chǎn)品量價齊升。

圖25：中國高性能不溶性硫磺產(chǎn)量及需求量（萬噸）

防焦劑CTP龍頭地位顯著，全球市占率達60%以上

防焦劑是防止橡膠出現(xiàn)焦燒現(xiàn)象而使用的橡膠助劑。

橡膠在貯存和加工過程中因受熱會發(fā)生早期硫化（交聯(lián)）并失去流動性和再加工的能力，這一現(xiàn)象被稱為橡膠的焦燒，配用防焦劑是目前最為簡單易行的防止焦燒的通用方法。

美國富萊克斯公司于上世紀六十年代末研發(fā)成功防焦劑，其防焦劑產(chǎn)品于上世紀九十年代進入中國并一度壟斷了中國的市場。

此后，陽谷華泰自主研發(fā)并掌握了橡膠防焦劑CTP的全套核心技術，從源頭上擺脫了對國外廠商的技術依賴，成為行業(yè)內(nèi)填補國內(nèi)空白、替代進口的領跑者。

相比其它種類的防焦劑，防焦劑CTP具有用量少，效能高的特點，在較高的加工溫度下不分解，不污染膠料顏色，是子午線輪胎生膠料產(chǎn)過程中必不可少的助劑。目前，尚未有防焦劑CTP的理想替代品出現(xiàn)，未來幾年防焦劑CTP依然是最重要的加工助劑之一。

公司是防焦劑CTP的全球龍頭，市占率接近70%。

早在公司成立之初，就定位以防焦劑CTP為主導產(chǎn)品，2004年開發(fā)并豐富了防焦劑CTP不同劑型品種；2005年完成了防焦劑CTP原料中間體二硫化物的工藝改進；2009年，公司率先建成萬噸級橡膠防焦劑CTP生產(chǎn)線，該項目經(jīng)中國石油和化學工業(yè)協(xié)會專家組于2009年11月30日鑒定，認為“產(chǎn)品達到國際同類產(chǎn)品的先進水平，生產(chǎn)規(guī)模世界領先”，自此公司成為全球最大的橡膠防焦劑CTP生產(chǎn)企業(yè)。

2022年，公司計劃將位于陽谷的1萬噸/年的防焦劑CTP產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至生產(chǎn)條件、區(qū)位條件更好的位于東營的子公司戴瑞克，實現(xiàn)公司對防焦劑CTP的集中生產(chǎn)和銷售，提升經(jīng)營效率，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，鞏固公司在防焦劑CTP領域的競爭優(yōu)勢。

防焦劑CTP行業(yè)集中度極高，全國總產(chǎn)能約為3.1萬噸，防焦劑CTP全球優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能全部在我國，其中2020年陽谷華泰產(chǎn)量占比已經(jīng)達到65.6%，位于全球第一。

除公司2萬噸產(chǎn)能外，產(chǎn)能較大的還有河南湯陰永新和印度NOCIL，但印度NOCIL生產(chǎn)的產(chǎn)品大多用于本地廠商。

原材料自產(chǎn)，工藝具備成本優(yōu)勢。

公司自主研發(fā)了防焦劑CTP原材料氯代環(huán)己烷的生產(chǎn)技術，使公司的主要產(chǎn)品的原材料從外購轉(zhuǎn)向自行生產(chǎn)，每噸生產(chǎn)成本大約下降400-500元，從而進一步降低原材料價格的波動對公司盈利的影響程度；

公司的橡膠防焦劑CTP生產(chǎn)采用一步法合成工藝，簡化工藝路線，縮短了縮合、結晶時間，縮合時間由原來的4小時縮短為2.6小時，單套裝置的產(chǎn)能為9批/天，同行業(yè)企業(yè)單套裝置的產(chǎn)能僅為3-6批/天，相比明顯提高了生產(chǎn)效率，同時大大減少了有機溶劑的消耗；

防焦劑CTP生產(chǎn)用原料二環(huán)己基二硫化物采用了硫化鈉再生循環(huán)利用技術，將母液中的硫化鈉全部回收利用，提高了原料的利用率，對于成本下降作用明顯。

