本文作者：芮萌

來源：中歐華南

VUCA時代來臨，易變、不確定、復雜乃至模糊成為這個時代的底色。當經濟下行壓力與通脹風險并存、財富面臨縮水風險時，我們應該如何借助現(xiàn)代金融工具進行科學的規(guī)劃，將不確定性變成確定？

在近期舉辦的中歐思創(chuàng)會上，芮萌教授梳理了未來5-10年中國財富管理行業(yè)的7個大概率趨勢，并根據這7個大概率趨勢推導出中國財富管理行業(yè)可能會面臨的6大范式轉變以及應對策略。以下是芮萌教授的分享整理摘要。

中國財富管理行業(yè)的7個大概率趨勢

財富仍將處于快速增長階段人口結構的改變：老齡化社會到來低息時代的到來資本市場的發(fā)展監(jiān)管環(huán)境的趨嚴科技創(chuàng)新的賦能理財目標的演變第一大范式轉變，從產品到配置

國際上通常將資產分為四大類，分別是：

1

現(xiàn)金類，如活期存款、貨幣市場基金、大額存單、證券市場回購協(xié)議等。

2

固定收益類產品，如債券等。

3

股票，如個股或股票型基金。

4

另類資產，如私募股權、對沖基金、大宗商品、貴金屬、房地產、藝術品、收藏品等。

中國老百姓常說“不要把雞蛋放在同一個籃子里”，按國際分類老百姓有四個籃子可以放雞蛋，但每個籃子放多少雞蛋則與財富管理有關，成功的財富管理必須具備三種核心能力：擇時、擇股及資產配置。

很多人認為，相較資產配置而言擇時或擇股更為重要。但長期大量的學術研究結果告訴我們，帶來財富的并非擇時或擇股，而是資產配置。美國一項針對1977-1987年間前82大退休基金計劃的實證研究指出，決定投資獲利績效最重要的因素是資產配置，占比超過9成。普遍被認為重要的擇時和擇股占比分別為1.8%和4.6%。

為什么真正帶來財富的是資產配置能力，而非擇時、擇股能力，這需要用夏普比率來闡釋，夏普致力于研究財富管理，曾獲得了1990年諾貝爾經濟學獎。

夏普比率=（超額風險下的資產回報率-無風險的回報率）/資產回報率的標準差

夏普比率用標準差來衡量資產波動性的大小，我們可以將其理解為單位風險所對應的超額收益，作為理性的人自然希望低風險高收益，也即夏普比率越高越好。

圖，1945-2015年間標普500、10年期國債、房地產、黃金、原油等的夏普比率

那么，實際投資時是不是選擇夏普比率最高的產品就行？上圖列出了1945-2015年間標普500、10年期國債、房地產、黃金、原油等的夏普比率，如果投資時選擇夏普比率最高的就行，那么全部資金投資標普500就行了。但實際并非如此，按上圖數(shù)據，若60%的財富投資標普500，40%投資10年期國債，夏普比率應該介于0.16-0.42之間，但實際夏普比率是0.49，高于標普500的0.42。其原因在于資產與資產之間并不同步，換言之，資產A上漲時，資產B可能下跌，一漲一跌綜合波動率反而下降了。放到上述投資中，夏普比率中分母的下降速度遠遠超過了分子的下降速度，其比率不降反增。

財富管理的主要目的不是進攻而是防守，即通過分散化投資降低波動率。它可以在不犧牲預期收益的情況下降低風險水平，對投資者而言，相當于是一頓“免費的午餐”?？梢哉f，夏普教授的分散化投資理論顛覆了金融行業(yè)，今天世界財富管理的最終邏輯都是基于夏普比率。擇時、擇股通常有運氣成分，資產配置才是關鍵能力。

第二大范式轉變，從業(yè)余到專業(yè)

財富管理是一門跨學科的科學，回顧世界財富管理行業(yè)的發(fā)展路徑發(fā)現(xiàn)它通常會經歷三個發(fā)展階段。

1

產品推銷。從服務內容來看缺乏組合概念，收取傭金。

2

財富咨詢。為客戶提供資產配置頂層設計及解決方案，收取咨詢費。

3

全權委托，提供一站式解決方案。

國外財富管理行業(yè)已經有100多年的發(fā)展歷史，中國才剛剛起步，還有很多不成熟的地方。如沒有資產負債表、資產配置不夠多元化、不合理的回報預期、偏好短期投資、行為的偏差、理財親力親為，對專業(yè)機構信任度不高、大部分人沒有形成為專業(yè)服務付費的概念等。

沒有資產負債表

95%以上的中國家庭沒有資產負債表、損益表和現(xiàn)金流量表，財富管理完全靠感覺而非科學。

資產配置不夠多元化

中國人民銀行數(shù)據顯示，中國普通老百姓70%以上的財富投入了房地產，剩下的30%中有29%在銀行，其它資產配置的比例非常低。

不合理的回報預期

過去20年中國經濟高速增長且又處于剛性兌付環(huán)境當中，投資回報率很高，這導致很多人認為10%的投資回報率是基本門檻。但今天我們從追求經濟增長的速度轉型為追求經濟增長的質量，投資回報率會下降。隨著剛性兌付被打破，原來低風險高收益的時代將一去不返。