此外，在環(huán)保方面，公司采用溶劑油回收裝置對防焦劑CTP生產(chǎn)過程尾氣進行深度處理，使橡膠防焦劑CTP生產(chǎn)中揮發(fā)的溶劑油得到有效回收利用，節(jié)約了資金，降低了產(chǎn)品成本，同時凈化了環(huán)境；

采用過濾、干燥一體化設備，避免了轉(zhuǎn)序過程暴露在空氣中的產(chǎn)品揮發(fā)溶劑造成的空氣污染；

廢水處理采用了多效蒸發(fā)發(fā)生化法對生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的工藝廢水進行處理，解決了困擾行業(yè)發(fā)展的橡膠助劑高鹽廢水處理難的問題，該工藝每噸產(chǎn)品的廢水量僅6-7噸，大大低于同類企業(yè)10-20噸的水平，降低了生化處理的負荷，回用率達到95%。

布局新能源賽道，鋰電池添加劑市場潛力巨大

鑒于新能源汽車的迅猛發(fā)展，公司在保持原有競爭力的基礎上，計劃進入新能源助劑行業(yè)，布局新領域。目前公司開展了鋰電池添加劑的實驗室研究，主要是氟代碳酸乙烯酯（FEC）和碳酸亞乙烯酯（VC）。

FEC形成固體電解質(zhì)界面膜的性能較好，既能形成緊密結構層又不增加阻抗，能夠有效阻止電解液進一步分解，提高電解液的低溫性能。VC可以提高電池的容量和循環(huán)壽命。公司計劃2022年底完成碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯(FEC)中試試驗。

從出貨量看，鋰電池添加劑出貨量上升趨勢顯著。

新能源汽車、5G手機、電動工具和電動兩輪車等新興消費應用領域帶動鋰電池需求增長，以及基站建設、海外儲能和國內(nèi)發(fā)電側儲能項目帶來的儲能電池需求大增。

同時隨著鋰電池對安全性、循環(huán)壽命和能量密度要求的提升，電解液添加劑需求量逐步增加，2020年，全球電解液添加劑質(zhì)量占比達到5.6%左右，帶動全球鋰離子電池電解液添加劑出貨量約18750噸，同比增長31.8%。

2020年中國電解液添加劑總體出貨量16140噸，同比增長40.8%，其中VC出貨量6800噸，F(xiàn)EC出貨量3500萬噸，兩者合計占電解液添加劑市場的份額達63.8%。

從市場規(guī)?？?，鋰電池添加劑市場潛力巨大。

從2016年開始，由于鋰電池終端需求提升和添加劑應用比例增加，疊加電解液上游原材料價格大幅上漲影響，2016年添加劑整體市場規(guī)模大幅上漲。

到2020年，全球和中國電解液添加劑市場規(guī)模分別達到29.69億元和24.5億元，同比分別增長13.4%和23.1%。

隨著鋰電池需求終端的增長，我們認為鋰電池添加劑的出貨量和市場規(guī)模將在未來相當長時間內(nèi)保持增長態(tài)勢，布局鋰電池添加劑賽道將為公司帶來新的競爭力，推動公司業(yè)績快速增長。

4 盈利預測與估值

我們認為，隨著公司在建項目的逐步投產(chǎn)，且橡膠助劑行業(yè)在未來幾年仍然可以維持相對較高的景氣度，因此看好公司業(yè)績的逐步提升。

預計2022-2024年公司歸母凈利潤達到5.86/6.62/7.92億元，EPS=1.47/1.66/1.98元/股，對應當前股價PE=8.2/7.3/6.1x。

我們選取與公司同樣生產(chǎn)橡膠助劑的頭部企業(yè)、同樣生產(chǎn)輪胎上游原材料的頭部企業(yè)、輪胎行業(yè)的頭部公司進行對比，可以發(fā)現(xiàn)公司的估值水平明顯低于這幾類，其中一個原因在于近幾年輪胎原材料生產(chǎn)企業(yè)都在往新的領域不斷突破轉(zhuǎn)型，因此可以期待隨著公司在新材料端的突破，估值有望逐步提升。

5 風險提示

在建項目建設不達預期；輪胎需求下降導致橡膠助劑助劑下降；原材料成本提升；新產(chǎn)品市場拓展不達預期等。

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