偏好短期投資

人們過于關注賬戶盈虧。根據統(tǒng)計，30.5%的客戶每天查看凈值、收益率或每日業(yè)績排名，一旦收益率靠后就會選擇賣出。2004年至今近15年的歷史數(shù)據顯示：持有期限與正收益率和投資收益均呈正相關，任一日買入，持有期越長，獲得正收益的概率越高；持有期越長，投資收益也往往越高。

巴菲特從1965年（35歲）開始接管伯克希爾公司，過去52年的年復合收益率約20%，投資回報10880倍，巴菲特99%的財富是在50歲之后賺到的，他說：“人生就像滾雪球，關鍵是要找到足夠濕的雪，和足夠長的坡?！?/strong>即做時間的朋友，靠資產配置來賺取復利，獲得可持續(xù)的財富增長。

路徑依賴

從歷史走勢看，在一定的時間區(qū)間內，可能存在某類資產比較確定的趨勢性投資的機會。比如在過去三年買創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，過去五年買信托和銀行理財，過去十年買房地產。之所以單邊投資在過去貌似是可行的，主要還是因為在投資拉動的經濟高速增長下，融資需求大，各類資產的回報率都較高，在政府、銀行等直接或間接、顯性或隱形的背書下，各類資產的違約風險都較低，因此，高收益、低風險的資產也成為了現(xiàn)實。

成功的財富管理需要避開三大敵人：

1、貪婪的人性

貪婪被醫(yī)學家稱為人類進步的內驅力，卻是財富管理最大的敵人。財富管理控制的是資產的波動性，也即風險，而貪婪往往會增加風險。爆發(fā)于300年前的英國“南海股票泡沫”是歷史上著名金融泡沫事件之一，它像是一面鏡子將人性中的貪婪折射得淋漓盡致。當股價攀升時，大科學家牛頓因為無法控制內心的欲望而損失慘重，因而發(fā)出那句著名的感慨：“我可以計算出天體運行的軌跡，卻計算不出人們內心的瘋狂”。

2、過度自信

優(yōu)秀的企業(yè)家≠優(yōu)秀的投資人，企業(yè)家知道如何管理一家企業(yè)，卻不代表他理解資本市場背后的規(guī)律和邏輯，很多時候辛苦賺來的錢，卻因為過度自信交了巨額學費。

3、損失規(guī)避

實驗1

你在100塊的時候買了一只股票，結果這只股票跌到了80塊?，F(xiàn)在你有2個選項：

選項 1：割肉認賠，虧20塊。選項 2：繼續(xù)持有這只股票，你有50%的機會虧損20塊，也有50%的機會賺20塊。實驗2

你在100塊的時候買了一只股票，結果這只股票漲到了120塊?，F(xiàn)在你有2個選項：

選項 1：獲利離場，賺20塊。選項 2：繼續(xù)持有這只股票，你有50%的機會虧損20塊，也有50%的機會賺20塊。80%以上的投資人在實驗1里，會選擇選項2 — 繼續(xù)賭一把；然而在實驗2里，近80%的投資人會選擇選項1 — 獲利離場。這就是損失規(guī)避。

從某種意義上來講，做財富管理是反人性的。巴菲特有句名言：“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。”如果順著人性追漲殺跌，大概率成為被收割的韭菜。我們需要一些方法來糾正錯誤。如何糾正？靠投資紀律來反人性，最簡單的糾錯方法是定投，即在規(guī)定的時間投資規(guī)定的金額，以避免追漲殺跌。

1

短期來看，避免投資者在高點一次性買入而遭受較大損失。

2

中期來看，克服個人投資者普遍存在的“頻繁交易”、“追漲殺跌”等行為特征。

3

長期來看，提供了一種易于操作的、匹配現(xiàn)金流收入的財富管理方式，有助于形成良好的儲蓄、投資習慣。

第三大范式轉變，從隨意到規(guī)劃

財富管理需要科學規(guī)劃，在國外這個行業(yè)的從業(yè)者被稱為“財富規(guī)劃師”。對財富進行規(guī)劃，有幾個重要的原則：

第一個原則，與生命周期相匹配。

一個人財富管理生命周期分成三個階段：

1

財富的播種期。

2

財富的增長期。

3

財富的收獲期。

不同階段人的需求不同，資產配置的種類及比例也不同。因此，財富管理并非一勞永逸，它是動態(tài)的，需要時刻復盤，重新調整資產組合。

第二個原則，與風險偏好相匹配。

人在不同年齡段風險承受能力不同，年輕時承受風險能力更強，可以配置更多風險較高的權益類資產；隨著年紀的增長，可以提升固定收益類產品的比例。

第三個原則，規(guī)劃宜早不宜遲。

假設年投資回報率為6%， 30歲開始每月存3000元，60歲時連本帶息可以收回305萬；40歲開始每月存6000元，60歲時連本帶息只能收回288萬。越早規(guī)劃可以越早享受復利，獲取更多的投資回報。

第四個原則，平衡家庭資產配置。

美國中產家庭的資產配置通常如下：

1

10%用于吃穿住行等短期消費，強調流動性。

2

20%用于對沖風險，即購買保險，強調杠桿，杠桿越高賠付效果越好。

3

30%用于投資，為家庭創(chuàng)造收益，強調回報率。

4

40%用于養(yǎng)老和教育，強調穩(wěn)健性。

財富管理時要讓不同的資產發(fā)揮它的獨特性，只有合理進行資產配置，風險來臨時我們才可以從容面對。

第四大范式轉變，從境內到海外

海外配置資產通常有三個目的：

1

分散風險。

2

捕捉境內外投融資機會。

3

家族人力資本的規(guī)劃需要。

海外資產配置最常見的有銀行存款或國外購房，但海外配置資產也有風險。

1

對國外法律法規(guī)、稅務環(huán)境不熟悉。

2

對國外政治、經濟、環(huán)境的波動不熟悉。

3

匯率風險。

第五大范式轉變，從傳統(tǒng)到另類

越來越多的投資者在進行另類資產配置。基金經理大衛(wèi)·斯文森擔任基金經理期間，耶魯捐贈教育基金收益率達到了14%，遠超競爭對手。

中國投資者較為熟悉的小眾投資有兩類：一類是私募股權基金，一類是黃金等貴金屬。黃金在兩種特殊情況下最具投資價值：

1、黑天鵝事件

如波斯灣戰(zhàn)爭、互聯(lián)網泡沫破裂、“911”恐怖襲擊、金融危機、歐債危機等等。黑天鵝事件期間黃金的年化收益率達到了18.6%，而大宗商品、發(fā)達市場股指、新興市場股指、標普500、房地產、高收益?zhèn)⑺侥脊蓹嗷鸬仁找婢鶠樨摗?/p>2、高通脹階段

通常用CPI（居民消費價格指數(shù)）來衡量通脹率，把通脹分成低通脹（CPI≤2%）、中通脹(2%≤CPI≤5%)、高通脹(CPI≥5%)三個階段，在高通脹時黃金最具投資價值。

第六大范式轉變，從新錢到舊錢

富不過三代是財富傳承的魔咒，也是不同文化、不同國家中存在的普遍現(xiàn)象。麥肯錫的研究報告顯示，全球家族企業(yè)的平均壽命只有24年，其中只有約30%的家族企業(yè)可以傳到第二代，能夠傳至第三代的家族企業(yè)數(shù)量不足總量的13%，只有5%的家族企業(yè)在三代以后還能夠繼續(xù)為股東創(chuàng)造價值。對于企業(yè)而言，基業(yè)長青是小概率事件。

企業(yè)傳承要面臨很大的挑戰(zhàn)，在企業(yè)交接過程中也會面臨復雜的關系，學術上稱之為“三環(huán)理論”，三環(huán)疊加在一起具備7種可能性。

家族成員不擁有企業(yè)管理權或所有權非家族成員股東非家族成員員工家族股東但不參與管理非家族股東且參與企業(yè)管理家族成員參與管理但不持股家族股東且參與企業(yè)管理不同的人具有不同的目標，不同的目標決定了不同的決策，不同的決策造成了不同的利益相關者之間的利益沖突和矛盾。作為家族企業(yè)的掌門人，需要關注的是架構搭建，而非具體操作，就像搭建大樓一樣要實現(xiàn)家族企業(yè)的傳承首先要做的事情是搭好地基。

據統(tǒng)計，60%的二代并不想接班，既然二代對家族企業(yè)不感興趣，那么一代將企業(yè)賣掉后把財富傳承給二代，讓二代管錢是不是更容易？事實并非如此，在財富傳遞的過程中存在很多風險：

1

宏觀風險：政策風險、法律風險、稅務風險。

2

企業(yè)風險：股東的連帶責任風險、債務風險、代持風險。

3

個人風險：意外風險、揮霍風險。

西方的財富擁有者掌握的是“老錢”，而中國的財富擁有者掌握的還只是“新錢”，在財富從新變老的過程中人們摸索出了一系列風險防范工具，比如遺囑、婚前協(xié)議、代持協(xié)議、信托、保險、海外稅務身份的規(guī)劃、海外控股架構的搭建、慈善公益基金、家族辦公室等。這些工具的核心是隔離，即隔離各式各樣的風險。家族辦公室是家族財富管理的最高形態(tài)，它幫助家族在沒有利益沖突的安全環(huán)境中更好地完成財富管理目標、實現(xiàn)家族治理和傳承、守護家族的理念和夢想。

什么是財富管理？它是指通過長期的合理規(guī)劃，利用現(xiàn)代金融工具，讓不平滑的現(xiàn)金流變得平滑，把未來的不確定性變成確定。借助科學的財富管理，我們不僅可以創(chuàng)造財富、保全財富，還能傳承財富，做到富過三代，成為人生的贏家。